Penulis: Social Graph Ventures

Diterjemahkan oleh: Jiahua, ChainCatcher

Dalam enam puluh hari terakhir, perubahan dalam struktur pasar modal AS telah melebihi yang terjadi dalam sepuluh tahun terakhir. SEC telah menggambarkan cetak biru untuk sekuritas yang ter-tokenisasi. Nasdaq telah disetujui untuk melakukan perdagangan penyelesaian token. DTC telah mendapatkan surat tanpa keberatan. NYSE mengumumkan kerja sama dengan Securitize untuk meluncurkan platform tokenisasi.

@fundrise memiliki @AnthropicAI, @OpenAI, dan @SpaceX dalam dana tertutup VCX, yang harganya melonjak lebih dari 1900% dari nilai aset bersih (NAV). Investor ritel membayar 26 kali harga nilai sebenarnya dari aset yang mendasarinya untuk mendapatkan eksposur.

Ini bukan penetapan harga rasional, ini adalah kegagalan struktur pasar. Nilai pasar saham global sekitar 140 triliun dolar AS. Lalu bagaimana dengan saham tokenisasi saat ini? Sekitar 1 miliar dolar AS. Tingkat penetrasi hanya 0,0007%.

Bagaimana saham ditokenisasi: empat model, peserta, dan jalur penggunaan pengguna

Pernyataan SEC pada Januari 2026 tidak hanya menegaskan bahwa 'sekuritas tokenisasi tetaplah sekuritas', tetapi juga menetapkan klasifikasi yang tepat tentang bagaimana tokenisasi beroperasi. Peneliti Borja Neira (@borjaneira_) menggambarkan salah satu visualisasi paling jelas dari kerangka ini, menunjukkan evolusi dari sponsor penerbit ke sintesis pihak ketiga.

Model A: Sekuritas tokenisasi yang disponsori oleh penerbit (pendaftaran langsung)

Cara kerjanya: Perusahaan itu sendiri mengintegrasikan blockchain ke dalam daftar pemegang saham utama mereka. Ketika token berpindah di rantai, kepemilikan di daftar resmi juga diperbarui. Anda memiliki sekuritas yang terdaftar atas nama Anda, bukan klaim, bukan bukti kepemilikan, tetapi saham yang sebenarnya.

Siapa yang melakukan ini: Galaxy Digital adalah perusahaan publik pertama yang men-tokenisasi ekuitasnya yang terdaftar di SEC. Melalui kemitraan dengan platform Opening Bell (sebagai agen transfer terdaftar di SEC), pemegang saham GLXY kini dapat men-tokenisasi saham mereka di Solana, menyimpannya di dompet kripto mereka sendiri, dan bahkan menggunakannya sebagai jaminan di protokol DeFi seperti Kamino.

Titik nyeri: Model A memerlukan penerbit untuk secara aktif memilih untuk bergabung. Galaxy memilih untuk melakukan ini untuk saham mereka, tetapi Apple, Tesla, dan Nvidia tidak. Inilah batasan mendasar: Model A hanya efektif jika perusahaan itu sendiri memutuskan untuk berpartisipasi. Anda tidak dapat men-tokenisasi saham orang lain dalam model ini.

Jalur penggunaan pengguna: Anda perlu menjadi investor yang menyelesaikan KYC (verifikasi identitas) di platform Superstate. Anda memverifikasi identitas, menghubungkan dompet, dan kemudian dapat men-tokenisasi saham GLXY yang sudah Anda pegang (atau akuisisi). Anda dapat mentransfernya antar dompet yang ada di whitelist, dan menggunakannya di protokol DeFi yang diizinkan.

Akun Omnibus

Sebelum menjelaskan model B, C, dan D, perlu untuk memahami akun omnibus, karena ini adalah arsitektur inti yang mendasari sebagian besar platform saham tokenisasi saat ini.

Apa itu akun omnibus? Secara sederhana, ini adalah penggabungan aset dari beberapa klien dalam satu akun. Broker atau agen memegang aset campuran ini atas nama semua klien dan menyajikannya sebagai kolam dana besar kepada pihak luar (dan juga kepada kustodian), sementara di dalamnya mereka mencatat saham masing-masing klien.

Mengapa ini penting untuk tokenisasi: Ketika platform seperti @OndoFinance, @DinariGlobal, atau @xStocksFi men-tokenisasi saham, mereka biasanya membeli saham yang mendasari, menyimpannya di akun omnibus broker atau kustodian, dan kemudian menerbitkan token blockchain yang mewakili klaim tidak langsung proporsional setiap pengguna terhadap kolam dana tersebut.

Anda memegang token, platform memegang saham, Anda memiliki klaim tidak langsung, bukan kepemilikan langsung.

Model B: Bukti kepemilikan sekuritas tokenisasi (kustodian / pihak ketiga)

Cara kerjanya: Pihak ketiga (DTCC, broker, kustodian) memegang saham yang sebenarnya dan menerbitkan token blockchain yang mewakili bukti kepemilikan sekuritas (yang disebut SEC sebagai 'digital custodial receipt'). Token tersebut mewakili kepentingan tidak langsung Anda terhadap sekuritas yang mendasari melalui rantai perantara.

Ada dua varian:

• Variasi (i): Rantai blok itu sendiri adalah catatan kepemilikan, diintegrasikan langsung ke dalam buku pemegang saham.

• Variasi (ii): Catatan disimpan dalam basis data tradisional di luar rantai, token digunakan untuk memperbarui basis data tersebut.

Siapa yang melakukan ini: Ini adalah arah perkembangan infrastruktur institusi. Nasdaq (diizinkan untuk melakukan perdagangan penyelesaian token, diharapkan diluncurkan pada kuartal ketiga 2026), NYSE (bekerja sama dengan Securitize membangun platform) dan DTC (mendapatkan surat tanpa keberatan pada Desember 2025) semua sedang membangun sistem model B.

Brokernya tetap memegang saham Anda seperti biasa, tetapi lapisan penyelesaian dipindahkan ke blockchain. Struktur kepemilikan tetap sama, penyelesaian lebih cepat.

Jalur penggunaan pengguna: Untuk model B tingkat institusi, pengalaman akhirnya akan sama dengan membeli saham di Charles Schwab atau Fidelity, Anda bahkan tidak akan tahu bahwa itu diselesaikan di blockchain.

Untuk ritel, ini belum diluncurkan. Ketika Nasdaq meluncurkan perdagangan penyelesaian token pada kuartal ketiga 2026, itu akan menjadi pengalaman yang mulus bagi pelanggan broker yang ada.

Model C: Sekuritas yang terhubung (model akun omnibus / nota terstruktur)

Cara kerjanya: Pihak ketiga menerbitkan instrumen keuangan, biasanya nota terstruktur, instrumen utang, atau klaim kontrak, nilainya terkait dengan saham referensi. Anda tidak memiliki saham, Anda memiliki janji dari pihak ketiga untuk membayar Anda berdasarkan kinerja saham. Tanpa hak suara, tanpa klaim langsung terhadap aset yang mendasarinya.

Sebagian besar platform perdagangan saham tokenisasi yang beroperasi saat ini termasuk dalam kategori ini. Mereka membeli saham, menyimpannya dalam kolam dana terintegrasi, dan menerbitkan token yang mewakili klaim Anda terhadap kolam dana.

Siapa yang melakukan ini:

• Ondo Global Markets (@OndoFinance) adalah pemimpin berdasarkan kapitalisasi pasar (total kapitalisasi pasar di Ethereum, BSC, dan Solana melebihi 650 juta dolar AS). Memiliki lebih dari 200 saham tokenisasi AS dan ETF, termasuk Walmart, Tesla, Visa, UnitedHealth, dll.

• Jalur penggunaan pengguna: Memerlukan KYC, terbuka untuk pengguna non-AS, token dapat diperdagangkan di DEX sebagai token ERC-20 dan dapat digunakan di beberapa protokol DeFi. Ondo memegang aset yang mendasari dalam struktur terintegrasi melalui mitra berlisensi.

• xStocks (@xStocksFi) adalah platform kedua dengan kapitalisasi pasar 205 juta dolar AS, dioperasikan oleh infrastruktur yang terkait dengan Kraken. Lebih dari 100 aset tokenisasi, telah memproses volume perdagangan kumulatif lebih dari 25 miliar dolar AS, menguasai 95-99% dari semua aktivitas perdagangan saham tokenisasi di Solana.

• Jalur penggunaan pengguna: Memerlukan KYC, menggunakan dompet Solana, membeli dan menjual di Jupiter DEX.

• Dinari (@DinariGlobal) adalah pendaftar broker pertama yang khusus untuk saham tokenisasi. Lebih dari 200 aset dShares. Bekerja sama dengan Flow Traders untuk menyediakan likuiditas bagi institusi. Dibangun di atas Avalanche.

• Jalur penggunaan pengguna: KYC, menghubungkan dompet, membeli token dShares, perdagangan 24/7.

• Backed Finance (@BackedFinance) berfokus pada Uni Eropa, diatur oleh Swiss. Men-tokenisasi saham (bTSLA, bNVDA, bGOOGL) dan ETF menjadi token ERC-20 di Ethereum. Target audiens adalah institusi/investor terakreditasi.

• Robinhood EU (@RobinhoodApp) menawarkan sekitar 500 saham tokenisasi AS di Arbitrum. Hanya untuk wilayah Uni Eropa. Kapitalisasi pasar di rantai adalah 11,6 juta dolar AS. Catatan penting: Ini jelas merupakan kontrak derivatif, bukan ekuitas. Tanpa hak suara.

• Jalur penggunaan pengguna: Menggunakan aplikasi Robinhood di Eropa, token akan muncul di dompet kripto Anda.

Risiko model C adalah nyata: jika platform bangkrut, Anda adalah kreditor, bukan pemilik. Klaim Anda ditujukan kepada kolam dana terintegrasi dari penerbit tokenisasi.

Sebagian besar dari platform ini tidak memiliki asuransi SIPC (Perusahaan Perlindungan Investor Sekuritas AS). Pernyataan SEC juga sangat jelas, hal ini memperkenalkan risiko pihak ketiga yang besar yang seharusnya dihilangkan oleh blockchain.

Model D: Derivatif sekuritas (sintetik murni)

Cara kerjanya: Sebuah swap yang memberikan eksposur sintetis murni terhadap sekuritas referensi. (Secara sederhana, Anda dan mitra perdagangan sepakat: Anda menerima keuntungan dari fluktuasi harga saham ini, pihak lain menerima biaya tetap yang Anda bayar, kedua belah pihak menukar arus kas, tetapi tidak ada pihak yang benar-benar memiliki saham.)

Tanpa kepemilikan. Tanpa hak suara. Tanpa hak akses informasi. Tanpa klaim terhadap aset yang mendasarinya dalam bentuk apapun. Anda memiliki taruhan terhadap harga.

Jika alat tersebut memenuhi definisi swap SEC, maka hanya dapat ditawarkan kepada peserta kontrak yang memenuhi syarat, dan harus diperdagangkan di bursa sekuritas nasional.

Siapa yang melakukan ini: Terutama platform lepas pantai dan protokol derivatif asli kripto. Ventuals berada di posisi ini, dibangun di atas @HyperliquidX dalam kontrak berkelanjutan yang melacak valuasi perusahaan swasta.

Jalur penggunaan pengguna Ventuals: Tidak perlu KYC, tidak perlu verifikasi. Masuk menggunakan email atau akun sosial, otomatis menghasilkan dompet, menyimpan stablecoin, melakukan perdagangan posisi dengan leverage hingga 10 kali pada valuasi OpenAI, SpaceX, xAI.

Penemuan harga dilakukan melalui 'optimistic oracle' (optimistic oracle adalah mekanisme 'laporkan angka, jika tidak ada yang membantah, dianggap benar': secara default, data yang diserahkan dianggap benar, kecuali ada yang mengajukan jaminan untuk membantah selama periode publikasi). Siapa pun dapat mengajukan nilai dengan menjaminkan jaminan. Volume perdagangan kumulatif mencapai 200 juta dolar AS, dengan 5342 trader independen.

Peringatan kunci tentang Ventuals, biaya modal: Seperti semua kontrak berkelanjutan, Ventuals mengenakan biaya modal untuk menjaga harga kontrak terikat pada valuasi referensi. Ketika permintaan bullish menjadi dominan (seperti yang terjadi pada OpenAI dan SpaceX), bullish harus membayar biaya kepada bearish.

Dengan tarif tipikal 0,05% per interval 8 jam, biaya harian untuk memegang posisi bullish 10.000 dolar AS sekitar 15 dolar AS, atau 450 dolar AS per bulan, yang merupakan 4,5% dari posisi Anda, dengan pengembalian tahunan sekitar 54%.

Memegang posisi bullish jangka panjang pada perusahaan swasta melalui Ventuals, hanya biaya modal saja bisa diam-diam menggerogoti semua pengembalian. Ini adalah alat perdagangan, bukan alat investasi.

Jalur penggunaan pengguna: Bagaimana orang biasa membeli saham tokenisasi?

Ini adalah pertanyaan terpenting, tetapi jawaban masing-masing platform sangat bervariasi.

Penilaian yang paling objektif: Untuk sebagian besar pengguna ritel saat ini, titik masuknya adalah model C. Anda melakukan KYC di platform seperti Ondo atau Dinari, menyimpan stablecoin, lalu menukarnya dengan token saham tokenisasi.

Ia bisa digunakan, cepat, tetapi yang Anda miliki adalah klaim tidak langsung terhadap kolam dana, bukan saham yang sebenarnya, dan komposabilitas DeFi masih dalam pengembangan. Jika Anda adalah warga negara AS, sebagian besar platform tidak terbuka untuk Anda.

Sebuah jalur yang berbeda: Berry

Salah satu platform yang patut diperhatikan adalah Berry (@berryinvesting), salah satu perusahaan dalam portofolio kami. Saat ini Berry beroperasi di bawah model C, tetapi akan beralih ke model dengan perbedaan penting: setiap pengguna memiliki saham dalam akun broker independen yang terdaftar atas nama mereka, bukan di kolam dana terintegrasi.

Setiap akun dilengkapi dengan perlindungan SIPC independen serta asuransi SIPC yang berlebih. Token on-chain yang diterbitkan oleh Berry (beTokens) berfungsi sebagai bukti kepemilikan saham broker aktual pengguna, bukan klaim sintetis.

Ini mengadopsi strategi integrasi prioritas penerbit yang lebih mendalam, mirip dengan kolaborasi Galaxy dengan Superstate, dan mungkin akan bekerja sama langsung dengan perusahaan di tingkat agen transfer untuk tokenisasi ekuitas, tetapi dengan jangkauan yang lebih luas pada kumpulan saham. Jika berhasil, ini akan meningkatkan tingkat perlindungan model C secara besar-besaran menjadi model A.

Peringkat data di rantai

Dasbor Dune Analytics dari Gate Research mengungkapkan keadaan sebenarnya melalui data di rantai.

Kapitalisasi pasar masing-masing platform (April 2026)

Total: sekitar 890 juta dolar AS, meningkat tajam dari hampir nol pada Januari 2025.

Volume dan aktivitas transaksi

Data kapitalisasi pasar hanya menceritakan setengah dari kisah. Volume perdagangan mengungkapkan penggunaan sebenarnya:

• xStocks (Solana): Volume perdagangan kumulatif lebih dari 25 miliar dolar AS untuk lebih dari 100 aset. Menguasai 95-99% dari semua perdagangan saham tokenisasi di Solana. Ini adalah tempat perdagangan ritel yang jelas.

• Ondo Global Markets: Memimpin dalam hal TVL (Total Value Locked) / kapitalisasi pasar, tetapi dengan kecepatan perdagangan yang lebih rendah, lebih mirip produk 'hold' daripada tempat perdagangan aktif.

• Robinhood (Arbitrum): Meskipun menawarkan sekitar 500 saham tokenisasi, kapitalisasi pasar di rantai hanya sebesar 11,6 juta dolar AS. Jarak antara laporan media dan penggunaan aktual sangat jelas.

• Ventuals: Dalam waktu sekitar 4 bulan, volume perdagangan mencapai 200 juta dolar AS, dengan 5342 trader independen. Skala lebih kecil namun sangat aktif, ukuran posisi rata-rata menunjukkan bahwa sebagian besar adalah trader berpengalaman.

• PreStocks (Solana): Kapitalisasi pasar 13,4 juta dolar AS, dalam pertumbuhan. Menawarkan token dari xAI, Kalshi, Polymarket, OpenAI, Anduril, SpaceX, dan Anthropic.

Aset yang benar-benar ditokenisasi

Data Dune mengungkap pola yang menarik tentang aset mana yang ditokenisasi:

• ETF: SPY, QQQ, dll.

• Saham teknologi besar: TSLA, NVDA, GOOG, dll.

• Saham asli kripto: CRCL, COIN

• Aset ekor panjang: Robinhood memiliki ekor aset yang lebih panjang.

Peta persaingan saat ini telah terintegrasi menjadi apa yang disebut analis sebagai 'de facto duopoli': Ondo Finance (sekitar 58% dari total kapitalisasi pasar) dan xStocks (sekitar 24%), platform seperti Backed, Robinhood membagi sisa sekitar 18%.

Apa arti angka ini: Tingkat penetrasi pasar 0,0007%.

Saham swasta: Tempat yang benar-benar menarik

Tokenisasi saham publik meningkatkan infrastruktur perdagangan yang mendasarinya. Sementara tokenisasi saham swasta membuka pasar baru.

Pasar ekuitas swasta dan ventura mencapai 7 triliun dolar AS, tetapi sebagian besar orang ditolak karena periode penguncian selama satu dekade, ambang batas masuk satu juta dolar, dan persyaratan pelaporan pajak tahunan yang rumit. Namun, hasrat pasar untuk tiket masuk swasta ini belum pernah sekuat hari ini.

Studi kasus Fundrise: Bukti struktur pasar yang gagal

Ketika Fundrise terdaftar di NYSE VCX, pasar melakukan tindakan yang membuat setiap perencana keuangan merasa waspada, sekaligus membuat setiap pembangun tokenisasi merasa bersemangat: Saham dibuka pada 42 dolar AS, sementara nilai aset bersih (NAV) pada saat itu hanya 19 dolar AS.

Kemudian ia sempat menyentuh 540 dolar AS (premium 1900%), bahkan setelah Citron Research melakukan short sell dan harga saham anjlok 50%, harga transaksinya masih berkali-kali lipat dari nilai aset aslinya.

Mengapa? Karena tiga saham terbesar VCX, Anthropic, Databricks, dan OpenAI, menyusun 48,3% dari asetnya. Ini adalah perusahaan swasta yang paling dicari di bumi, dan investor ritel pada dasarnya tidak memiliki saluran untuk mengaksesnya.

Seperti yang dicatat oleh AccessIPOs, daftar kepemilikan dana ini terbaca seperti daftar selebriti proyek AI akhir: Databricks (28 juta dolar AS, melalui DBH1 LP), OpenAI (25,5 juta dolar AS, melalui Quiet OA Access, LP), Service Titan (21,3 juta dolar AS), dbt Labs (15 juta dolar AS), Anthropic (7 juta dolar AS, melalui SaxeCap Advisors VIII, LP), Anduril (6,8 juta dolar AS, melalui 8VC ANSES PV), Canva (6,2 juta dolar AS).

Perhatikan, setiap kepemilikan perusahaan swasta dibungkus dalam sebuah SPV, bahkan dana publik pun memerlukan kendaraan perantara.

@NoLimitGains dan @AccessIPOs telah mengikuti perkembangan VCX dengan sangat dekat—ini adalah studi kasus yang sangat nyata: Apa yang terjadi ketika permintaan yang sangat besar bertemu dengan pasokan yang dibatasi secara artifisial.

Pasar LP sedang terfragmentasi

Dinamis di tingkat dana juga gagal. Seperti yang dijelaskan oleh CEO Allocate Samir Kaji (@Samirkaji): Pasar LP (Limited Partner) sedang dengan cepat terfragmentasi.

Permintaan untuk investasi di proyek AI akhir sangat besar, tetapi dipenuhi dengan SPV yang tidak disetujui dan biaya yang sangat tinggi yang dapat menghancurkan pengembalian—contoh yang diamati adalah: biaya awal 15% + Carry 20% + lebih dari 30% untuk bagian pengembalian dua kali lipat.

Sementara itu, 10-20 dana merek multi-tahap teratas mengalami over-subscription. Namun bagi manajer dana baru yang tidak memiliki latar belakang solo yang mengesankan atau pengaruh operator yang kuat, ini adalah lingkungan penggalangan dana yang paling sulit dalam satu dekade.

Molly O'Shea (@MollySOShea), mantan investor ventura yang kini menjadi penyiar podcast, juga menekankan dinamika serupa yang ada di seluruh pasar swasta.

Tantangan SPV

SPV (Special Purpose Vehicle, kendaraan tujuan khusus) adalah entitas hukum independen yang dibentuk khusus untuk memegang suatu aset, biasanya merupakan perusahaan terbatas di Delaware (LLC).

Anda dapat memahaminya sebagai sebuah 'shell company', yang satu-satunya tujuannya adalah untuk memegang saham dari suatu perusahaan atau investasi, lalu mengemas aset ini untuk dijual kepada banyak investor. Investor membeli bukan saham itu sendiri, tetapi saham dari perusahaan shell (hak LP).

Dalam investasi ventura, SPV ada di mana-mana: Investasi bersama (Syndicates) di AngelList adalah SPV; Dana akses (Access Funds) adalah SPV yang terbungkus SPV; setiap lapisan tumpukan pasar swasta bergantung padanya.

SPV ada di mana-mana: bahkan di dalam dana publik

Lihatlah posisi yang dimiliki Fundrise VCX, Anda akan menemukan seberapa dalam lapisan SPV. Dari sekitar 25 posisi portofolio dalam dana itu, setidaknya 7 dipegang melalui kemasan SPV, bukan secara langsung:

Ini berarti bahwa sekitar 77,6 juta dolar AS dari aset VCX, hampir setengah dari dana tersebut, terletak di dalam kemasan SPV. Setiap lapisan kemasan menambah satu lapisan biaya, satu lapisan risiko pihak ketiga, dan menambah satu lapisan ketidaktransparanan antara investor dan perusahaan yang mendasarinya.

Dan ini adalah dana publik yang memiliki kewajiban laporan SEC. Bayangkan seberapa dalam lapisan kendaraan yang tidak memiliki kewajiban pengungkapan.

Pasar SPV sedang berkembang pesat

Jumlah SPV sekunder meningkat 545% dalam dua tahun terakhir, total modal yang dihimpun melalui mereka meningkat 1000%. Ini adalah pasar layanan dengan skala lebih dari 14 miliar dolar AS, yang diperkirakan akan mencapai 27 miliar dolar AS pada tahun 2035.

Setiap tahun ada ribuan SPV yang berdiri, dan platform seperti AngelList, Sydecar, dan Allocations membuat proses pembuatannya hampir tanpa gesekan.

Siapa yang menciptakan SPV dan mengapa

• Kasus penggunaan paling umum bagi kepala sindikat VC. Investor utama mencari transaksi, membuat SPV di AngelList atau Sydecar, dan mengundang jaringan mereka untuk berinvestasi bersama. Pemimpin investasi biasanya mengenakan 20% Carry.

• Karyawan yang menjual saham pra-IPO adalah kasus penggunaan yang tidak disadari oleh banyak orang. Karyawan perusahaan startup yang memiliki opsi yang telah vested dan ingin mendapatkan likuiditas tidak dapat menjual langsung di Robinhood.

  Sebaliknya, sekelompok investor membentuk SPV untuk membeli saham tersebut. Karyawan menyumbangkan saham ke LLC dan mungkin mempertahankan sebagian dari keuntungan kenaikan. Ini menjaga struktur modal perusahaan tetap rapi, dan sekarang hanya ada satu entitas, bukan 30 pemegang saham baru, juga membantu perusahaan tetap di bawah ambang batas 500 pemegang saham yang secara historis akan memicu persyaratan laporan publik.

• Pengelola dana akses yang memiliki alokasi di putaran panas (Anthropic, OpenAI, SpaceX) akan membuat SPV untuk memberikan saluran investasi bersama bagi jaringan LP mereka. Ini adalah tempat di mana biaya tumpang tindih paling ekstrem.

• Perusahaan yang mengelola struktur ekuitas mereka, beberapa perusahaan lebih suka struktur SPV dalam perdagangan pasar sekunder karena dapat mengkonsolidasikan pemegang saham dan memberikan perusahaan lebih banyak kontrol tentang siapa yang dapat memasuki daftar pemegang saham.

Biaya SPV standar: Pemecahan digital

Biaya untuk mengoperasikan SPV sangat signifikan dan akan terus terakumulasi secara berbunga sepanjang siklus hidup kendaraan tersebut:

Biaya tahunan yang berkelanjutan:

Struktur Carry standar:

Carry (hak tambahan) adalah pembagian keuntungan yang diambil manajer dana dari investasi, ini adalah mekanisme insentif inti di industri VC/PE. Misalnya, Carry 20% berarti: Jika Anda berinvestasi 1 juta dolar, dan akhirnya mendapatkan 2 juta dolar, maka dari 1 juta dolar keuntungan tersebut, 200.000 dolar menjadi milik manajer dana, dan 800.000 dolar adalah milik Anda.

• Carry standar industri: 20% dari keuntungan bersih

• Biaya pengaturan/manajemen yang dibebankan kepada investor: 0-2% dari modal yang dijanjikan pada saat penyelesaian

• Beberapa platform juga menambahkan pembagian mereka sendiri di atasnya (AngelList menambahkan 5%)

• Skala SPV minimal yang layak: 200.000-500.000 dolar AS, untuk menjaga biaya di bawah 3%. Di bawah 200.000 dolar AS, biaya tetap (biaya pengaturan + biaya manajemen tahunan) akan menghabiskan terlalu banyak dari pengembalian Anda.

Masalah SPV tradisional

Tumpang tindih biaya. Ketika modal mengalir melalui dana induk ke SPV, lalu ke kendaraan investasi bersama, lapisan biaya bisa menjadi menghancurkan. Contoh terburuk adalah biaya awal 15% + Carry 20% + lebih dari 30% pada bagian pengembalian dua kali lipat, yang berarti investor dalam SPV SpaceX yang memiliki tiga lapisan dapat memerlukan pengembalian 3-4 kali lipat untuk mencapai titik impas.

Biaya platform (8.000 dolar AS dari AngelList + 5% Carry) ditambahkan pada 20% Carry dari pemimpin investasi.

Penetapan harga tidak transparan. Ketika Anda membeli SPV yang memiliki saham SpaceX, berapa harga per saham yang sebenarnya Anda bayar? Manajer SPV menetapkan syarat, tidak ada order book publik, tidak ada mekanisme penemuan harga, Anda sepenuhnya bergantung pada perantara.

Kurangnya likuiditas. Setelah Anda masuk ke SPV, Anda akan terjebak. Sebagian besar hak SPV tidak memiliki pasar sekunder. Jika Anda membutuhkan likuiditas di tahun ketiga kendaraan 10 tahun, pilihan Anda hanya berkisar pada 'diskon yang menyakitkan' dan 'tidak bisa dijual sama sekali'.

Kendaraan yang tidak disetujui. Banyak SPV yang beredar di sekitar perusahaan yang populer tidak mendapatkan persetujuan dari perusahaan itu sendiri. OpenAI secara terbuka menentang produk tokenisasi Robinhood pada Juni 2025, menyatakan bahwa token-token ini 'tidak mewakili ekuitas OpenAI'. Dinamika yang sama terjadi di seluruh bidang SPV, perusahaan-perusahaan panas sering kali memiliki alat yang paling tidak disetujui beredar.

Bagaimana biaya benar-benar menghancurkan pengembalian

Struktur biaya dalam transaksi SPV dapat diam-diam menghancurkan pengembalian Anda.

Perhitungan matematis sangat sederhana: Dalam struktur bertingkat ini, valuasi perusahaan perlu meningkat 5 kali lipat agar investasi Anda mendapatkan pengembalian 3 kali lipat. Sebuah exit investasi ventura yang kuat dengan 3 kali lipat, setelah biaya, Anda hanya bisa mendapatkan sekitar 2,17 kali lipat—hanya sedikit lebih baik daripada dana indeks publik, tetapi untuk mendapatkan pengembalian ini, Anda harus menanggung risiko kekurangan likuiditas dan konsentrasi tinggi pada perusahaan tunggal.

Lebih buruk lagi, SPV yang terlipat dalam banyak lapisan meningkatkan ketidaktransparanan di setiap lapisan, menjadikan verifikasi apakah ada ekuitas yang nyata di dasar struktur semakin sulit.

Struktur itu sendiri merupakan bagian dari investasi, kalimat ini di sini bukan retorika. Jika Anda tidak mengevaluasi struktur tumpang tindih biaya secara ketat seperti Anda mengevaluasi perusahaan itu sendiri, maka Anda belum benar-benar menyelesaikan due diligence.

Bagaimana orang-orang saat ini sebenarnya membeli saham swasta

Untuk masalah yang sama dengan saham publik, tetapi dengan jawaban yang sangat berbeda. Berikut adalah pengalaman nyata dari berbagai saluran pengadaan saham swasta:

Platform tokenisasi menawarkan akses instan dan biaya rendah, tetapi klaim kepemilikan relatif lemah, dan ketidakpastian regulasi sangat nyata. Aset sintetis seperti Ventuals memberi Anda eksposur harga, tetapi biaya modal membuat biaya kepemilikan jangka panjang menjadi sangat tinggi.

Pasar sekunder tradisional

Forge Global (@Forge_Global) (telah diakuisisi oleh Charles Schwab)

Forge adalah nama paling terkenal di pasar sekunder saham swasta—memfasilitasi lebih dari 27.000 transaksi dari lebih dari 600 perusahaan swasta. Sekarang dimiliki oleh Charles Schwab, yang memungkinkannya menjangkau jutaan pelanggan broker.

Cara kerjanya: Seluruh proses dilakukan secara online di platform pasar Forge. Anda membuat akun, memverifikasi identitas sebagai investor terakreditasi (penghasilan tahunan di atas 200.000 dolar AS atau aset bersih di atas 1 juta dolar AS), dan kemudian masuk ke pasar.

Platform menunjukkan kutipan beli dan jual secara real-time, menyediakan penetapan harga historis melalui indeks Forge Price mereka, serta sinyal pasar kontekstual. Anda dapat mengajukan tawaran untuk perusahaan tertentu, bernegosiasi langsung dengan mitra perdagangan (secara anonim), dan melacak kemajuan di dalam platform.

Siapa pihak lawan? Terutama karyawan yang memiliki saham yang telah vested, investor awal, dan ventura yang mencari likuiditas parsial. Penjual mencantumkan saham dengan harga yang diminta. Pembeli membuat tawaran. Forge melakukan pencocokan dan fasilitasi.

Friksi memang ada: Penyelesaian memerlukan 30-45 hari setelah kesepakatan tercapai, ini termasuk periode hak penawaran yang dimiliki perusahaan (ROFR), selama waktu ini perusahaan dapat memilih untuk membeli kembali saham, alih-alih membiarkan transfer. Biaya bervariasi antara 2-4% tergantung pada ukuran dan jumlah transaksi. Biasanya ambang batas minimum di atas 100.000 dolar AS, semua pihak harus merupakan investor terakreditasi.

Siapa yang menentukan harga? Tidak ada bursa pusat. Harga ditentukan oleh negosiasi antara pembeli dan penjual, berdasarkan data eksklusif Forge (transaksi terakhir yang cocok, spread bid-ask, tren historis) sebagai referensi. Ini lebih mirip dengan transaksi real estate daripada perdagangan saham. Forge menyediakan data dan tempat, tetapi harga ditentukan oleh pasar.

EquityZen (@EquityZen) (telah diakuisisi oleh Morgan Stanley)

EquityZen mengadopsi struktur dana: Investor membeli saham dari dana EquityZen yang memiliki saham perusahaan tertentu. Biaya adalah 2-2,5%, dengan ambang batas minimum sebesar 25.000 dolar AS. Akuisisi Morgan Stanley mengirimkan sinyal institusi yang kuat: Akses ke saham swasta adalah pasar yang sangat besar. Saat ini berada dalam kerangka institusi Morgan Stanley, dengan lebih dari 1000 klien institusi terdaftar.

Hiive (@Hiive_HQ)

Dirancang untuk memberikan pengalaman saham swasta yang mirip dengan bursa efek publik. Penawaran harga real-time, pencocokan pembeli/penjual secara anonim. Menampilkan harga real-time: SpaceX (678,65 dolar AS), Anthropic (525,37 dolar AS), OpenAI (608,06 dolar AS).

Ambang batas minimum 25.000 dolar AS, penjual mengenakan biaya 5%. Lebih dari 1000 klien institusi terdaftar. Ini adalah pengalaman yang paling 'seperti bursa' di pasar swasta tradisional, tetapi masih terbatas pada investor terakreditasi dan perlu penyelesaian manual.

Garis bawah platform tradisional: Mereka efektif, diatur, dan akuisisi institusi (Charles Schwab mengakuisisi Forge, Morgan Stanley mengakuisisi EquityZen) mengonfirmasi pasar tersebut.

Namun, mereka lambat (settlement 30-45 hari), mahal (biaya 2-5%), banyak batasan (hanya untuk investor terakreditasi, ambang batas 25.000 dolar AS), dan pada dasarnya bersifat manual.

Metode asli kripto

Ventuals (@ventuals) dalam kontrak berkelanjutan yang berbasis pada valuasi perusahaan swasta di Hyperliquid. Volume perdagangan kumulatif 200 juta dolar AS, dengan 5342 trader. Tanpa KYC, tanpa verifikasi, ambang batas minimum 1 dolar AS. Leverage hingga 10 kali.

Nilai Ventuals: Ini menyediakan fungsi penemuan harga dan perdagangan untuk aset yang sebelumnya tidak memiliki fungsi tersebut. Ini adalah alat yang tidak ada 18 bulan yang lalu bagi investor ventura yang ingin melindungi posisi portofolio atau mengekspresikan pandangan mereka tentang valuasi Anthropic.

Tetapi masalah biaya modal adalah nyata. Ketika permintaan bullish mengalahkan segalanya (selalu demikian untuk OpenAI, SpaceX, Anthropic), bullish harus terus membayar biaya kepada bearish.

Dengan tarif tipikal, biaya bulanan untuk memegang posisi bullish sekitar 4,5% dari posisi, yang berarti 54% per tahun. Sebuah posisi bullish 10.000 dolar AS kehilangan sekitar 450 dolar AS hanya dari biaya modal setiap bulannya.

Ini membuat Ventuals menjadi alat perdagangan jangka pendek, bukan kendaraan investasi. Anda membayar premium besar untuk eksposur sintetis yang akan menggerogoti pengembalian Anda setiap delapan jam.

PreStocks (@PreStocks)

PreStocks adalah salah satu pemain paling ambisius di bidang saham swasta tokenisasi. Modelnya adalah: membeli saham nyata pra-IPO, menyimpannya dalam struktur SPV, dan menerbitkan token yang terkait 1:1 dengan saham tersebut di Solana.

Saat ini mendukung 22 perusahaan pra-IPO, termasuk SpaceX, OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Neuralink, Discord, Kraken, dan Epic Games.

Cara kerjanya: Anda menghubungkan dompet Solana, memilih perusahaan, lalu membeli token di Jupiter atau Meteora DEX. Tidak ada batasan minimum investasi. Tidak ada biaya manajemen, dan tidak mengambil persentase dari keuntungan Anda. Perdagangan 24/7, penyelesaian instan.

Token-token ini sepenuhnya dapat dikomposisikan dalam DeFi, yang berarti Anda dapat meminjamnya, menggadaikannya, atau menyediakan likuiditas di pool likuiditas.

Data spesifik: Volume perdagangan kumulatif melebihi 350 juta dolar AS, volume perdagangan tahunan mencapai 5 miliar dolar AS, lebih dari 1,5 juta transaksi, dengan lebih dari 11.500 pemegang token. Kapitalisasi pasar di rantai sekitar 13,4 juta dolar AS.

PreStocks mendapat manfaat dari akarnya di ekosistem Solana, di mana saham publik tokenisasi seperti xStocks sudah memiliki aktivitas perdagangan yang sering, infrastruktur perdagangan dan saluran likuiditas sudah siap.

Yang perlu Anda ketahui: Token PreStocks hanya memungkinkan Anda mengikuti fluktuasi harga, tidak mewakili ekuitas apa pun. Penafian di platform itu sendiri sangat jelas: Token 'tidak memberikan kepemilikan, hak suara, dividen, hak akses informasi, atau hak sah lainnya', dan 'mungkin menyebabkan kerugian total'.

Identitas operator SPV yang mendasari tidak diungkapkan di situs web, meskipun tim menyatakan bahwa mereka akan menerbitkan laporan audit eksternal secara berkala dan menyediakan verifikasi posisi individu (biaya berlaku), tetapi dokumen kustodian yang terperinci belum dipublikasikan. Tidak terbuka untuk warga negara AS.

Kesenjangan transparansi adalah fokus yang patut diperhatikan. Desain produk mereka sangat kuat, biaya yang wajar, dan komposabilitas DeFi memiliki keunggulan nyata. Tetapi untuk mendapatkan kepercayaan institusi yang sebenarnya, operator SPV yang mendasari harus diidentifikasi, laporan audit harus dirilis, dan pengguna perlu memiliki pemahaman yang jelas tentang dokumen rantai kustodian dari token hingga saham yang sebenarnya.

Jarsy (@JarsyInc)

Jarsy mengambil pendekatan yang sedikit berbeda. Konsep inti tetap sama, tokenisasi yang didukung 1:1 oleh aset, tetapi lebih transparan dalam proses pengadaannya.

Cara kerjanya: Jarsy menilai permintaan investor melalui presale token. Setelah mengumpulkan cukup pool permintaan, mereka akan menggunakan dana untuk mengakuisisi saham pra-IPO yang sebenarnya. Jika akuisisi berhasil, token presale akan dikonversi menjadi token resmi. Jika akuisisi gagal, dana akan dikembalikan. Untuk setiap saham yang diakuisisi, satu token akan dicetak dengan tepat.

Kustodian dan transparansi: Semua aset disimpan dalam struktur SPV, dan dapat diverifikasi secara real-time melalui halaman bukti cadangan. Catatan transaksi dan catatan kepemilikan disimpan di rantai untuk audit. Jarsy mengklaim bahwa investor dapat memperoleh semua hak ekonomi yang relevan, termasuk dividen dan kenaikan harga, meskipun kekuatan hukum dari klaim tersebut yang diajukan melalui kemasan SPV masih harus diperiksa dengan cermat.

Biaya dan akses: Tanpa biaya manajemen atau biaya kinerja. Minimum investasi 10 dolar AS. Tidak ada persyaratan akreditasi investor untuk investor non-AS.

Tantangannya adalah skala. Ukuran posisi saat ini terbatas: xAI sekitar 350.000 dolar AS, Circle sekitar 490.000 dolar AS, SpaceX sekitar 670.000 dolar AS. Ini menyebabkan order book sangat tipis, bahkan transaksi berskala menengah dapat mendorong harga secara signifikan.

Jarsy berada di tahap yang lebih awal dibandingkan PreStocks dan perlu membangun likuiditas yang besar agar produk ini dapat menangani transaksi di luar posisi kecil.

Laporan Tiger Research menggambarkan perbedaan kunci antara platform ini dan platform tradisional: Forge dan EquityZen perlu mencocokkan pembeli dan penjual, penyelesaian memakan waktu berminggu-minggu. Sedangkan platform tokenisasi seperti PreStocks dan Jarsy mendukung likuiditas pool dan pembuat pasar otomatis.

Ini secara fundamental memberikan eksekusi yang lebih baik melalui mitra perdagangan yang berkelanjutan, yang juga merupakan alasan mengapa waktu penyelesaian dapat dipersingkat dari 30-45 hari menjadi instan.

Peringatan penting bagi semua platform saham swasta berbasis kripto: Token PreStocks dan Jarsy tidak memberikan hak suara hukum, dan tidak mendapat dukungan dari perusahaan yang mereka wakili. Pengguna AS tidak dapat mengakses. Ini adalah infrastruktur awal, risiko regulasi sangat nyata.

Kualitas SPV yang mendasari, siapa yang mengoperasikannya, bagaimana saham disimpan, apakah struktur biaya transparan, semua faktor ini menentukan apakah platform benar-benar merupakan lapisan akses yang sah, atau hanya lembaga perantara yang tidak transparan.

Pandangan dan logika investasi kami

Infrastruktur sedang dibangun kembali. Di sisi bursa, Nasdaq, NYSE, dan DTC sedang bertindak; di sisi manajemen aset, BlackRock, JPMorgan, Franklin Templeton juga telah memasuki pasar; Charles Schwab mengakuisisi Forge, Morgan Stanley mengakuisisi EquityZen.

Raksasa ini bukan melakukan eksperimen, mereka menginvestasikan uang sungguhan. Ketika infrastruktur yang mendasari berubah, segalanya yang mengalir melalui itu akan berubah.

Penyebaran infrastruktur: Securitize (1,25 miliar dolar AS SPAC, bekerja sama dengan NYSE) adalah perusahaan swasta paling berpengaruh di bidang ini. Dinari memiliki izin pendaftaran broker dealer pertama. tZERO sedang membangun rantai mereka sendiri. Ini semua adalah taruhan pada logika 'penjual sekop'.

Ondo Finance (kapitalisasi pasar di atas 650 juta dolar AS, lebih dari 200 saham tokenisasi) dan xStocks (volume perdagangan kumulatif di atas 25 miliar dolar AS) adalah pemimpin di rantai, telah menemukan keselarasan pasar produk (PMF). Pertanyaannya adalah apakah model akun omnibus dapat bertahan, dan apakah regulator akan mendorong ke arah model kustodian independen.

Logika Berry: Struktur kustodian independen Berry mengatasi risiko akun omnibus, dan risiko ini sedang merusak dasar kepercayaan semua platform saham tokenisasi lainnya. Jika pasar bergerak ke arah perlindungan akun independen (kerangka SEC menyiratkan seharusnya demikian), 'struktur verifikasi kepemilikan broker' Berry akan menjadi standar industri.

Fokus mereka pada pasar Amerika Latin membuka pasar besar yang sangat kekurangan layanan. Perubahan menuju integrasi prioritas penerbit adalah jalur mereka untuk meningkatkan tingkat perlindungan dari model C ke model A secara besar-besaran.

Akses ke pasar swasta: permintaan yang tidak pernah bisa dipenuhi. Premium NAV 1900% dari VCX membuktikan hal ini. Akuisisi Charles Schwab terhadap Forge dan akuisisi Morgan Stanley terhadap EquityZen mengonfirmasi logika investasi ini di tingkat institusi. Tingkat penetrasi tokenisasi hanya 0,0007% dari pasar swasta senilai 7 triliun dolar AS, merupakan peluang pertumbuhan terbesar di bidang fintech.

Logika PreStocks: Kami percaya PreStocks adalah salah satu model yang lebih menarik dalam saham swasta tokenisasi. Terlibat dalam investasi saham perusahaan pra-IPO dengan awal 0,01 dolar AS, tanpa biaya manajemen, terfragmentasi, dan penyelesaian instan sangat menarik. Namun, keberhasilan model ini tergantung pada kualitas SPV yang mendasarinya.

Agar PreStocks benar-benar dapat beroperasi secara besar-besaran, SPV yang mendukung setiap token perlu dikelola oleh operator yang memiliki reputasi baik, dengan struktur biaya yang sangat rendah dan transparan, dokumen hukum yang bersih, dan harus jelas kepada pengguna tentang apa yang sebenarnya mereka miliki (hak LP dari LLC Delaware, bukan ekuitas langsung).

Jika mereka dapat menyelesaikan kualitas SPV, memberikan kejelasan tentang struktur kepemilikan, dan membangun kepercayaan di sekitar rantai kustodian, ini akan menjadi lapisan akses yang kuat bagi investor ritel yang ditolak oleh pasar swasta tradisional. Kami optimis tentang hal ini. Namun, tata kelola SPV adalah cara untuk memecahkan masalah akhirnya.

Pertanyaan kunci bukanlah apakah saham akan ditokenisasi. Pertanyaannya adalah model mana yang akan menang, platform mana yang akan menangkap nilai ini, dan seberapa cepat migrasi ini akan terjadi.