Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) telah mengusulkan untuk mencabut dua ketentuan Sistem Pasar Nasional (NMS) yang sudah lama ada, yang mengatur bagaimana venue trading melindungi harga yang ditampilkan dan mencegah 'trade-throughs'. Jika disetujui, perubahan ini bisa secara material mengubah batasan regulasi yang dihadapi platform saham tokenized, terutama sistem yang menggunakan pembuat pasar otomatis (AMM) atau mekanisme trading terdesentralisasi lainnya.
Dalam pemberitahuan usulan pembuatan peraturan yang dikeluarkan pada hari Kamis, SEC menyatakan bahwa mereka akan menghapus Aturan 611, yang umumnya melarang trading di satu bursa dengan harga yang lebih buruk saat harga yang lebih baik tersedia di bursa lain, dan Aturan 610(e), yang membatasi bursa dari menampilkan tawaran tertentu yang tidak disinkronkan dengan kutipan harga yang lebih baik di tempat lain. Usulan ini memiliki waktu 60 hari untuk komentar publik, yang menimbulkan pertanyaan kepatuhan baru bagi partisipan pasar yang mengeksplorasi ekuitas tokenized.
Poin kunci
SEC mengusulkan untuk membatalkan Aturan NMS 611 (perlindungan trade-through) dan 610(e) (batasan pada tawaran yang ditampilkan), mengubah dasar perlindungan harga lintas venue.
Pembuat pasar otomatis dan model eksekusi berbasis kolam serupa mungkin menghadapi lebih sedikit batasan struktural jika kerangka trade-through dihapus.
SEC menunjukkan bahwa mereka dapat mengganti ketentuan yang dihapus dengan pendekatan "eksekusi terbaik" yang lebih luas, mengalihkan kepatuhan dari aturan perlindungan harga ke standar kualitas eksekusi.
Rencana perdagangan saham token mungkin perlu ditinjau kembali untuk keselarasan regulasi, terutama di mana logika eksekusi tidak dapat merefleksikan perbandingan kutipan secara terpusat secara andal.
Apa yang diusulkan SEC untuk diubah dalam aturan NMS
Di inti usulan ini terdapat dua aturan yang dirancang untuk menegakkan kompetisi harga di seluruh pasar ekuitas AS. Aturan 611 bertujuan untuk mencegah "trade-throughs," yaitu kondisi di mana pesanan yang dieksekusi di satu tempat perdagangan akan terjadi pada harga yang lebih rendah daripada harga yang lebih baik yang ditampilkan di tempat lain. Aturan 610(e) lebih lanjut membatasi bagaimana bursa menampilkan tawaran, bertujuan untuk menghindari skenario di mana sebuah bursa menampilkan harga tawaran yang mungkin tidak konsisten dengan kutipan yang lebih menguntungkan yang tersedia di tempat lain.
Dengan mengusulkan untuk membatalkan kedua ketentuan tersebut, SEC secara efektif mempertanyakan apakah mekanisme spesifik ini tetap sesuai seiring dengan evolusi infrastruktur pasar—terutama karena teknologi aset digital semakin dianggap untuk kasus penggunaan perdagangan sekuritas. Usulan ini juga muncul dalam lingkungan di mana SEC telah menunjukkan minat untuk memperbarui bagaimana pasar modal AS dapat mengakomodasi penyelesaian dan perdagangan berbasis blockchain.
Signifikansi kepatuhan ini langsung terlihat: rejim trade-through dan tampilan kutipan bukanlah sekadar aturan teknis. Mereka mendefinisikan apa yang dianggap sebagai penempatan, pengutipan, dan eksekusi yang dapat diterima di berbagai venue dan oleh karena itu membentuk bagaimana bursa, operator ATS, dealer pialang, dan arsitektur venue saham token harus berperilaku untuk menghindari pelanggaran.
Mengapa ekuitas token menghadapi batasan struktural
Komentar dari penelitian industri telah menunjukkan masalah utama dalam menerapkan kerangka NMS yang ada pada ekuitas token yang mengandalkan AMM. Menurut kepala penelitian Galaxy, Alex Thorn, AMM mengeksekusi perdagangan terhadap harga kolam mana pun yang tersedia pada saat eksekusi, yang dapat bertentangan dengan perlindungan trade-through yang didasarkan pada adanya kutipan yang lebih baik di tempat lain.
Kekhawatiran Thorn adalah bahwa model AMM mungkin tidak dapat "menghentikan perdagangan" hanya karena ada harga superior di tempat lain. Dalam skenario itu, sebuah kolam dapat mengeksekusi pada harga yang lebih buruk daripada kutipan terbaik yang ditampilkan di tempat lain, memicu kekhawatiran trade-through di bawah aturan saat ini. Ia juga berargumen bahwa harga AMM yang terus berfluktuasi membuat kepatuhan sulit di bawah kerangka yang dimaksudkan untuk memastikan investor menerima harga terbaik yang tersedia di semua platform.
Secara institusi, poin kunci bukanlah apakah eksekusi saham token dapat dirancang untuk memenuhi setiap aturan, tetapi apakah asumsi struktural aturan sesuai dengan proses eksekusi. Standar trade-through sangat terkait dengan perbandingan kutipan di berbagai venue; eksekusi AMM terkait dengan mekanisme likuiditas di dalam fungsi perdagangan. Ketidakcocokan tersebut dapat menciptakan risiko hukum dan operasional yang persisten—bahkan ketika tujuan akhir adalah perbaikan harga atau eksekusi yang efisien.
Jika SEC membatalkan Aturan 611 dan Aturan 610(e), operator pasar dan tim kepatuhan kemungkinan akan meninjau kembali apakah sisa NMS dan regulasi pasar sekuritas masih memberlakukan batasan yang secara fungsional mereplikasi perlindungan trade-through melalui persyaratan lainnya.
Dari aturan trade-through ke kepatuhan "eksekusi terbaik"
SEC belum finalisasi pendekatan pengganti, tetapi Thorn menyarankan badan tersebut mungkin mengganti kerangka yang dibatalkan dengan model "eksekusi terbaik." Dalam praktiknya, standar eksekusi terbaik fokus pada apakah pesanan ditangani dengan cara yang dirancang dengan wajar untuk mencapai syarat yang paling menguntungkan bagi pelanggan dalam keadaan tersebut, yang dapat diimplementasikan melalui kebijakan, prosedur, keputusan pengalihan, dan pemantauan eksekusi.
Perubahan tersebut bisa berarti bagi ekuitas token karena kewajiban eksekusi terbaik mungkin lebih dapat disesuaikan dengan berbagai desain eksekusi daripada larangan trade-through lintas venue yang kaku. Namun, pendekatan eksekusi terbaik tetap memerlukan dokumentasi dan kontrol yang rinci untuk menunjukkan bahwa tujuan kualitas eksekusi terpenuhi.
Bagi tim kepatuhan dan hukum, ini menyiratkan pengubahan kerangka risiko. Di bawah aturan trade-through, pertanyaan kepatuhan dapat menjadi perbandingan biner antara kutipan yang ditampilkan versus harga eksekusi. Di bawah eksekusi terbaik, fokus dapat beralih ke penyelidikan yang didukung oleh pengawasan, metrik, dan jejak audit—area di mana ekspektasi institusional terkait tata kelola biasanya lebih tinggi.
Ada juga pertanyaan kebijakan yang belum terpecahkan: bahkan jika SEC menghilangkan batasan tampilan kutipan dan trade-through tertentu, kewajiban bursa dan dealer pialang yang lebih luas—termasuk yang terkait dengan penanganan pesanan, integritas pasar, dan perlindungan pelanggan—masih dapat membatasi bagaimana ekuitas token dapat ditawarkan dan dieksekusi dalam struktur pasar AS.
Konteks regulasi dan proses komentar
Usulan ini terbuka untuk komentar publik selama 60 hari. Setelah periode itu, SEC akan meninjau pengajuan dan mungkin memodifikasi usulan sebagai respons terhadap catatan yang dikembangkan melalui umpan balik industri, investor, dan struktur pasar.
Waktunya mencolok mengingat upaya SEC yang lebih luas untuk aturan yang lebih jelas untuk aset digital di pasar AS. Badan tersebut telah merumuskan bagian dari pekerjaannya di bawah "Proyek Crypto," yang diluncurkan pada Agustus 2025, bertujuan untuk memperjelas bagaimana teknologi aset digital dapat diintegrasikan ke dalam kerangka regulasi yang ada.
Secara terpisah, Cointelegraph sebelumnya melaporkan bahwa SEC akan merilis rencana yang dimaksudkan untuk memungkinkan pengecualian inovasi untuk perdagangan saham token, tetapi rencana tersebut ditunda setelah pejabat bursa mengangkat kekhawatiran tentang eksekusi. Meskipun pembatalan aturan trade-through NMS adalah tuas regulasi yang berbeda dari jalur pengecualian inovasi, kedua perkembangan memperkuat tema yang sama: SEC secara aktif menyesuaikan kerangka regulasi untuk mengatasi bagaimana model eksekusi modern dapat sesuai dengan aturan pasar yang sudah ada.
Bagi institusi dan perusahaan yang diatur, perkembangan ini juga berkaitan dengan kerangka kepatuhan di luar aturan NMS. Usulan dan implementasi ekuitas tokenisasi biasanya melibatkan tanggung jawab lisensi dan pengawasan, persyaratan pengungkapan, pertimbangan AML/KYC bila berlaku untuk lawan transaksi dan perantara, serta pertanyaan lintas batas jika infrastruktur aset digital atau lawan transaksi melibatkan komponen asing. Meskipun usulan pembatalan SEC berfokus pada aturan struktur pasar, keputusan implementasi oleh entitas yang diatur masih dapat memicu persyaratan kepatuhan yang lebih lanjut.
Perspektif penutup
Apakah pembatalan Aturan 611 dan 610(e) menjadi final, usulan SEC mengisyaratkan kesediaan untuk meninjau kembali bagaimana aturan perlindungan harga harus diterapkan seiring dengan evolusi infrastruktur perdagangan sekuritas. Peserta pasar harus memantau catatan komentar untuk mengetahui bagaimana SEC berniat mengoperasionalkan setiap pengganti "eksekusi terbaik," dan bagaimana regulator mengharapkan model eksekusi saham token menunjukkan kepatuhan dalam praktik.
Artikel ini awalnya diterbitkan sebagai Rencana SEC untuk Mengganti Aturan Saham AS yang Dikonversi Token 611, Galaxy Mengatakan di Crypto Breaking News – sumber terpercaya Anda untuk berita crypto, berita Bitcoin, dan pembaruan blockchain.