Penulis: Yogita Khatri

Penerjemah: Shenchao TechFlow

Panduan Shenchao: Selama ini, raksasa keuangan tradisional (TradFi) telah terbatas pada investasi ekuitas atau proyek percontohan dalam cryptocurrency. Namun, tindakan terbaru BlackRock, Citadel, dan raksasa lainnya yang secara langsung membeli token tata kelola seperti UNI, ZRO telah mengeluarkan sinyal yang kuat.

Artikel ini mendalami logika mendalam di balik perubahan ini: ini bukan sekadar alokasi aset, tetapi untuk mengunci hak penggunaan infrastruktur keuangan di blockchain di masa depan.

Dengan kejelasan lingkungan kepatuhan dan perbaikan alat token, token DeFi sedang berevolusi dari 'tata kelola lunak' menjadi fungsi yang mirip dengan 'ekuitas di blockchain', sebuah perubahan struktural yang didorong oleh lembaga sedang terjadi.

全文如下：

Institusi keuangan tradisional (TradFi) tidak lagi sekadar berkolaborasi dengan industri crypto, mereka sedang membeli token pemerintahan (Governance Tokens) secara langsung.

Dalam beberapa hari di awal bulan ini, BlackRock, Citadel Securities, dan Apollo Global Management secara berturut-turut mengungkapkan rencana untuk membeli token DeFi atau akuisisi terkait. BlackRock membawa dana obligasi tokenized-nya BUIDL ke dalam blockchain melalui UniswapX, dan membeli token UNI; Citadel Securities mendukung peluncuran blockchain 'Zero' LayerZero dan memperoleh token ZRO; Apollo atau afiliasinya telah mencapai kesepakatan dengan Morpho untuk mendapatkan hingga 90 juta token MORPHO dalam waktu 48 bulan, yang mencakup sekitar 9% dari total pasokan.

Selama bertahun-tahun, eksposur perusahaan ke cryptocurrency sebagian besar terbatas pada investasi ekuitas, putaran modal ventura, atau proyek percontohan. Memiliki token secara langsung sangat jarang.

Jadi, apa yang berubah? Sebagian besar investor yang saya wawancarai menyatakan bahwa ini lebih merupakan akses ke infrastruktur daripada taruhan besar pada token DeFi.

「每家公司购买的都是他们打算将其作为基础设施使用的特定协议的代币。这是供应商绑定（Vendor Alignment），而非投资组合配置（Portfolio Allocation），」CoinFund 的创始人、管理合伙人兼首席执行官 Jake Brukhman 表示。换句话说，代币敞口与这些公司计划使用的基础设施挂钩，而不是基于一种“治理代币是一类新资产”的广泛信念。

Investor mengatakan bahwa fokusnya adalah pada distribusi dan strategi produk, bukan alokasi aset.

Perusahaan TradFi sedang melakukan tokenisasi produk mereka untuk distribusi di blockchain. Produk ini membutuhkan tempat DeFi, dan membeli token protokol yang mereka andalkan 'sebagian besar bersifat simbolis, tetapi memang membangun konsistensi dan aura merek', kata Lex Sokolin, salah satu pendiri dan mitra pengelola Generative Ventures. Dia menambahkan, 'Kecuali jika pembelian sangat besar, ini tidak mungkin mengubah dinamika pasar, tetapi itu bukan tujuan TradFi. Mereka menjual produk kepada kami, bukan membeli produk dari kami.' Dia menunjukkan bahwa perusahaan TradFi adalah 'pabrik', sedangkan cryptocurrency adalah 'toko' untuk menjual produk yang telah ditokenisasi.

Investor umumnya percaya bahwa DeFi sendiri tidak mengalami perubahan fundamental yang mendasar dalam semalam. Sebaliknya, infrastruktur telah matang, dan transparansi regulasi telah meningkat selama beberapa tahun terakhir.

「在过去的 12 到 24 个月中，托管和运营基础设施有了显著改善，」1kx 的创始合伙人 Lasse Clausen 表示。「围绕持有和使用代币的工具、控制和治理比以前更好，这使得大型合规机构直接持有代币更具可行性。」

Mengenai transparansi regulasi, peneliti Keyrock Amir Hajian menyebutkan beberapa pengumuman. Penghapusan (Pengumuman Akuntansi Karyawan No. 121) (SAB 121) yang akan dihapus pada awal 2025 menghapus persyaratan akuntansi yang telah membuat banyak perusahaan publik menghadapi biaya tinggi dalam pengelolaan crypto. Komisi Sekuritas dan Bursa (SEC) telah menyelesaikan penyelidikan terhadap perusahaan-perusahaan termasuk Uniswap, Coinbase, dan Aave, dan tidak mengambil tindakan penegakan hukum. (GENIUS 法案) menciptakan kerangka federal untuk stablecoin. Selain itu, 'Proyek Crypto' SEC memperkenalkan klasifikasi token empat tingkat, Hajian mengatakan bahwa ini 'melepaskan sinyal bahwa sebagian besar token pemerintahan tidak termasuk sekuritas.' Sementara itu, beberapa investor menyatakan bahwa (CLARITY 法案) yang mungkin disahkan adalah keuntungan regulasi lainnya, di mana perusahaan TradFi sedang bersiap untuk itu.

Perubahan struktural atau tindakan simbolis?

Sebagian besar investor menyatakan bahwa tindakan TradFi ini mencerminkan perubahan struktural yang nyata dalam cara institusi berpartisipasi dalam cryptocurrency, dan bukan sekadar taruhan simbolis. Yang lain percaya bahwa kenyataannya berada di antara keduanya, sementara beberapa masih melihatnya sebagai posisi strategis utama.

「我相信这是结构性的，」Digital Asset Capital Management 的执行主席兼首席投资官、曾任高盛和摩根大通高管的 Richard Galvin 表示。「这种规模的公司不会随意配置资本。在传统金融行业工作了 20 年，我深知批准这类投资所需的内部治理、风险和合规门槛。这些是审慎的战略决策，而非象征性的姿态。」

Meski begitu, skala tetap penting. Beberapa investor menyatakan bahwa, berdasarkan situasi yang diungkapkan, alokasi ini tetap kecil relatif terhadap neraca aset institusi. Mitra Robot Ventures Anirudh Pai menyatakan bahwa sebelum token pemerintahan mengambil proporsi yang berarti dalam pengelolaan aset (AUM) atau menjadi bagian dari strategi inti, 'menyebutnya sebagai perubahan struktural terlalu dini, pasar mungkin memperkirakan kepercayaan yang lebih kuat daripada yang sebenarnya ada.'

Token pemerintahan vs ekuitas

Apakah kita sedang memasuki 'paradigma baru (New Meta)', di mana token pemerintahan mulai berfungsi lebih seperti ekuitas strategis?

Sebagian besar investor menyatakan bahwa saat ini belum, tetapi industri tampaknya bergerak ke arah itu.

Investor menunjukkan bahwa token tetap tidak memiliki hak hukum atas aset protokol, tidak memiliki tanggung jawab fidusia terhadap pemegang, dan masih dipengaruhi oleh ambiguitas regulasi. Mereka menyatakan bahwa untuk membuat token pemerintahan benar-benar berfungsi sebagai ekuitas strategis, perlu ada pergeseran yang berarti menuju hak-hak yang mirip pemegang saham dan mekanisme penangkapan nilai yang lebih jelas.

Jika pemerintahan dapat benar-benar mengendalikan aliran kas atau memiliki leverage ekonomi yang berarti, mereka dapat berfungsi seperti ekuitas strategis, kata Boris Revsin, mitra dan direktur pelaksana Tribe Capital. 'Jika pemegang token dapat mempengaruhi konversi biaya (Fee Switches), penggunaan kas, atau arah protokol dengan cara yang memengaruhi ekonomi, maka perbandingan itu mulai menjadi berarti. Namun, dalam kebanyakan kasus saat ini, haknya tetap 'lunak'. Penegakan hukum terbatas, dan pemerintahan sering kali lebih bersifat sosial daripada kontraktual. Jika institusi mengharapkan penegakan yang ketat, itu mungkin memerlukan penanganan regulasi yang lebih jelas. Situasi seperti debat pemerintahan Aave menunjukkan betapa rumitnya hal ini bisa menjadi.'

Dragonfly 的合伙人 Rob Hadick 表示，在加密市场结构法案通过后，他预计会看到看起来更像“链上股权”的新型代币设计。

Mengapa harga token tidak mengalami fluktuasi yang substansial? Apa yang perlu diubah?

Tindakan TradFi ini sangat signifikan, tetapi reaksi harga sangat dingin. Sebagian besar investor menyatakan bahwa reaksi datar mencerminkan kenyataan sederhana: pasar lemah saat pengumuman dirilis, dengan preferensi risiko yang rendah, dan Bitcoin menghadapi tekanan.

Lebih penting lagi, ekonomi token tidak berubah dalam semalam. 'Saat ini, sebelum manfaat ekonomi benar-benar terwujud dalam protokol, pemegang senior sering kali tidak bereaksi,' kata Samantha Bohbot, mitra dan kepala pertumbuhan di RockawayX. Pai setuju, ia percaya jika tidak ada hubungan yang langgeng antara aliran kas protokol dan pemegang token, reaksi akan datar - dan itu memang demikian.

Secara lebih luas, meskipun protokol menunjukkan pendapatan yang kuat dan total nilai terkunci (TVL), kinerja token DeFi tetap tertinggal. Mengapa dislokasi ini terus ada? 'Ini adalah paradoks,' kata Brukhman dari CoinFund, sebagian besar token DeFi dalam sejarah hampir tidak memiliki kemampuan untuk menangkap pendapatan. 'Nilai mengalir ke penyedia likuiditas (LP) dan tim pengembang, bukan pemegang token, sementara jadwal pembukaan risiko berkelanjutan (VC) menciptakan tekanan jual yang berkepanjangan.' Dia berkata, 'Dana institusi yang masuk pada tahun 2025 meminta bukti aliran kas sebelum alokasi, mereka memilih untuk membeli (BTC, ETH) secara selektif, bukan beralih secara luas ke DeFi. Fragmentasi L1/L2 semakin mengurangi penangkapan nilai dari setiap protokol tunggal.'

Beberapa investor menyatakan bahwa penangkapan nilai yang jelas adalah kunci.

「我们需要看到协议向其代币开启清晰的“费用开关”和价值捕获，同时发行方也需要更好的披露和更低的通胀，」Strobe Ventures 的管理合伙人 Thomas Klocanas 表示。「像(CLARITY 法案)这样的监管利好预计也将有助于吸引持续的资金，而机构流入通过提供流动性和验证进一步加速了这一过程。」

Brukhman menambahkan bahwa selain konversi biaya, jadwal pembukaan VC harus diperlambat, dan pendapatan harus diskalakan untuk mendukung nilai yang sepenuhnya tereduksi (FDV), dan transparansi regulasi seputar status token harus ditingkatkan sehingga pengalokasi institusi dapat memegang tanpa risiko kepatuhan. 'Katalis potensial terbesar adalah persetujuan DeFi ETF: Grayscale AAVE -2.66% dan Bitwise.' Dia menunjukkan.

Dragonfly 的 Hadick 表示，监管限制迄今为止阻碍了协议收入与代币价格之间建立清晰、直接的关系。随着市场结构法案的通过，他预计这种联系将变得更加明确。

Sementara itu, kepala penelitian dan manajer portofolio di Apollo Crypto (tidak terkait dengan Apollo Global Management) Pratik Kala menyatakan bahwa banyak token DeFi masih terlihat 'dinilai terlalu tinggi' dari perspektif rasio harga terhadap laba (P/E). Tanpa menyebutkan proyek tertentu, dia menunjukkan bahwa beberapa proyek beroperasi dengan cara yang mirip dengan bank tradisional, tetapi dengan rasio P/E mencapai 80 kali. 'Pasar akan menemukan keseimbangan pada suatu saat.' Dia berkata.

Risiko pengambilan keputusan dan potensi masalah

Pertumbuhan partisipasi institusi menimbulkan pertanyaan alami: Apakah ini akan menyebabkan konsentrasi kekuasaan?

Beberapa investor menyatakan bahwa risiko ini nyata, sementara yang lain percaya bahwa partisipasi pemerintahan yang profesional dapat meningkatkan disiplin dan orientasi jangka panjang.

Hajian dari Keyrock menyatakan bahwa masalah pemerintahan yang lebih besar saat ini bukanlah konsentrasi, melainkan 'apatis'. Dia menambahkan bahwa tingkat partisipasi suara DAO biasanya hanya satu digit. Dia menambahkan bahwa tingkat pemungutan suara partisipan institusi di pasar tradisional sering kali jauh lebih tinggi, dan mereka dapat meningkatkan tingkat pengawasan dan meningkatkan kualitas proposal.

Mengenai masalah apa yang mungkin muncul dari tindakan TradFi ini, regulasi tetap menjadi risiko terbesar. Beberapa investor memperingatkan bahwa lingkungan regulasi saat ini tergantung pada pemerintah. Jika kebijakan berbalik, atau jika pendapatan dibagi menjadi token dan diklasifikasikan lebih agresif sebagai sekuritas, itu dapat memaksa institusi untuk mundur, atau memaksa protokol menjadi lebih 'bersertifikat'.

「未来的 SEC 主席可能会将带有费用转换的治理代币重新归类为证券，」Hajian 说道。「关于市场结构的(CLARITY 法案)尚未通过（尽管可能性很大）。」

「我们必须让(CLARITY 法案)落地！」Brukhman 说道。

Apakah lebih banyak perusahaan TradFi akan mengikuti?

Sebagian besar investor memperkirakan lebih banyak perusahaan TradFi akan membeli token DeFi, tetapi akan sangat selektif, dengan fokus pada protokol blue-chip.

Pandangan umum adalah bahwa pembelian di masa depan juga akan terkait dengan strategi produk, bukan spekulasi. Perusahaan yang telah membangun produk tokenisasi atau infrastruktur blockchain dianggap sebagai pelaku tindakan berikutnya yang paling mungkin.

Pai menyatakan bahwa Fidelity Investments, Franklin Templeton, Goldman Sachs, dan JPMorgan mungkin akan mengalokasikan posisi di tempat yang konsisten dengan strategi penyelesaian atau likuiditas mereka. Hajian menunjukkan bahwa Goldman Sachs, BNY Mellon, Franklin Templeton, dan Cantor Fitzgerald adalah peserta potensial berikutnya. Klocanas menyebutkan JPMorgan, Morgan Stanley, Fidelity, Franklin Templeton, Janus Henderson, dan Visa juga merupakan kandidat. Brukhman berspekulasi bahwa Fidelity, Franklin Templeton, dan State Street adalah pelaku yang mungkin, sementara JPMorgan lebih mungkin membangun sendiri daripada membeli token.

Dalam hal protokol, investor menyatakan bahwa aktivitas akan terpusat pada protokol besar dengan likuiditas tinggi yang terkait dengan stablecoin, aset dunia nyata yang ditokenisasi (RWA), dan infrastruktur perdagangan. Mengingat skala Aave di bidang peminjaman, integrasi institusi, dan mekanisme penangkapan nilai yang terus berkembang, Hajian dan Brukhman keduanya menyebutnya. Nama lain yang disebutkan termasuk Maple Finance untuk kredit institusi, Sky dan Ethena di bidang stablecoin (menurut Klocanas), sementara Brukhman menunjuk pada Sky dan EtherFi.

Meskipun tindakan ini sebagian besar terkait dengan kemitraan strategis atau hubungan kerja saat ini, Hadick menyatakan bahwa dia akhirnya memperkirakan perusahaan TradFi akan 'berinvestasi dalam protokol DeFi tanpa hubungan strategis yang jelas.'