Judul asli: (IOSG Weekly Brief｜$PUMP Valuasi Terurai: Data di Blockchain Menggugurkan Teori 'Volume Palsu', Dari Mana Diskon Sejati Berasal?)

Penulis asli: Max Wong, IOSG Ventures

Pengantar

Pump.fun diluncurkan pada awal 2024 sebagai Meme Launchpad tanpa izin di Solana, memungkinkan siapa saja untuk membuat dan memperdagangkan token dalam beberapa detik melalui mekanisme Bonding Curve. Proyek ini awalnya adalah eksperimen kecil, tetapi segera menjadi salah satu aplikasi dengan pendapatan tertinggi di blockchain publik.

Antara 2024 hingga 2025, pendapatan protokol harian Pump.fun terus setara atau bahkan melampaui Hyperliquid, sementara pasar Meme yang dijalani secara alami memiliki siklus yang kuat, membuat angka ini lebih mencolok. Token asli $PUMP diterbitkan melalui ICO sebesar 600 juta dolar dengan harga $0.004, FDV 4 miliar dolar.

Dalam beberapa bulan terakhir, pendapatan mencapai rekor tertinggi, nilai token berlipat ganda, tetapi harga $PUMP saat ini sekitar $0.0019, turun sekitar 80% dari titik tertinggi sejarah $0.086 (setara FDV 8.6 miliar dolar). Kapitalisasi pasar saat ini sekitar 679 juta dolar, FDV 1.9 miliar dolar. Jelas ada kesenjangan antara tren pendapatan dan valuasi.

Laporan ini merangkum evolusi produk dan strategi ekosistem Pump.fun, melakukan uji tekanan tentang apakah pendapatan mereka valid, dan menilai apakah valuasi saat ini adalah penyimpangan harga atau diskon yang wajar untuk risiko nyata.

Portofolio produk

Pump.fun bukan hanya Launchpad lagi. Mulai akhir 2024, ia mulai memperluas ke bisnis terkait, memperluas sumber pendapatan, dan memperdalam kontrol terhadap aliran spekulasi di blockchain.

Peluncuran (Produk Inti)

Produk pertama dan titik awal pengenalan merek. Siapa saja dapat menerbitkan token dengan membayar biaya kecil.

PumpSwap

PumpSwap adalah DEX AMM yang dibangun oleh Pump.fun, diluncurkan pada Maret 2025, dengan tujuan yang sangat jelas: mengambil kembali biaya kelulusan yang sebelumnya mengalir ke Raydium (Raydium mengenakan 6 SOL untuk setiap token yang lulus). Setelah pembaruan tarif pada Mei 2025, protokol menarik 0.05% dari setiap transaksi, LP mendapatkan 0.20%, dan penerbit token mendapatkan 0.05%.

Fungsinya termasuk: membuat kolam likuiditas secara gratis untuk token mana pun, menyuntikkan likuiditas ke kolam yang ada, dan platform perdagangan memiliki token yang terdaftar di PumpSwap.

Padre / Terminal Pump

Setelah diambil alih oleh Pump.fun, Padre berganti nama menjadi Terminal, dengan posisi sebagai terminal perdagangan profesional, saat ini mendukung Solana, BNB, Base, dan ETH.

Fungsinya mirip dengan terminal sejenis: Trenches (melihat token yang baru dipindahkan/akan dipindahkan), antarmuka kustom, pembelian cepat dan pembelian instan, strategi multi-dompet, detektor pengikatan.

Pumplive

Pumplive adalah fitur siaran langsung di dalam platform, penyiar dapat mengaitkan satu token saat membuat siaran langsung.

Logika adalah 'penerbit adalah platform perdagangan', mirip dengan model Parti dan Kick/stake.com: penyiar ingin mendorong volume perdagangan karena mereka mendapatkan komisi dari total biaya transaksi; pemegang token ingin lebih banyak volume perdagangan dan tekanan beli. Semakin banyak penyiar beraksi, semakin aktif token, semakin besar volume perdagangan.

Inisiatif ekosistem

Sejak TGE, Pump.fun memiliki sekitar 1 miliar dolar dalam cadangan kas, terus memperkenalkan lini produk baru (akuisisi Padre adalah salah satu contohnya), sambil melakukan beberapa hal:

Pumpfund

Hacker marathon BiP (Build in Public) senilai 3 juta dolar yang diluncurkan pada 19 Januari 2026. Dengan valuasi 10 juta dolar sebagai acuan, masing-masing dari 12 proyek diberikan dana 250 ribu dolar. Kriteria seleksi lebih condong pada perhatian publik yang mendorong pemilihan pasar, tidak mengikuti jalur evaluasi VC tradisional.

Glass Full Foundation

GFF adalah program injeksi likuiditas yang diluncurkan pada Agustus 2025. Melalui 5 dompet transparan, sekitar 1,7 juta dolar (2.022 SOL) telah diterapkan pada 10 token (termasuk Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART, dll.), menyeleksi proyek dengan kecenderungan partisipasi komunitas yang tinggi.

Proyek Ascend

Program insentif kreator yang diluncurkan pada tahun 2025, inti dari program ini adalah biaya transaksi kreator yang terdistribusi secara dinamis (0.95% hingga 0.05%), dengan tujuan meningkatkan pendapatan kreator sepuluh kali lipat, sambil mempercepat proses aplikasi CTO (pengambilalihan komunitas).

Indikator komprehensif (semua produk)

Tabel di bawah ini merangkum tiga lini produk. 2025 adalah data aktual, 2026 adalah tingkat operasi yang diharapkan.

Saat ini, sekitar 32.7% dari total pendapatan berasal dari produk non-Launchpad, dan diversifikasi pendapatan telah mulai menunjukkan hasil.

Saat ini, sekitar 32.7% dari total pendapatan platform berasal dari produk non-Launchpad, yang jelas menunjukkan keberhasilan awal dalam mencapai diversifikasi sumber pendapatan dan mencari pertumbuhan di bidang lain.

▲ Grafik volume perdagangan Pumpfun

▲ Grafik volume perdagangan Pumpswap

▲ Grafik volume perdagangan Padre/Pump Terminal

Apakah Pump.fun ada perdagangan volume palsu?

Dasar permukaan $PUMP tampaknya sangat kuat, tetapi masalah inti adalah: apakah volume perdagangan benar-benar mencerminkan aktivitas ekonomi yang nyata, atau dihasilkan oleh pengguna dan bot?

Analisis korelasi volume perdagangan

Logika sangat sederhana: Dalam pasar alami, volume perdagangan Launchpad dan PumpSwap seharusnya berkorelasi positif dengan adanya keterlambatan waktu. Aktivitas Launchpad berarti minat spekulatif yang nyata tinggi, sebagian dana mengalir ke PumpSwap melalui mekanisme kelulusan, mendukung perdagangan setelah listing.

Jika ada perdagangan pencucian yang serius, hubungan ini akan terputus. Volume perdagangan Launchpad dipaksa untuk meningkat, token diselesaikan berdasarkan aktivitas kurva yang dipalsukan, tanpa pembeli nyata saat masuk ke PumpSwap. Hasilnya adalah volume Launchpad melonjak, volume PumpSwap stabil atau bahkan turun, korelasi mendekati nol atau berbalik negatif.

Kombinasi sinyal yang paling menggambarkan masalah: tingkat kelulusan melonjak (lebih banyak token secara artifisial mencapai ambang kurva), sementara volume perdagangan per token di PumpSwap berada pada posisi rendah dan cepat menurun, dan kedalaman likuiditas PumpSwap tidak tumbuh seiring dengan jumlah token yang lulus.

Data dari Januari 2026 hingga sekarang:

(Dua titik data pertama disebabkan oleh pengaturan biaya dan kebijakan pembuat pasar PumpSwap yang menyebabkan anomali, tidak dimasukkan dalam analisis korelasi)

Temuan:

Volume perdagangan Launchpad sangat stabil, berfluktuasi antara 400 juta hingga 570 juta dolar dalam 8 minggu (sekitar 40% rentang). Mengingat banyaknya pengikat dan pengguna volume yang mempertahankan batas bawah volume perdagangan, ini tidak mengejutkan.

PumpSwap lebih fluktuatif, berfluktuasi antara 3.5 miliar hingga 5.8 miliar dolar dalam periode yang sama (sekitar 60% rentang), terutama didorong oleh lonjakan permintaan perdagangan Meme pada pertengahan Januari dan langkah insentif tambahan dari tim, tetapi Launchpad tidak menunjukkan peningkatan volume yang sesuai.

r = 0.579, berkorelasi positif sedang. Saat jumlah sampel n=8 p<0.05 membutuhkan r>0.63, tidak mencapai ambang signifikansi, tetapi arah dan intensitasnya konsisten dengan hipotesis pertumbuhan organik.

Makalah Universitas Pisa

Peneliti Universitas Pisa melakukan analisis lengkap terhadap Launchpad Pump.fun, mencakup semua transaksi dari 655.770 jenis token yang diterbitkan antara September hingga Oktober 2025, membedakan antara perdagangan bot dan manusia melalui metadata log transaksi Solana.

Empat temuan di antaranya langsung terkait dengan masalah perdagangan palsu.

Pembelian besar secara manual adalah indikator prediksi kelulusan yang paling kuat

Sinyal prediksi terkuat untuk kelulusan adalah dengan cepat mengumpulkan SOL melalui sejumlah kecil transaksi besar. Median kelulusan yang berhasil hanya membutuhkan sekitar 457 kali, dari pembuatan token hingga kelulusan sekitar 4.4 menit. Pola ini (investasi besar dan rendah frekuensi dari dompet yang berbeda) konsisten dengan spekulasi yang dikoordinasikan secara artifisial (seruan grup Telegram, hype KOL) atau pengeluaran bertahap, bukan robot perdagangan frekuensi tinggi yang melakukan volume. Sebaliknya, token yang didominasi oleh robot akan mengumpulkan banyak transaksi kecil, lalu terhenti sebelum kelulusan.

Aktivitas bot sebenarnya menekan kelulusan

Setelah tahap awal kurva, token yang aktif dengan bot memiliki peluang kelulusan yang sistematis lebih rendah. Saat itu, persyaratan kelulusan mengumpulkan sekitar 85 SOL di dalam kurva. Jika bot melakukan volume untuk mencapai kelulusan, tingkat kelulusan token yang aktif dengan bot seharusnya lebih tinggi, tetapi data menunjukkan sebaliknya.

Alasannya adalah struktural: saat kelulusan, Bonding Curve beralih dari cadangan virtual ke cadangan AMM yang nyata, kedalaman likuiditas yang efektif akan menurun secara diskrit. Menjual sebelum kelulusan lebih menguntungkan dibandingkan menjual setelah kelulusan di bawah kedalaman yang didukung cadangan virtual.

Penelitian juga menemukan bahwa pada September 2025, sepuluh penerbit token teratas masing-masing menerbitkan lebih dari 2.000 token dalam satu bulan, dan setiap token sebelum mencapai ambang kelulusan dapat diamati adanya anomali statistik dalam urutan penjualan yang dimulai oleh kluster dompet. Pedagang terikat dan penembak jitu membangun posisi terlebih dahulu, menjual saat permintaan ritel yang tertarik oleh kenaikan kurva.

Kesimpulan makalah: Sebagian besar bot di platform adalah pelari awal, mengambil nilai dari mitra perdagangan manusia saat masuk dan keluar, bukan untuk pedagang pencucian yang ingin melewati ambang kelulusan. Bot membeli/menimbun pasokan dalam jumlah besar, lalu menjual kepada ritel saat mendekati kelulusan. Ini berbeda dengan perdagangan volume.

Arus bersih SOL terus positif, secara struktural tidak kompatibel dengan perdagangan volume.

Makalah ini menghitung arus bersih SOL dari kumpulan data lengkap (total SOL dikurangi total SOL yang ditarik untuk dijual). Selama periode observasi bulanan, ekosistem telah mempertahankan akumulasi bersih sekitar 160.000 SOL (setara dengan 32 juta dolar AS pada harga September 2025).

Ini adalah ujian ketat terhadap perdagangan volume: volume perdagangan antara dompet terkait dapat membuat arus modal bersih mendekati nol, karena pembelian dan penjualan saling mengimbangi. 32 juta dolar arus bersih tidak kompatibel secara struktural dengan volume perdagangan siklus besar, menunjukkan bahwa modal ritel eksternal yang nyata terus mengalir ke Launchpad, dengan setiap transaksi membayar biaya 1.25% yang menghasilkan kerugian, mendanai pendapatan protokol.

Makalah menemukan bahwa kesimpulan analisis korelasi volume perdagangan kami konsisten: volume perdagangan yang besar di Launchpad dihasilkan oleh pedagang terikat dan penembak jitu melalui pengeluaran yang lebih tinggi, membentuk batas bawah volume perdagangan, tetapi bukan perdagangan volume. Perbedaan sangat penting: pendapatan bersih protokol yang dihasilkan dari perdagangan volume adalah nol (biaya antara dompet terkait saling mengimbangi), sedangkan pengeluaran yang lebih tinggi menghasilkan biaya nyata di setiap transaksi (dari perdagangan ritel nyata yang membayar platform). Sekitar 390 juta dolar ARR mengonfirmasi bahwa platform mengubah volume perdagangan ritel yang nyata melalui pengeluaran yang lebih tinggi dalam ekosistem, bukan dengan menciptakan indikator palsu.

Ekonomi token

Pembelian kembali

Saat ini, Yayasan Pump mengalokasikan 100% pendapatan dari semua lini produk untuk pembelian kembali di pasar terbuka $PUMP. Sejak diumumkan 100% pendapatan untuk pembelian kembali pada 15 Juli 2025, dalam 8 bulan:

Membeli kembali 27% dari sirkulasi, menghapus 9.6% dari total pasokan.

Perbandingan: Hyperliquid sejak dimulainya pembelian kembali pada November 2024 hanya menghancurkan 4.1% dari total pasokan (sekitar 12.3% dari sirkulasi).

Berdasarkan harga dan pendapatan saat ini, rasio likuidasi sirkulasi tahunan mendekati 45%.

Struktur pasokan dan pembukaan

Total pasokan: 1.000.000.000.000 PUMP

Sirkulasi: 430.000.000.000 (43%)

Sisa kunci: sekitar 58% dari total pasokan

Node pembuka utama: Sedang berlangsung: 12% (per Juli, 2% per bulan untuk komunitas dan insentif) Juli 2026: membuka 8.25%, setelah itu 36 bulan 0.68% per bulan

Analisis valuasi

Jika analisis perdagangan volume terbukti benar, $PUMP tertekan, ada ruang kenaikan asimetris.

Diskon berasal dari tiga aspek:

· Pasar meragukan keberlanjutan pendapatan

Pasar menganggap volume perdagangan seluruh platform Pump.fun bersifat spekulatif, siklis, dan terkait dengan aktivitas Meme jangka pendek. Investor menganggap profitabilitas saat ini bersifat sementara. Pada rasio harga terhadap laba saat ini, pembelian kembali secara finansial memiliki efek peningkatan, tetapi model valuasi tidak memasukkannya, karena asumsi dasarnya adalah pendapatan akan mengalami penurunan drastis. Fokus perdebatan bukan pada apakah Pump.fun sekarang menghasilkan uang, tetapi apakah masih bisa menghasilkan uang setelah 24 bulan.

· Kurangnya cakupan institusi

Kami mewawancarai 15 dana tingkat 1 dan VC, untuk mengetahui pandangan mereka tentang $PUMP. Dari 15, hanya 1 yang secara aktif melacak $PUMP dengan analisis bottom-up. Kebanyakan institusi tidak memodelkan rangkaian produk baru, tidak membedakan pendapatan per lini produk, dan tidak melakukan uji stres terhadap keberlanjutan volume perdagangan.

Kurangnya cakupan telah menciptakan kekosongan narasi, harga lebih didorong oleh persepsi pasar daripada analisis keuangan. Sebaliknya, $HYPE memiliki dukungan institusi yang lebih dalam, lebih banyak cakupan penelitian, dan penempatan produk yang lebih jelas, mendukung multipel valuasi yang lebih tinggi dan lebih stabil.

Ada juga efek penguatan diri: aset yang terkait dengan infrastruktur Meme secara default diklasifikasikan sebagai spekulatif dan sementara, yang juga diikuti oleh perilaku perdagangan. Pasar membutuhkan waktu dan data lintas siklus untuk memperbarui kerangka pemahaman ini. Sebelum pendapatan Pump bertahan dari pengetesan penurunan pasar crypto yang lebih luas dan perluasan cakupan institusi, kemungkinan kompresi valuasi akan berlanjut, terlepas dari arus kas saat ini.

Kepercayaan manajemen belum terbangun

Kekhawatiran investor terfokus pada: visi jangka panjang di luar Meme, disiplin pengalokasian modal, pelaksanaan peta jalan produk, transisi dari pertumbuhan viral ke ekonomi platform yang berkelanjutan.

Pasar umumnya memberikan valuation multiples yang lebih rendah untuk platform pertumbuhan tinggi yang dipimpin pendiri, hingga platform menunjukkan ketahanan dalam fluktuasi pasar, membuktikan bahwa pertumbuhan dapat ditransformasikan menjadi ekonomi platform yang berkelanjutan. Sebelum Pump menunjukkan diversifikasi pendapatan yang berkelanjutan dan pelaksanaan yang solid melalui produk seperti PumpSwap dan Terminal Pump, diskon ini kemungkinan akan tetap ada.

Tautan asli