Penulis | Cubone Wu berbicara tentang blockchain

Artikel ini disusun dengan bantuan GPT, hanya untuk berbagi informasi, tidak merupakan saran investasi, harap pembaca mematuhi hukum dan peraturan yang berlaku di wilayah mereka, dan tidak terlibat dalam aktivitas keuangan ilegal.

Setelah Trump menjabat, regulasi cryptocurrency di AS secara keseluruhan melonggar, dan tokenisasi saham AS juga menjadi sangat populer, hampir semua bursa besar terlibat dalamnya, 'menggunakan stablecoin yang dijamin oleh utang AS untuk berinvestasi di saham AS, membuat Amerika hebat lagi, betapa Trump menyukai ide ini!'

Pada 30 Juni 2025, Bybit dan Kraken masing-masing meluncurkan produk xStocks yang disediakan oleh platform tokenisasi aset yang patuh di Swiss, Backed Finance. Token terkait didukung oleh saham nyata 1:1, dimiliki oleh lembaga penyimpan yang diatur, dan diterapkan di rantai Solana, mewujudkan perdagangan tanpa henti 7×24 jam dan penyelesaian di on-chain. Karena batasan kepatuhan, layanan ini saat ini hanya dibuka untuk pengguna non-AS.

Pada hari yang sama, Robinhood mengumumkan peluncuran layanan perdagangan token saham berbasis jaringan Arbitrum di Eropa, dengan rencana untuk secara bertahap memperluas ke perdagangan 7×24 jam dan tokenisasi sebagian ekuitas perusahaan yang tidak terdaftar, termasuk OpenAI dan SpaceX. Layanan ini saat ini tidak terbuka untuk pengguna AS.

Klasifikasi dan perbandingan solusi perdagangan saham AS di platform perdagangan kripto utama

1. Model penerbitan pihak ketiga + akses multi-bursa (perwakilan platform: Bybit, Kraken, Gemini)

Token yang diterbitkan oleh penerbit terdaftar (seperti Backed Finance) yang terikat 1:1 dengan saham nyata, dan diterapkan di public chain (seperti Solana). Bursa kripto sebagai platform akses menyediakan layanan pencocokan, mendukung transfer di on-chain dan aplikasi DeFi, pengguna dapat berdagang 24/7 dan menikmati hak ekonomi yang sesuai (seperti dividen). Tanggung jawab kepatuhan dari model ini terutama ditanggung oleh penerbit, bursa itu sendiri sebagian besar tidak memegang lisensi sekuritas, dan ruang lingkup layanan biasanya mengecualikan pengguna AS.

2. Broker berlisensi membangun chain + model penerbitan mandiri (perwakilan platform: Robinhood)

Token saham diterbitkan secara langsung oleh broker berlisensi dan mengelola aset dasar, mewujudkan integrasi penuh proses penerbitan, penyelesaian, dan penyelesaian di on-chain. Robinhood saat ini menyediakan layanan ini di atas Arbitrum, dan merencanakan untuk meluncurkan blockchain Layer 2 miliknya sendiri, Robinhood Chain, yang mendukung pengguna untuk melakukan penyimpanan sendiri dan perdagangan 7×24 jam. Pemegang token dapat memperoleh hak ekonomi dari saham nyata (seperti dividen). Model ini memiliki kepatuhan yang tinggi, cocok untuk pasar yang diatur ketat, tetapi ambang batas teknis dan kepatuhan yang tinggi, sehingga platform yang meluncurkannya masih terbatas.

3. Model kontrak perbedaan (CFD) (perwakilan platform: Bybit)

Melalui sistem seperti MT5 yang menyediakan perdagangan kontrak perbedaan harga untuk saham AS, pengguna dapat menggunakan margin USDT untuk melakukan operasi leverage long dan short tanpa perlu memiliki saham fisik. Mode perdagangan ini praktis, cocok untuk spekulasi jangka pendek, tetapi pengguna tidak memiliki hak sebagai pemegang saham atau dividen. CFD termasuk dalam produk derivatif keuangan, yang diatur ketat di pasar Eropa dan Amerika, dan sebagian besar platform hanya membuka akses kepada pengguna di pasar offshore tertentu tanpa lisensi, sehingga penggunaan oleh pengguna Eropa mungkin terbatas.

Selain itu, Coinbase sedang mencari persetujuan dari SEC AS, berencana untuk meluncurkan layanan perdagangan saham tokenisasi dalam kerangka kepatuhan. Rencananya adalah menerbitkan token digital yang mewakili kepemilikan saham melalui blockchain, mendukung penyelesaian dan pencocokan di on-chain. Saat ini Coinbase telah mengajukan permohonan percobaan kepada SEC, jika mendapatkan surat tanpa keberatan (No-Action Letter) atau izin pengecualian, akan menjadi salah satu platform kepatuhan pertama yang meluncurkan layanan saham AS tokenisasi di AS.

Tinjauan eksperimen tokenisasi saham AS di periode sebelumnya: Upaya dan kegagalan FTX, Binance, dan protokol terdesentralisasi

FTX (bekerja sama dengan CM-Equity): Raksasa derivatif kripto FTX adalah salah satu pelopor dalam eksplorasi saham AS tokenisasi. Pada bulan Oktober 2020, FTX bekerja sama dengan lembaga keuangan berlisensi Jerman CM-Equity AG dan perusahaan aset digital Swiss Digital Assets AG, meluncurkan layanan perdagangan token saham AS. FTX memungkinkan pengguna non-AS untuk memperdagangkan token saham dari berbagai perusahaan yang terdaftar di AS, termasuk Facebook, Netflix, Tesla, Amazon, dan lainnya. Token ini didukung oleh saham yang dimiliki oleh mitra dan mendukung perdagangan pecahan, pengguna dapat membeli sebagian token saham dengan harga minimum beberapa dolar, yang secara signifikan menurunkan ambang investasi. Langkah FTX ini sempat mencapai kemajuan yang baik: pada kuartal keempat 2021, volume perdagangan saham tokenisasi mencapai puncak, dengan nilai transaksi sekitar 940 juta dolar AS dalam sebulan (Oktober). Namun, terbatasnya lingkungan regulasi yang tidak bersahabat saat itu (otoritas pengatur di berbagai negara bersikap hati-hati terhadap produk inovatif ini), bisnis token saham FTX tidak pernah mendapatkan pengakuan dari regulator utama. Pada tahun 2022, FTX mengalami krisis karena masalah risiko dan penyalahgunaan dana dan bangkrut pada bulan November, layanan saham tokenisasi juga terhenti. Upaya FTX mengungkapkan masalah kepercayaan kepatuhan: sekali platform penerbit mengalami krisis kepercayaan, aset tokenisasi yang dimiliki investor mungkin tidak dapat ditebus. Selain itu, karena kurangnya panduan regulasi yang jelas, bisnis terkait FTX dipertanyakan dan dibatasi di banyak tempat (misalnya, BaFin Jerman pernah memperingatkan bahwa produk semacam ini mungkin melanggar hukum). Kasus FTX menunjukkan bahwa tanpa dukungan kerangka kepatuhan yang kokoh, mendorong tokenisasi sekuritas secara sepihak oleh bursa sulit untuk bertahan lama.

Binance (token saham): Bursa kripto terbesar di dunia Binance segera menyusul, meluncurkan layanan perdagangan token saham AS pada April 2021, dengan Tesla (TSLA) sebagai saham pertama yang diluncurkan. Binance juga bekerja sama dengan CM-Equity dan Digital Assets AG untuk menerbitkan token, mendukung pengguna membeli saham AS dalam jumlah kecil menggunakan aset kripto. Pada saat itu, langkah Binance ini ditujukan untuk bersaing dengan FTX, Bittrex Global, dan lainnya, untuk menyediakan saluran perdagangan saham bagi basis pengguna yang besar. Namun, bisnis ini hanya bertahan sekitar tiga bulan. Karena regulator di berbagai negara cepat memberikan pernyataan (misalnya, FCA Inggris dan BaFin Jerman mempertanyakan kepatuhannya), Binance terpaksa menghentikan semua token saham pada Juli 2021, dan beralih ke arah produk yang lebih patuh. Dilaporkan bahwa Binance saat itu tidak memiliki lisensi yang diperlukan untuk menerbitkan token sekuritas, sehingga menghadapi risiko hukum yang besar dan terpaksa menghentikan layanan tersebut dengan terburu-buru. Pengalaman Binance menyoroti dampak besar dari tekanan regulasi terhadap upaya tokenisasi sekuritas oleh platform terpusat: perusahaan kripto terkemuka yang tidak menyelesaikan masalah kepatuhan sebelumnya, meluncurkan produk semacam ini secara tergesa-gesa akan segera menghadapi perlawanan dari regulator, sehingga tidak dapat beroperasi secara berkelanjutan.

Protokol Mirror dari Terra (aset sintetis): Berbeda dengan jalur bursa terpusat, ekosistem blockchain Terra meluncurkan Protokol Mirror pada akhir 2020, mengambil jalur aset sintetis yang sepenuhnya terdesentralisasi. Mirror memungkinkan pengguna untuk mencetak token sintetis yang terikat pada harga saham AS (disebut mAssets, seperti mTSLA, mAAPL), menggunakan algoritma dan oracle untuk melacak harga saham yang sebenarnya. Pengguna perlu mengunci jaminan yang lebih dari cukup di Terra (seperti stablecoin UST) untuk menghasilkan mAsset dan melakukan perdagangan melalui kolam perdagangan AMM. Mirror sempat populer, memberikan saluran on-chain tanpa KYC bagi kelompok yang tidak dapat berinvestasi langsung di saham AS. Namun, nasibnya terikat erat dengan ekosistem stablecoin Terra: pada Mei 2022, stablecoin UST dari rantai Terra runtuh, langsung menyebabkan nilai jaminan Protokol Mirror menjadi nol, banyak mAsset dengan cepat kehilangan ikatan, dan likuiditas mengering. Yang lebih buruk, regulator juga mengawasi protokol ini — SEC AS pernah mengirimkan panggilan kepada Mirror pada tahun 2021, dan lebih jauh lagi menuduh Mirror terlibat dalam penerbitan sekuritas yang tidak terdaftar saat menggugat Terraform Labs pada tahun 2023. Akhirnya, Protokol Mirror berakhir karena kegagalan teknis dan kepatuhan: di satu sisi, mekanisme stabilisasi algoritmiknya lemah, tidak dapat menahan guncangan pasar yang ekstrem; di sisi lain, modelnya yang menghindari regulasi pada akhirnya sulit diterima oleh sistem keuangan mainstream. Kebangkitan dan kejatuhan Mirror mencerminkan bahwa upaya sekuritas sintetis terdesentralisasi pada periode sebelumnya pada dasarnya menemui jalan buntu, memberikan pelajaran bagi proyek kali ini untuk beralih ke solusi tokenisasi yang didukung oleh aset nyata dan memenuhi persyaratan regulasi.

Synthetix (aset sintetis on-chain): Synthetix adalah protokol derivatif terdesentralisasi yang berpengalaman di Ethereum, yang pernah meluncurkan aset sintetis saham AS (Synth) pada tahun 2020, seperti sTSLA (aset sintetis Tesla), sAAPL, dan lainnya. Modelnya adalah mencetak token sintetis yang terikat pada harga saham dengan jaminan kelebihan dari aset kripto, sehingga investor tidak perlu memiliki saham nyata untuk mendapatkan eksposur harga di on-chain. Model aset sintetis ini tidak memerlukan entitas penyimpan, dan tidak memiliki batasan geografis, perdagangan sepenuhnya dilakukan di bursa terdesentralisasi, secara teori mewujudkan perdagangan global tanpa izin. Namun, hasilnya tidak memuaskan: misalnya, untuk sTSLA, total transaksi on-chain sejak diluncurkan (termasuk pencetakan dan penebusan) hanya 798 kali, volume perdagangan tetap rendah dalam jangka waktu yang lama. Karena kurangnya permintaan pengguna yang cukup, sebagian besar pembuat pasar enggan menanggung risiko short dan biaya modal yang dibutuhkan untuk mencetak aset sintetis, sehingga likuiditas semakin menurun. Ditambah dengan kekhawatiran di tingkat regulasi (seperti saham sintetis ini menghindari pengaturan sekuritas), Synthetix secara bertahap menghentikan produk Synth berbasis saham AS setelah tahun 2021, beralih ke bidang derivatif lainnya seperti forex, dan jalur saham sintetis AS dinyatakan gagal. Pengalaman ini menunjukkan bahwa model token saham yang sepenuhnya terdesentralisasi dan tanpa dukungan aset nyata sulit untuk bertahan, tidak dapat menemukan model bisnis dan kesesuaian produk (PMF) yang layak, dan sulit bersaing dengan model yang lebih patuh dan transparan.

Diskusi tren masa depan, apakah dapat patuh dan terwujud?

Apakah gelombang baru sekuritas tokenisasi dapat terus berkembang dan benar-benar patuh, tergantung pada interaksi positif antara inovasi teknologi dan lingkungan regulasi. Dari perspektif regulasi, perubahan arah politik di AS membawa perubahan besar ke bidang ini. Setelah pemerintahan Trump berkuasa, sinyal regulasi kripto yang lebih terbuka mulai muncul: ketua dan anggota SEC yang baru bersikap lebih ramah, SEC telah mencabut tuntutan hukum terhadap beberapa perusahaan kripto seperti Coinbase, Binance, dan Kraken, serta membentuk kelompok kerja aset digital untuk merumuskan peraturan baru. Misalnya, sikap penegakan SEC baru-baru ini berubah, menyatakan bahwa beberapa bentuk staking tidak memconstitute penerbitan sekuritas. Di tingkat kongres, legislasi stablecoin juga mencapai kemajuan yang signifikan, dan federal AS diharapkan mengeluarkan undang-undang stablecoin, memberikan penguatan hukum untuk dolar on-chain, yang akan menjadi infrastruktur untuk perkembangan RWA. Aset dunia nyata (RWA) kini mendapatkan penilaian positif yang belum pernah terjadi sebelumnya: kalangan politik dan regulator AS mulai mengakui bahwa melalui cara yang patuh, menarik obligasi pemerintah, saham, dan aset tradisional lainnya ke dalam blockchain dapat membantu meningkatkan efisiensi pasar dan memperkuat posisi finansial dolar. Nada kebijakan yang positif ini telah membersihkan beberapa hambatan untuk penerapan sekuritas tokenisasi di pasar keuangan inti.

Sementara itu, kerangka regulasi di Eropa dan Asia semakin jelas, undang-undang seperti MiCA memberikan panduan dasar untuk token sekuritas, ruang arbitrase regulasi antar wilayah semakin menyusut. Yurisdiksi pelopor seperti Swiss dan Singapura telah mengeluarkan lisensi terkait (seperti lisensi platform Backed di bawah undang-undang DLT Swiss, lisensi RMO dari MAS Singapura, dll.), menetapkan standar untuk operasi yang patuh. Ini berarti bahwa peserta baru lebih cenderung untuk melakukan bisnis dalam kerangka regulasi dan lisensi untuk menghindari terulangnya pengalaman operasi abu-abu pada periode sebelumnya yang dihantam.

Dalam aspek teknologi dan pasar, proyek sekuritas tokenisasi kali ini memiliki perbaikan dalam desain produk dan kesesuaian pasar dibandingkan dengan periode sebelumnya. Di satu sisi, setiap platform sangat memperhatikan keaslian dan transparansi aset — token 100% didukung oleh aset fisik, informasi penyimpanan dan audit diungkapkan secara berkala, dan verifikasi berbasis blockchain meningkatkan kepercayaan investor. Misalnya, Backed, Swarm, dan lainnya menerbitkan laporan cadangan setiap bulan, Chainlink memantau hubungan token/aset secara real-time, dan berusaha keras menghindari risiko “aset bayangan” atau penyimpangan. Di sisi lain, solusi baru lebih memperhatikan pengalaman pengguna: Robinhood dan lainnya memperkenalkan platform mobile yang matang untuk menyediakan antarmuka yang nyaman; Bybit dan lainnya mengintegrasikan token saham ke dalam aplikasi perdagangan yang ada, mewujudkan manajemen aset kripto dan tradisional dalam satu tempat. Sementara itu, fitur perdagangan 24/7, penyelesaian T+0, perdagangan pecahan saham, dan lainnya benar-benar terimplementasi, memberikan pengguna layanan perdagangan yang lebih fleksibel dan efisien dibandingkan dengan broker tradisional. Perbaikan ini diharapkan dapat menyelesaikan masalah kesesuaian produk pasar (PMF) yang tidak ditemukan di periode sebelumnya: model aset sintetis murni di masa lalu kurang menarik bagi investor kripto, sementara kini token saham dengan dukungan nilai nyata ditambah dengan fungsi DeFi (seperti staking dan pinjaman, serta penambangan likuiditas) dapat membentuk titik pertumbuhan permintaan baru.

Meskipun demikian, sekuritas tokenisasi masih menghadapi banyak tantangan untuk menjadi arus utama. Jarak terakhir untuk kepatuhan masih perlu dijembatani. Di AS, meskipun suasana regulasi semakin hangat, hukum yang benar-benar mengizinkan ritel untuk memperdagangkan saham on-chain masih perlu dijelaskan. Coinbase dan lainnya sedang aktif mencari izin No-Action dari SEC, tetapi apakah regulator dapat segera memberikan “lampu hijau” masih belum pasti. Jika pasar AS tidak segera dibuka, reformasi sekuritas global dalam skala besar tetap akan terhambat. Namun, industri memperkirakan bahwa jika pemimpin seperti Coinbase berhasil, itu akan memberikan standar bagi seluruh industri. Penelitian Odaily menunjukkan bahwa sebagian besar platform yang sudah patuh karena batasan KYC yang ketat, pengalaman pengguna mendekati broker tradisional atau bahkan lebih rumit, sulit untuk menarik pengguna kripto murni, sementara platform tanpa lisensi membuat pengguna khawatir. Selain itu, bagi trader kripto yang mengejar volatilitas tinggi, fluktuasi harga saham AS relatif terbatas, tidak dapat langsung meniru semangat spekulasi di pasar kripto. Oleh karena itu, bagaimana menemukan keseimbangan antara kepatuhan dan kemudahan, menemukan skenario aplikasi yang berbeda, akan menentukan apakah saham AS tokenisasi dapat tumbuh secara eksponensial. Beberapa orang dalam industri menyarankan untuk menjelajahi pengalaman investasi sekuritas baru yang asli di on-chain melalui pembagian hak, organisasi otonomi terdesentralisasi (DAO), sekuritas + gamifikasi, untuk membangkitkan minat komunitas kripto.

Selanjutnya, salah satu kesulitan dalam tokenisasi saham AS adalah kurangnya likuiditas di pasar sekunder. Karena ini berbeda dari saham yang terdaftar di bursa tradisional, tetapi adalah 'sertifikat hak' yang diterbitkan oleh pihak penyimpan atau platform di on-chain sendiri, token-token ini biasanya hanya dapat diperdagangkan di platform tertentu (seperti xStocks, Bybit, Kraken) dan kurangnya jalur arbitrase langsung dengan pasar keuangan tradisional.

Partisipasi pembuat pasar sangat penting untuk menyelesaikan masalah likuiditas, tetapi ada beberapa tantangan: 1. Aset tidak dapat di-arbitrage secara bebas untuk hedging: jika pembuat pasar melakukan pasar di on-chain untuk xAAPL (token Apple), tetapi tidak dapat melakukan hedging risiko di pasar saham AS secara bersamaan (karena pembatasan / biaya / regulasi), maka eksposur risikonya tidak dapat dikendalikan dengan efektif. 2. Kurangnya sistem penyelesaian on-chain yang patuh: token yang benar-benar mewakili kepemilikan sekuritas harus menangani masalah dividen, hak suara, penyelesaian, dan lainnya, sementara fungsi-fungsi ini sulit untuk distandarisasi di on-chain, pembuat pasar juga sulit untuk menilai nilai sebenarnya. 3. Risiko kredit platform yang tinggi: pembuat pasar menghadapi risiko kredit platform yang tinggi, minat untuk berpartisipasi rendah, kecuali jika ada imbal hasil yang sangat tinggi sebagai kompensasi.

Untuk menghadapi tantangan ini, beberapa platform mungkin bermitra dengan pihak ketiga untuk menyediakan dukungan kredit yang kuat; memperkenalkan pasangan perdagangan stablecoin dan program hadiah on-chain untuk menarik penyedia likuiditas awal; menghubungkan AMM on-chain atau order book dengan kolam likuiditas off-chain. Namun secara keseluruhan, kecuali saham tokenisasi ini mendapatkan mekanisme jembatan yang lebih dekat dengan pasar sekuritas nyata, masalah likuiditas tetap sulit untuk dipecahkan secara struktural.

Selain itu, jika layanan saham AS tokenisasi ini membuka saluran pembelian untuk pengguna di China, baik dari perspektif platform maupun investor China, terdapat risiko hukum dan regulasi yang signifikan. China melarang layanan sekuritas atau perantara luar negeri tanpa izin. Meskipun platform terdaftar di luar negeri, jika menawarkan layanan perdagangan saham AS kepada pengguna China (terutama yang melibatkan dividen, hak suara, dan leverage keuangan), dapat dianggap sebagai “bisnis sekuritas ilegal.” Individu di China tidak dapat bebas berinvestasi di sekuritas luar negeri (perlu melalui saluran seperti QDII). Menggunakan cara kripto untuk berinvestasi secara tidak langsung mungkin dianggap sebagai pertukaran ilegal atau penghindaran regulasi.

Dengan demikian, gelombang baru sekuritas tokenisasi didukung oleh lingkungan kebijakan yang lebih ramah dan solusi teknologi yang lebih matang, memiliki dasar yang lebih kuat dibandingkan dengan periode sebelumnya. Jika regulasi terbuka dan disiplin industri berjalan beriringan — baik ada kebijakan longgar dan perlindungan hukum yang didorong oleh pemerintahan Trump, maupun perhatian tinggi terhadap kepatuhan dan pengendalian risiko di dalam industri — maka produk saham AS tokenisasi diharapkan dapat berkembang secara berkelanjutan dan menjadi jembatan organik yang menghubungkan pasar keuangan tradisional dengan dunia Web3. Tentu saja, proses ini akan dilakukan secara bertahap: hanya ketika pasar benar-benar menemukan titik sakit kebutuhan pengguna dan memberikan nilai unik (misalnya mewujudkan interaksi pasar global 7×24, peluang penambangan likuiditas baru, dll.), sekuritas tokenisasi dapat terbebas dari label “gimik konsep” dan menyambut penerapan yang luas dan kepatuhan yang besar.