Observasi dan pendapat pribadi dari Nothing Research Partner BonnaZhu, isi berikut tidak dapat dianggap sebagai saran investasi apa pun.

Dulu ikut serta dalam banyak hal terkait STO
Memanfaatkan kesempatan ini untuk berbicara tentang

Tidak menilai apakah Mystonks sendiri memiliki masalah atau tidak, tetapi krisis saat ini dalam sekuritas berbasis token pada dasarnya disebabkan oleh ketidaksesuaian antara kebutuhan bisnis yang mendahului, dengan regulasi yang tertinggal selama bertahun-tahun.

Sejak konsep token sekuritas (STO) diperkenalkan pada tahun 2018, hingga saat ini sudah berjalan hampir 7 tahun. Meskipun Amerika Serikat memiliki prosedur operasional yang dapat dijadikan acuan, prosedur tersebut tidak dirancang khusus untuk skenario tokenisasi, sudah sangat ketinggalan zaman, dan sepenuhnya ditujukan untuk pasar Amerika Serikat.

Namun masalahnya adalah: sebagian besar permintaan terhadap sekuritas yang diberi token sebenarnya berasal dari pasar luar Amerika Serikat. Jika harus menggunakan standar tertinggi Amerika Serikat, bisnis sering kali langsung mati. Padahal kenyataannya, banyak proyek terpaksa mengacu pada proses ini demi mendapatkan sertifikasi dan kepatuhan.

Cerita tahun lalu adalah contoh nyata: tZERO mengejar kepatuhan hingga batas maksimal, tetapi likuiditas langsung mati. Saat narasi baru DeFi dan efek kekayaan muncul pada tahun 2020, jalur ini langsung dibuktikan tidak valid.

Kini permintaan pasar kembali muncul, tetapi karena proses regulasi tidak berubah, maka orang-orang yang ingin memulai tetap terjebak dalam lingkaran yang sama:

- Emisi
- Penyimpanan/penyelesaian
- Transaksi/pencocokan
- Peredaran/pindah kepemilikan

1. Emisi

Secara umum, regulator menganggap bahwa saham yang diberi token, meskipun memiliki rasio 1:1, tidak setara dengan hak hukum dari saham aslinya, sehingga dianggap sebagai sekuritas baru yang diterbitkan.

Di pasar Amerika Serikat, sekuritas baru harus melewati pendaftaran S-1 untuk listing publik, yang berarti harus menghadapi biaya tinggi dan prosedur rumit. Alternatif lainnya adalah mencari pengecualian melalui Reg D (pendanaan swasta) atau Reg A+ (penawaran publik kecil).

- Reg D
Masa larangan perdagangan terbatas (6 bulan hingga 1 tahun)
Hanya untuk investor yang memenuhi syarat

- Reg A
Kuota tahunan terbatas (75 juta dolar AS)
Biaya persetujuan tinggi

Jelas bahwa kedua opsi ini sangat sulit. tZERO pada akhirnya gagal karena menggunakan model Reg D: investor tidak bisa langsung menjual setelah membeli, dan harus memenuhi kriteria investor yang memenuhi syarat. Saat masa pembukaan akses tiba, minat sudah hilang.

Secara teori, masih ada satu jalan lain: Reg S yang sepenuhnya ditujukan untuk pasar luar negeri, sehingga bebas dari pengawasan SEC. FTX pada masa lalu sebenarnya menggunakan pendekatan ini, tetapi mereka adalah bursa terpusat dengan sistem KYC. Namun untuk saham yang diberi token saat ini, justru harus berjalan secara murni di blockchain. Bagaimana cara memastikan 100% tidak ada pengguna dari Amerika Serikat?

2. Pencocokan/Transaksi

Jika hanya membeli saham secara biasa, cukup melakukan pesanan melalui Nasdaq atau NYSE selama jam perdagangan normal, maka cukup memiliki izin Broker-Dealer. Bahkan jika hanya melayani pasar luar negeri, cukup bekerja sama dengan broker lokal Amerika Serikat untuk meneruskan pesanan.

Namun masalahnya adalah saham yang diberi token secara alami bisa diperdagangkan 24/7. Jika pencocokan terjadi saat pasar ditutup, secara nyata masuk dalam definisi 'pasar sekunder independen'. Di Amerika Serikat, ini berarti harus mendaftar sebagai bursa nasional atau setidaknya sebagai ATS (Sistem Perdagangan Alternatif).

Ambang batas untuk bursa nasional sangat tinggi, sehingga sebagian besar proyek biasanya memilih ATS. Namun ini tetap merupakan jalur dengan biaya tinggi dan proses persetujuan lambat.

3. Penyimpanan/penyelesaian

Saham tradisional disimpan di bawah nama broker-Dealer, dan penyelesaiannya dilakukan melalui DTC dalam sistem tertutup yang diatur.

Untuk saham yang diberi token, secara teori, saham dasar tetap disimpan melalui broker, dan penyelesaian dilakukan melalui DTC. Namun saham token dan saham aslinya terpisah: token berada di blockchain. Meskipun blockchain menggantikan fungsi penyelesaian DTC, apakah penyimpanan juga membutuhkan solusi tambahan? Haruskah memiliki izin penyimpanan seperti bank? Jika ya, itu akan menambah biaya.

4. Peredaran/pindah kepemilikan

Pindah kepemilikan saham tradisional diselesaikan dalam sistem penyelesaian, yang secara teratur diatur, tanpa perlu izin tambahan atau izin transmisi uang.

Namun saham yang diberi token dapat diperdagangkan bebas di blockchain. Jika melibatkan pengguna dari Amerika Serikat, maka akan memicu kewajiban MSB (Money Services Business) tingkat federal dan MTL (Money Transmitter License) tingkat negara bagian.

Sama-sama saham, tetapi saat berada di blockchain, harus menanggung biaya kepatuhan yang jauh lebih besar.

5. Ini adalah bagian paling rumit

Jika Anda menjalani semua tahapan dengan standar tertinggi—Broker-Dealer + ATS + MSB + MTL—dan menggunakan Reg D secara ketat untuk emisi, Anda pada dasarnya sedang meniru tZERO. Namun semua ini adalah persyaratan regulasi pasar Amerika Serikat, padahal sebagian besar klien Anda tidak berasal dari Amerika Serikat.

Namun Anda tidak bisa seperti Robinhood, karena hanya melakukan transaksi atas nama klien dan membeli saham asli, sehingga cukup memiliki izin Broker-Dealer. Kecuali Anda bersedia menerima produk Anda menjadi bentuk paling sederhana:

- Membeli saham asli menggunakan crypto murni
- Tidak menjangkau pengguna Amerika Serikat
- Bekerja sama dengan broker lokal Amerika Serikat
- Hanya mendukung jam perdagangan saham

Dengan cara ini risiko kepatuhan jelas paling rendah, tetapi secara komersial produk Anda tidak akan berbeda dari FuTu atau Tiger, dan dalam hal pengalaman pengguna maupun harga, sulit bersaing dengan mereka.

6. Pemecahan masalah sejati

Untuk menyelesaikan masalah dari akar-akarnya, hanya ada dua jalan:

- SEC harus menetapkan hubungan hak antara token dan saham asli
- Perusahaan Amerika Serikat harus mengajukan pendaftaran untuk tokenisasi sejak tahap listing

Dengan begitu, saham yang diberi token menjadi sekuritas terdaftar yang terbuka, setara dengan saham non-blockchain. Berbagai platform perdagangan juga bisa listing. Platform dengan izin Amerika Serikat bisa melayani pengguna Amerika Serikat, yang tidak memiliki izin bisa memblokir pengguna Amerika. Pihak platform hanya perlu izin Broker-Dealer untuk terhubung.

Namun saat itu, perdagangan dan likuiditas pasti akan terpusat di platform seperti Nasdaq dan NYSE. Ruang nilai yang bisa dimiliki sebagian besar pihak jadi sangat terbatas. Setidaknya bagi pihak penerbit, keuntungan akan sangat sedikit—hanya sekadar mendapatkan sebagian dari volume transaksi dan pencocokan, menjadi penyalur pesanan untuk platform likuiditas utama.