Ditulis oleh: Petani Web3 Frank

Apa saja protokol derivatif on-chain yang baru-baru ini Anda gunakan?

Ini juga hampir menjadi catatan canggung untuk jalur derivatif DeFi. Secara realistis, jika tidak ada Hyperliquid yang dipimpin oleh paus James Wynn sebagai 'duta terbaik on-chain', dYdX dan GMX yang dalam dua tahun terakhir tidak lagi memiliki status 'cawan suci' telah mengalami kemunduran yang cepat, hampir mengakhiri narasi derivatif on-chain.

Alasan di baliknya tidak lain adalah mereka lama terjebak dalam identitas 'peniru CEX': meniru logika kontrak dan mekanisme leverage dari platform terpusat, tetapi membawa eksposur risiko yang lebih tinggi dan pengalaman pengguna yang lebih rendah, dengan mekanisme likuidasi, efisiensi eksekusi, kedalaman perdagangan, dan dimensi kunci lainnya masih memiliki jarak yang jelas dengan CEX, sampai munculnya Hyperliquid, yang membangun kembali bentuk produk dan nilai pengguna berdasarkan karakteristik on-chain, merupakan kesempatan langka untuk mempertahankan kemungkinan evolusi lebih lanjut di jalur ini.

Pada bulan Mei yang baru saja berlalu, volume perdagangan kontrak berjangka Hyperliquid mencapai 248,295 miliar dolar, mencetak rekor tertinggi bulanan dalam sejarah, setara dengan 42% dari volume perdagangan spot Coinbase pada waktu yang sama, dan pendapatan protokol juga mencapai 70,45 juta dolar, menyegarkan rekor secara bersamaan.

Namun, dari perspektif yang lebih jangka panjang, struktur Hyperliquid tetap menggunakan model perdagangan kontrak yang khas, hanya saja telah mengambil langkah pertama menuju eksplorasi 'solusi asli' dari 'solusi yang sudah ada'. Artikel ini juga ingin menyoroti masalah yang lebih dalam dari dilema derivatif on-chain dan perkembangan Hyperliquid.

Langkah selanjutnya untuk derivatif on-chain adalah terus mengoptimalkan template logika terpusat, atau berdasarkan keterbukaan rantai dan karakteristik aset ekor panjang, menuju jalur inovasi produk yang lebih berbeda?

Tiket baru untuk derivatif terdesentralisasi

Dari sudut pandang data, terlepas dari bagaimana pasar berfluktuasi, derivatif cryptocurrency tetap merupakan kue besar yang terus berkembang — hanya saja, pisau dan garpu untuk memotong kue masih tetap di tangan CEX.

Sejak tahun 2020, CEX telah memasuki pasar melalui kontrak berjangka, secara bertahap merombak pola pasar yang sebelumnya didominasi oleh perdagangan spot. Berdasarkan data terbaru dari Coinglass, dalam 24 jam terakhir, lima besar perdagangan kontrak berjangka CEX telah mencapai volume perdagangan lebih dari sepuluh miliar dolar, dengan Binance sebagai pemimpin yang bahkan melampaui 60 miliar dolar.

Jika kita memperluas pandangan, kita dapat lebih intuitif merasakan tingkat penetrasi perdagangan derivatif, misalnya, data statistik TokenInsight menunjukkan bahwa saat ini volume perdagangan harian derivatif Binance menyumbang 78,16% dari total perdagangan harian (500 miliar dolar) untuk spot + derivatif, dan rasio ini terus meningkat. Singkatnya, saat ini volume perdagangan harian derivatif CEX hampir setara dengan empat kali perdagangan spot.

Namun, di on-chain, meskipun volume perdagangan spot DEX tetap stabil di level miliaran dolar, derivatif terdesentralisasi belum berhasil membuka celah pasar: volume perdagangan harian dYdX sekitar 19 juta dolar, dan GMX yang pernah menjadi bintang terang, baik volume posisi dan volume perdagangan 24 jamnya keduanya telah jatuh di bawah 10 juta dolar, hampir terlupakan oleh pasar.

Satu-satunya yang mengejutkan adalah bahwa Hyperliquid, yang baru-baru ini dianggap sebagai 'kemenangan terdesentralisasi bertahap' — dengan sikap 'raja baru' protokol derivatif on-chain, mengubah situasi, volume perdagangan harian derivatif sempat melampaui 18 miliar dolar, menguasai lebih dari 60% pangsa pasar kontrak berjangka on-chain.

Skala pendapatannya bahkan melebihi sebagian besar CEX tingkat dua, mempertahankan pertumbuhan bulanan berkelanjutan di atas 50% selama tiga bulan berturut-turut. Jika kita memperhatikan dengan cermat jalur kebangkitan Hyperliquid, kita dapat menemukan bahwa kunci keberhasilannya terletak pada bagaimana ia membangun kembali logika nilai melalui arsitektur integrasi vertikal.

Mengintegrasikan mesin order book dengan platform kontrak pintar secara mendalam, memungkinkan derivatif on-chain pertama kali bersaing langsung dengan CEX dalam hal kecepatan perdagangan dan biaya, serta membangun keunggulan struktural dalam hal biaya, auditabilitas, dan kemampuan gabungan (secara pribadi, saya merasa ini mirip dengan keunggulan struktural yang dimiliki BYD dalam pasar energi baru).

Ini juga membuktikan bahwa derivatif on-chain tidak kekurangan permintaan, tetapi kekurangan bentuk produk yang benar-benar sesuai dengan karakteristik DeFi. Singkatnya, kontrak berjangka tradisional bergantung pada mekanisme margin, leverage tinggi menyebabkan likuidasi yang sering, dan risiko pengguna sulit dikendalikan. Derivatif on-chain sebelumnya belum berhasil menciptakan nilai yang tidak dapat digantikan oleh CEX.

Begitu pengguna menyadari bahwa perdagangan di dYdX/GMX menghadapi risiko likuidasi yang sama, tetapi tidak dapat memperoleh kedalaman likuiditas dan pengalaman perdagangan setara Binance, niat untuk berpindah tentu saja akan hilang.

Karena itu, derivatif terdesentralisasi di putaran narasi sebelumnya tak terhindarkan dari 'cawan suci' yang terdegradasi, penurunannya pada dasarnya adalah konflik mendalam antara kerangka terdesentralisasi dan permintaan produk keuangan — hanya memiliki narasi terdesentralisasi, tetapi tidak dapat menyajikan tiket produk yang membuat pengguna merasa 'tidak bisa tidak', inilah juga faktor inti di mana Hyperliquid dapat melampaui.

Jadi, secara kasat mata, keunggulan dominasi CEX berasal dari basis pengguna dan kedalaman likuiditasnya, tetapi konflik yang lebih mendalam terletak pada fakta bahwa derivatif on-chain belum berhasil memecahkan satu masalah inti: bagaimana menyeimbangkan risiko, efisiensi, dan pengalaman pengguna dalam kerangka terdesentralisasi? Terutama ketika industri memasuki zona inovasi derivatif yang dalam, bagaimana mengurangi ambang masuk pengguna baru serendah mungkin dan memaksimalkan efisiensi aset?

Sebenarnya, 'kontrak berbasis peristiwa' yang baru-baru ini diluncurkan oleh Binance menawarkan pemikiran baru yang dapat dijadikan referensi — pada dasarnya merupakan varian dari produk opsi, mengkonfirmasi kebutuhan pasar untuk sesuatu yang sederhana dan mudah digunakan, serta 'pengembalian non-linear'.

Dari sudut pandang pribadi saya juga demikian, jika ingin keluar dari lautan kompetisi kontrak berjangka, bagi pengguna umum, opsi mungkin adalah obat yang lebih sesuai dengan karakteristik on-chain — karakteristik 'pengembalian non-linear' (kerugian pembeli terbatas, potensi keuntungan tidak terbatas) secara alami cocok dengan volatilitas tinggi cryptocurrency, sementara mekanisme 'pembayaran kecil di muka' dapat secara signifikan memenuhi kebutuhan perdagangan sederhana dari pengguna umum.

Dari kontrak ke opsi, apakah tempat yang dijanjikan untuk derivatif on-chain?

Secara obyektif, dalam domain derivatif on-chain, opsi dengan karakteristik 'pengembalian non-linear' sebenarnya adalah bentuk produk yang paling cocok: tidak hanya secara alami menghindari risiko likuidasi, tetapi juga mencapai rasio risiko-imbalan yang lebih baik dibandingkan dengan kontrak berjangka melalui 'leverage nilai waktu'.

Namun, karena opsi memiliki elemen kompleks seperti tanggal eksekusi dan harga eksekusi, opsi tidak intuitif bagi ritel, terutama ketika aturan eksekusi opsi tradisional (seperti tanggal kedaluwarsa dan kombinasi spread) selalu memiliki konflik struktural dengan permintaan ritel untuk perdagangan yang sederhana dan instan, dan ketidakcocokan ini sangat jelas dalam skenario on-chain.

Oleh karena itu, bagi produk opsi terdesentralisasi, tantangannya adalah bagaimana membangun sistem opsi on-chain yang dapat menyeimbangkan 'efisiensi modal Crypto' dan 'kemudahan penggunaan produk'. Di sini, sangat patut diperhatikan mekanisme 'opsi berjangka berbasis koin' yang diajukan oleh Fufuture — mencoba untuk membentuk kembali logika dasar derivatif on-chain melalui 'pengurangan kompleksitas' dan 'revolusi efisiensi aset'.

Jika kita memecah struktur 'opsi berjangka berbasis koin', kuncinya juga terletak pada makna harfiahnya: 'berbasis koin' dan 'opsi berjangka'.

Berdasarkan denominasi koin dapat memaksimalkan efisiensi modal dari 'aset ekor panjang'.

Di antara ini, inti dari 'berbasis koin' adalah untuk memaksimalkan efisiensi modal aset Crypto pengguna di on-chain, setelah semua, dalam konteks ledakan token meme dan ekosistem multi-rantai, sebagian besar aset pengguna di on-chain menunjukkan karakteristik fragmentasi yang tinggi, seperti tersebar di berbagai rantai dan aset token ekor panjang.

Sementara protokol yang ada justru banyak memaksa penyelesaian dengan stablecoin, yang memaksa pengguna yang memegang aset ekor panjang seperti BTC, ETH, atau token meme untuk tidak dapat langsung berpartisipasi dalam perdagangan, atau secara pasif menanggung kerugian pertukaran (CEX utama saat ini juga menggunakan USDT/USDC sebagai mata uang penyelesaian, dan semuanya memiliki batas minimum perdagangan), pada dasarnya bertentangan dengan filosofi DeFi 'kemandirian aset'.

Sebagai contoh, protokol opsi berbasis koin terdesentralisasi yang sedang menjelajahi produk serupa, Fufuture, memungkinkan pengguna untuk langsung menggunakan token pada rantai mana pun sebagai margin untuk berpartisipasi dalam perdagangan opsi indeks BTC/ETH, dengan tujuan menghilangkan langkah pertukaran dan mengaktifkan nilai derivatif dari aset yang tidak digunakan — misalnya, pengguna yang memegang token meme tidak perlu menjual untuk melindungi risiko fluktuasi pasar, bahkan dapat memperbesar keuntungan melalui leverage tinggi.

Dari data, hingga Mei 2025, dalam perdagangan margin yang didukung oleh Fufuture, total posisi margin untuk token meme seperti Shiba Inu (SHIB), PEPE, dan lainnya tetap tinggi, membuktikan bahwa pengguna memang memiliki kebutuhan yang kuat untuk berpartisipasi dalam lindung nilai dan spekulasi opsi dengan aset non-stablecoin, dan ini juga membuktikan bahwa margin 'berbasis koin' adalah titik nyeri pasar yang signifikan.

Ide leverage ekstrem dari 'perpetuitas' opsi tanggal akhir.

Dari dimensi lain, dalam beberapa tahun terakhir, orang semakin menyukai perdagangan jangka pendek dengan opsi tanggal akhir dengan odds tinggi — sejak 2016, pengguna perdagangan kecil mulai datang berbondong-bondong ke opsi, di mana perdagangan opsi 0 DTE menyumbang 43% dari total volume perdagangan opsi SPX.

Sumber: moomoo.com

Sementara itu, 'perpetuitas' dari opsi tanggal akhir sebenarnya memberikan pengguna kesempatan untuk terus mempertaruhkan 'opsi tanggal akhir' dengan odds tinggi.

Akhirnya, penetapan 'tanggal eksekusi' untuk opsi tradisional sangat tidak cocok dengan kebiasaan perdagangan jangka pendek pengguna, sementara pembukaan posisi yang sering pada 'opsi tanggal akhir' akan membuat orang merasa terbebani. Mari kita ambil contoh logika desain Fufuture yang memperkenalkan mekanisme berjangka dalam produk opsi — menghapus tanggal kedaluwarsa tetap dan beralih ke penyesuaian biaya posisi melalui suku bunga dinamis.

Ini berarti pengguna dapat mempertahankan posisi opsi put/call tanpa batas waktu, hanya dengan membayar biaya modal yang sangat kecil setiap hari (jauh lebih rendah daripada suku bunga pembiayaan kontrak berjangka CEX), yang setara dengan pengguna dapat memperpanjang siklus posisi tanpa batas waktu, mengubah karakteristik odds tinggi dari 'opsi tanggal akhir' menjadi strategi yang berkelanjutan, sekaligus menghindari kerugian pasif akibat devaluasi waktu (Theta).

Misalnya, ketika pengguna membuka posisi opsi put BTC selama 24 jam dengan menggunakan USDT atau aset ekor panjang lainnya sebagai margin, jika harga BTC terus turun, posisi tersebut dapat dipertahankan dalam jangka waktu lama untuk menangkap keuntungan yang lebih besar; jika terjadi kesalahan penilaian, kerugian maksimum hanya terbatas pada margin awal, tanpa perlu khawatir tentang risiko likuidasi — dan pada saat kedaluwarsa 24 jam, pengguna dapat memilih untuk memperpanjang atau tidak.

Kombinasi 'kerugian terbatas + pengembalian tidak terbatas + kebebasan waktu' ini pada dasarnya mengubah opsi menjadi 'kontrak berjangka versi risiko rendah', secara signifikan mengurangi ambang masuk bagi ritel.

Secara keseluruhan, nilai mendalam dari pemindahan paradigma 'opsi berjangka berbasis koin' terletak pada saat pengguna menemukan bahwa setiap jenis token ekor panjang yang ada di dompet mereka, bahkan token meme, dapat langsung diubah menjadi alat lindung nilai, dan ketika dimensi waktu tidak lagi menjadi musuh bagi pendapatan, derivatif on-chain memiliki harapan untuk benar-benar melampaui pasar kecil dan membangun ekosistem yang setara dengan CEX.

Dari sudut pandang ini, potensi 'opsi berjangka berbasis koin' yang menunjukkan 'tiket baru' mungkin adalah salah satu faktor kunci di mana keseimbangan permainan antara on-chain dan CEX mulai benar-benar miring.

Akankah opsi on-chain menghasilkan solusi baru yang patut diperhatikan?

Namun, penetrasi besar-besaran dari opsi, terutama opsi on-chain, masih berada pada tahap yang sangat awal.

Terlihat jelas, sejak paruh kedua tahun 2023, pemain baru dalam derivatif on-chain sedang menjelajahi arah bisnis baru yang sama sekali baru: baik itu leverage asli on-chain dari Hyperliquid maupun 'opsi berjangka berbasis koin' seperti Fufuture, produk perdagangan derivatif terdesentralisasi memang sedang mempersiapkan beberapa variabel perubahan besar.

Bagi protokol generasi baru ini, selain menciptakan persaingan positif dengan CEX dalam hal kecepatan perdagangan dan biaya, serta melepaskan efisiensi modal dari aset ekor panjang dalam Crypto termasuk meme, yang lebih penting adalah, berdasarkan arsitektur on-chain, dapat memaksimalkan keterikatan kepentingan antara komunitas, pengguna perdagangan, dan protokol — penyedia likuiditas, pengguna perdagangan, dan struktur protokol itu sendiri dapat membentuk jaringan komunitas kepentingan 'keuntungan dan kerugian bersama' (misalnya, melihat arsitektur protokol Fufuture).

• Penyedia likuiditas mendapatkan imbalan berbasis risiko melalui mekanisme dua kolam (kolam pribadi dengan imbal hasil tinggi + kolam publik dengan risiko rendah);

• Pedagang berpartisipasi dalam strategi leverage tinggi dengan aset apa pun, dan batas kerugian jelas;

• Protokol itu sendiri menangkap pertumbuhan nilai ekosistem melalui token tata kelola;

Ini pada dasarnya adalah penggulingan total dari hubungan eksploitatif tradisional CEX 'platform-pengguna'. Ketika token ekor panjang yang dipegang pengguna di dompet tidak lagi bergantung pada CEX dan dapat langsung menjadi alat perdagangan, dan ketika biaya perdagangan serta nilai ekosistem dibagikan kepada kontributor ekosistem melalui DAO, derivatif on-chain akhirnya menunjukkan bentuk yang seharusnya dimiliki DeFi — bukan hanya tempat perdagangan, tetapi juga jaringan redistribusi nilai.

Ini sebenarnya juga merupakan 'momen DeepSeek' yang telah lama ditunggu-tunggu di pasar untuk derivatif on-chain — memungkinkan derivatif terdesentralisasi melampaui batasan pengalaman perdagangan, secara bertahap memperkenalkan leverage asli on-chain dan memaksimalkan efisiensi modal, tanpa lagi bergantung pada CEX sebagai elemen yang diperlukan, sehingga diharapkan dapat membawa lompatan yang lebih besar ke pasar, memunculkan lebih banyak inovasi tanpa batas, dan menyambut 'musim panas DeFi' yang baru.

Pengalaman sejarah mengajarkan kita bahwa setiap ledakan narasi memerlukan resonansi antara 'narasi yang tepat + waktu yang tepat'. Siapa pun yang dapat menyelesaikan masalah efisiensi aset yang paling menyakitkan bagi pengguna pada waktu yang tepat, akan memegang tongkat kekuasaan derivatif on-chain.

Ditulis di akhir

Saya pribadi selalu percaya bahwa protokol derivatif terdesentralisasi adalah 'cawan suci on-chain' tanpa keraguan, dan bukan sebuah narasi yang bersifat ilusi.

Dari berbagai dimensi, derivatif terdesentralisasi masih memiliki potensi untuk menjadi salah satu jalur yang paling dapat diperluas dan berpotensi menghasilkan pendapatan dalam ekosistem DeFi, hanya saja, ia harus benar-benar keluar dari bayang-bayang 'alternatif terpusat' dan, dengan bantuan struktur asli on-chain dan revolusi efisiensi modal, menyelesaikan inovasi bentuk produk.

Namun, inti permasalahan adalah, bagi pengguna on-chain, nilai derivatif terdesentralisasi tidak hanya terletak pada penyediaan alat perdagangan baru, tetapi juga pada apakah dapat membuka jalan untuk 'aliran aset tanpa gesekan — lindung nilai derivatif — pertumbuhan pendapatan komposit'.

Dari sudut pandang ini, ketika pemegang token Meme dapat langsung menggunakan token untuk berpartisipasi dalam perdagangan aset ekor panjang Crypto, ketika aset multi-rantai tidak perlu melintasi rantai untuk menjadi margin, bentuk derivatif on-chain seharusnya didefinisikan kembali, ini juga merupakan pemikiran transisi dari pemain generasi baru seperti Hyperliquid dan Fufuture.

Mungkin, masa depan derivatif terdesentralisasi tidak terletak pada meniru CEX, tetapi pada menciptakan permintaan baru dengan memanfaatkan keunggulan asli rantai (terbuka, dapat digabungkan, tanpa izin). Pasar mungkin telah mengambil langkah kunci.