Awal bulan ini, penjualan cryptocurrency yang tajam mengungkapkan bagaimana pembuat pasar bitcoin dapat tanpa sengaja memperbesar fluktuasi harga selama periode stres.
Dari $77,000 hingga $60,000: mengapa penurunan itu begitu ganas
Bitcoin anjlok dari sekitar $77,000 menjadi hampir $60,000 antara 4 Feb. dan 7 Feb., menghapus miliaran nilai di seluruh pasar crypto yang lebih luas dan menghapus beberapa dana perdagangan. Kebanyakan komentator menyalahkan tekanan makro, aliran keluar ETF spot dan rumor likuidasi paksa. Namun, faktor struktural kunci di pasar derivatif juga tampaknya telah mempercepat pergerakan tersebut.
Faktor itu adalah perilaku pembuat pasar opsi, menurut Markus Thielen, pendiri 10x Research. Penyedia likuiditas profesional ini biasanya membantu menstabilkan perdagangan dengan terus-menerus memposting kutipan beli dan jual. Namun, aktivitas lindung nilai mereka kadang-kadang dapat memperkuat volatilitas, terutama ketika posisi miring ke satu arah.
Bagaimana dealer biasanya beroperasi di pasar crypto
Dalam perdagangan sehari-hari, dealer berdiri di sisi berlawanan dari pesanan investor, mengutip baik tawaran maupun permintaan untuk menjaga pasar tetap likuid. Mereka menghasilkan uang dari spread bid-ask, perbedaan kecil antara harga beli dan jual suatu aset, daripada dengan berspekulasi apakah harga akan naik atau turun. Selain itu, model ini dirancang untuk menjaga mereka sedekat mungkin dengan netral pasar.
Untuk mengelola risiko, dealer melindungi paparan mereka terhadap pergerakan harga dengan berdagang aset yang mendasari, seperti Bitcoin, atau derivatif terkait. Ketika investor membeli opsi call atau put, dealer yang menjual kontrak tersebut biasanya menyesuaikan posisi mereka di pasar spot dan berjangka. Namun, kecepatan dan arah lindung nilai ini dapat menjadi tidak stabil ketika posisi opsi besar berkumpul di sekitar level harga kunci.
Jebakan gamma pendek antara $60.000 dan $75.000
Thielen menjelaskan bahwa, selama penjualan, pembuat pasar opsi sangat pendek gamma di kisaran $60.000–$75.000. Dalam praktiknya, ini berarti mereka telah menjual jumlah opsi yang substansial pada strike tersebut tanpa memegang cukup lindung nilai yang saling mengimbangi. Akibatnya, mereka sangat sensitif terhadap pergerakan harga yang tajam di sekitar level tersebut.
Menjadi gamma pendek memaksa dealer untuk melindungi di arah yang sama dengan pergerakan pasar. Saat Bitcoin turun di bawah $75.000, perusahaan-perusahaan ini menjual BTC di pasar spot dan berjangka untuk menjaga posisi mereka mendekati netral. Namun, penjualan tambahan ini menambah tekanan yang ada dari penggerak makro dan arus keluar ETF, membantu memperdalam penurunan.
Thielen memperkirakan ada sekitar $1,5 miliar dalam gamma opsi negatif yang terkonsentrasi antara $75.000 dan $60.000. Dia mencatat bahwa kluster ini “memainkan peran penting dalam mempercepat penurunan Bitcoin dan membantu menjelaskan mengapa pasar rebound tajam setelah kluster gamma besar terakhir di dekat $60.000 dipicu dan diserap.” Deskripsi ini menyoroti bagaimana lindung nilai dealer dapat memperburuk penurunan dan menyiapkan panggung untuk rebound tajam setelah posisi dibersihkan.
Gamma negatif dan siklus penjualan yang saling memberi umpan
Gamma negatif menggambarkan pengaturan di mana dealer harus berdagang searah dengan pergerakan harga yang mendasari untuk tetap terlindung. Seperti yang dikatakan Thielen, “dealer opsi, yang biasanya adalah lawan transaksi bagi investor yang membeli opsi, terpaksa melindungi di arah yang sama dengan pergerakan harga yang mendasari.” Dalam jendela $60.000–$75.000, dinamika itu mengubah mereka menjadi penjual tambahan saat harga meluncur.
Pada kenyataannya, efek gamma negatif menciptakan loop yang memperkuat diri sendiri. Saat Bitcoin jatuh, dealer menjual lebih banyak untuk mempertahankan netralitas, yang mendorong harga semakin rendah dan memerlukan penjualan lebih lanjut. Selain itu, mekanisme umpan balik ini membuat penurunan terasa tidak teratur, meskipun sebagian besar berasal dari manajemen risiko berbasis aturan daripada kepanikan diskresioner.
Pola ini dikenal dalam pembuat pasar opsi ekuitas tradisional, di mana posisi dealer yang besar dapat memperburuk ayunan setelah level strike kunci dilanggar. Episode terbaru menunjukkan bahwa mekanika yang sama semakin relevan dalam aset digital. Ukuran pasar opsi yang semakin besar berarti posisi dealer sekarang dapat mempengaruhi perilaku spot bitcoin dengan cara yang jauh lebih tidak terlihat beberapa tahun yang lalu.
Saat lindung nilai menjadi mendukung untuk harga
Penting untuk dicatat, lindung nilai dealer tidak selalu mendorong harga lebih rendah. Pada akhir 2023, peserta pasar melihat efek sebaliknya ketika posisi serupa ada di atas $36.000. Pada saat itu, dealer telah menjual jumlah signifikan opsi pada strike yang lebih tinggi dan sekali lagi mendapati diri mereka pendek gamma saat pasar bergerak.
Saat harga spot Bitcoin menembus $36.000, dealer terpaksa membeli BTC untuk menyeimbangkan risiko mereka. Permintaan itu membantu memicu reli cepat menuju dan di atas $40.000. Namun, ini menunjukkan bahwa kekuatan struktural yang sama yang mempercepat penurunan Februari juga dapat memberikan pergerakan ke atas yang kuat ketika arah perjalanan berbalik.
Dalam kedua episode tersebut, interaksi antara aliran investor dan lindung nilai dealer mengubah pergerakan pasar rutin menjadi ayunan yang lebih dramatis. Pengaruh yang semakin besar dari pembuat pasar opsi menunjukkan bahwa trader dan manajer risiko perlu mengawasi data posisi dan paparan gamma dengan lebih cermat, terutama di sekitar level strike yang padat.
Pasar yang matang dengan loop umpan balik yang tersembunyi
Pecahan Februari menegaskan bagaimana ekosistem pembuat pasar bitcoin sekarang mirip dengan pasar keuangan yang mapan, di mana neraca dealer dan struktur opsi diam-diam membentuk aksi harga. Selain itu, keberadaan gamma negatif yang terkonsentrasi dapat mengubah apa yang dimulai sebagai penarikan yang didorong makro menjadi pergerakan tajam yang diperkuat secara mekanis.
Bagi para investor, pelajarannya adalah bahwa tidak setiap penjualan besar yang tiba-tiba atau rebound mendadak hanya berkaitan dengan sentimen atau berita. Infrastruktur pasar internal, terutama lindung nilai dealer yang terkait dengan posisi opsi besar, dapat sama pentingnya dalam menjelaskan mengapa harga melampaui batas saat turun dan saat naik.
Seiring pasar derivatif crypto terus tumbuh, memahami dinamika ini kemungkinan akan menjadi penting bagi peserta profesional. Kejatuhan terbaru menuju $60.000 menunjukkan bagaimana tangan tak terlihat di arena opsi dapat mengubah volatilitas normal menjadi pergerakan yang berlebihan, bahkan ketika mereka hanya mengikuti aturan manajemen risiko.
