11 Oktober 2025, hari ini merupakan mimpi buruk bagi investor kripto di seluruh dunia.

Harga Bitcoin jatuh dari puncaknya sebesar 117.000 dolar AS, dalam beberapa jam jatuh di bawah 110.000 dolar AS. Penurunan Ethereum bahkan lebih parah, mencapai 16%. Ketakutan menyebar seperti virus di pasar, banyak altcoin tiba-tiba anjlok 80-90%, meskipun kemudian sedikit rebound, tetapi pada umumnya turun 20% hingga 30%.

Dalam waktu singkat, nilai pasar kripto global menguap beberapa ratus miliar dolar.

Di media sosial, jeritan keluhan terdengar di mana-mana, bahasa-bahasa dari seluruh dunia menyatu dalam satu lagu kesedihan. Namun di balik permukaan kepanikan, rantai transmisi yang sebenarnya jauh lebih kompleks daripada yang terlihat.

Titik awal dari kehancuran ini adalah sebuah pernyataan dari Trump.

Pada 10 Oktober, Presiden AS Trump mengumumkan melalui media sosialnya bahwa ia berencana untuk memberlakukan tarif tambahan 100% untuk semua barang impor dari China mulai 1 November. Pernyataan ini disampaikan dengan nada yang sangat tegas, ia menyatakan bahwa hubungan AS-China telah memburuk hingga ke titik "tidak perlu bertemu", dan AS akan membalas dengan cara finansial dan perdagangan, serta menggunakan monopoli tanah jarang China sebagai alasan untuk membenarkan perang tarif baru ini.

Setelah berita tersebut tersebar, pasar global seketika menjadi tidak seimbang. Nasdaq jatuh 3,56%, mencatat penurunan harian yang jarang terjadi dalam beberapa tahun. Indeks dolar AS turun 0,57%, harga minyak jatuh 4%, dan harga tembaga juga turun. Pasar modal global terjebak dalam penjualan panik.

Dalam likuidasi besar-besaran ini, stablecoin teratas USDe menjadi salah satu korban terbesar. Pelepasannya, bersama dengan sistem pinjaman berulang yang dibangunnya, runtuh dalam hitungan jam.

Krisis likuiditas lokal ini dengan cepat menyebar, banyak investor yang menggunakan USDe untuk pinjaman berulang dilikuidasi, harga USDe mulai terlepas di berbagai platform.

Lebih parah lagi, banyak pembuat pasar juga menggunakan USDe sebagai jaminan kontrak. Ketika nilai USDe mendekati setengah harga dalam waktu singkat, leverage posisi mereka secara pasif berlipat ganda, bahkan posisi long satu kali leverage yang tampak aman pun sulit terhindar dari nasib likuidasi. Harga kontrak mata uang kecil dan USDe mengalami pembunuhan ganda, sehingga pembuat pasar mengalami kerugian besar.

"Bagaimana domino dari 'pinjaman berulang' jatuh?"

Daya tarik hasil 50% APY

USDe diluncurkan oleh Ethena Labs, merupakan stablecoin "dolar sintetis". Dengan kapitalisasi pasar sekitar 14 miliar dolar, ia telah menjadi stablecoin terbesar ketiga di dunia. Berbeda dengan USDT atau USDC, USDe tidak memiliki cadangan dolar yang setara, tetapi mengandalkan strategi yang disebut "Hedging Netral Delta" untuk menjaga stabilitas harga. Ia memegang Ethereum spot, sambil menjual kontrak berjangka Ethereum senilai yang setara di bursa derivatif untuk mengimbangi fluktuasi.

Lalu, apa yang membuat dana mengalir deras? Jawabannya sederhana: hasil tinggi.

Menyimpan USDe itu sendiri dapat menghasilkan sekitar 12% hingga 15% pengembalian tahunan, yang berasal dari suku bunga kontrak berjangka. Selain itu, Ethena juga bekerja sama dengan beberapa protokol pinjaman untuk memberikan insentif tambahan bagi penyimpanan USDe.

Yang benar-benar menyebabkan lonjakan hasil adalah "pinjaman berulang". Investor melakukan operasi berulang dalam protokol pinjaman, menggadaikan USDe, meminjam stablecoin lain, lalu menukarkannya kembali menjadi USDe untuk disimpan kembali. Setelah beberapa kali operasi, pokok pinjaman diperbesar hingga hampir empat kali lipat, dan hasil tahunan naik menjadi antara 40% hingga 50%.

Dalam dunia keuangan tradisional, hasil tahunan 10% sudah jarang. Sementara hasil 50% yang ditawarkan USDe pinjaman berulang adalah godaan yang hampir tidak bisa ditolak oleh modal yang berorientasi keuntungan. Akibatnya, dana terus mengalir, dan kolam deposit USDe dalam protokol pinjaman sering kali dalam keadaan "penuh", dan ketika ada kuota baru yang dilepaskan, semuanya akan langsung diserbu.

Pelepasan USDe

Pernyataan tarif Trump memicu kepanikan di pasar global, dan pasar kripto juga masuk ke "mode perlindungan". Ethereum jatuh 16% dalam waktu singkat, langsung mengguncang keseimbangan yang dijaga oleh USDe. Namun yang benar-benar memicu pelepasan USDe adalah likuidasi sebuah institusi besar di platform Binance.

Investor kripto dan salah satu pendiri Primitive Ventures, Dovey memperkirakan bahwa titik pemicu sebenarnya adalah likuidasi sebuah institusi besar yang menggunakan model margin silang di platform Binance (kemungkinan adalah perusahaan perdagangan tradisional yang menggunakan margin silang). Institusi ini menggunakan USDe sebagai margin silang, dan ketika pasar berfluktuasi dengan tajam, sistem likuidasi secara otomatis menjual USDe untuk membayar utang, menyebabkan harganya di Binance jatuh hingga 0,6 dolar.

Stabilitas USDe awalnya bergantung pada dua kondisi kunci. Satu adalah suku bunga biaya positif, yang berarti dalam pasar bullish, para short harus membayar biaya kepada para long, sehingga protokol dapat menghasilkan keuntungan. Yang kedua adalah likuiditas pasar yang cukup, memastikan pengguna dapat menukar USDe dengan harga mendekati 1 dolar kapan saja.

Namun pada 11 Oktober, kedua kondisi ini runtuh secara bersamaan. Kepanikan di pasar menyebabkan sentimen short melonjak tajam, dan suku bunga biaya kontrak berjangka dengan cepat beralih menjadi nilai negatif. Banyak posisi short yang dipegang protokol, dari "pihak yang dikenakan biaya" menjadi "pihak yang membayar", yang harus terus membayar biaya, ini langsung menggerogoti nilai jaminan.

Begitu USDe mulai terlepas, kepercayaan pasar dengan cepat runtuh. Lebih banyak orang bergabung dalam barisan penjualan, harga terus jatuh, dan siklus jahat pun terbentuk.

Siklus likuidasi pinjaman berulang

Di dalam protokol pinjaman, ketika nilai jaminan pengguna turun ke tingkat tertentu, kontrak pintar secara otomatis akan memicu likuidasi, memaksa penjualan jaminan pengguna untuk membayar utang mereka. Ketika harga USDe turun, posisi yang menggunakan leverage berlipat ganda melalui pinjaman berulang dengan cepat melanggar batas likuidasi.

Siklus likuidasi pun dimulai.

Kontrak pintar secara otomatis menjual USDe dari pengguna yang dilikuidasi di pasar, untuk membayar utang yang mereka pinjam. Ini semakin meningkatkan tekanan jual pada USDe, menyebabkan harganya jatuh lebih jauh. Penurunan harga ini kemudian memicu lebih banyak likuidasi posisi pinjaman berulang. Ini adalah spiral kematian yang khas.

Banyak investor mungkin baru menyadari pada saat likuidasi bahwa apa yang mereka sebut "investasi stabilitas", sebenarnya adalah perjudian dengan leverage tinggi. Mereka mengira mereka hanya menghasilkan bunga, tetapi tidak menyadari bahwa operasi pinjaman berulang telah memperbesar eksposur risiko mereka beberapa kali lipat. Ketika harga USDe berfluktuasi secara dramatis, bahkan investor yang menganggap diri mereka konservatif pun sulit terhindar dari nasib dilikuidasi.

Likuidasi pembuat pasar dan keruntuhan pasar

Pembuat pasar adalah "pelumas" pasar, mereka bertanggung jawab untuk mengajukan pesanan dan mencocokkan, menyediakan likuiditas untuk berbagai aset kripto. Banyak pembuat pasar juga menggunakan USDe sebagai jaminan di bursa. Ketika nilai USDe jatuh dalam waktu singkat, nilai jaminan pembuat pasar ini juga mengalami penurunan besar, menyebabkan posisi mereka di bursa dilikuidasi secara paksa.

Menurut statistik, kehancuran besar di pasar kripto ini menyebabkan likuidasi senilai ratusan miliar dolar. Perlu dicatat bahwa sebagian besar dari ratusan miliar dolar ini tidak hanya berasal dari posisi spekulatif satu arah oleh investor ritel, tetapi juga dari banyak posisi hedging oleh pembuat pasar dan arbitrase institusi. Dalam kasus USDe, institusi profesional ini awalnya menggunakan strategi hedging yang cermat untuk menghindari risiko, tetapi ketika USDe, yang dianggap sebagai aset margin "stabil", tiba-tiba jatuh, semua model kontrol risiko gagal.

Di platform perdagangan derivatif seperti Hyperliquid, banyak pengguna mengalami likuidasi, pemegang HLP (dana penyedia likuiditas) di platform tersebut mendulang keuntungan 40% dalam semalam, dari 80 juta dolar melonjak menjadi 120 juta dolar. Angka ini secara tidak langsung membuktikan betapa besar skala likuidasi tersebut.

Ketika pembuat pasar mengalami likuidasi massal, akibatnya sangat bencana. Likuiditas pasar secara mendadak hilang, spread antara harga beli dan jual melebar dengan tajam. Bagi koin-koin kecil yang memiliki nilai pasar lebih rendah dan likuiditas yang sudah kurang, ini berarti harga akan jatuh lebih cepat karena hilangnya likuiditas di atas penurunan umum. Seluruh pasar terjebak dalam penjualan panik, dan krisis yang dipicu oleh satu stablecoin akhirnya berubah menjadi keruntuhan sistemik dari ekosistem pasar secara keseluruhan.

Gema sejarah: Bayangan Luna

Adegan ini membuat para investor yang mengalami pasar bearish tahun 2022 merasakan déjà vu. Pada bulan Mei tahun itu, sebuah kerajaan kripto bernama Luna runtuh dalam waktu hanya tujuh hari.

Inti dari peristiwa Luna adalah stablecoin algoritma bernama UST. Ia menjanjikan hasil tahunan hingga 20%, menarik dana ratusan miliar dolar. Namun mekanisme stabilitasnya sepenuhnya bergantung pada kepercayaan pasar terhadap token lain, LUNA. Ketika UST terlepas karena penjualan besar-besaran, kepercayaan runtuh, mekanisme arbitrase gagal, yang akhirnya menyebabkan token LUNA diterbitkan tanpa batas, harganya jatuh dari 119 dolar menjadi kurang dari 0.0001 dolar, sekitar 60 miliar dolar kapitalisasi pasar lenyap.

Menempatkan peristiwa USDe berdampingan dengan peristiwa Luna, kita dapat menemukan kesamaan yang mengejutkan. Keduanya menggunakan hasil yang jauh di atas normal sebagai umpan, menarik banyak dana yang mencari hasil stabil. Keduanya mengungkapkan kelemahan mekanisme mereka dalam lingkungan pasar yang ekstrem, dan akhirnya terjebak dalam spiral kematian "harga jatuh, kepercayaan runtuh, likuidasi jual, harga jatuh lebih lanjut."

Keduanya dari krisis aset tunggal berkembang menjadi risiko sistemik yang melanda seluruh pasar.

Tentu saja, keduanya juga memiliki beberapa perbedaan. Luna adalah stablecoin algoritma murni, tanpa jaminan aset eksternal. Sementara itu, USDe memiliki aset kripto seperti Ethereum sebagai jaminan berlebih. Ini memberi USDe kemampuan bertahan lebih kuat dalam menghadapi krisis dibandingkan Luna, yang juga menjadi alasan mengapa ia tidak sepenuhnya hancur seperti Luna.

Selain itu, setelah peristiwa Luna, regulator global telah mengeluarkan sinyal peringatan untuk stablecoin algoritma, yang membuat USDe sejak kelahirannya hidup dalam lingkungan regulasi yang lebih ketat.

Namun, sepertinya pelajaran sejarah tidak diingat oleh semua orang. Setelah runtuhnya Luna, banyak yang bersumpah untuk "tidak pernah lagi menyentuh stablecoin algoritma". Namun hanya tiga tahun kemudian, di hadapan hasil tahunan hingga 50% dari pinjaman berulang USDe, orang-orang kembali melupakan risikonya.

Lebih mengkhawatirkan lagi adalah bahwa peristiwa ini tidak hanya mengungkapkan kelemahan stablecoin algoritma, tetapi juga risiko sistemik dari investor institusi dan bursa. Dari kehancuran Luna hingga keruntuhan FTX, dari likuidasi beruntun di bursa menengah hingga krisis ekosistem SOL, jalan ini telah dilalui sekali pada tahun 2022. Namun tiga tahun kemudian, institusi besar yang menggunakan margin silang masih menggunakan aset berisiko tinggi seperti USDe sebagai jaminan, yang akhirnya memicu reaksi berantai di tengah fluktuasi pasar.

Filsuf George Santayana pernah berkata: "Mereka yang tidak dapat mengingat masa lalu, ditakdirkan untuk mengulangi kesalahan yang sama."

Menghormati pasar

Ada satu hukum yang tak terelakkan di pasar keuangan: risiko dan hasil selalu berbanding lurus.

USDT atau USDC hanya dapat menawarkan hasil tahunan yang lebih rendah karena mereka memiliki cadangan dolar yang nyata di belakangnya, dengan risiko yang sangat rendah. USDe dapat memberikan hasil 12% karena ia menanggung risiko potensial dari strategi hedging netral delta dalam situasi ekstrem. Sementara itu, USDe pinjaman berulang dapat menawarkan hasil 50% karena ia menambahkan risiko leverage empat kali lipat di atas hasil dasar.

Ketika seseorang berjanji kepada Anda tentang "risiko rendah, hasil tinggi", dia mungkin adalah penipu, atau Anda belum memahami di mana risikonya. Bahaya dari pinjaman berulang terletak pada ketidakjelasan leverage-nya. Banyak investor tidak menyadari bahwa operasi gadai pinjaman mereka yang berulang sebenarnya adalah tindakan spekulasi dengan leverage tinggi. Leverage adalah pedang bermata dua; ia dapat memperbesar hasil Anda di pasar bullish, tetapi pasti akan menggandakan kerugian Anda di pasar bearish.

Sejarah pasar keuangan telah berulang kali membuktikan bahwa situasi ekstrem pasti akan terjadi. Baik itu krisis keuangan global tahun 2008, atau penurunan pasar Maret 2020, atau runtuhnya Luna tahun 2022, semua yang disebut "peristiwa angsa hitam" selalu datang pada saat yang paling tidak terduga. Kelemahan fatal dari stablecoin algoritma dan strategi leverage tinggi adalah bahwa desain awalnya adalah untuk mempertaruhkan bahwa situasi ekstrem tidak akan terjadi. Ini adalah taruhan yang ditakdirkan untuk kalah.

Mengapa meski sudah tahu ada risiko, masih banyak orang yang maju? Ketamakan, keberuntungan, dan psikologi kerumunan manusia mungkin bisa menjelaskan sebagian. Dalam pasar bullish, kesuksesan beruntun membuat orang kehilangan kesadaran akan risiko. Ketika orang-orang di sekitar Anda semua mendapatkan keuntungan, sangat sedikit yang bisa menahan godaan. Namun pasar selalu akan mengingatkan Anda dengan cara yang paling keras: tidak ada makan siang gratis.

Bagi investor biasa, bagaimana cara bertahan di lautan yang bergelora ini?

Pertama, belajar untuk mengenali risiko. Ketika suatu proyek menjanjikan hasil "stabil" lebih dari 10%, ketika mekanismenya terlalu rumit sehingga Anda tidak dapat menjelaskan dengan satu kalimat kepada orang awam, ketika tujuan utamanya adalah untuk menghasilkan keuntungan dan bukan aplikasi nyata, ketika tidak memiliki cadangan fiat yang transparan dan dapat diverifikasi, dan ketika dipromosikan secara gila-gilaan di media sosial, Anda seharusnya mulai waspada.

Prinsip manajemen risiko sederhana dan abadi. Jangan menaruh semua telur dalam satu keranjang. Jangan menggunakan leverage, terutama strategi leverage tinggi yang tersembunyi seperti pinjaman berulang. Jangan berharap bisa melarikan diri sebelum kehancuran, 99% orang tidak dapat terhindar ketika Luna runtuh.

Pasar jauh lebih cerdas daripada individu mana pun. Situasi ekstrem pasti akan terjadi. Ketika semua orang sedang mengejar hasil tinggi, seringkali saat itulah risiko paling besar. Ingat pelajaran dari Luna, 60 miliar dolar kapitalisasi pasar lenyap dalam tujuh hari, tabungan ratusan ribu orang menjadi tidak ada. Ingat kepanikan 11 Oktober, 280 miliar dolar lenyap dalam beberapa jam, banyak orang mengalami likuidasi. Di lain waktu, cerita seperti ini mungkin terjadi pada Anda.

Buffett berkata: "Hanya ketika air surut, Anda baru tahu siapa yang berenang telanjang."

Di pasar bullish, semua orang tampak seperti jenius investasi, keuntungan 50% tampak mudah didapat. Namun ketika situasi ekstrem terjadi, baru kita menyadari bahwa kita sudah berada di tepi jurang. Stablecoin algoritma dan strategi leverage tinggi, bukan pernah dianggap sebagai "investasi stabilitas", melainkan alat spekulasi berisiko tinggi. Keuntungan 50% bukanlah "makan siang gratis", melainkan umpan di tepi jurang.

Dalam pasar keuangan, bertahan hidup selalu lebih penting daripada menghasilkan uang.