Pada dini hari 9 Maret, situasi di Iran memburuk. CME tutup, ICE tutup, bursa berjangka utama di seluruh dunia tutup. Kutipan resmi berikutnya untuk harga minyak mentah tidak akan datang sampai beberapa jam kemudian pada sesi pagi hari Senin.
Namun, kontrak minyak mentah CL-USDC di Hyperliquid tidak menunggu. Hari itu, volume transaksi kontrak berjangka abadi di blockchain ini melonjak dari 21 juta dolar sehari menjadi lebih dari 1,2 miliar dolar. Trader menyelesaikan penetapan harga risiko geopolitik secara instan menggunakan protokol blockchain selama waktu jendela ketika pasar tradisional tutup.
Masalah ini dipandang sebagai kemenangan DeFi lainnya di kalangan crypto. Namun, sangat sedikit yang mempertanyakan pertanyaan yang lebih mendasar: ketika pasar eksternal tutup, dari mana harga di bursa berbasis blockchain ini berasal?
Ketika tidak ada kutipan eksternal, dari mana harga berasal?
Trade.xyz adalah penyedia kontrak berjangka abadi aset tradisional terbesar di Hyperliquid, beroperasi di atas protokol HIP-3, dan mengambil alih 90% total posisi HIP-3. S&P 500, NASDAQ 100, minyak mentah WTI, emas, perak, dan saham Korea semuanya dapat diperdagangkan 7 hari 24 jam. Namun, logika penetapan harga kontrak berjangka abadi sangat berbeda dari spot. Harga di bursa spot dihasilkan dari pencocokan langsung antara pembeli dan penjual, sedangkan kontrak berjangka abadi memerlukan 'jangkar' untuk mengikat harga kontrak pada harga aset yang mendasarinya. Jangkar ini adalah oracle.
Di pasar berjangka tradisional, jangkar penetapan harga adalah bursa itu sendiri. Harga kontrak berjangka minyak mentah CME adalah harga minyak mentah itu sendiri, tanpa memerlukan referensi tambahan. Namun, kontrak Trade.xyz berjalan di jaringan Hyperliquid, dan tidak terhubung langsung dengan mesin pencocokan di Chicago. Ketika CME dibuka, oracle Trade.xyz langsung mengacu pada kutipan CME, ini tidak ada nilai teknis. Masalah sebenarnya muncul setelah CME tutup.
Solusi Trade.xyz adalah membiarkan oracle mengambil informasi dari buku pesanannya sendiri. Sistem menghitung 'selisih harga dampak', sederhana saja: jika sekarang seseorang ingin membeli dalam jumlah besar, harga rata-rata yang terjual akan lebih tinggi dari harga saat ini, dan jika seseorang ingin menjual dalam jumlah besar, harga akan lebih rendah. Penyimpangan ini mencerminkan ketidakseimbangan kekuatan beli dan jual di buku pesanan. Oracle menambahkan penyimpangan ini ke harga saat ini untuk mendapatkan 'harga target', dan kemudian menggunakan fungsi peluruhan untuk perlahan-lahan mendekatkan harga saat ini ke harga target.
Kata kuncinya adalah 'perlahan'. Oracle memperbarui setiap 3 detik, tetapi setiap kali hanya bergerak sebagian kecil dari selisih antara harga saat ini dan harga target. Kecepatan pergerakan ini dikendalikan oleh waktu konstan. Semakin besar waktu konstan, semakin lambat oracle, semakin sulit untuk dimanipulasi, tetapi juga semakin tidak mampu mencerminkan emosi pasar yang sebenarnya.
Pada awal peluncuran Trade.xyz, waktu konstan ini ditetapkan pada 8 jam. Pada November 2025, parameter ini diturunkan menjadi 1 jam. Alasan penurunan ini berkaitan dengan uang sungguhan para trader: Trade.xyz mengatur biaya modal setiap 1 jam. Oracle yang melacak harga nyata terlalu lambat, trader yang menguntungkan akan terus-menerus disedot oleh biaya modal.
如下图红线所示，同样是经过 8 个小时，如果你做多原油且方向正确，但预言机花了 8 个小时才追上真实价格，这 8 个小时里价格一直没有达到你的目标位（真实价格），你的收益被资金费率大量蚕食。
Setelah parameter diturunkan ke 1 jam, hanya perlu 5 jam harga mencapai posisi yang Anda harapkan (garis biru), harga dapat lebih cepat mengonfirmasi penilaian Anda, dibandingkan sebelumnya mengeluarkan biaya modal beberapa kali.
Namun, oracle yang lebih cepat juga membawa risiko baru. Jika oracle berhenti selama 6 jam karena kesalahan dan kemudian tiba-tiba pulih, berdasarkan rumusnya, ia akan melompat langsung ke harga target 99,7%. Lonjakan harga mendadak ini dapat memicu likuidasi besar-besaran. Solusi Trade.xyz adalah menambahkan katup pengaman: berapa pun waktu yang sebenarnya berlalu, selisih waktu efektif untuk setiap pembaruan dihitung maksimal 6 menit. Bahkan setelah oracle pulih dari kegagalan, harga hanya dapat mengejar sedikit demi sedikit.
Sangkar, re-anchoring, dan celah saat pembukaan pada hari Senin
Penetapan harga oracle menyelesaikan masalah 'bagaimana menetapkan harga di akhir pekan'. Tetapi masalah lain muncul: seberapa bebas harga dapat bergerak?
Trade.xyz menggambar 'sangkar' untuk setiap kontrak. Harga tanda dibatasi dalam proporsi tertentu di atas dan di bawah harga penutupan eksternal terakhir. Proporsi ini sama dengan kebalikan dari leverage maksimum. Kontrak minyak mentah memiliki leverage maksimum 20 kali, sangkar adalah 5% di atas dan di bawah harga penutupan. Pada hari Jumat, minyak mentah ditutup pada 100 dolar, dan harga tanda hanya dapat berfluktuasi antara 95 hingga 105 dolar selama akhir pekan. Jika menyentuh batas, langsung menghentikan perdagangan.
Awal Maret, kontrak minyak mentah dihentikan di akhir pekan
Di akhir pekan yang normal, mekanisme ini bekerja dengan baik. Ruang 5% cukup untuk menyerap sebagian besar fluktuasi semalam. Namun, peristiwa geopolitik pada 9 Maret yang selevel akan langsung mendorong harga ke batas sangkar. Semua informasi pasar terakumulasi, dan ketika CME dibuka pada hari Senin, jika harga nyata melonjak 8%, akan ada celah besar. Mereka yang melakukan short akan dilikuidasi seketika, dan pembuat pasar akan mengalami kerugian karena tidak dapat melakukan hedging secara bertahap.
Pada Maret 2026, Trade.xyz menerapkan 'batas penemuan harga v2' pada kontrak minyak mentah. Perubahan inti: ukuran sangkar tetap sama, tetapi sangkar dapat bergerak. Ketika harga oracle menyentuh posisi 90% dari batas saat ini, sistem akan mengatur ulang pusat sangkar ke nilai batas, menggambar sangkar baru dengan ukuran yang sama di sekitar titik jangkar baru. Maksimal dua kali re-anchoring dapat dilakukan di setiap arah.
Dengan angka konkret: sangkar awal 95 hingga 105 dolar. Ketika oracle naik ke 104,50, re-anchoring terjadi, sangkar baru menjadi 99,75 hingga 110,25. Setelah re-anchoring kedua, menjadi 104,74 hingga 115,76, ini adalah titik akhir. Dari 100 dolar, rentang penemuan maksimum diperluas menjadi sekitar 115,76 dolar.
Desain ini memastikan bahwa rentang fluktuasi instan setiap saat tetap berada dalam 5%, sehingga model risiko pembuat pasar tidak perlu diubah. Sementara re-anchoring berarti sistem 'mengakui' pergerakan harga yang telah terjadi, mengurangi besarnya celah saat pembukaan pada hari Senin. Namun, biaya juga sangat jelas: harga likuidasi pada posisi long yang -8% dalam v1 sepenuhnya aman (karena harga tidak dapat mencapai -8%), tetapi di v2 berpotensi memasuki zona likuidasi setelah satu re-anchoring ke bawah. Trade.xyz memilih untuk menerapkan v2 pada dua kontrak minyak mentah terlebih dahulu, dan menyatakan akan memutuskan apakah akan memperluas setelah mengamati efeknya.
Komponen kunci lain dari sistem penetapan harga adalah biaya modal. Biaya modal adalah karet yang mengikat harga kontrak berjangka abadi pada harga oracle: jika harga tanda lebih tinggi dari oracle, posisi long membayar posisi short; jika lebih rendah dari oracle, posisi short membayar posisi long. Rumus biaya modal Trade.xyz sama dengan sebagian besar struktur bursa crypto, tetapi sebelumnya dikalikan dengan faktor skala 0,5.
0,5 ini adalah kalibrasi untuk aset tradisional. Biaya modal tahunan dasar untuk kontrak berjangka crypto sekitar 11%, mencerminkan biaya pemegangan murni dari leverage, yang masuk akal untuk aset seperti Bitcoin yang tidak memiliki dividen. Tetapi untuk saham dan komoditas, biaya pemegangan yang sebenarnya mendekati SOFR ditambah 1 hingga 2 poin persentase, sekitar 5% hingga 6%. Setelah dikalikan 0,5, biaya tahunan dasar turun dari 11% menjadi sekitar 5,5%, sejajar dengan aset tradisional. Ini sangat penting di akhir pekan: faktor skala langsung mengurangi biaya modal di akhir pekan menjadi setengah, dan dikombinasikan dengan oracle dengan waktu konstan 1 jam, memungkinkan trader yang berada di jalur yang benar untuk mempertahankan sebagian besar keuntungan.
Aset yang berbeda, saluran penanganan yang berbeda
Logam mulia memiliki pasar spot global yang aktif. Harga eksternal untuk emas, perak, platinum, dan palladium langsung diambil dari kutipan spot, tanpa masalah rollover berjangka. Namun, minyak mentah dan logam industri tidak memiliki kutipan spot yang seragam, Trade.xyz hanya dapat menggunakan kontrak berjangka CME sebagai dasar penetapan harga. Kontrak berjangka memiliki tanggal kedaluwarsa, dan sistem perlu beralih dari kontrak bulan ini ke kontrak bulan depan setiap bulan. Masalahnya adalah harga kedua kontrak biasanya berbeda. Biaya penyimpanan dan ekspektasi permintaan dan penawaran dapat membuat harga kontrak jauh lebih tinggi daripada kontrak dekat. Jika harga meloncat saat beralih, keuntungan dan kerugian pemegang posisi dapat menunjukkan fluktuasi yang tidak nyata, yang dapat memicu likuidasi yang tidak seharusnya terjadi.
Trade.xyz 的处理方式是用 5 个交易日逐步过渡：从每月第 5 个工作日到第 10 个工作日，预言机价格是近月和远月合约的加权平均，权重逐日线性变化。
Penetapan harga kontrak indeks saham lebih kompleks. XYZ100 melacak NASDAQ 100, tetapi kontrak berjangka NASDAQ CME hampir diperdagangkan sepanjang waktu (5 hari × 23 jam), dapat memberikan referensi harga lebih lama daripada spot. Trade.xyz awalnya menggunakan harga berjangka untuk memperkirakan harga spot, menetapkan tingkat diskon tetap 4% untuk memisahkan biaya pemegangan. Tetapi nilai tetap ini akan menyimpang ketika The Fed menaikkan suku bunga. Rencana v2 yang diluncurkan pada Februari 2026 beralih ke perhitungan dinamis: saat pasar saham AS dibuka, langsung menggunakan nilai indeks spot, sambil menghitung kembali tingkat diskon implisit dari selisih berjangka dan spot; pada periode setelah jam, menggunakan tingkat diskon ini untuk menghitung kembali harga spot.
Ada satu jenis situasi khusus: saham Korea. Trade.xyz meluncurkan Samsung Electronics, SK Hynix, dan Hyundai Motors, saham ini di bursa Korea dihargai dalam won. Oracle perlu menambahkan satu lapisan konversi nilai tukar dolar/won Korea pada kutipan asli. Keuntungan dan kerugian pemegang posisi mencerminkan fluktuasi harga saham dan fluktuasi nilai tukar secara bersamaan.
Siapa yang bertanggung jawab atas konsekuensi dari pemilihan parameter?
Semua mekanisme penetapan harga ini dibangun di atas satu premis: pasar memiliki cukup pembuat pasar yang bersedia terus-menerus memberikan likuiditas. HLP Hyperliquid menyediakan likuiditas untuk kontrak berjangka abadi BTC, ETH asli, tetapi tidak mencakup kontrak pihak ketiga yang diterapkan di HIP-3. Likuiditas Trade.xyz sepenuhnya bergantung pada partisipasi sukarela pembuat pasar eksternal. Dalam situasi ekstrem, jika posisi yang dilikuidasi tidak menemukan pihak lawan untuk menampung, sistem tidak akan disuplai oleh kantong seperti di situs utama Hyperliquid, tetapi langsung memicu ADL (pengurangan otomatis), secara paksa menutup posisi pihak lawan yang paling menguntungkan berdasarkan urutan keuntungan.
Keindahan sistem penetapan harga ini terletak pada penggunaan serangkaian parameter yang saling menyeimbangkan—kecepatan pelacakan oracle, batasan penemuan harga, dan faktor skala biaya modal—menciptakan lingkungan penetapan harga yang mandiri tanpa kutipan eksternal. Pada 18 Maret, S&P memilih untuk memberikan wewenang kepada Trade.xyz, yang mungkin melihat infrastruktur yang telah berfungsi dalam krisis geopolitik nyata ini.
Namun, sistem ini juga memiliki biayanya. Oracle mengambil informasi dari buku pesanan, yang berarti pada periode ketika likuiditas rendah (seperti kontrak saham Korea di tengah malam), sejumlah kecil pesanan dapat menyebabkan oracle bergerak besar. Batas penemuan harga v2 memperluas rentang likuidasi di akhir pekan, sehingga trader dengan leverage perlu mengevaluasi kembali margin keamanan mereka. ADL berarti bahkan jika Anda membuat penilaian yang benar, Anda bisa dipaksa untuk dilikuidasi dalam situasi ekstrem.
Trade.xyz memilih jalur yang sama sekali berbeda dari bursa tradisional: memindahkan kekuasaan penetapan harga dari mesin pencocokan terpusat ke sistem parameter di blockchain. Bursa tradisional tutup, karena likuidasi, manajemen risiko, dan pembuatan pasar memerlukan intervensi manusia. Trade.xyz tidak bisa tutup, karena kontrak di blockchain tidak mengenal konsep 'jam tutup'. Itu harus dapat memberikan harga kapan saja. Peristiwa minyak mentah pada 9 Maret membuktikan bahwa sistem ini dapat beroperasi di bawah tekanan. Namun, itu juga mengungkapkan masalah yang mendalam: ketika protokol di blockchain diharapkan menanggung fungsi penetapan harga infrastruktur keuangan tradisional, siapa yang bertanggung jawab atas konsekuensi dari pemilihan parameter?
Waktu konstan diubah dari 8 jam menjadi 1 jam, adalah keputusan parameter tim Trade.xyz. Penemuan harga batas dari v1 ditingkatkan ke v2, juga. Keputusan ini mempengaruhi setiap pemegang posisi tentang garis likuidasi dan biaya modal. Di bursa tradisional, perubahan aturan semacam ini memerlukan persetujuan regulasi dan periode publikasi. Di blockchain, pembaruan parameter dapat diselesaikan dalam satu waktu.
Dalam sistem yang tidak memiliki jaminan HLP, tanpa arbitrase regulasi, sepenuhnya bergantung pada desain parameter untuk mempertahankan ketertiban, memahami bagaimana parameter ini mempengaruhi posisi Anda adalah memahami risiko yang sebenarnya Anda tanggung.