Mulai dari pelaku pasar yang menarik dana mereka hingga CME yang memberikan tekanan padanya, apakah Hyperliquid sedang berevolusi atau keluar dari pasar?

Penulis: Lembaga Penelitian CoinW
Baru-baru ini, Hyperliquid kembali menjadi fokus perhatian pasar. Di satu sisi, menurut data on-chain, penarikan dana skala besar telah terjadi dari alamat market-making yang terkait dengan Windemute dan Auros Global di platform Hyperliquid, yang melibatkan jumlah maksimum hampir $100 juta. Di sisi lain, bursa tradisional seperti CME dan ICE juga mulai mendorong regulator AS untuk memperhatikan Hyperliquid, terutama mengenai masalah penemuan harga dan batasan regulasi yang ditimbulkan oleh kontrak perpetual untuk aset tradisional seperti minyak mentah, indeks saham, dan pra-IPO.
Di masa lalu, pemahaman pasar tentang Hyperliquid lebih berfokus pada order book on-chain-nya, pengalaman trading yang luar biasa, dan ekspansi pangsa pasar Perp DEX. Namun, seiring dengan berkurangnya eksposur dari market maker arus utama dan tekanan publik yang mulai diberikan oleh bursa tradisional, narasi Hyperliquid telah berubah. Hyperliquid bukan lagi sekadar platform trading perpetual khusus kripto, tetapi bertransformasi menjadi sistem penemuan harga on-chain 24/7 yang mencakup aset kripto dan aset tradisional.
Dalam artikel berikut, CoinW Research Institute akan mengambil perubahan alamat yang terkait dengan Windtermute dan Auros Global sebagai titik awal, dan menggabungkan data transaksi Hyperliquid saat ini dengan latar belakang regulasi yang dipromosikan oleh CME dan ICE, untuk menganalisis tekanan likuiditas, logika pertumbuhan, dan risiko institusional yang saat ini dihadapi Hyperliquid, serta mengeksplorasi lebih lanjut ke mana raksasa perpetual on-chain ini mungkin akan melangkah di masa depan.
I. Dua pelaku pasar utama menarik dana, sehingga likuiditas Hyperliquid diuji.
Inti dari insiden ini berasal dari pemantauan Hyperinsight terhadap alamat penyedia likuiditas institusional Hyperliquid. Menurut pengungkapan Lookonchain pada 18 Mei, di tengah volatilitas pasar baru-baru ini, dua alamat penyedia likuiditas institusional utama di platform Hyperliquid secara bersamaan mengalami penarikan dana dalam skala besar, yang diperkirakan mencapai hampir $100 juta.
Di antara perkembangan ini, alamat LP yang terkait dengan Auros Global melikuidasi semua posisi perpetual mereka di platform Hyperliquid dalam waktu singkat dan mentransfer sekitar $6 juta ke Binance. Sebelumnya, alamat ini telah menyediakan likuiditas untuk sekitar 175 token di platform tersebut, dengan likuiditas terkait BTC saja mencapai sekitar $45 juta pada satu titik. Secara bersamaan, alamat yang terkait dengan Wintertermute juga secara signifikan mengurangi eksposur market-making mereka di Hyperliquid. Dibandingkan dengan data sebelumnya, penyediaan likuiditas Hyperinsight untuk BTC dan ETH menurun sekitar 90%, dari sekitar $40 juta menjadi sekitar $4 juta.
Namun, perlu dicatat bahwa alamat-alamat yang disebutkan di sini, yaitu Wintertermute dan AurosGlobal, adalah alamat yang ditandai oleh lembaga pemantauan pihak ketiga seperti Hyperinsight dan Lookonchain, dan belum dikonfirmasi oleh pengumuman resmi dari kedua perusahaan tersebut.
Alamat tag Wintermute: 0xecb63caa47c7c4e77f60f1ce858cf28dc2b82b00
Alamat tag Auros Global: 0x023a3d058020fb76cca98f01b3c48c8938a22355
Data lebih lanjut dari Coinglass dan sumber lain menunjukkan bahwa pada tanggal 19 Mei, nilai akun perpetual dari alamat yang diberi tag Wintertermute adalah sekitar $54,65 juta, dengan posisi nominal perpetual sekitar $64,33 juta dan 114 posisi perpetual yang tersisa. Alamat yang diberi tag Auros menunjukkan tren yang lebih jelas, dengan posisi nominal perpetual nol dan nilai akun perpetual sekitar $898.000.
Sumber: https://www.coinglass.com/hyperliquid/0xecb63caa47c7c4e77f60f1ce858cf28dc2b82b00
Oleh karena itu, peristiwa ini tidak dapat diartikan begitu saja sebagai "dua pelaku pasar utama sepenuhnya menarik diri dari Hyperliquid." Lebih tepatnya, alamat yang ditandai Auros lebih dekat untuk keluar dari eksposur pembuatan pasar perpetualnya, sementara alamat yang ditandai Wintermute masih berpartisipasi dalam perdagangan, meskipun anggaran risiko, struktur inventaris, dan kedalaman kuotasinya mungkin telah berubah. Perbedaan ini sangat penting. Jika kedua institusi tersebut sepenuhnya menarik diri secara bersamaan, itu berarti bahwa modal pembuatan pasar profesional mulai menilai kembali rasio risiko-imbalan Hyperliquid.
II. Likuiditas pada mata uang kripto arus utama belum hilang, tetapi kapasitas penyerapannya melemah.
Namun, di pasar kripto, penarikan dana oleh market maker seringkali tidak langsung tercermin dalam grafik harga atau memperlebar spread. Terutama pada aset utama seperti BTC dan ETH, meskipun beberapa mitra terbatas institusional (LP) mengurangi kuotasi mereka, pedagang lain, bot arbitrase, dan mekanisme likuiditas platform mungkin masih mempertahankan spread tingkat pertama yang ketat. Oleh karena itu, pengguna mungkin tidak langsung merasakan penurunan likuiditas selama perdagangan harian. Tetapi ini bukan berarti dampaknya tidak ada. Perubahan nyata sering terjadi pada kedalaman order book, biaya dampak, dan kemampuan untuk pulih dari kondisi pasar yang ekstrem.
Para pelaku pasar (market maker) memainkan peran yang lebih dari sekadar menyediakan harga beli dan jual; mereka menawarkan penyangga persediaan jangka pendek selama periode volatilitas pasar unilateral. Ketika pesanan beli atau jual dalam jumlah besar atau likuidasi berkelanjutan terjadi, jumlah pesanan yang bersedia ditempatkan oleh para pelaku pasar terkemuka di kedua sisi buku pesanan menentukan apakah harga dapat diserap dengan lancar dalam waktu singkat. Jika modal institusional ini ditarik, bahkan jika perdagangan berjalan lancar dalam keadaan normal, buku pesanan lebih rentan terhadap peningkatan selip harga, lonjakan harga, dan reaksi berantai likuidasi begitu pasar yang penuh tekanan muncul.
Data perdagangan tingkat platform Hyperliquid saat ini tetap mengesankan. Menurut data Coinglass, per tanggal 19 Mei 2026, platform ini telah meluncurkan 230 pasar kontrak perpetual, dengan volume perdagangan kontrak perpetual nominal 24 jam sekitar $5,2 miliar dan open interest sekitar $6,26 miliar. BTC, ETH, dan HYPE tetap menjadi instrumen utama yang diperdagangkan. Secara kasat mata, Hyperliquid tetap menjadi salah satu platform kontrak perpetual paling likuid yang saat ini tersedia di blockchain.
Sumber: https://www.coinglass.com/exchanges/Hyperliquid
Namun, penting untuk dicatat bahwa total volume perdagangan dan likuiditas aktual bukanlah hal yang sama. Volume perdagangan mencerminkan berapa banyak transaksi yang telah terjadi di pasar, sedangkan likuiditas mencerminkan berapa banyak transaksi yang dapat diserap dengan biaya rendah di masa mendatang. Volume perdagangan dapat diperkuat oleh volatilitas, leverage, dan perdagangan frekuensi tinggi, sementara likuiditas lebih bergantung pada persediaan market maker, biaya pendanaan, dan selera risiko.
Oleh karena itu, kekhawatiran sebenarnya terkait penarikan market maker ini bukanlah apakah volume perdagangan Hyperliquid akan menurun tajam dalam jangka pendek, melainkan perubahan struktur likuiditas. Sebelumnya, Hyperliquid mengandalkan pengalaman produk yang sangat baik dan dukungan LP institusional untuk mencapai kedalaman perdagangan yang mendekati bursa terpusat. Namun, ketika LP inti secara aktif mengurangi eksposur market making mereka terhadap aset utama seperti BTC dan ETH, hal itu menunjukkan bahwa likuiditas platform tidak sepenuhnya endogen, tetapi masih bergantung pada dukungan berkelanjutan dari modal profesional eksternal.
Ini juga berarti bahwa meskipun Hyperliquid adalah platform perdagangan on-chain, logika likuiditas yang mendasarinya tidak sepenuhnya terdesentralisasi. Model order book masih mengharuskan market maker profesional untuk menanggung risiko inventaris, alih-alih mengandalkan terutama pada kumpulan likuiditas pasif seperti AMM. Ketika selera risiko market maker menurun, platform mungkin masih tampak mempertahankan volume perdagangan yang tinggi, tetapi kerentanannya dalam kondisi pasar ekstrem akan kembali meningkat.
III. Pertumbuhan Hyperliquid bukan lagi hanya tentang pertumbuhan berkelanjutan berbasis kripto.
Dari perspektif murni kripto, kesuksesan Hyperliquid tidak sulit dipahami. Berdasarkan order book on-chain, platform ini menyediakan pengalaman trading yang mendekati bursa terpusat, sekaligus membangun logika valuasi untuk aset yang diperdagangkan di bursa melalui pembelian kembali HYPE, penangkapan biaya, dan perluasan ekosistem. Untuk jangka waktu yang cukup lama, pemahaman inti pasar tentang Hyperliquid adalah sebagai "Binance on-chain" atau "Perp DEX on-chain".
Namun, Hyperliquid bukan lagi sekadar platform perdagangan mata uang kripto perpetual; platform ini memasuki arena perdagangan aset tradisional melalui mekanisme uniknya. Kontrak perpetual untuk aset tradisional seperti minyak mentah dan perak mulai menduduki peringkat tinggi dalam volume perdagangan di platform ini, bahkan terkadang menempati posisi penting di sepuluh besar. Ini sangat penting. Salah satu aspek Hyperliquid yang benar-benar inovatif mungkin bukan hanya memindahkan kontrak perpetual BTC dan ETH ke blockchain, tetapi lebih kepada mengubah "waktu penutupan pasar" pasar tradisional menjadi aset yang dapat diperdagangkan.
Pasar keuangan tradisional tidak beroperasi 24/7. Bursa seperti CME dan ICE mungkin tutup pada akhir pekan, hari libur, dan selama peristiwa geopolitik mendadak. Namun, risiko itu sendiri tidak berhenti hanya karena bursa tutup. Perang, sanksi, gangguan jalur pipa minyak, pernyataan bank sentral, dan peristiwa politik dapat terjadi ketika pasar tradisional tutup. Pada saat-saat seperti itu, pasar masih membutuhkan tempat untuk mengekspresikan ekspektasi, melindungi risiko, dan menetapkan patokan harga.
Hyperliquid menemukan peluang pertumbuhan baru dalam celah ini. Meskipun pasar tradisional ditutup selama konflik geopolitik antara AS dan Iran, kontrak perpetual minyak mentah WTI di Hyperliquid masih dapat diperdagangkan secara real-time, mencerminkan guncangan harga terlebih dahulu sebelum pasar tradisional dibuka kembali.
Ini berarti narasi Hyperliquid mungkin telah meluas dari "perdagangan aset kripto" menjadi "penentuan harga berkelanjutan atas risiko global." Ini bukan sekadar kasino on-chain, atau sekadar Perp DEX lainnya, tetapi berupaya menjadi lapisan penemuan harga selama penutupan pasar tradisional.
Dari perspektif ini, nilai Hyperliquid tidak hanya berasal dari filosofi desentralisasinya, tetapi juga dari kepraktisannya. Platform ini tetap buka ketika pasar tradisional tutup; ia menyediakan platform untuk ekspresi harga secara langsung ketika risiko makroekonomi tidak dapat menunggu hingga hari perdagangan berikutnya. Permintaan ini nyata dan menjelaskan pertumbuhan pesat perdagangan aset tradisional di Hyperliquid.
IV. Dari minyak mentah hingga SpaceX, Hyperliquid memperluas cakupan bisnisnya.
Ekspansi pesat Hyperliquid ke perdagangan aset tradisional terutama disebabkan oleh mekanisme HIP-3-nya. Menurut dokumentasi resmi, HIP-3 memungkinkan pengembang untuk membuat pasar kontrak perpetual baru dengan mempertaruhkan sejumlah HYPE tertentu. Pengembang dapat menentukan parameter pasar, sumber oracle, batasan leverage, dan aturan penyelesaian jika diperlukan.
Mekanisme ini sangat penting untuk pertumbuhan platform. Pada dasarnya, mekanisme ini membuka kemampuan untuk mendaftarkan pasangan perdagangan baru dari tim internal bursa terpusat ke pengembang pasar eksternal. Selama ada pihak yang bersedia menanggung biaya dan menyediakan desain pasar, Hyperliquid secara teoritis dapat berkembang pesat ke lebih banyak kelas aset. Hal ini memungkinkan platform ini untuk secara bertahap bertransformasi dari platform kripto perpetual menjadi platform derivatif on-chain yang dapat diskalakan.
Sementara itu, penawaran terbaru Hyperliquid, HIP-4, semakin memperluas batasan produknya. Tidak seperti HIP-3, yang terutama berfokus pada kontrak perpetual, HIP-4 lebih condong ke perdagangan berbasis hasil, yaitu pasar prediksi dan kontrak berbasis peristiwa. Kontrak-kontrak ini biasanya menetapkan harga dan penyelesaian berdasarkan hasil dari peristiwa dunia nyata, seperti apakah harga mencapai kisaran tertentu atau apakah suatu peristiwa makroekonomi terjadi. Dengan kata lain, sementara HIP-3 memungkinkan Hyperliquid untuk berekspansi ke lebih banyak aset perpetual, HIP-4 semakin mendorongnya ke ranah pasar prediksi dan perdagangan berbasis peristiwa.
Namun, justru di sinilah letak masalahnya. Kontrak perpetual bukanlah perdagangan spot sederhana, terutama karena aset dasarnya meluas dari mata uang kripto ke aset dunia nyata seperti minyak mentah, saham, dan aset pra-IPO, masalah yang dihadapi platform menjadi lebih kompleks. Lebih lanjut, dengan diperkenalkannya pasar prediksi dan kontrak peristiwa oleh HIP-4, cakupan regulasi yang dihadapi Hyperliquid tidak lagi terbatas pada perdagangan derivatif itu sendiri, tetapi dapat meluas ke area yang lebih sensitif seperti kontrak peristiwa, taruhan, prediksi pemilihan, hasil olahraga, dan perdagangan peristiwa makro.
Yang lebih penting, ekspansi aset Hyperliquid tidak lagi terbatas pada aset makro tradisional seperti minyak mentah, emas, dan indeks saham. Hyperliquid memperluas penemuan harga on-chain dari aset kripto dan komoditas ke ekuitas pra-IPO dan ekspektasi harga IPO. Pada 17 Mei, trade.xyz meluncurkan kontrak perpetual SpaceX Pre-IPO SPCX-USDC berdasarkan kerangka kerja Hyperliquid HIP-3, dengan harga referensi awal sekitar $150, yang sesuai dengan valuasi terdilusi penuh sekitar $1,78 triliun. Pada 18 Mei, kontrak tersebut mengalami pertumbuhan volume yang cepat dalam perdagangan pasar, dengan harga naik hingga lebih dari $216 pada satu titik, yang secara singkat mendorong valuasi tersirat di atas $2,5 triliun.
Namun, hal ini semakin memperluas cakupan regulasi Hyperliquid. Kontrak perpetual minyak terutama berkaitan dengan regulasi CFTC dan komoditas, kontrak perpetual indeks saham berkaitan dengan regulasi indeks sekuritas dan derivatif, dan kontrak perpetual pra-IPO dapat berkaitan dengan ekuitas swasta, penerbitan sekuritas, pengungkapan informasi, dan regulasi investor terakreditasi. Lebih lanjut, pasar prediksi dan kontrak peristiwa yang diwakili oleh HIP-4 dapat lebih jauh berkaitan dengan isu-isu seperti regulasi kontrak peristiwa, regulasi perjudian, dan adjudikasi hasil dunia nyata.
Dengan kata lain, semakin sukses pertumbuhan Hyperliquid, semakin kompleks pula masalah regulasi yang dihadapinya. Platform ini bukan lagi sekadar platform perdagangan tanpa izin, tetapi bertransformasi menjadi eksperimen pasar yang membawa aspek keuangan tradisional yang paling sulit, menantang, dan kontroversial—penentuan harga—ke dalam blockchain.
Dari perspektif produk, inovasi ini sangat menarik. Sebelumnya, para pedagang biasa hampir tidak memiliki akses ke penemuan harga untuk perusahaan yang tidak terdaftar seperti SpaceX, melainkan bergantung pada rumor pasar sekunder, valuasi ekuitas swasta, atau keputusan pasar tidak langsung setelah IPO. Munculnya penetapan harga perpetual pra-IPO on-chain memungkinkan pasar untuk terus menetapkan harga aset yang tidak terdaftar pada tahap yang lebih awal. Lebih lanjut, jika HIP-4 berkembang lebih jauh, ia juga dapat memungkinkan pengguna untuk mengekspresikan penilaian mereka tentang peristiwa makroekonomi, hasil pasar, dan peristiwa dunia nyata melalui pasar prediksi.
Dari perspektif regulasi, ini juga berarti Hyperliquid telah memasuki area yang lebih sensitif. Aset pra-IPO bukan sekadar aset kripto; harganya seringkali melibatkan asimetri informasi, pembiayaan swasta, pembatasan investor terakreditasi, dan aturan penerbitan sekuritas. Pasar prediksi juga bukan instrumen perdagangan biasa; penentuan hasilnya, desain peristiwa, dan cakupan partisipannya telah lama menjadi subjek kontroversi regulasi. Setelah harga on-chain ini banyak dirujuk oleh pasar, harga tersebut tidak lagi hanya berupa kontrak spekulatif tetapi dapat menjadi sinyal harga eksternal yang memengaruhi ekspektasi pasar swasta, penilaian peristiwa makroekonomi, dan bahkan penetapan harga aset dunia nyata.
V. Tekanan yang diberikan oleh CME dan ICE pada dasarnya adalah perebutan hak penentuan harga.
Sementara itu, CME dan ICE mendesak CFTC dan para pembuat undang-undang AS untuk memperkuat pengawasan terhadap Hyperliquid. Kekhawatiran mereka berfokus pada beberapa area: model perdagangan anonim Hyperliquid saat ini dapat menyebabkan manipulasi pasar dan penghindaran sanksi; perdagangan kripto dan komoditas yang berkembang pesat di platform tersebut dapat memengaruhi penentuan harga di pasar-pasar utama, termasuk minyak mentah; dan tanpa identifikasi pelanggan dan pemantauan transaksi, regulator akan kesulitan untuk memverifikasi identitas peserta dan motif perdagangan. Secara permukaan, ini tampak seperti bursa tradisional yang mempertanyakan regulasi platform derivatif on-chain. Namun, pada tingkat yang lebih dalam, ini lebih seperti pertempuran untuk hak penentuan harga.
CME dan ICE telah lama mengendalikan infrastruktur perdagangan dan kliring yang sangat penting untuk komoditas global, indeks saham, dan derivatif suku bunga. Nilai mereka tidak hanya berasal dari pencocokan pesanan tetapi juga dari harga patokan, jaringan likuiditas, kredit kliring, dan persetujuan regulasi. Ketika Hyperliquid mulai menghasilkan harga on-chain untuk minyak mentah, indeks saham, kontrak pra-IPO, dan bahkan kontrak peristiwa selama penutupan pasar tradisional, hal itu secara efektif menantang keunggulan kompetitif inti dari bursa tradisional.
Inilah mengapa tekanan regulasi terhadap Hyperliquid meningkat pesat menyusul pertumbuhan perdagangan aset tradisional. Jika hanya sekadar Perp DEX berbasis kripto, bursa tradisional mungkin tidak akan memberikan perhatian sebesar ini. Namun, karena mulai menjadi tempat perdagangan instan untuk harga minyak akhir pekan, konflik geopolitik, ekspektasi indeks saham, dan valuasi aset pribadi, pertanyaannya bukan lagi sekadar "apakah proyek DeFi tersebut patuh," tetapi lebih tepatnya "siapa yang berhak menghasilkan harga ketika pasar global tutup."
Tanggapan Hyperliquid juga patut diperhatikan. Dalam dokumen komentarnya yang diajukan ke CFTC, mereka menekankan bahwa catatan transaksi on-chain tersedia untuk umum secara real-time, dan semua pesanan, perdagangan, dan penyelesaian dapat dilacak, sehingga secara teoritis menawarkan transparansi yang lebih tinggi daripada pasar tradisional. Selain itu, perdagangan 24 jam dapat mengurangi kesenjangan pembukaan di pasar tradisional, memungkinkan pasar untuk mencerminkan informasi secara lebih berkelanjutan.
Tanggapan ini bukannya tanpa dasar. Transparansi on-chain memang dapat mengurangi beberapa risiko transaksi yang tidak transparan dan menyediakan data lengkap untuk investigasi pasca-insiden. Namun, transparansi tidak sama dengan kepatuhan. Regulator tidak hanya memperhatikan apakah transaksi dapat dilihat, tetapi juga apakah peserta dapat diidentifikasi, apakah transaksi abnormal dapat dicegat, apakah entitas yang dikenai sanksi dikecualikan, apakah pengembang pasar memenuhi kewajibannya, dan siapa yang bertanggung jawab untuk menjaga ketertiban pasar dalam peristiwa sistemik.
Yang lebih penting lagi, CME sendiri mempercepat pengembangan kemampuan perdagangan 24/7. CME secara resmi menyatakan bahwa kontrak berjangka dan opsi kriptonya berencana untuk memasuki mode perdagangan 24/7 pada 29 Mei 2026; lebih lanjut, CME berencana untuk meluncurkan produk seperti Nasdaq CME Crypto Index Futures. Dengan kata lain, bursa tradisional tidak menentang perdagangan 24/7 itu sendiri, tetapi, sambil memasukkan kemampuan ini ke dalam kerangka peraturan, mereka mengharuskan pesaing on-chain untuk menanggung biaya kepatuhan yang serupa.
Sumber: https://www.cmegroup.com/markets/cryptocurrencies/24-7-crypto-trading.html
Oleh karena itu, konflik antara Hyperliquid dan bursa tradisional bukanlah sekadar bentrokan antara keuangan lama dan baru, melainkan benturan dua tatanan pasar. Satu tatanan menekankan keterbukaan, transparansi, operasi 24 jam, dan akses global tanpa lisensi; tatanan lainnya menekankan persyaratan masuk, pemantauan, kliring, perizinan, dan entitas yang bertanggung jawab. Yang pertama lebih efisien, sedangkan yang kedua menimbulkan biaya institusional yang lebih besar. Namun, ketika target perdagangan mencakup minyak mentah, indeks saham, aset pra-IPO, dan pasar prediksi, biaya institusional ini sulit dihindari dalam jangka panjang.
VI. Pemikiran Lebih Mendalam
Apakah Hyperliquid benar-benar bursa generasi berikutnya untuk keuangan on-chain, atau hanya ekspansi cepat di luar batas regulasi? Data perdagangan jangka pendek menunjukkan bahwa bursa ini tetap berada dalam siklus yang kuat; volume perdagangan, open interest, perhatian HYPE (Hyper-Investment Exchange), dan ekspansi dalam perdagangan aset tradisional semuanya menunjukkan permintaan pasar yang nyata. Namun, dilihat dalam jangka waktu yang lebih panjang, penarikan market maker baru-baru ini dan tekanan dari CME dan ICE mungkin secara prematur mengungkap masalah yang lebih dalam: sementara infrastruktur perdagangan on-chain memasuki jantung keuangan tradisional, struktur akuntabilitas yang terkait belum matang sesuai dengan perkembangan tersebut.
6.1 Dari Bursa Kripto ke Lapisan Penemuan Harga Makro
Fokus kompetitif awal Hyperliquid adalah mencapai pengalaman perdagangan perpetual on-chain yang lebih baik. Mereka mengatasi masalah di pasar kripto: bagaimana pengguna dapat memperoleh latensi rendah, likuiditas tinggi, dan berbagai pasangan perdagangan tanpa bergantung pada bursa terpusat.
Namun dengan kemajuan HIP-3 dan HIP-4, Hyperliquid memasuki fase lain. Platform ini tidak lagi hanya melayani aset kripto, tetapi juga mulai melayani risiko makroekonomi, ekspektasi ekuitas swasta, dan hasil peristiwa dunia nyata. Harga minyak, volatilitas pasar saham, peristiwa geopolitik, valuasi pra-IPO, pasar prediksi, dan jendela penutupan pasar tradisional semuanya dapat menjadi sumber pertumbuhannya.
Ini juga merupakan aspeknya yang paling imajinatif. Struktur waktu pasar keuangan tradisional tidak disesuaikan dengan kecepatan penyebaran informasi saat ini. Informasi menyebar secara real-time, risiko terjadi secara real-time, tetapi tempat perdagangan resmi untuk banyak aset tidak dibuka secara real-time. Hyperliquid menyediakan saluran alternatif, memungkinkan pelaku pasar untuk terus mengekspresikan harapan mereka sementara pasar tradisional tutup.
Namun ini juga berarti bahwa ini bukan lagi sekadar masalah produk, tetapi masalah tatanan pasar. Jika sebuah platform hanya mengizinkan pengguna untuk memperdagangkan MEME atau token kripto perpetual, pengaruhnya masih terutama berada di dalam lingkaran mata uang kripto; tetapi jika mulai memengaruhi harga minyak, indeks saham, dan ekspektasi aset makroekonomi, secara alami akan menarik perhatian regulator dan bursa tradisional.
6.2 Ilusi Likuiditas di Balik Pertumbuhan Skala Besar
Data terkini Hyperliquid tetap mengesankan, tetapi semakin besar platformnya, semakin waspada kita terhadap ilusi likuiditas. Peningkatan volume perdagangan tidak selalu menunjukkan pasar yang lebih sehat, terutama di pasar perpetual dengan leverage tinggi di mana volume perdagangan sering diperkuat oleh volatilitas, likuidasi, arbitrase frekuensi tinggi, dan perputaran berulang.
Sampai batas tertentu, penarikan likuiditas tidak selalu berarti institusi menjadi pesimis. Bagi pelaku pasar, pengurangan eksposur sementara mungkin dilakukan untuk menyediakan ruang bagi penyebaran likuiditas yang lebih hemat biaya di masa mendatang. Namun, pertanyaan kunci sebenarnya adalah apakah masih akan ada cukup modal profesional yang bersedia menanggung risiko pihak lawan ketika tren pasar satu sisi muncul. Perubahan alamat terkait Wintermute dan Auros menunjukkan bahwa pelaku pasar institusional telah mulai menilai kembali masalah ini. Mereka tidak serta merta tidak menyetujui kemampuan produk Hyperliquid, tetapi lebih memiliki persyaratan yang lebih tinggi untuk kompensasi risiko di masa mendatang.
Ketika ketidakpastian regulasi meningkat, perdagangan aset tradisional menjadi lebih sensitif, dan platform diawasi secara publik oleh CME dan ICE, para pelaku pasar perlu mempertimbangkan lebih dari sekadar keuntungan perdagangan. Mereka juga perlu mempertimbangkan masalah seperti paparan alamat, penyelidikan kepatuhan, keluaran yang tidak terduga, dan peristiwa ekstrem. Modal pelaku pasar secara alami mengejar keuntungan tetapi juga sangat menghindari risiko yang tidak dapat diperkirakan harganya. Begitu jenis risiko tertentu tidak dapat diukur secara efektif oleh suatu model, reaksi yang paling langsung adalah mengurangi posisi, membatalkan pesanan, dan mengurangi kedalaman kuotasi.
Oleh karena itu, isu inti dalam insiden ini bukanlah apakah likuiditas Hyperliquid akan langsung runtuh, melainkan bahwa biaya likuiditasnya mungkin mulai meningkat. Jika Hyperliquid ingin mempertahankan tingkat likuiditasnya dan terus menyediakan lingkungan dengan imbal hasil tinggi, pertumbuhan tinggi, dan gesekan rendah bagi para pelaku pasar, mereka mungkin perlu menawarkan pengembalian yang lebih tinggi, aturan yang lebih jelas, atau risiko institusional yang lebih rendah. Jika tidak, semakin besar volume perdagangan di platform, semakin nyata kesenjangan likuiditas yang mungkin terjadi dalam kondisi pasar yang ekstrem.
6.3 Restrukturisasi Tanggung Jawab di Pasar Terbuka
Daya tarik Hyperliquid terletak pada kemampuannya menurunkan hambatan dalam penciptaan pasar dan perdagangan aset. Namun, seiring dengan semakin terbukanya penciptaan pasar, batasan tanggung jawab pun menjadi semakin kabur.
Dalam bursa tradisional, peluncuran kontrak berjangka baru biasanya melibatkan desain produk yang ketat, tinjauan regulasi, model pengendalian risiko, pengaturan kliring, dan pemantauan pasar. Namun, dalam lingkungan on-chain, tanggung jawab di antara pengembang pasar, oracle, pembuat pasar, protokol, dan pengguna terfragmentasi, dan tidak ada satu entitas pun yang dapat memikul tanggung jawab penuh atas risiko akhir.
Hal ini mungkin dapat diterima dalam aset kripto asli, di mana para peserta umumnya menerima risiko tinggi dan memikul tanggung jawab penuh. Namun, situasinya berubah dalam aset tradisional dan pasar prediksi. Minyak mentah, indeks saham, dan harga pra-IPO memiliki eksternalitas, yang memengaruhi tidak hanya spekulan tetapi juga ekspektasi potensial di pasar riil; sementara kontrak peristiwa dan pasar prediksi melibatkan isu-isu seperti penentuan hasil, ruang lingkup peserta, dan penetapan harga peristiwa dunia nyata. Ketika harga on-chain mulai diamati, dirujuk, atau diarbitrase secara eksternal, regulator akan menuntut rantai tanggung jawab yang lebih jelas.
Ini adalah masalah yang tidak dapat dihindari Hyperliquid di masa depan. Mereka dapat terus menekankan transparansi on-chain dan peningkatan efisiensi transaksi 24 jam, tetapi jika mereka tidak dapat menjawab pertanyaan "siapa yang bertanggung jawab atas kualitas pasar, siapa yang bertanggung jawab atas transaksi abnormal, siapa yang bertanggung jawab atas peninjauan akses, dan siapa yang bertanggung jawab atas likuidasi risiko ekstrem," maka ekspansi aset tradisional mereka akan selalu tetap berada di area abu-abu.
VII. Ringkasan
Kontroversi seputar Hyperliquid bukan berarti ceritanya sudah berakhir; sebaliknya, hal itu menunjukkan bahwa Hyperliquid benar-benar telah memasuki lingkup sistem keuangan tradisional. Di masa lalu, diskusi pasar tentang Hyperliquid lebih berfokus pada apakah bursa perpetual on-chain dapat meniru efisiensi bursa terpusat. Sekarang, pasar sedang membahas apakah pasar on-chain tanpa izin memenuhi syarat untuk berpartisipasi dalam penentuan harga minyak mentah, indeks saham, ekuitas swasta, dan bahkan peristiwa dunia nyata.
Ini juga merupakan aspek paling penting dari putaran penarikan market maker kali ini. Perubahan alamat yang terkait dengan Wintermute dan Auros tidak serta merta menunjukkan penolakan terhadap kemampuan produk Hyperliquid. Sebaliknya, market maker profesional seringkali memiliki pemahaman yang paling jelas tentang di mana likuiditas, volume perdagangan, dan keuntungan berada. Yang sebenarnya mereka nilai ulang adalah risiko regulasi, reputasi, dan risiko keluar yang lebih tinggi yang menyertai transisi Hyperliquid dari bursa kripto asli menjadi lapisan penemuan harga global.
Dari perspektif ini, tantangan terbesar Hyperliquid di masa depan mungkin bukan terletak pada apakah volume perdagangan dapat terus tumbuh, tetapi apakah pertumbuhan itu sendiri akan mengubah sifat risikonya. Jika pertumbuhan terutama berasal dari aset kripto asli seperti BTC, ETH, dan SOL, maka platform ini akan tetap menjadi platform perdagangan on-chain yang sangat efisien; namun, jika pertumbuhan semakin banyak berasal dari aset dunia nyata seperti minyak mentah, indeks saham, pra-IPO SpaceX, dan pasar prediksi, maka platform ini harus menjawab pertanyaan-pertanyaan lama yang dihadapi oleh keuangan tradisional: siapa yang memenuhi syarat untuk menciptakan pasar, siapa yang bertanggung jawab atas kualitas harga, siapa yang bertanggung jawab atas transaksi abnormal, dan siapa yang menjaga ketertiban dalam kondisi pasar yang ekstrem.
Oleh karena itu, tantangan utama Hyperliquid ke depan bukanlah konflik sederhana antara desentralisasi dan regulasi, melainkan penyeimbangan kembali antara penemuan harga terbuka dan akuntabilitas yang terinstitusionalisasi. Nilai terbesarnya terletak pada pembuktian bahwa risiko global dapat diperdagangkan secara real-time di blockchain; namun, bahaya terbesarnya adalah begitu harga-harga ini mulai dirujuk oleh pasar eksternal, ia tidak dapat selamanya tetap berada dalam narasi "kode adalah hukum."
Hyperliquid memasuki fase yang lebih menantang. Sebelumnya, pasar berfokus pada apakah order book on-chain-nya memenuhi tuntutan dalam hal efisiensi, kedalaman, dan pengalaman pengguna. Sekarang, ujian sebenarnya terletak pada apakah ia dapat mempertahankan keterbukaan dan karakteristik on-chain sambil memperkenalkan mekanisme identitas, kepatuhan, dan akuntabilitas yang lebih jelas untuk memenuhi struktur pasar dan persyaratan regulasi keuangan tradisional. Keberhasilan transformasi ini akan menentukan apakah Hyperliquid pada akhirnya hanya akan tetap menjadi pemimpin di pasar Perp DEX atau menjadi variabel inti dalam struktur pasar keuangan generasi berikutnya.