Oleh: Alex Xu, Mitra Riset, Mint Ventures & Lawrence Lee, Rekan Riset, Mint Ventures
Pendahuluan: Di pasar bearish altcoin, investasi fundamental masih efektif
Tidak diragukan lagi bahwa siklus pasar bullish ini merupakan yang berkinerja terburuk untuk altcoin.
Berbeda dengan pola historis bahwa harga berbagai altcoin aktif setelah dimulainya beberapa pasar bull terakhir, yang mengakibatkan penurunan cepat dalam pangsa pasar BTC, dalam putaran pasar bull ini, sejak pasar mencapai titik terendah pada November 2022, pangsa pasar BTC terus meningkat dari sekitar 38%, dan saat ini berada di atas 61%. Hal ini terjadi dengan latar belakang ekspansi cepat dalam jumlah altcoin dalam siklus ini, yang menunjukkan betapa lemahnya harga altcoin dalam putaran ini.
Tren pangsa pasar BTC, sumber: Tradingview
Putaran pasar ini pada dasarnya telah mengonfirmasikan deduksi yang dibuat oleh Mint Ventures dalam artikel (Mempersiapkan tren naik utama pasar saham, pemikiran saya tahap demi tahap pada putaran siklus ini) pada tanggal 24 Maret. Dalam artikel asli, penulis percaya bahwa:
Di antara empat faktor pendorong pasar bullish ini, tiga diantaranya penuh dan satu tidak ada:
Halving BTC (harapan penyesuaian penawaran dan permintaan),√
Pelonggaran kebijakan moneter atau pelonggaran ekspektasi, √
Relaksasi kebijakan regulasi,√
Model aset baru dan inovasi model bisnis, ×
Oleh karena itu, kita harus menurunkan ekspektasi harga kita untuk putaran altcoin terakhir, termasuk platform kontrak pintar (L1\L2), game, Depin, NFT, dan Defi. Oleh karena itu, strategi yang direkomendasikan untuk putaran pasar bull ini adalah:
Buat rasio alokasi yang lebih tinggi pada BTC dan ETH (dan lebih optimis tentang BTC, dengan BTC sebagai opsi jangka panjang utama)
Kontrol rasio alokasi Defi, Gamefi, Depin, NFT, dan altcoin lainnya
Pilih trek baru dan proyek baru untuk Bo Alpha, termasuk: Meme, AI, dan ekologi BTC
Hingga artikel ini diterbitkan, kebenaran strategi di atas pada dasarnya telah diverifikasi (kecuali bahwa kinerja ekosistem BTC tidak memuaskan).
Tetapi perlu dicatat bahwa meskipun kinerja harga sebagian besar proyek altcoin lamban pada putaran ini, masih ada beberapa proyek altcoin yang kinerja harganya secara signifikan lebih baik daripada BTC dan ETH pada tahun lalu. Contoh paling umum adalah dua proyek Aave dan Raydium yang disebutkan dalam laporan penelitian yang diterbitkan oleh Mint Ventures pada awal Juli 24, ketika pasar altcoin berada pada titik terendah (altcoin terus turun, saatnya untuk memperhatikan Defi lagi).
Juga sejak awal Juli tahun lalu, peningkatan maksimum Aave relatif terhadap BTC melampaui 215%, dan peningkatan maksimumnya relatif terhadap ETH adalah 354%. Bahkan setelah penurunan harga tajam saat ini, Aave telah naik 77% terhadap BTC dan 251% terhadap ETH.
Tren nilai tukar Aave/BTC, sumber: Tradingview
Sejak awal Juli tahun lalu, peningkatan maksimum Ray relatif terhadap BTC telah melampaui 200%, dan peningkatan maksimumnya relatif terhadap ETH telah mencapai 324%. Namun, karena penurunan keseluruhan ekosistem Solana dan dampak negatif signifikan dari Dex yang dikembangkan sendiri oleh Pump.fun, pertumbuhan Ray relatif terhadap BTC masih positif dan telah mengungguli ETH secara signifikan.
Tren nilai tukar Ray/BTC, sumber: Tradingview
Mengingat BTC dan ETH (terutama BTC) telah mengungguli sebagian besar altcoin dalam siklus ini, kinerja harga Aave dan Ray menonjol di antara altcoin.
Hal ini karena dibandingkan dengan kebanyakan proyek peniru, Aave dan Raydium memiliki fundamental yang lebih baik, sebagaimana dibuktikan oleh fakta bahwa data bisnis inti mereka telah mencapai rekor tertinggi dalam siklus ini, dan mereka memiliki parit yang unik serta pangsa pasar yang stabil atau berkembang pesat.
Bahkan dalam “pasar altcoin yang sedang lesu”, bertaruh pada proyek dengan fundamental yang luar biasa dapat menghasilkan laba Alpha yang melampaui BTC dan ETH, yang juga merupakan tujuan utama dari pekerjaan riset investasi kami.
Dalam laporan penelitian ini, Mint Ventures akan mengidentifikasi proyek-proyek berkualitas tinggi dengan fundamental yang solid dari ribuan proyek kripto yang terdaftar, melacak kinerja bisnis terkini dan pangsa pasar mereka, menganalisis keunggulan kompetitif mereka, mengevaluasi tantangan dan risiko potensial mereka, dan memberikan referensi tertentu untuk penilaian mereka.
Penting untuk ditekankan bahwa:
Proyek-proyek yang disebutkan dalam artikel ini memiliki kelebihan dan daya tarik dalam beberapa aspek, tetapi juga memiliki berbagai masalah dan tantangan. Orang yang berbeda mungkin memiliki penilaian yang sangat berbeda terhadap proyek yang sama setelah membaca artikel ini.
Demikian pula, proyek-proyek yang tidak disebutkan dalam artikel ini tidak berarti bahwa proyek-proyek tersebut memiliki "fundamental yang buruk" atau bahwa "kami tidak optimis terhadap proyek-proyek tersebut". Jangan ragu untuk merekomendasikan kepada kami proyek-proyek yang menurut Anda bagus dan alasan-alasan untuk melakukannya.
Artikel ini merupakan pemikiran sementara dari kedua penulis pada saat publikasi. Artikel ini dapat berubah di masa mendatang, dan pendapatnya sangat subjektif. Mungkin juga terdapat kesalahan dalam fakta, data, dan logika penalaran. Semua pendapat dalam artikel ini bukanlah nasihat investasi. Kami menyambut kritik dan diskusi lebih lanjut dari rekan dan pembaca.
Kami akan menganalisis proyek dari beberapa dimensi, termasuk status bisnis, persaingan, tantangan dan risiko utama, serta status valuasi. Berikut ini adalah teks utamanya.
1. Jalur pinjaman: Aave, Morpho, Kamino, MakerDao
DeFi masih menjadi jalur terbaik di dunia bisnis kripto dalam hal implementasi PMF, dan peminjaman merupakan salah satu sub-jalur terpenting. Permintaan pengguna sudah matang dan pendapatan bisnis stabil. Jalur ini telah mengumpulkan banyak proyek baru dan lama berkualitas tinggi, masing-masing dengan kelebihan dan kekurangannya sendiri.
Untuk proyek pinjaman, indikator yang paling penting adalah ukuran pinjaman (Pinjaman aktif) dan pendapatan protokol (Pendapatan). Selain itu, indikator pengeluaran protokol - Insentif Token - juga harus dievaluasi.
1.1 Aave: Raja Peminjaman
Aave adalah salah satu dari sedikit proyek yang telah melalui tiga siklus kripto dan telah mempertahankan pengembangan bisnis yang stabil hingga saat ini. Perusahaan ini menyelesaikan pendanaan melalui ICO pada tahun 2017 (pada saat itu proyek tersebut disebut Lend, dan modelnya adalah peer-to-peer lending). Pada siklus terakhir, perusahaan ini melampaui Compound, pemimpin pinjaman saat itu, dan volume bisnisnya tetap menjadi No. 1 dalam peminjaman hingga saat ini. Aave saat ini menyediakan layanan pada sebagian besar EVM L1 dan L2 utama.
Status Bisnis
Model bisnis utama Aave adalah mengoperasikan platform pinjaman peer-to-pool, memperoleh pendapatan bunga dari pinjaman dan penalti likuidasi yang dihasilkan saat agunan dilikuidasi. Selain itu, GHO, bisnis stablecoin yang dioperasikan oleh Aave, juga telah memasuki tahun keduanya. GHO akan menghasilkan pendapatan bunga langsung untuk Aave.
Pinjaman aktif
Ukuran pinjaman Aave, sumber data: Tokenterminal
Skala pinjaman Aave telah melampaui puncak putaran sebelumnya (November 2021) sebesar 12,14 miliar sejak November tahun lalu. Puncak saat ini terjadi pada akhir 25 Januari, dengan volume pinjaman sebesar 15,02 miliar dolar AS. Baru-baru ini, karena antusiasme perdagangan pasar telah mendingin, skala pinjaman juga telah menurun dan saat ini sekitar 11,4 miliar dolar AS.
Pendapatan
Pendapatan protokol Aave, sumber data: Tokenterminal
Seperti skala pinjaman, pendapatan protokol Aave terus melampaui puncaknya pada Oktober 2021 sejak November tahun lalu. Dalam tiga bulan terakhir, pendapatan protokol mingguan Aave telah berada di atas US$3 juta hampir sepanjang waktu (tidak termasuk pendapatan bunga dari GHO). Namun, dalam dua minggu terakhir, karena panas pasar telah mereda dan suku bunga pasar telah turun, pendapatan protokol satu minggu telah turun kembali menjadi US$2 juta+.
Insentif Token
Pengeluaran insentif token Aave, sumber data: Aave Analytics
Aave saat ini masih memiliki skala insentif token yang sangat besar, dan pengeluaran insentif token hariannya adalah 822 Aave. Berdasarkan harga pasar Aave sebesar US$245, nilai yang sesuai adalah sekitar US$200.000. Nilai insentif yang lebih tinggi ini disebabkan oleh kenaikan tajam token Aave dalam enam bulan terakhir.
Namun, perlu dicatat bahwa tidak seperti kebanyakan praktik yang secara langsung merangsang indikator bisnis melalui insentif token, insentif token Aave tidak secara langsung menargetkan perilaku inti simpanan dan pinjaman pengguna, melainkan memberi insentif pada dana jaminan simpanan. Oleh karena itu, data bisnis simpanan dan pinjaman Aave masih dihasilkan berdasarkan permintaan organik.
Namun, menurut pendapat saya, skala insentif Aave untuk brankas masih terlalu tinggi, dan skala insentif saat ini dapat dikurangi setidaknya setengahnya. Namun, dengan peluncuran serangkaian fungsi model ekonomi baru Aave, terutama modul asuransi baru Umbrella, Aave tidak akan lagi digunakan untuk insentif.
Untuk informasi lebih lanjut tentang model ekonomi baru Aave, Anda dapat membaca artikel yang diterbitkan oleh Mint Ventures tahun lalu (Memulai dividen pembelian kembali, peningkatan modul keamanan: interpretasi mendalam tentang model ekonomi baru Aave).
Kompetisi
Dari perspektif skala pinjaman (rantai EVM), pangsa pasar Aave relatif stabil, dan selalu menempati peringkat pertama di pasar sejak Juni 2021. Pada paruh kedua tahun 2023, pangsa pasarnya turun di bawah 50%, tetapi mulai meningkat lagi sejak 24 tahun lalu dan saat ini pada dasarnya stabil di sekitar 65%.
Sumber data: Tokenterminal
Keunggulan Kompetitif Aave
Sejak saya mulai menganalisis Aave pada bulan Juli tahun lalu, keunggulan kompetitif inti Aave tidak banyak berubah, terutama dari empat aspek:
1. Akumulasi kredit keamanan yang berkelanjutan: Sebagian besar protokol pinjaman baru akan mengalami insiden keamanan dalam waktu satu tahun sejak beroperasi. Sejak Aave beroperasi, belum ada satu pun insiden keamanan di tingkat kontrak pintar. Kredit keamanan yang diakumulasikan oleh operasi platform yang bebas risiko dan stabil sering kali menjadi prioritas utama bagi pengguna Defi saat memilih platform pinjaman, terutama bagi pengguna big whale dengan modal yang besar, seperti Justin Sun, yang merupakan pengguna jangka panjang Aave.
2. Efek jaringan bilateral: Seperti banyak platform internet, pinjaman Defi adalah pasar bilateral yang umum, di mana deposan dan peminjam adalah pihak yang saling menyediakan dan meminta. Pertumbuhan simpanan dan pinjaman secara sepihak akan merangsang pertumbuhan volume bisnis di pihak lain, sehingga akan lebih sulit bagi pesaing berikutnya untuk mengejar ketertinggalan. Selain itu, semakin melimpah likuiditas keseluruhan suatu platform, maka akan semakin lancar arus masuk dan keluar likuiditas bagi para deposan dan pemberi pinjaman, dan semakin besar pula kemungkinan disukai oleh para pengguna modal besar, yang pada gilirannya akan merangsang pertumbuhan bisnis platform tersebut.
3. Tingkat manajemen DAO yang sangat baik: Protokol Aave telah sepenuhnya menerapkan manajemen berbasis DAO. Dibandingkan dengan model manajemen yang terpusat pada tim, manajemen berbasis DAO memiliki pengungkapan informasi yang lebih lengkap dan diskusi komunitas yang lebih lengkap tentang keputusan penting. Selain itu, sejumlah lembaga profesional dengan tingkat tata kelola yang tinggi aktif dalam komunitas Aave DAO, termasuk VC terkemuka, klub blockchain universitas, pembuat pasar, penyedia layanan manajemen risiko, tim pengembangan pihak ketiga, tim konsultasi keuangan, dll. Sumbernya kaya dan beragam, dan partisipasi tata kelola relatif aktif. Dilihat dari hasil operasi proyek, Aave, sebagai pendatang baru dalam layanan pinjaman peer-to-pool, memiliki pertumbuhan dan keamanan yang lebih seimbang dalam pengembangan produk dan perluasan aset, melampaui Compound. Tata kelola DAO memainkan peran penting dalam proses ini.
4. Posisi ekologi multirantai: Aave digunakan di hampir semua EVM L1\L2, dan TVL-nya pada dasarnya berada di posisi teratas di setiap rantai. Dalam versi V4 yang sedang dikembangkan Aave, likuiditas multirantai akan dihubungkan secara seri, dan keuntungan likuiditas lintas rantai akan lebih jelas. Kemudian, Aave akan berekspansi ke Aptos (jaringan non-EVM pertama), Linea, dan kembali ke Sonic (sebelumnya Fantom).
Tantangan dan risiko utama
Meskipun pangsa pasar Aave terus meningkat selama setahun terakhir, kecepatan pengembangan pesaing barunya Morpho tidak boleh diremehkan.
Dibandingkan dengan kategori aset agunan Aave, berbagai parameter risiko, oracle, dll., yang dikelola secara terpusat oleh Aave Dao, Morpho telah mengambil model yang lebih terbuka: menyediakan protokol infrastruktur pinjaman terbuka yang memungkinkan pembangunan pasar pinjaman independen tanpa izin, dan kebebasan untuk memilih aset agunan, parameter risiko, dan oracle; selain itu, ia juga memperkenalkan brankas (mirip dengan dana manajemen kekayaan) yang dibangun oleh lembaga pihak ketiga profesional seperti Gaunlet. Pengguna menyetorkan dana langsung ke brankas, dan lembaga manajemen kemudian mempertimbangkan risiko dan memutuskan pasar pinjaman mana yang akan meminjamkan dana untuk memperoleh pengembalian.
Pendekatan kombinasi terbuka ini lebih kondusif bagi masuknya ekosistem Morpho dengan cepat ke pasar pinjaman yang lebih baru atau khusus. Misalnya, proyek stablecoin baru Usual dan Resolv telah membangun pasar pinjaman di Morpho, sehingga memudahkan pengguna untuk memperoleh pendapatan proyek atau poin melalui pinjaman bergulir.
Saya akan menganalisis lebih lanjut tentang Morpho secara rinci nanti.
Selain persaingan dari ekosistem Ethereum, pengembangan Aave juga dipengaruhi oleh persaingan dari ekosistem Ethereum dan L1 berkinerja tinggi lainnya. Jika ekosistem yang diwakili oleh Solana terus menggerogoti wilayah Ethereum, batas bisnis Aave, yang sangat bergantung pada ekosistem Ethereum, niscaya akan terbatas.
Selain itu, sifat pasar kripto yang sangat siklus juga akan secara langsung memengaruhi permintaan pengguna Aave. Ketika pasar memasuki siklus pasar yang lesu, spekulasi dan ruang arbitrase di pasar akan menyusut dengan cepat, dan skala pinjaman serta pendapatan protokol Aave juga akan turun secara signifikan. Ini juga merupakan fitur umum dari berbagai protokol pinjaman dan tidak akan dijelaskan lebih lanjut nanti.
Referensi penilaian
Dari perspektif referensi penilaian vertikal, PS Aave saat ini (rasio kapitalisasi pasar penuh terhadap pendapatan protokol) adalah 28,23, yang berada dalam kisaran median tahun lalu, dan masih jauh dari nilai PS di atas 100 selama periode puncak 21-23.
PS protokol pinjaman arus utama (berdasarkan FDV), sumber data: Tokenterminal
Dalam perbandingan horizontal, indikator PS Aave jauh lebih rendah daripada Compound, Silo, benqi dan protokol lainnya, dan lebih tinggi dari Venus.
Namun, perlu diperhatikan bahwa Defi serupa dengan perusahaan keuangan tradisional karena kelipatan pendapatannya sangat siklus, sering kali menunjukkan situasi di mana PS turun drastis saat pasar sedang menguat dan naik saat pasar sedang melemah.
1.2 Morpho: Bintang yang sedang naik daun
Morpho dimulai sebagai protokol pengoptimalan hasil berdasarkan Compound dan Aave. Awalnya, proyek ini merupakan parasit pada dua Compound sebelumnya, tetapi pada tahun 2024, secara resmi meluncurkan protokol infrastruktur pinjaman tanpa izin Morpho Blue, yang menjadi pesaing langsung bagi proyek pinjaman terkemuka seperti Aave. Bisnis Morpho Blue telah berkembang pesat sejak diluncurkan dan telah diminati oleh proyek-proyek baru dan aset-aset baru. Morpho saat ini menyediakan layanan pada Ethereum dan Base.
Status Bisnis
Morpho memiliki banyak produk, termasuk:
1. Pengoptimal Morpho
Produk awal Morpho bertujuan untuk meningkatkan efisiensi modal protokol pinjaman DeFi yang ada seperti Aave dan Compound. Dengan mendepositokan dana pengguna pada platform ini dan memperoleh laba dasar, sembari menjalankan pencocokan dana peer-to-peer berdasarkan kebutuhan pinjaman, efisiensi pemanfaatan dana dapat dioptimalkan.
Sebagai produk generasi pertama Morpho, Morpho Optimizers telah mengumpulkan sejumlah besar pengguna dan dana untuknya, yang memungkinkannya menghindari permulaan yang dingin dari awal setelah peluncuran Morpho Blue berikutnya. Akan tetapi, meskipun Morpho Optimizers masih memiliki banyak dana, optimalisasi suku bunga yang dibawa oleh fungsi pencocokannya sangat rendah sehingga pada dasarnya dapat diabaikan. Produk ini tidak lagi menjadi fokus pengembangan Morpho, dan telah dilarang untuk menyimpan dan meminjamkan dana sejak Desember tahun lalu.
Karena tingkat pencocokan yang sangat rendah, pengoptimalan suku bunga saat ini oleh Optimizer hanya 0,07%. Sumber: https://optimizers.morpho.org/
2.Morpho Blue (atau hanya Morpho)
Morpho Blue adalah lapisan dasar pinjaman tanpa izin yang memungkinkan pengguna untuk membuat pasar pinjaman khusus. Pengguna dapat dengan bebas memilih parameter seperti aset agunan, aset pinjaman, rasio likuidasi (LLTV), oracle, dan model suku bunga untuk menciptakan pasar independen. Protokol ini dirancang untuk memastikan bahwa pencipta pasar dapat mengelola risiko dan pengembalian berdasarkan penilaian mereka sendiri untuk memenuhi berbagai kebutuhan pasar tanpa intervensi tata kelola eksternal.
Setelah peluncuran Morpho Blue, pertumbuhan bisnisnya yang pesat segera memberi tekanan pada pemimpin pinjaman Aave. Aave kemudian meluncurkan rencana insentif Merit untuk pengguna. Selain hadiah bagi pengguna yang menggunakan Aave sesuai aturan insentif, alamat yang menggunakan Morpho akan menghadapi pemotongan insentif.
Sebelum peluncuran Morpho Blue, sebagian besar proyek pasar pinjaman terisolasi yang berfokus pada aset khusus dan baru tidak terlalu berhasil, seperti Euler, Silo, dll. Sebagian besar dana masih terjadi pada platform pinjaman manajemen terpusat seperti Aave, Compound, dan Spark yang menggunakan aset unggulan utama sebagai agunan.
Namun Morpho Blue pada dasarnya telah menempuh jalan ini sekarang, dan keberhasilannya datang dari banyak aspek:
Memiliki rekam jejak keselamatan yang panjang dan baik. Sebelum peluncuran Morpho Blue, Morpho Optimizers juga telah mengelola sejumlah besar dana dalam waktu lama tanpa masalah apa pun, yang membuat pengguna Defi memiliki kepercayaan merek yang baik terhadap Morpho.
Kami hanya menyediakan protokol dasar untuk pasar pinjaman, dan membuka aset yang didukung, desain parameter aset, pemilihan oracle, dan hak pengelolaan dana manajemen keuangan. Hal ini memberikan manfaat berikut:
Kebebasan pasar peminjaman semakin terbuka, yang dapat merespons lebih cepat kebutuhan garis depan pasar peminjaman. Penerbit aset protokol baru akan secara aktif datang ke Morpho untuk membangun pasar dan menyediakan layanan leverage di sekitar aset mereka sendiri, sementara lembaga layanan risiko profesional seperti Gaunlet dapat meluncurkan brankas keuangan yang dinilai dan dikelola sendiri dan menghasilkan laba secara langsung melalui biaya kinerja brankas tersebut, melepaskan diri dari model tunggal sebelumnya yang membebankan biaya layanan untuk protokol pinjaman besar (Aave, Compound, Venus).
Hal ini memungkinkan spesialisasi lebih lanjut dalam layanan peminjaman. Peserta di setiap tautan menjalankan tugas mereka dan sepenuhnya bersaing di pasar bebas berdasarkan Morpho Blue, memperkaya berbagai pilihan produk. Yang lebih penting, melalui "alih daya gratis" dari setiap tautan, biaya yang dibawa oleh bisnis terkait yang dioperasikan sendiri oleh tim dihilangkan, seperti peningkatan protokol dan audit kode yang sering, dan biaya penyedia layanan risiko khusus.
3. Kubah MetaMorpho
MetaMorpho Vaults adalah alat manajemen aset yang dirancang untuk menyederhanakan proses peminjaman, menyediakan peluang likuiditas dan hasil. Pengguna dapat memperoleh hasil dengan menyimpan aset mereka di brankas yang dikelola oleh tim profesional yang dioptimalkan berdasarkan profil risiko dan strategi yang unik. Saat ini, dana yang diserap oleh berbagai Vault terutama ditujukan ke berbagai pasar pinjaman yang dibangun di atas Morpho Blue.
Diagram struktur produk Morpho
Setelah memahami produk Morpho, mari kita lihat data bisnis utama Morpho.
Pinjaman aktif
Ukuran pinjaman Morpho, sumber data: Tokenterminal
Total pinjaman tertinggi Morphp serupa dengan Aave, mencapai $2,35 miliar pada akhir Januari dan saat ini mencapai $1,9 miliar.
Morpho belum secara resmi mulai mengenakan biaya untuk protokol tersebut, jadi belum menghasilkan pendapatan protokol apa pun. Namun, kita dapat mengamati jumlah Biayanya (total pendapatan yang diterima deposan dari protokol) dan menggunakannya untuk memperkirakan pendapatan protokol yang dapat diperoleh Morpho jika mengaktifkan sakelar biaya protokol di masa mendatang.
Perbandingan Biaya Morpho dan Aave, sumber data: Tokenterminal
Pada tanggal 25 Februari, Aave menghasilkan total 67,12 juta dolar AS dalam Biaya, sementara Morpho menghasilkan 15,59 juta dolar AS.
Pada periode yang sama tanggal 25 Februari, Aave menghasilkan pendapatan protokol sebesar $8,57 juta dari Biaya sebesar $67,12 juta, yang berarti bahwa perkiraan tingkat retensi biayanya adalah 857/6712=12,8% (hanya perhitungan kasar).
Mengingat Aave adalah protokol peminjaman yang dioperasikan oleh Aave Dao sendiri, sementara menanggung berbagai biaya operasional protokol, semua pendapatan dari pasar peminjamannya dapat masuk ke kas proyek.
Morpho adalah protokol dasar yang melayani pasar pinjaman, di mana banyak peserta pihak ketiga aktif, seperti pembuat pasar, operator Vault, dan sebagainya. Oleh karena itu, bahkan jika Morpho mengaktifkan sakelar biaya protokol di masa mendatang, rasio pendapatan protokol yang dapat diambilnya dari Biaya yang dihasilkan pasti akan jauh lebih rendah daripada Aave (karena perlu dibagi dengan penyedia layanan lain). Saya perkirakan tingkat retensi biaya Morpho yang sebenarnya seharusnya 30%-50% dari Aave, yaitu, 12.812,8*0,3%*(30%~50%)=3,84%~6,4%.
Kita kalikan (3,84%~6,4%) dengan 1559 dan kita dapat menyimpulkan bahwa jika Morpho mulai mengenakan biaya protokol, pendapatan protokol yang dapat diperolehnya dari total biaya sebesar 15,59 juta dolar AS pada bulan Februari akan berada kira-kira antara 598.700 dan 997.800 dolar AS, yang merupakan 7%~11,6% dari pendapatan protokol Aave.
Insentif Token
Morpho saat ini juga menggunakan tokennya sendiri Morpho untuk insentif, tetapi tidak seperti Aave, Morpho secara langsung memberi insentif pada perilaku penyetoran dan peminjaman pengguna, sementara Aave memberi insentif pada asuransi simpanan. Oleh karena itu, data bisnis inti Morpho kurang organik dibandingkan Aave.
Dasbor insentif token Morpho, sumber: https://rewards.morpho.org/
Menurut dasbor insentif token Morpho, di pasar Ethereum, tingkat subsidi komprehensif Morpho saat ini untuk pinjaman adalah sekitar 0,2%, dan tingkat subsidi komprehensif untuk simpanan adalah sekitar 2%; di pasar Dasar, tingkat subsidi komprehensif Morpho saat ini untuk pinjaman adalah sekitar 0,29%, dan tingkat subsidi komprehensif untuk simpanan adalah sekitar 3%.
Namun, dalam hal insentif token, Morpho telah melakukan penyesuaian halus pada frekuensi yang relatif tinggi. Sejak Desember tahun lalu, komunitas Morpho telah meluncurkan tiga proposal untuk terus mengurangi subsidi token Morpho untuk perilaku penyetoran dan peminjaman pengguna.
Penyesuaian insentif Morpho terbaru dilakukan pada tanggal 21 Februari, yang mengurangi jumlah token hadiah Morpho pada ETH dan BASE sebesar 25%. Setelah penyesuaian, pengeluaran insentif tahunan Morpho akan menjadi:
Ethereum: 11.730.934,98 MORPHO/tahun
Basis: 3.185.016,06 MORPHO/tahun
Jumlah: 14.915.951,04 MORPHO/tahun
Berdasarkan harga pasar Morpho saat ini (3 Maret 2024), anggaran insentif tahunan yang sesuai adalah US$31,92 juta. Mempertimbangkan skala perjanjian Morpho saat ini dan biaya yang dikeluarkan, jumlah insentif ini cukup besar.
Namun, Morpho diperkirakan akan terus mengurangi pengeluaran insentifnya dan akhirnya menghentikan subsidi.
Kompetisi
Sumber data: Tokenterminal
Dalam hal pangsa pasar jumlah pinjaman total, Morpho menyumbang 10,55%, sedikit lebih tinggi dari Spark, tetapi masih memiliki selisih besar dari Aave. Di tingkat kedua pasar pinjaman.
Keunggulan Kompetitif Morpho
Parit Morpho terutama berasal dari dua aspek berikut:
1. Riwayat keselamatan yang baik. Protokol Morpho lahir tidak terlambat. Dihitung sejak peluncuran produk pengoptimalan pendapatannya, protokol ini memiliki sejarah operasi hampir tiga tahun. Sejauh ini, tidak ada insiden keamanan protokol besar yang terjadi, dan protokol ini telah mengumpulkan reputasi keamanan yang baik. Semakin besarnya jumlah dana yang berhasil dihimpun juga secara tidak langsung menegaskan besarnya kepercayaan pengguna terhadapnya.
2. Fokus pada protokol peminjaman dasar. Manfaat pendekatan ini telah dianalisis di atas. Pendekatan ini kondusif untuk menarik lebih banyak peserta ke dalam ekosistem guna menyediakan opsi pasar pinjaman yang lebih kaya dan lebih cepat, meningkatkan spesialisasi pembagian kerja, dan mengurangi biaya operasional protokol.
Tantangan dan risiko utama
Selain menghadapi persaingan dari protokol pinjaman lain dan dampak ekologis dari persaingan L1 seperti Ethereum dan Solana, tantangan utama Morpho adalah bahwa tokennya akan menghadapi tekanan pembukaan yang relatif besar pada tahun depan.
Menurut data tokenomist, jumlah token baru yang dibuka oleh Morpho pada tahun berikutnya setara dengan 98,43% dari jumlah total token yang saat ini beredar, yang berarti bahwa tingkat inflasi token pada tahun berikutnya mendekati 100%, dan sebagian besar token tersebut dimiliki oleh investor strategis awal, kontributor awal, dan Morpho Dao. Jumlah besar pencairan token ini dapat memberi tekanan besar pada harga token.
Referensi penilaian
Meskipun Morpho belum mengaktifkan tombol biaya protokol, kami telah memperkirakan pendapatannya setelah biaya diaktifkan berdasarkan biaya protokol yang telah dibuatnya. Berdasarkan biaya protokol bulan Februari, diperkirakan pendapatan protokol tersebut mungkin antara US$598.700 dan US$997.800.
Berdasarkan FDV (3,3) saat ini sebesar 2.138.047.873 USD (data Coingecko) yang dikombinasikan dengan data pendapatan di atas, PS-nya adalah: 178~297. Dibandingkan dengan protokol pinjaman arus utama lainnya, tingkat valuasinya jelas lebih tinggi.
PS protokol pinjaman arus utama (berdasarkan FDV), sumber data: Tokenterminal
Namun, jika dihitung berdasarkan kapitalisasi pasar, kapitalisasi pasar Morpho saat ini (3,3) adalah 481.361.461 USD (data Coingecko), dan PS-nya adalah: 40,2~67, yang tidak terlalu mahal dibandingkan dengan indikator protokol pinjaman lainnya.
PS protokol pinjaman arus utama (berdasarkan MC), sumber data: Tokenterminal
Tentu saja, menggunakan FDV sebagai referensi nilai pasar merupakan cara perbandingan penilaian yang lebih konservatif.
1.3 Kamino: Pemain terbaik Solana
Kamino Finance adalah protokol DeFi komprehensif yang berbasis pada Solana. Didirikan pada tahun 2022, produk awalnya adalah alat manajemen otomatis untuk likuiditas terpusat. Saat ini, kamino Finance mengintegrasikan fungsi pinjaman, likuiditas, leverage, dan perdagangan. Namun, peminjaman adalah bisnis intinya, dan sebagian besar pendapatan protokol juga disumbangkan oleh bisnis peminjaman. Kamino mengenakan berbagai macam biaya. Biaya untuk bisnis peminjaman meliputi: komisi atas pendapatan bunga, biaya awal satu kali yang dibebankan saat meminjam, dan biaya kliring. Biaya untuk bisnis manajemen likuiditas meliputi: biaya setoran, biaya penarikan, dan biaya kinerja.
Status Bisnis
Pinjaman aktif
Indikator data utama Kamino, sumber data: https://risk.kamino.finance/
Saat ini, jumlah pinjaman Kamino adalah US$1,27 miliar, dan jumlah puncak pinjamannya mencapai US$1,538 miliar, yang juga terjadi pada akhir Januari tahun ini.
Tren skala pinjaman Kamino, sumber data: https://allez.xyz/kamino
Pendapatan
Total pendapatan protokol Kamino, sumber: DefiLlama
Januari merupakan bulan dengan pendapatan kotor tertinggi bagi Protokol Kamino, mencapai $3,99 juta. Namun, pendapatan pada bulan Februari juga bagus, sebesar 3,43 juta dolar AS.
Pendapatan Kamino Protocol dari pinjaman, sumber: DefiLlama
Porsi pinjaman menyumbang sebagian besar pendapatan protokol Kamino. Misalnya pada bulan Januari, pendapatan protokol dari pinjaman menyumbang 89,5%.
Insentif Token
Tidak seperti protokol peminjaman lain yang secara langsung memberi insentif kepada pengguna dengan token, Kamino mengadopsi metode insentif baru yang muncul dalam siklus ini, yaitu "sistem poin musim". Pengguna memperoleh poin proyek dengan menyelesaikan perilaku insentif yang ditetapkan secara resmi. Di akhir musim, jumlah total token yang diberikan di setiap musim didistribusikan sesuai dengan proporsi poin pribadi.
Acara poin musim pertama Kamino berlangsung selama tiga bulan, memberikan 7,5% dari total token sebagai airdrop Genesis. Acara poin musim kedua juga berlangsung selama tiga bulan, memberikan 3,5% dari total token.
Berdasarkan harga token saat ini, 11% dari total token KMNO yang diberikan dalam dua musim di atas bernilai 105 juta dolar AS. Imbalan token yang tinggi juga menjadi pendorong utama di balik pertumbuhan pesat data bisnis Kamino tahun lalu.
Saat ini, musim poin ketiga Kamino masih berlangsung. Tidak seperti dua musim poin sebelumnya, musim ketiga dimulai pada tanggal 1 Agustus tahun lalu dan telah berlangsung selama lebih dari 6 bulan dan belum berakhir, tetapi hal ini tidak memperlambat pertumbuhan protokol Kamino. Jika airdrop musim ketiga mempertahankan skala yang sama dengan musim kedua, nilai insentif airdrop diperkirakan antara 30 dan 40 juta dolar AS.
Perlu dicatat bahwa salah satu fungsi utama token Kamino KMNO adalah untuk mempercepat perolehan poin pengguna selama musim melalui staking. Model ini meningkatkan kelekatan pengguna pada produk dan kepemilikan token.
Kompetisi
Pada rantai Solana, protokol peminjaman utama meliputi Kamino, Solend, MarginFi, dll.
Kamino: Saat ini menguasai 70%~75% pangsa pasar (berdasarkan ukuran pinjaman). Pangsa pasarnya di Solana bahkan lebih kuat daripada posisi Aave di Ethereum.
Solend: Memimpin pada tahun 2022-2023, tetapi pertumbuhannya melambat pada tahun 2024 dan pangsa pasarnya turun hingga kurang dari 20%.
MarginFi: Setelah krisis manajemen pada bulan April 2024, sejumlah besar aset pengguna ditarik dan porsi proyek turun menjadi satu digit.
Total nilai terkunci Kamino telah menempati peringkat dua teratas Solana, kedua setelah Jito, yang berfokus pada staking. TVL segmen pinjamannya juga secara signifikan melampaui para pesaingnya sebelumnya seperti Solend dan MarginFi.
Keunggulan kompetitif Kamino
1. Iterasi produk yang cepat dan kemampuan pengiriman yang baik: Kamino didirikan oleh anggota tim Hubble pada tahun 2022 dan awalnya diposisikan sebagai pengoptimal pembuat pasar likuiditas terpusat pertama pada rantai Solana. Produk pelopor ini memungkinkan Kamino untuk memenuhi kebutuhan pengguna dalam pembuatan pasar likuiditas terpusat dan menyediakan solusi perbendaharaan likuiditas yang otomatis dan mengoptimalkan hasil. Atas dasar ini, Kamino selanjutnya memperluas modul produk seperti pinjaman, leverage, dan perdagangan untuk membentuk matriks produk DeFi tumpukan penuh. Proyek Defi terpadu semacam ini yang mencakup berbagai skenario jarang terjadi. Hingga kini, tim Kamino masih terus mencoba bisnis baru.
2. Kemampuan integrasi ekologi aktif: Kamino telah secara aktif membangun jaringan kerja sama di dalam dan di luar ekosistem Solana. Salah satu contoh penting adalah integrasi dengan stablecoin PayPal — Kamino adalah protokol Solana pertama yang meluncurkan dan mendukung pinjaman PYUSD, dan telah memainkan peran utama dalam perluasan aset ini. Misalnya, kami bekerja sama dengan proyek staking Solana Jito untuk meluncurkan produk leverage terkait JitoSOL, yang menarik sejumlah besar pengguna staking SOL untuk memasuki ekosistem Kamino. Ketika Kamino Lend mengumumkan pemutakhiran berikutnya V2 pada tahun 2024, ia juga berencana untuk memperkenalkan fitur-fitur baru seperti peminjaman buku pesanan, dukungan untuk aset dunia nyata (RWA), dan antarmuka modular terbuka untuk diakses oleh protokol lain. Prakarsa-prakarsa ini akan semakin menanamkan Kamino ke dalam infrastruktur keuangan dasar ekosistem Solana. Semakin banyak proyek lain yang dibangun di Kamino, semakin banyak modal baru yang akan mengalir ke Kamino, sehingga semakin sulit bagi pesaing untuk menggoyahkan posisinya.
3. Efek skala dan efek jaringan: Ada efek "semakin kuat akan semakin kuat" yang jelas di bidang pinjaman DeFi, dan ekspansi cepat Kamino pada tahun 2024 mencerminkan efek jaringan ini. TVL dan likuiditas yang lebih tinggi berarti pengguna dapat meminjam dan meminjamkan di platform dengan lebih aman dan dengan slippage yang lebih rendah, yang juga meningkatkan keyakinan investor besar untuk memasuki pasar. Ukuran dana yang lebih besar sendiri merupakan hambatan kompetitif: dana cenderung mengalir ke platform dengan likuiditas paling besar, yang pada gilirannya semakin meningkatkan skala platform. Kamino menikmati umpan balik positif yang dibawa oleh efek jaringan ini dengan mengakumulasi likuiditas dan pengguna melalui keunggulan penggerak pertama.
4. Catatan yang baik dalam manajemen risiko. Sejauh ini, Kamino belum mengalami insiden keamanan besar atau likuidasi utang macet dalam skala besar. Sebaliknya, gejolak yang dialami pesaing seperti MarginFi telah mendorong pengguna ekosistem ke Kamino.
Tantangan dan risiko utama
Selain risiko umum yang dihadapi oleh protokol pinjaman baru seperti keamanan kontrak dan desain parameter aset, potensi masalah dengan Kamino meliputi:
Ekonomi token, tekanan inflasi, dan distribusi keuntungan
Model musim poin yang diadopsi oleh Kamino sedikit mirip dengan Ponzi, mirip dengan Ethena. Jika nilai token yang dijatuhkan melalui airdrop berikutnya lebih rendah dari yang diharapkan, hal itu dapat menyebabkan hilangnya beberapa pengguna (tentu saja, pada skala saat ini, tujuan proyek telah tercapai). Selain itu, menurut data tokenomist, jumlah KMNO yang dibuka pada tahun depan juga akan cukup besar. Berdasarkan token yang beredar saat ini, tingkat inflasi akan mencapai 170%. Terakhir, seluruh pendapatan protokol Kamino saat ini tampaknya masuk ke kantong tim, tidak didistribusikan ke pemegang token atau bahkan masuk ke kas. Tidak ada tanda-tanda tata kelola terdesentralisasi proyek akan dimulai dalam jangka pendek. Hal ini normal pada tahap awal proyek, tetapi jika pendapatan protokol tidak dimasukkan ke dalam kas yang dikendalikan oleh DAO proyek, dan tidak ada tata kelola dan perencanaan keuangan yang transparan, dan semuanya dimonopoli oleh tim inti, maka nilai token protokol yang diharapkan dapat turun lebih jauh.
Pengembangan Ekosistem Solana
Meskipun perkembangan ekosistem Solana dalam siklus ini jelas lebih baik daripada Ethereum, Solana saat ini tidak memiliki jenis jalur dengan PMF yang jelas kecuali Meme, dan Defi masih menjadi keunggulan seri Ethereum. Apakah Solana dapat terus memperluas kategori aset dan kapasitasnya serta memperkenalkan lebih banyak dana merupakan hal yang sangat penting bagi plafon Kamino.
Referensi penilaian
Pendapatan perjanjian 30 hari Kamino, sumber data: https://allez.xyz/kamino/revenue
Kami menggunakan pendapatan protokol Kamino dalam 30 hari terakhir dan FDV-nya sebagai patokan, dan melakukan perhitungan PS pada FDV dan nilai pasar MC (berdasarkan data nilai pasar Coingeko), dan kami mendapatkan:
FDV PS=34, MC PS=4,7. Kelipatan keuntungan ini tidak tinggi jika dibandingkan dengan protokol pinjaman arus utama lainnya.
1.4.MakerDAO: Bunga baru di pohon tua?
MakerDAO adalah protokol DeFi paling awal pada rantai Ethereum. Didirikan pada tahun 2015, sepuluh tahun yang lalu. Dengan keunggulan sebagai penggerak pertama, stablecoin DAI (termasuk USDS yang ditingkatkan) telah lama menjadi stablecoin terdesentralisasi terbesar di pasar.
Dalam hal model bisnis, pendapatan utama MakerDAO berasal dari selisih antara biaya stabilitas yang dibayarkan untuk menghasilkan DAI dan DAI. Model ini sangat mirip dengan selisih suku bunga perjanjian pinjaman: Anda perlu membayar biaya untuk meminjam DAI dari perjanjian; menyediakan kelebihan likuiditas (sUSDS & sDAI) pada perjanjian dapat menghasilkan bunga.
Selain itu, dari perspektif proses bisnis, untuk stablecoin tipe CDP (Collateralized Debt Position) seperti DAI, proses penyetoran ETH untuk memperoleh DAI tidak jauh berbeda dengan penyetoran ETH ke AAVE untuk meminjam USDC. Oleh karena itu, dalam analisis awal DeFi, banyak orang juga menganggap protokol CDP seperti MakerDAO sebagai jenis perjanjian pinjaman. Setelah meningkatkan mereknya menjadi Sky, MakerDAO juga meluncurkan protokol peminjaman terpisah, Spark. Oleh karena itu, kami juga menganggap MakerDAO sebagai protokol peminjaman dan menganalisisnya di bagian ini.
Status Bisnis
Pinjaman aktif
Untuk protokol stablecoin, metrik yang paling penting adalah ukuran stablecoinnya, yang juga sesuai dengan ukuran pinjaman dari suatu protokol peminjaman.
Sumber: Situs web resmi Sky
Skala pinjaman MakerDAO saat ini mendekati US$8 miliar, yang masih jauh dari puncak US$10,3 miliar pada siklus sebelumnya.
Skala pinjaman Spark sekitar 1,6 miliar dolar AS, lebih tinggi dari perjanjian pinjaman lama Compound dan sedikit lebih rendah dari Mophro yang disebutkan di atas.
Sumber data: Tokenterminal
Pendapatan
Konsep yang sesuai dengan pendapatan protokol MakerDAO dan protokol peminjaman harus merupakan jumlah semua pendapatan protokol, dikurangi biaya bunga yang dibayarkan kepada sDAI dan sUSDS. Dari gambar di bawah, kita dapat melihat bahwa di antara pendapatan protokol MakerDAO saat ini, pendapatan biaya stabilitas adalah sebesar US$421 juta, yang merupakan sebagian besar pendapatannya, sementara biaya lain seperti biaya likuidasi dan biaya modul stabilisasi harga hanya memberikan kontribusi yang sangat kecil terhadap pendapatan.
Pendapatan historis MakerDAO Sumber: Situs web resmi Sky
Dalam biaya stabilitas, DAI yang dirilis oleh protokol melalui Spark diharapkan menghasilkan biaya stabilitas tahunan sebesar US$140 juta, dan DAI yang dihasilkan langsung oleh USDC juga dapat memperoleh biaya stabilitas sebesar US$125 juta. Kedua bagian ini mencakup 2/3 dari biaya stabilitas. Biaya stabilitas yang tersisa berasal dari DAI yang dihasilkan oleh RWA (US$71,83 juta) dan DAI yang dihasilkan oleh agunan aset kripto (US$78,61 juta).
Struktur utang dan pendapatan tahunan MakerDAO Sumber: Situs web resmi Sky
Untuk memberi insentif pada pembangkitan biaya stabilitas dalam skala ini, MakerDAO berencana membayar biaya simpanan (Biaya Tabungan) sebesar $246 juta per tahun. Jika dikurangi keduanya, pendapatan protokol tahunan MakerDAO adalah sekitar US$175 juta, dengan pendapatan protokol mingguan rata-rata sebesar US$3,36 juta.
Tentu saja, MakerDAO juga mengumumkan biaya operasional protokol mereka, yang berjumlah $96,6 juta setahun. Setelah dikurangi biaya operasional dari pendapatan protokol, "laba bersih" dapat mencapai sekitar US$78,4 juta, yang juga merupakan sumber dana utama untuk pembelian kembali MKR dan SKY.
Insentif Token
Salah satu alasan mengapa MakerDAO sebelumnya meningkatkan mereknya adalah karena tidak lagi memiliki cadangan MKR berlebih untuk memberi insentif penambahan bisnisnya. Saat ini, insentif token MakerDAO terutama digunakan untuk memberi insentif penyetoran USDS. Dari peluncuran rencana insentif pada akhir September 2024 hingga 5 bulan saat ini, total 274 juta insentif SKY telah dirilis, setara dengan sekitar US$17,4 juta, dan jumlah insentif tahunan sekitar US$42 juta.
Sumber: Situs web resmi Sky
Kompetisi
Saat ini, pangsa pasar stablecoin MakerDAO adalah 4,57%. Stablecoin merupakan salah satu sektor dengan permintaan mata uang kripto yang paling jelas. Sebagai stablecoin lama, MakerDAO telah membentuk parit tertentu, termasuk efek merek dan keunggulan sebagai penggerak pertama. Hal ini sangat jelas terlihat dalam pertempuran likuiditas Curve pada siklus terakhir. Sebagai salah satu dari 3CRV, DAI dapat memperoleh sejumlah besar insentif yang dirilis oleh proyek stablecoin lain untuk membangun popularitas tanpa operasi apa pun.
Namun, dalam persaingan di sektor stablecoin, situasi MakerDAO tidak optimis. Kita juga dapat melihat dari pangsa pasar pada gambar di bawah bahwa pangsa pasar MakerDAO (blok merah muda) telah menurun alih-alih meningkat selama siklus ini.
Pangsa pasar sepuluh stablecoin teratas Sumber: Tokenterminal
Penulis percaya bahwa faktor paling inti yang menyebabkan fenomena ini adalah DAI, sebagai stablecoin terbesar ketiga, telah kehilangan (atau tidak pernah benar-benar memiliki) fungsi sebagai alat penyelesaian. Saat ini, pengguna memegang USDT dan DAI untuk tujuan yang sangat berbeda: memegang USDT terutama digunakan sebagai alat penyelesaian, sedangkan tujuan memegang DAI adalah untuk memanfaatkan dan memperoleh keuntungan. Dari sudut pandang ini, kecuali bahwa keduanya terikat pada dolar AS, tampaknya tidak ada banyak kesamaan.
Stablecoin dengan fungsi penyelesaian memiliki efek jaringan yang baik. Sayangnya, DAI pada dasarnya tidak lagi memiliki fungsi penyelesaian, sehingga sulit untuk membentuk efek jaringan.
Hal ini tercermin dari skala penerbitannya, yakni pangsa pasar DAI yang berangsur-angsur menurun, dan DAI belum juga kembali ke skala penerbitan tertinggi di tahun 2021, sedangkan skala penerbitan USDT terus meningkat, bahkan meningkat dua kali lipat dibandingkan akhir tahun 2021.
Stablecoin yang hanya digunakan sebagai alat penghasil pendapatan memiliki batas maksimal, dan skala pertumbuhannya bergantung pada stimulasi pendapatan berkelanjutan dan banyak kondisi eksternal (seperti suku bunga obligasi Treasury AS yang relatif tinggi). Cara mencapai pertumbuhan organik jangka panjang adalah kunci apakah MakerDAO dapat berkembang di pasar stablecoin.
Tantangan dan risiko utama
Selain tantangan yang kami analisis di atas, MakerDAO juga menghadapi persaingan dari pendatang baru.
Ethena, pemain stablecoin baru, telah berkembang pesat. Kurang dari setahun setelah peluncurannya, ukuran pasarnya saat ini telah mencapai 60% dari MakerDAO. Ethena, yang produk utamanya juga merupakan stablecoin penghasil imbal hasil, memiliki keunggulan besar dibandingkan MakerDAO, yang merupakan basis pendapatannya - "pendapatan arbitrase kontrak berjangka mata uang kripto" jauh lebih tinggi daripada "pendapatan RWA obligasi Treasury" MakerDAO. Dalam jangka menengah dan panjang, jika suku bunga obligasi Treasury terus menurun, USDE akan menunjukkan keunggulan kompetitif yang lebih besar dibandingkan DAI.
Selain itu, kemampuan tata kelola MakerDAO juga mengkhawatirkan. Tim MakerDAO, yang menghabiskan $97 juta setiap tahun, memiliki hasil tata kelola yang sangat tidak efisien dan tidak transparan. Contoh yang paling umum adalah bahwa setelah meningkatkan merek MakerDAO menjadi SKY, mereka mendiskusikan untuk mengubah merek tersebut kembali menjadi Maker. Seluruh proses tersebut tampak seperti permainan anak-anak.
Referensi penilaian
Berdasarkan pendapatan protokol sebesar $175 juta, PS MKR saat ini sekitar 7,54, yang masih tampak relatif murah dibandingkan dengan pesaing utamanya, Ethena (22). Pembuatnya juga secara historis memiliki PS yang lebih rendah.
PS proyek stablecoin selain MakerDAO Sumber: Tokenterminal
2. Jalur Staking Likuiditas: Lido dan Jito
Staking likuiditas merupakan salah satu jalur kripto-asli. Dibandingkan dengan staking asli, staking likuiditas menyediakan likuiditas dan komposisi yang lebih baik, sehingga memiliki permintaan yang kuat dan memainkan peran penting dalam ekosistem rantai PoS. Saat ini, dua rantai PoS terpenting, Ethereum dan Solana, memiliki protokol TVL terbesar, yang keduanya merupakan protokol staking likuiditas. Kedua protokol ini juga merupakan protokol yang akan kami perkenalkan selanjutnya - Lido dan Jito.
Untuk proyek staking likuiditas, indikator yang paling krusial untuk evaluasi adalah besarnya aset yang dijaminkan (Aset yang dipertaruhkan, untuk proyek staking likuiditas, nilainya konsisten dengan TVL). Karena ada pihak ketiga selain pengguna dalam model operasinya - operator node, sebagian dari pendapatan protokol yang mereka kumpulkan perlu dibagi dengan operator node. Oleh karena itu, dibandingkan dengan pendapatan protokol, laba kotor mungkin lebih cocok untuk mengevaluasi protokol staking likuiditas. Selain itu, indikator pengeluaran protokol, Insentif Token, juga harus dievaluasi.
2.1 Lido: Hati-hati di Ethereum
Status Bisnis
Bisnis Lido diluncurkan pada akhir tahun 2020 dengan dibukanya staking ETH. Butuh waktu setengah tahun bagi Lido untuk menempati posisi terdepan dalam staking likuiditas di jaringan Ethereum. Lido sebelumnya merupakan penyedia layanan staking likuiditas terbesar di jaringan Luna dan terbesar kedua di jaringan Solana, dengan bisnisnya yang meluas ke hampir semua jaringan PoS utama. Namun, mulai tahun 2023, Lido mulai menyusut secara strategis. Saat ini, staking likuiditas ETH merupakan satu-satunya bisnis Lido. Model bisnisnya relatif sederhana. Lido menginvestasikan ETH yang dijanjikan oleh pengguna ke dalam staking Ethereum melalui berbagai operator node dan mengumpulkan 10% dari pendapatan staking sebagai pendapatan protokol.
Aset yang dipertaruhkan
Saat ini, lebih dari 9,4 juta ETH telah disimpan di Lido, yang mencakup sekitar 8% dari ETH yang beredar. Hal ini juga membuat Lido memiliki skala aset yang dijaminkan (TVL) lebih dari US$20 miliar, menjadikannya TVL terbesar di antara semua protokol saat ini. Pada puncaknya, TVL Lido mendekati $40 miliar.
Sumber data: Tokenterminal
Fluktuasi skala aset yang dijaminkan yang dihitung dalam ETH jauh lebih kecil. Sejak 2024, skala keseluruhan ETH yang dijanjikan Lido tidak banyak berubah. Fluktuasi skala aset yang dijaminkan Lido lebih disebabkan oleh fluktuasi harga ETH.
Lido mempertaruhkan aset dalam ETH Sumber: DeFillama
Skala aset yang dijaminkan Lido terus tumbuh, terutama karena peningkatan bertahap dalam tingkat jaminan jaringan Ethereum (dari 0 hingga 27%). Sebagai penyedia layanan jaminan likuiditas terkemuka, Lido telah diuntungkan dari pertumbuhan ukuran pasar secara keseluruhan.
Laba Kotor
Lido mengambil 10% dari pendapatan staking sebagai pendapatan protokol. Saat ini, distribusi pendapatan protokol adalah 50% kepada operator node dan 50% kepada DAO, yaitu, 5% adalah laba kotor. Dari gambar di bawah, kita dapat melihat bahwa laba kotor Protokol Lido secara keseluruhan terus meningkat. Selama sekitar satu tahun terakhir, laba kotor mingguan Protokol Lido berfluktuasi antara US$750.000 dan US$1,5 juta.
Sumber data: Tokenterminal
Dapat dilihat bahwa pendapatan protokol Lido berkorelasi kuat dengan ukuran aset yang dijaminkan, yang ditentukan oleh struktur biayanya. Perubahan dalam pendapatan protokol mingguan Lido terutama disebabkan oleh fluktuasi harga ETH.
Insentif Token
Dalam dua tahun pertama setelah protokol diluncurkan (2021-2022), Lido menghabiskan sejumlah besar insentif token LDO untuk memberi insentif likuiditas stETH dan ETH, menghabiskan total lebih dari US$200 juta dalam insentif token dalam dua tahun. Hal ini juga memungkinkan Lido untuk memastikan likuiditas ETH selama krisis likuiditas pasar yang parah seperti larangan penambangan BTC di Tiongkok pada Mei 2021, runtuhnya LUNA pada Mei 2022, dan runtuhnya FTX pada November 2022, dan saat ini telah memperoleh posisi terdepan dalam staking likuiditas di jaringan Ethereum.
Setelah itu, pengeluaran Lido untuk insentif token turun secara signifikan, dan tahun lalu pengeluaran untuk insentif token kurang dari US$10 juta. Dan arah utama dari insentif token adalah ekosistem. Lido hampir tidak memerlukan insentif token untuk mempertahankan pangsa pasarnya saat ini.
Sumber data: Tokenterminal
Kompetisi
Di antara proyek-proyek staking likuiditas di jaringan Ethereum, hanya sedikit proyek yang dapat bersaing dengan Lido. Proyek staking likuiditas peringkat kedua saat ini, RocketPool, memiliki skala aset yang dijaminkan kurang dari 10% dari Lido.
Di antara proyek-proyek yang lebih baru, proyek Liquid Resttaking ether.fi menimbulkan tekanan kompetitif tertentu pada Lido. Akan tetapi, skala aset yang dijaminkan ether.fi saat ini hanya mendekati 20% dari Lido. Dengan penerbitan token Eigenlayer, tingkat pertumbuhan skala aset yang dijaminkan ether.fi juga melambat dengan cepat, dan tidak mungkin menantang posisi Lido dalam staking Ethereum.
Sumber Dune
Dalam proses pengembangan jangka panjang, Lido telah membentuk parit tertentu:
stETH (wstETH) memiliki likuiditas dan komposisi yang baik, yang menghadirkan efek jaringan. Selain keuntungan likuiditas yang disebutkan di atas, stETH diterima sebagai aset yang dijaminkan oleh semua protokol pinjaman atau stablecoin terkemuka. Ia memiliki keuntungan komposisi yang tak tertandingi dalam LST, yang akan memengaruhi pilihan para penjamin baru sampai batas tertentu.
Akumulasi kredit keamanan dan pengenalan merek: Sejak diluncurkan, Lido tidak memiliki celah keamanan yang berarti. Dikombinasikan dengan posisi jangka panjangnya sebagai pemimpin pasar, hal ini juga menjadi pertimbangan penting bagi pengguna dan lembaga ketika memilih penyedia layanan staking. Misalnya, Justin Sun dan Mantle sebelum mengembangkan mETH adalah perwakilan khas pengguna layanan Lido.
Tantangan dan risiko utama
Tantangan utama yang dihadapi Lido saat ini berasal dari kebutuhan desentralisasi jaringan Ethereum.
Untuk rantai PoS, para pemangku kepentingan menentukan pembentukan konsensus, dan ekosistem Ethereum saat ini memiliki pengejaran desentralisasi yang paling gigih di antara rantai publik PoS arus utama. Oleh karena itu, tidak dapat dihindari bahwa tampaknya agak "keras" pada masalah skala Lido: ketika skala aset yang dijaminkan Lido mencapai 30% dari skala yang dijaminkan jaringan Ethereum, ada seruan konstan untuk membatasi pertumbuhan skala Lido. Yayasan Ethereum juga terus menyesuaikan mekanisme staking-nya untuk mencegah munculnya "entitas staking tunggal yang terlalu besar."
Bagi dapp, satu-satunya rantai publik tempat ia mengembangkan bisnisnya tidak mendukung dan bahkan membatasi pengembangan bisnisnya, yang merupakan tantangan terbesar Lido dalam jangka menengah dan panjang. Meskipun Lido telah lama menyadari hal ini dan mulai memotong bisnis semua rantai lainnya dalam 23 tahun dan menjadikannya tujuan kerja penting untuk bersaing dengan Ethereum, hasilnya belum terlihat saat ini.
Di sisi lain, meskipun tingkat staking ETH saat ini kurang dari 30% (28%), masih terdapat kesenjangan yang besar dibandingkan dengan rantai PoS lain dengan kapitalisasi pasar yang besar, seperti Solana (65%), ADA (60%), dan SUI (77%), tim Ethereum selalu tidak ingin ETH terlalu banyak untuk distaking, dan telah menyebutkan pembatasan tingkat staking hingga maksimum 30%. Hal ini juga membuat ruang pertumbuhan pasar Lido di masa mendatang relatif terbatas.
Selain itu, ETH sendiri berkinerja buruk dalam siklus ini. Sebagai proyek yang sangat berkorelasi dengan harga ETH dalam hal konsep dan data bisnis, kinerja Lido dalam siklus ini secara alami mengalami kesulitan.
Referensi penilaian
Pada tahun lalu, PS LDO berada pada titik terendah sepanjang sejarah, terutama dalam enam bulan terakhir, PS-nya berada di bawah 20.
Perlu juga diperhatikan bahwa ada kemungkinan pendapatan protokol akan diubah menjadi pendapatan $LDO dalam tahun ini. Sejak 2024, komunitas telah berulang kali mengusulkan untuk mendistribusikan pendapatan protokol (5% yang dialokasikan untuk DAO) kepada pemegang $LDO, tetapi tim inti dengan jelas menentangnya dari sudut pandang yang bijaksana, dan beberapa pemungutan suara proses tata kelola gagal. Namun, dengan pelonggaran substansial dari lingkungan regulasi dan protokol yang secara resmi menghasilkan "laba" dalam pengertian akuntansi mulai tahun 2024 (setelah dikurangi semua biaya termasuk gaji tim dari pendapatan protokol, masih ada surplus), tim inti juga secara resmi membahas "menghubungkan langsung pendapatan protokol dengan LDO" dalam sasarannya tahun 2025. Pada tahun 2025, kami berharap melihat $LDO mulai memperoleh pendapatan staking dari protokol.
Ekonomi Protokol Lido (garis biru-ungu pada gambar adalah "laba bersih" protokol) Sumber: Dune
2.2 Jito: Menghasilkan Uang Secara Diam-diam di Solana
Status Bisnis
Jito adalah penyedia layanan staking likuiditas terkemuka untuk jaringan Solana dan infrastruktur MEV untuk jaringan Solana. Mereka juga akan mulai menyediakan layanan restaking pada tahun 2024. Namun, skala Resttaking saat ini masih relatif kecil, dengan TVL hanya melampaui US$100 juta, dan sumber pendapatan dari bagian Resttaking tidak jelas. Bisnis utama Jito masih dua yang pertama: layanan staking likuiditas dan penyedia layanan MEV.
Layanan staking likuiditas yang disediakan oleh Jito pada Solana serupa dengan yang disediakan oleh Lido pada jaringan Ethereum. SOL yang disetorkan oleh pengguna akan digunakan oleh operator node untuk berpartisipasi dalam staking Solana, dan 10% dari pendapatan pengguna akan diambil sebagai pendapatan protokol.
Dalam hal MEV, tim Jito Labs sebelumnya mengambil 5% dari seluruh pendapatan. Namun, setelah peluncuran NCN (Node Consensus Networks) dan JIP-8 serta proposal lainnya pada akhir Januari tahun ini, protokol Jito mulai memperoleh 3% dari pendapatan MEV, yang secara khusus dibagi menjadi: Jito DAO memperoleh 2,7%, staking JTO Vault memperoleh 0,15%, dan jitoSOL serta penjamin LST lainnya memperoleh 0,15%.
Saat pengguna melakukan transaksi di Solana, biaya gas yang mereka bayarkan dapat dibagi menjadi tiga kategori: biaya dasar, biaya prioritas, dan tip mev. Biaya dasar harus dibayarkan, sedangkan biaya prioritas dan tip MEV adalah pembayaran opsional. Tujuan utamanya adalah untuk meningkatkan prioritas transaksi. Perbedaannya adalah tujuan dari biaya prioritas adalah untuk meningkatkan prioritas transaksi dalam tahap chain-up. Ini adalah pengaturan terpadu dari lapisan protokol Solana dan milik validator (yaitu, staker). Tip MEV adalah perjanjian terpisah antara pengguna dan penyedia layanan MEV. Tujuannya adalah untuk mendapatkan prioritas transaksi yang lebih tinggi dari penyedia layanan MEV sehingga transaksinya dapat dibangun terlebih dahulu (dan kemudian di rantai). Alokasi spesifik diputuskan oleh penyedia layanan MEV.
Saat ini, layanan MEV Jito mengembalikan 94% biaya yang dikumpulkan kepada validator, 3% diekstraksi oleh Jito Labs, dan 3% dialokasikan ke protokol Jito. Pada biaya gas jaringan Solana sebelumnya, biaya dasar hanya merupakan proporsi kecil dan dapat diabaikan, sedangkan biaya prioritas dan tip MEV berukuran sebanding.
REV jaringan Solana (yaitu semua biaya yang dibayarkan oleh pengguna) Sumber: Blockworks
Dibandingkan dengan situasi Lido di Ethereum, Jito dapat memperoleh nilai lebih banyak dari pendapatan MEV karena hampir monopoli MEV di ekosistem Solana (posisi Jito MEV di ekosistem Solana mirip dengan Flashbot di ekosistem Ethereum).
Selanjutnya, mari kita lihat data spesifik Jito:
Aset yang dipertaruhkan
Saat ini, skala aset yang dijaminkan Jito (gadai likuiditas) melebihi 2,5 miliar dolar AS
Sumber data: Tokenterminal
Jika dihitung dalam SOL, Jito memiliki 15,82 juta SOL yang dipertaruhkan, yang mencakup sekitar 3% dari total sirkulasi SOL. Selama setahun terakhir, SOL yang dipertaruhkan telah menunjukkan peningkatan linear yang stabil.
Sumber: Situs web resmi Jito
Di bidang MEV, Jito memiliki posisi yang hampir memonopoli di Solana. Saat ini, lebih dari 94% dari 394 juta SOL yang dipertaruhkan telah menggunakan layanan MEV Jito.
Sumber: Situs web resmi Jito
Laba Kotor
Pendapatan protokol Jito saat ini terdiri dari dua bagian. Mereka mengenakan biaya 10% dari pendapatan yang dihasilkan oleh staking likuiditas dan 3% dari pendapatan MEV. Saat ini, Jito mendistribusikan 4% dari pendapatan staking likuiditasnya kepada operator node, sehingga laba kotornya dari staking likuiditas adalah 60% dari pendapatannya. Karena penulis belum menemukan sumber data terpisah untuk laba kotor Jito, kami menganalisis situasi pendapatan Jito, seperti yang ditunjukkan pada gambar berikut:
Sumber data: Tokenterminal
Dapat dilihat bahwa pendapatan Jito sepenuhnya terkait dengan popularitas jaringan Solana. Pendapatannya telah meningkat pesat sejak 24 Oktober, dengan pendapatan mingguan melebihi 1 juta dolar AS. Selain itu, bagian pendapatan ini memiliki dua titik tertinggi yang signifikan: 20 November dan 20 Januari, ketika pendapatan protokol Jito masing-masing mencapai 4 juta dolar AS dan 5,4 juta dolar AS, yang sesuai dengan dua lonjakan spekulatif utama pada rantai tersebut. Namun, setelah jaringan Solana baru-baru ini tidak lagi disukai, pendapatannya juga menurun drastis.
Mengenai MEV, mungkin karena pembagian pendapatan mev baru saja diluncurkan, penulis belum menemukan statistik apa pun tentang bagian ini di situs web statistik data arus utama saat ini dan Dune, tetapi kita dapat melakukan konversi berdasarkan total pendapatan JitoMEV. Gambar berikut menunjukkan total pendapatan MEV Jito:
Total pendapatan MEV Jito Sumber: Situs web resmi Jito
Total pendapatan MEV Jito konsisten dengan tren pendapatan bagian agunan likuiditas Jito. Pada puncaknya pada 20 Januari tahun ini, total pendapatan MEV adalah 100.000 SOL. Setelah Oktober 2024, pendapatan harian MEV rata-rata sekitar 30.000 SOL, dan nilai terendah adalah 10.000 SOL.
Kami melakukan back-test terhadap pendapatan selama periode ini berdasarkan tarif pendapatan protokol 3%. Pendapatan harian tertinggi adalah 3.000 SOL, yang saat itu sekitar $840.000. Pendapatan mingguan tertinggi adalah 14.400 SOL, sekitar 3,7 juta U.S. Pendapatan MEV harian rata-rata adalah 1.000 SOL (sekitar 170.000 U.S. Perkiraan terperinci mengenai pendapatan ini dibuat dalam proposal JIP-8, dan pembaca yang tertarik dapat membacanya sendiri).
Secara umum, sebagai tambahan terhadap pendapatan staking likuiditas saat ini, pendapatan dari MEV secara kasar dapat meningkatkan skala pendapatan Jito hingga 50% lagi;
Dalam hal skala laba kotor, laba kotor dari pendapatan staking likuiditas rata-rata sekitar 600.000 dolar AS per minggu, sedangkan laba kotor dari pendapatan MEV setinggi 95% (hanya 0,15% yang dialokasikan untuk jitoSOL tidak dihitung sebagai laba kotor, dan bagian yang masuk ke DAO dan JTO Vault dapat dihitung sebagai laba kotor). Laba kotor yang sesuai adalah sekitar 1 juta dolar AS per minggu, yang dapat meningkatkan skala laba kotor Jito sekitar 150%, dan skala laba kotor tahunan adalah sekitar 85 juta dolar AS.
Perlu dicatat bahwa pendapatan dan laba kotor Jito sangat terkait dengan popularitas jaringan Solana. Setelah tren perdagangan meme jaringan Solana baru-baru ini mereda, pendapatan hariannya turun hingga sekitar 10% dari puncaknya, dan datanya sangat berfluktuasi.
Insentif Token
Baik itu staking likuiditas maupun MEV, Jito tidak menyediakan insentif token untuk bisnisnya. Satu-satunya insentif token yang dihitung adalah airdrop token satu kali sebesar 10% saat daring.
Kompetisi
Resttaking belum menghasilkan PMF riil, jadi kami terutama akan menganalisis persaingan Jito dalam hal likuiditas staking dan MEV.
Di pasar staking likuiditas Solana, meskipun bisnisnya resmi diluncurkan pada tahun 2023, perusahaan ini terlambat masuk dan kini berada di posisi terdepan. Pemimpin sebelumnya, Marinade dan Lido, pernah menguasai lebih dari 90% dari seluruh pasar staking likuiditas Solana, tetapi dikalahkan oleh Jito karena alasan mereka sendiri.
Pangsa Pasar Staking Likuiditas Solana Sumber: Dune
Dimulai dari akhir tahun 2023, pasar staking likuiditas Solana menyambut lebih banyak pemain, dan semakin banyak pemain seperti Blazestake dan Jupiter bergabung ke medan perang satu demi satu, tetapi pangsa pasar Jito tidak terpengaruh. Namun, mulai Oktober 2024, produk staking likuiditas SOL dari bursa (terutama bnSOL Binance, tetapi juga bbSOL Bybit) menyebabkan pangsa pasar Jito menurun. Hal ini terutama disebabkan oleh keuntungan alami bursa terpusat dalam aset kustodian. Mereka mengubah produk manajemen kekayaan SOL dari staking asli menjadi staking likuiditas, memberikan pengalaman yang lebih baik kepada pengguna, dan dengan demikian pangsa pasar mereka meningkat pesat. Kita juga dapat melihat dari Gambar 1 di atas bahwa bagian inkremental dari bnSOL dan bbSOL relatif "independen" dan tidak mengganggu bagian protokol LST tertentu.
Saat ini, lebih dari 90% saham Solana masih merupakan saham asli, dan tingkat likuiditas sahamnya kurang dari 10%, yang masih memiliki banyak ruang untuk perbaikan dibandingkan dengan 38% milik Ethereum. Tentu saja, bagi pengguna biasa, berpartisipasi dalam staking asli Solana jauh lebih mudah daripada berpartisipasi dalam staking asli Ethereum. Proporsi staking likuiditas Solana mungkin tidak akan mencapai Ethereum, tetapi staking likuiditas masih memberikan likuiditas dan komposabilitas yang relatif lebih baik. Di masa mendatang, Jito akan terus mendapatkan keuntungan dari peningkatan skala keseluruhan staking likuiditas Solana.
Solana mempertaruhkan pangsa pasar Sumber: Dune
Di bidang MEV, Jito, yang menguasai lebih dari 90% pangsa pasar, hampir tidak memiliki pesaing. Bagian ruang pasar ini terutama bergantung pada aktivitas Solana di masa mendatang pada rantai tersebut.
Secara keseluruhan, Jito memiliki keunggulan yang relatif solid dalam bidang likuiditas staking dan MEV jaringan Solana. Hal ini juga tercermin dalam fakta bahwa kelompok kerja ETP SEC mengundang Jito untuk berkonsultasi tentang masalah staking ETF.
Tantangan dan risiko utama
Bisnis dan pendapatan Jito saat ini sangat bergantung pada popularitas jaringan Solana, sehingga risiko utama yang dihadapi Jito juga berasal dari hal ini. Setelah TRUMP dan LIBRA, antusiasme pasar terhadap Meme dengan cepat mendingin, harga SOL juga turun dengan cepat, dan pendapatan bisnis Jito juga menurun dengan cepat. Apakah bisnis Jito dapat kembali meraih momentum pertumbuhannya di masa mendatang akan sangat bergantung pada popularitas jaringan Solana.
Di bidang staking likuiditas, persaingan dari bursa terpusat dapat memengaruhi pangsa pasar Jito.
Dari perspektif investasi, risiko lain yang mungkin terjadi adalah rasio sirkulasi token JTO kurang dari 40%. Sebagian besar 15% telah dibuka pada bulan Desember tahun lalu, dan akan terus dibuka secara linear dalam dua tahun ke depan. Tingkat inflasi pada tahun berikutnya akan mencapai 62%. Tekanan jual dari investor awal juga merupakan faktor risiko potensial.
Sumber: tokennomist
Referensi penilaian
Dengan popularitas Solana akhir-akhir ini, valuasi PS sirkulasi penuh JTO telah turun dengan cepat, dan kini turun menjadi sekitar 33. Valuasi ini tidak memperhitungkan pendapatan MEV yang baru-baru ini dimulai. Jika pendapatan MEV diperhitungkan, valuasi sirkulasi penuh JTO akan turun menjadi sekitar 22.
Sumber data: Tokenterminal
Selain itu, JTO juga kemungkinan akan mempercepat penyaluran pendapatan. Di antara pendapatan MEV yang dikumpulkan melalui perjanjian tersebut, 0,15% telah dialokasikan kepada para penjamin JTO. Di masa mendatang, seiring dengan terus tumbuhnya pendapatan, lebih banyak pendapatan dapat dialokasikan kepada para penjamin JTO.