Penulis naskah asli: Xiao Bing, Deep Tide TechFlow

Pada 14 Mei, Coinbase dan Circle mengumumkan bersama bahwa mereka akan kembali masuk ke Hyperliquid dengan kerangka “AQAv2”. Coinbase menjadi pihak penempatan treasury (treasury deployer) untuk cadangan USDC, mengembalikan sebagian besar pendapatan yang dihasilkan oleh cadangan USDC ke protokol Hyperliquid. Sementara itu, USDH dari Native Markets setuju untuk diakuisisi oleh Coinbase atas aset merek, lalu secara bertahap mundur dari panggung.

Kedengarannya seperti pengumuman kerja sama biasa? Bukan.

Angka konkretnya seperti ini: stok USDC di Hyperliquid sekitar 5 miliar dolar. Dengan imbal hasil obligasi pemerintah saat ini, dalam setahun kira-kira bisa menghasilkan pendapatan cadangan sekitar 200 juta dolar. Berdasarkan detail kerja sama yang mengatur arus keluar, setelah dikurangi “biaya”, sekitar 90% pendapatan cadangan akan kembali ke ekosistem Hyperliquid. Diperkirakan ini bisa mendorong peningkatan pendapatan protokol sebesar 22%–26%.

Ini adalah konsesi terbesar yang pernah diberikan industri stablecoin—pihak penerbit memberi kelonggaran paling besar kepada satu kanal pihak tertentu. Sebelumnya, pihak yang bisa mengambil bagi hasil dari Circle hanya Coinbase (sebagai identitas penerbit bersama, mengambil lebih dari setengah pendapatan distribusi Circle), Binance, serta beberapa mitra yang masih belum diumumkan.

Dan Hyperliquid sendiri adalah protokol terdesentralisasi tanpa hubungan ekuitas, tanpa sejarah penerbitan bersama, bahkan entitas hukumnya pun kabur.

Dengan dasar apa?

Membuat tekanan (逼宫)

Untuk memahami transaksi ini, kita harus kembali ke September 2025 terlebih dahulu.

Saat itu, Hyperliquid masih menggunakan USDC yang dijembatani sebagai aset jaminan utama. Stok USDC hampir menyentuh 6 miliar dolar, atau 7,5% dari total peredaran USDC di seluruh jaringan. Dengan tingkat suku bunga saat itu, 6 miliar dolar tersebut setiap tahun memberi Circle pendapatan cadangan sekitar 220 juta dolar, dan Hyperliquid tidak mendapatkan sepeser pun.

Ada komentar KOL: “Hyperliquid memegang 5,5 miliar USDC, setiap tahun menghasilkan pendapatan 220 juta dolar untuk Circle. Setelah USDH diluncurkan, bisa menyisihkan 110 juta dolar dari jumlah itu di dalam protokol. Tidak perlu produk baru, tidak perlu pengguna baru—hanya mengalihkan pendapatan imbal hasil cadangan dari pemegang saham Circle kepada pemegang HYPE.”

Lalu tim Hyperliquid melakukan sesuatu yang sangat cerdas: mereka tidak menerbitkan stablecoin sendiri, melainkan mengambil ticker “USDH” dan mempublikasikannya untuk dilelang terbuka. Paxos, Ethena, Frax, Sky, Agora, Native Markets—setengah stablecoin dunia kripto masuk untuk ikut tender. Semua syarat lelang berpusat pada “berapa banyak pendapatan imbal hasil cadangan yang bisa kamu kembalikan kepada ekosistem Hyperliquid”. Hampir semua peserta tender melaporkan rasio bagi hasil 95%–100%.

Akhirnya komunitas memberikan ticker kepada Native Markets—sebuah tim yang dibentuk khusus untuk Hyperliquid oleh mantan COO Uniswap Labs Mary-Catherine Lader dan lainnya—dan kesepakatan pembagiannya: 50% untuk buyback HYPE, 50% untuk insentif ekosistem.

Kekuatan sebenarnya dari aksi ini bukanlah bahwa USDH bisa menggantikan USDC; kenyataannya, USDH sudah diluncurkan 8 bulan, tetapi skala selalu jauh di bawah USDC. Yang penting adalah bahwa ia menghunuskan sebuah pisau untuk Circle dan Coinbase:

Kalau tidak, kamu menerima aturan permainan ‘kedaulatan protokol’ ini dan menyerahkan hasilnya; atau kami perlahan menggantikan kamu.

Reaksi Coinbase menarik perhatian. Ia tidak memilih untuk “bersatu barisan” secara keras dengan Circle, melainkan langsung mengambil alih aset merek USDH, lalu “menyalin” seluruh kerangka AQA ke dalam ekosistem USDC. Secara permukaan, tampaknya Coinbase bertindak untuk mempertahankan kandang utama USDC; namun intinya, Coinbase mengakui: aturan permainan sudah berubah, dan harus berkompromi.

Co-founder Native Markets Mary-Catherine Lader pada hari yang sama ketika diumumkan di Coinbase mengunggah cuitan: “8 bulan lalu ketika kami menguasai USDH, argumen kami sangat sederhana: orang peduli pada stablecoin yang mampu menyampaikan nilai ke jaringan dan pengguna. Hari ini, argumen itu terbukti.”

Dia terlalu sopan. Ini adalah perpindahan kekuasaan rantai industri yang dirancang dengan cermat, setara tingkat buku teks.

Apa yang diubah oleh ini?

Lapisan pertama: Era “bagi hasil kanal” dari pendapatan cadangan USDC resmi dimulai

Dalam sepuluh tahun terakhir, model bisnis penerbit stablecoin sederhana dan kasar: pengguna mencetak stablecoin → penerbit membeli dolar menjadi obligasi pemerintah → seluruh imbal hasil kembali ke pihak penerbit. Circle pada 2025 menghasilkan 2,6 miliar dolar pendapatan cadangan lewat trik ini, yang menopang valuasi IPO sebesar 30 miliar dolar.

Model ini dibangun di atas sebuah asumsi: pihak penerbit itu langka, sementara kanal itu melimpah. USDT dan USDC sebagai dua stablecoin dengan likuiditas terdalam—CEX dan DEX sama-sama harus meminta mereka untuk listing.

Hyperliquid membuktikan: ketika sebuah jalur mencapai ukuran yang cukup besar (mencapai 7,5% dari peredaran USDC), ditambah ia memiliki kemampuan untuk setiap saat menerbitkan stablecoin pengganti sendiri, maka hubungan kekuasaan berbalik. Pihak penerbit berubah menjadi pihak “yang kekurangan” dalam perebutan sumber daya.

Lalu apa yang akan terjadi setelah ini? Lihat saja laporan keuangan Q1 yang baru saja diajukan Circle: pendapatan cadangan tahun 2025 sebesar 2,637 miliar dolar, yang menjadi tulang punggung mutlak pendapatan. Jika ke depannya Binance, OKX, Bybit, Solana—hingga Phantom di sana—bahkan para raksasa Ethereum L2 juga menggunakan “skrip AQA” ini untuk bernegosiasi, laporan laba-rugi Circle akan dipotong tipis demi tipis.

Harga saham CRCL sudah lebih dulu merespons kecemasan ini. Pada 14 Mei, sempat menyentuh 132,44 di sesi perdagangan, lalu ditutup pada 122,34—berjarak 7,6% dari puncak intraday. Pasar mengirim satu suara dengan uang sungguhan: dalam jangka pendek ini kabar baik (ekspansi USDC di kandang utama Hyperliquid), tetapi dalam jangka panjang ini kabar buruk (model bagi hasil dilembagakan).

Lapisan kedua: HYPE mendapatkan “jangkar arus kas” yang sesungguhnya

Banyak orang belum menyadari bahwa logika valuasi atas HYPE dalam transaksi ini mengalami peningkatan struktural.

Sebelumnya, kisah nilai HYPE adalah: biaya transaksi → dana bantuan → buyback dan burn. Model ini bergantung pada volume transaksi, dan volume transaksi bersifat siklis serta sangat fluktuatif.

Sekarang ada satu kaki tambahan: imbal hasil obligasi pemerintah → pendapatan protokol → buyback HYPE. Kaki ini tidak bergantung pada sentimen pasar, tidak bergantung pada aktivitas trading; hanya bergantung pada satu hal: berapa banyak dolar yang dikunci Hyperliquid.

Ini arus kas yang sangat berbeda. Sifatnya lebih mirip pendapatan margin bersih bank, bukan pendapatan biaya dari bursa. Yang terakhir berfluktuasi tajam sesuai siklus bull-bear; yang pertama hanya stabil mengalir selama suku bunga tidak menjadi nol dan nilai simpanan tidak hilang.

Dengan hitungan sederhana berdasarkan skala saat ini: 5 miliar dolar × imbal hasil obligasi sekitar 4% × pembagian 90% ≈ 180 juta dolar pendapatan protokol baru per tahun. Uang ini semuanya digunakan untuk buyback HYPE dan dana bantuan. Untuk token dengan market cap peredaran sekitar 15 miliar dolar, ini berarti tambahan “deflasi pasif” lebih dari 1% setiap tahun, dan kolam ini juga tumbuh dengan kecepatan berlipat ganda year-on-year.

Pada hari pengumuman, HYPE naik 14%, dan reaksi pasar tepat. Namun yang lebih patut diperhatikan bukan kenaikan hari itu, melainkan perpindahan model penilaian HYPE dari “sertifikat pembagian hasil imbal hasil obligasi pemerintahan stable milik bursa” menjadi bukti pembagian hasil imbalan bagi stablecoin berdaulat.

Yang terakhir adalah kategori aset yang sama sekali berbeda, dan kerangka penetapan harga pasar belum terbentuk.

Lapisan ketiga: “kenetralan” USDC mulai runtuh

Inilah lapisan yang paling mudah terlewat, namun mungkin yang paling jauh dampaknya.

Stablecoin bisa menjadi lapisan likuidasi di dunia kripto karena ia bersifat netral. Secara teori, USDC memperlakukan semua chain, semua bursa, dan semua aplikasi secara setara. Inilah perbedaannya dengan bank: bank punya segmentasi nasabah, sementara stablecoin tidak.

Namun perlakuan protokol AQAv2 terhadap Hyperliquid berbeda dengan perlakuan USDC di mainnet Ethereum, di Solana, maupun di Arbitrum. Hyperliquid mendapatkan 90% pembagian imbal hasil cadangan; Circle dan Coinbase juga harus melakukan staking HYPE sebagai validator. Ini hubungan yang sangat terspesialisasi dan sangat terikat.

Jadi pertanyaannya: ketika USDC memberi syarat ekonomi yang berbeda untuk jaringan yang berbeda, apakah ia masih bisa disebut “lapisan likuidasi” yang netral?

Setiap kanal yang punya daya tawar akan mulai meminta “ketentuan khusus” versi mereka sendiri. Solana tidak mau? Base tidak mau? Arbitrum tidak mau? Pada akhirnya, USDC akan berubah menjadi “jaringan bagi hasil” yang sangat terfragmentasi—disusun oleh puluhan protokol bilateral.

Inilah warisan sejati yang ditinggalkan USDH. Ia bukan kalah oleh USDC; ia justru memaksa USDC menjadi USDH.

Makna sebenarnya tersimpan dalam kalimat co-founder Native Markets: “USDH may be disappearing, but its core innovation already won because Coinbase is adopting the underlying economics.” (USDH mungkin menghilang, tetapi inovasi dasarnya menang—karena Coinbase sedang mengadopsi ekonomi yang mendasarinya).

Pandangan Chaohu (deep tide)

Dari sudut pandang trader, yang paling menarik bukanlah HYPE naik 14% atau CRCL turun 7%. Yang paling menarik adalah: dalam sejarah keuangan, setiap kisah “penetapan harga dari hulu oleh kanal yang berbalik arah” pada akhirnya selalu berakhir dengan pola yang sangat mirip.

Visa dan Mastercard terus bisa mengambil bagian laba paling tebal dari organisasi kartu karena mereka adalah kanal; bank komersial pada akhirnya mau berbagi hasil dengan Walmart dan Costco untuk kartu kredit bersama karena tanpa terminal tidak ada transaksi. Begitu pula, potongan 30% App Store Apple saat itu pada intinya adalah kanal yang mengenakan pajak kepada pengembang.

Namun sisi lain dari ceritanya adalah: ketika pihak kanal tumbuh sampai titik kritis tertentu, ia akan menggerogoti laba pihak hulu secara terbalik. Kirkland, merek milik Costco, berhasil ada di lini depan dalam benak konsumen. Spotify memaksa perusahaan label menerima model langganan secara terbalik. Steam memaksa penerbit menerima bagi hasil 30%, sekaligus harus menyerahkan hak untuk pengembalian dana.

Dalam dunia kripto, stablecoin sebelumnya masih berada pada tahap “yang menentukan adalah pihak hulu”. Tindakan Hyperliquid ini memaksa industri itu maju secara kasar ke tahap berikutnya: “yang menentukan adalah kanal”.

Dalam jangka pendek, ini hanyalah sebuah transaksi. Dalam jangka menengah, ini adalah awal pemotongan struktural model bisnis Circle. Dalam jangka panjang, ini adalah titik balik stablecoin dari “kedaulatan pihak penerbit” menuju “kedaulatan jaringan”. Stablecoin tidak lagi hanya milik perusahaan yang menerbitkannya; ia mulai menjadi milik jaringan yang mengendapkannya.

Mereka yang mengira ini hanya kemenangan satu langkah bagi Hyperliquid tidak melihat bahwa meja permainan yang sebenarnya sudah diacak.

Siapa yang akan bergerak berikutnya? Aku bertaruh pada Solana; waktunya tidak akan terlalu lama.