Oleh Lawrence Lee, Peneliti, Mint Ventures

1. Pendahuluan

Hyperliquid dapat dikatakan sebagai sorotan terbesar pasar kripto terkini selain AI dan Meme. Strateginya untuk tidak menerima investasi VC, mendistribusikan 70% token kepada komunitas, dan mengembalikan semua pendapatan kepada pengguna platform telah menarik perhatian pasar. Strateginya untuk membeli kembali HYPE secara langsung dengan pendapatannya telah membuat nilai pasar HYPE yang beredar dengan cepat melampaui UNI dan menempati peringkat di antara 25 mata uang kripto teratas. Hal ini juga menyebabkan data bisnis platformnya melonjak secara menyeluruh.

Artikel ini bertujuan untuk mendeskripsikan status perkembangan Hyperliquid saat ini, menganalisis model ekonominya, dan menganalisis valuasi HYPE saat ini untuk memberikan jawaban atas pertanyaan “Apakah HYPE mahal?”

Artikel ini merupakan pemikiran sementara penulis pada saat diterbitkan. Pemikiran ini dapat berubah di masa mendatang, dan pandangan yang diberikan sangat subjektif. Mungkin juga terdapat kesalahan dalam fakta, data, dan logika penalaran. Kritik dan diskusi lebih lanjut dari rekan kerja dan pembaca sangat diharapkan, tetapi artikel ini bukan merupakan saran investasi apa pun.

Sebagian besar konten dalam artikel ini merujuk pada laporan penelitian Hyperliquid yang dirilis oleh ASXN pada bulan September. Ini juga merupakan laporan penelitian Hyperliquid yang paling komprehensif dan mendalam yang pernah saya baca. Jika pembaca ingin mengetahui lebih lanjut tentang detail mekanisme Hyperliquid, mereka dapat merujuk ke laporan penelitian ini.

Berikut ini adalah teks utamanya.

2. Tinjauan bisnis Hyperliquid

Bisnis Hyperliquid saat ini terutama terdiri dari dua bagian: bursa derivatif dan bursa spot. Mereka juga berencana meluncurkan EVM umum - HyperEVM di masa mendatang.

Bahasa Indonesia:

Arsitektur hiperlikuid Sumber: ASXN

2.1 Pertukaran Derivatif

Bursa derivatif adalah produk pertama Hyperliquid yang mulai beroperasi. Ini adalah produk andalan Hyperliquid dan memainkan peran inti dalam seluruh ekosistem produknya.

Dalam hal mekanisme produk inti derivatif, Hyperliquid tidak mengadopsi logika produk inovatif lainnya (seperti GMX, SNX, dll.) karena hambatan kinerja on-chain. Sebaliknya, ia tetap memilih Central Limit Order Book (CLOB), yang merupakan mekanisme yang paling banyak digunakan oleh berbagai bursa di seluruh dunia dan juga merupakan mekanisme yang paling dikenal oleh semua pengguna perdagangan dan pembuat pasar, dan bekerja keras untuk meningkatkan kinerja.

Bursa derivatif terdesentralisasi yang mereka bangun berjalan pada Hyperliquid L1, rantai PoS yang terdiri dari HyperBFT sebagai lapisan konsensus dan RustVM sebagai lapisan eksekusi.

HyperBFT adalah algoritma konsensus yang dimodifikasi oleh tim Hyperliquid berdasarkan LibraBFT yang dikembangkan oleh mantan tim blockchain Meta. Dapat mendukung hingga 2 juta TPS. Dengan dukungan kinerja yang kuat dari lapisan yang mendasarinya, Hyperliquid telah menempatkan komponen inti bursa derivatif seperti buku pesanan dan lembaga kliring pada rantai, yang pada akhirnya membentuk arsitektur bursa derivatif yang terdesentralisasi.

Bagi pengguna akhir, pengalaman Hyperliquid hampir sama persis dengan bursa terpusat seperti Binance, tidak hanya dalam hal pengalaman perdagangan dan struktur produk, tetapi juga dalam hal biaya transaksi dan aturan diskon. Satu-satunya perbedaan dari bursa terpusat adalah bahwa Hyperliquid tidak memerlukan KYC.

Bahasa Indonesia:

Struktur Biaya Hyperliquid



Selain memperdagangkan produk, Hyperliquid telah menyediakan fungsi Vault sejak awal produk tersebut. Vault mirip dengan "copy order" di bursa terpusat. Setiap orang dapat menginvestasikan dana di Vault mana pun, yang akan diinvestasikan oleh manajer Vault. 10% dari keuntungan akan dialokasikan kepada manajer Vault. Pada saat yang sama, untuk menjaga konsistensi kepentingan, manajer perlu memastikan bahwa ia memegang setidaknya 5% saham Vault.

Sumber: situs web resmi hyperliquid

Namun, dilihat dari TVL saat ini, 95% TVL ada di Vault HLP resmi.

Tidak seperti Vault biasa, HLP adalah Vault resmi dan benar-benar bertindak sebagai rekanan untuk banyak transaksi di platform, sehingga HLP dapat memperoleh sebagian dari berbagai biaya platform (biaya transaksi, biaya pendanaan, dan biaya kliring). Dari perspektif ini, HLP relatif mirip dengan GLP milik GMX. Perbedaannya adalah GLP bertindak sebagai pihak lawan untuk semua transaksi di platform, dan strateginya bersifat pasif dan publik; sedangkan strategi HLP bersifat non-publik. Pihak lawan transaksi pengguna dapat berupa HLP atau pengguna lain. Pada saat yang sama, strategi HLP dapat disesuaikan kapan saja.

Sejak diluncurkan pada bulan Juli 2023, HLP hampir selalu memegang posisi short neto, menyediakan likuiditas untuk transaksi ritel dan mempertahankan profitabilitas dengan posisi short neto di pasar bull jangka panjang. TVL saat ini adalah US$350 juta dan PNL adalah US$50 juta. Dilihat dari kurva PNL keseluruhan HLP dan PNL dari tiga alamat strategis, tim Hyperliquid menggunakan biaya transaksi untuk mempertahankan APR yang relatif positif untuk HLP-nya.

Sumber: Situs web resmi Hyperliquid

Dilihat dari volume perdagangan dan kepemilikan, Hyperliquid telah berkembang pesat, terutama dalam dua bulan terakhir. Dengan airdrop $HYPE dan kenaikan harga yang berkelanjutan, berbagai data platform juga mencapai titik tertinggi antara 17-20 Desember.

Volume perdagangan, kepemilikan, dan jumlah pedagang Hyperliuqid sejak 2024 Sumber: Situs web resmi Hyperliquid

Di pasar derivatif terdesentralisasi, dalam hal volume perdagangan, Hyperliquid telah memimpin sejak Juni tahun ini. Dalam dua bulan terakhir, kesenjangan antara bursa derivatif terdesentralisasi lainnya dan Hyperliquid semakin melebar, dan kini terjadi kesenjangan yang sangat besar.

Volume perdagangan bursa derivatif terdesentralisasi Sumber: Dune

Peringkat volume perdagangan 7 hari bursa derivatif terdesentralisasi Sumber: DeFiLlama

Dilihat dari valuasi dan volume perdagangan, objek pembanding yang lebih tepat untuk Hyperliquid saat ini adalah bursa terpusat.

Waktu tangkapan layar: 2024-12-28 Sumber: Coingecko

Data terkini Hyperliquid telah menurun secara signifikan (volume perdagangan satu hari tertinggi adalah 10,4 miliar dolar AS, dan volume perdagangan dalam beberapa hari terakhir kurang dari 5 miliar dolar AS), tetapi kepemilikannya masih 10% dari Binance, dan volume perdagangannya adalah 6% dari Binance; kepemilikannya dan volume perdagangannya kira-kira setara dengan 15% Bitget dan Bybit. Pada puncaknya (17-20 Desember), kepemilikan Hyperliquid mencapai 12% dari Binance, dan volume perdagangannya mencapai 9% dari Binance; baik data kepemilikan maupun volume perdagangan mendekati 20% dari Bybit dan Bitget.

Secara keseluruhan, bursa derivatif Hyperliquid telah berkembang pesat dan telah membangun keunggulan yang relatif solid di bidang bursa derivatif terdesentralisasi. Dibandingkan dengan bursa terpusat terkemuka, kesenjangannya telah menyempit menjadi kurang dari 10 kali lipat.

2.2 Bursa Spot

Pertukaran spot Hyperliquid juga dalam bentuk buku pesanan, dan konsisten dengan bursa derivatif dalam hal arsitektur produk dan standar biaya.

Saat ini, bursa spot Hyperliquid hanya mencantumkan aset asli Hyperliquid yang memenuhi standar HIP-1, dan tidak mencantumkan token dari rantai lain.

Hyperliquid saat ini merupakan token dengan posisi teratas berdasarkan kapitalisasi pasar

HIP-1 (daftar koin terdesentralisasi)

HIP-1 mirip dengan ERC-20 atau SPL-20 dan merupakan standar token untuk jaringan Hyperliquid. Namun, tidak seperti ERC-20 dan SPL-20, biaya pembuatan token HIP-1 cukup tinggi, karena keberhasilan pembuatan token HIP-1 juga berarti token tersebut dapat didaftarkan di bursa spot Hyperliquid.

HIP-1 Hyperliquid dilakukan secara publik dalam bentuk lelang Belanda. Secara khusus:

Semua orang dapat berpartisipasi dalam lelang. Harga awal dua kali lipat dari harga lelang terakhir dan akan terus turun secara linear hingga 10.000U dalam waktu 31 jam (nilai ini dapat disesuaikan, sebelumnya lebih rendah dan baru-baru ini disesuaikan menjadi 10.000U). Pengembang pertama yang berhasil mengajukan penawaran akan memenuhi syarat untuk membuat TICKER, yang dapat dicantumkan di bursa spot Hyperliquid. Jumlah lelang dibayarkan dalam USDC.

Lelang dan harga terkini:

Sumber: asxn

Ticker berikut telah dibuat dan layak mendapat perhatian (dalam urutan menurun berdasarkan jumlah lelang):

GOD: Game yang Diinvestasikan Pantera

CREAM: Cream, proyek pinjaman yang sudah lama berdiri namun diganggu oleh para peretas, dan proyek yang berhubungan dengan Machibigbrother

ANIME: Ini adalah token ticker milik Azuki. Rumornya, token ini diambil oleh tim AZUKI, tetapi belum dikonfirmasi secara resmi.

SEN: Penerbit game Pixelmoon

SWELL: Protokol Staking & Resttaking untuk Ekosistem Ethereum

RIFT: Protokol permainan berdasarkan Virtual J3ff

GAME: Rumor yang berkembang adalah bahwa film ini berdasarkan GAME garapan Virtual, tetapi hal ini belum dikonfirmasi secara resmi.

ANZ: Protokol stablecoin untuk rantai dasar

SOVRN: Sebelumnya BreederDAO (platform aset game yang diinvestasikan oleh a16z dan Delphi pada siklus sebelumnya), akan segera merilis game di Hyperliquid

FARM: Game hewan peliharaan AI asli Hyperliquid, diluncurkan melalui platform Hyperfun

ETHC: Proyek penambangan terkait Machibigbrother

SOLV: Perjanjian janji ekosistem Bitcoin, diinvestasikan oleh BN labs, dan belum ada token yang diterbitkan.

SOLV secara garis besar dapat dilihat sebagai titik pemisah untuk lelang HIP-1. Sebelumnya, sebagian besar adalah logika meme dan nama domain, ticker sebagian besar bersifat simbolis, dan fokus sensasi adalah keunikan dalam ekosistem.

Setelah SOLV, sebagian besar proyek berlomba-lomba untuk meraih ceruk ekologi dan kualifikasi pencatatan koin, dan harganya pun berangsur-angsur meningkat. Harga tertinggi, GOD, dijual dengan harga hampir 1 juta dolar AS. Arah proyek utamanya adalah hiburan menyeluruh, dengan game dan NFT yang menjadi mayoritas, tetapi ada juga proyek DeFi seperti Solv, Swell, dan Cream.

Selain itu, dapat dilihat bahwa sebagai sebuah bursa, "biaya pencatatan" spot Hyperliquid tetap stabil pada lebih dari 100.000 dolar AS dalam sebulan terakhir, yang mendekati biaya pencatatan beberapa bursa terpusat lapis kedua.

Melalui HIP1, Hyperliquid memiliki mekanisme "pencatatan terdesentralisasi" yang terbuka. Biaya pencatatan yang dibayarkan diputuskan oleh pelaku pasar sendiri, dan tidak akan ada masalah dengan pencatatan di bursa terpusat. Di sisi lain, biaya pencatatan yang dikumpulkan akan digunakan untuk pembelian kembali dan pemusnahan HYPE, yang juga bermanfaat bagi kinerja harga dan indikator valuasi HYPE.

HIP-2 (AMM Hyperliquid)

Karena perdagangan spot Hyperliquid beroperasi dalam bentuk buku pesanan, sulit untuk menjamin likuiditas untuk koin baru. Hyperliquid mengusulkan HIP-2 untuk memecahkan masalah likuiditas awal token yang dibuat melalui HIP1.

Sederhananya, HIP2 menyediakan sistem pembuatan pasar otomatis yang memungkinkan pengembang untuk secara otomatis membuat pasar untuk token yang dihasilkan oleh HIP-1. Logika pembuatan pasar adalah pembuatan pasar linear dalam suatu rentang. Pengembang menentukan batas harga atas dan bawah dari rentang pembuatan pasar, serta titik pembagian pembelian dan penjualan. Sistem secara otomatis membuat pasar dalam kisaran dengan setiap perubahan harga 0,3% sebagai satu kisi.

Berikut ini adalah buku pesanan menggunakan HIP-2 dan pengaturan parameternya:

Setelah peluncuran HIP-2, banyak token ekosistem Hyperliquid yang baru dibuat memilih untuk menggunakan mekanisme AMM Hyperliquid ini. Saat ini, total volume USDC HIP-2 telah melampaui 25 juta dolar AS.

Volume perdagangan spot harian rata-rata Hyperliquid dalam 30 hari terakhir adalah sekitar 400 juta dolar AS, menempati peringkat sepuluh besar DEX, dan serupa dengan volume perdagangan Curve, Lifinity, dan Orca.

Sumber: DeFillama

2.3 HyperEVM

HyperEVM belum online. Dalam dokumentasi resmi Hyperliquid, RustVM yang saat ini dijalankan oleh bursa derivatif dan spot disebut sebagai Hyperliquid L1, dan HyperEVM disebut sebagai EVM. Menurut definisi dalam dokumentasi resminya, HyperEVM bukanlah rantai independen:

Hyperliquid L1 memiliki EVM tujuan umum sebagai bagian dari status blockchain. Yang penting, HyperEVM bukanlah rantai terpisah, tetapi diamankan oleh mekanisme konsensus HyperBFT yang sama seperti L1 lainnya. Hal ini memungkinkan EVM berinteraksi langsung dengan komponen asli L1, seperti buku pesanan spot dan perpetual.

Laporan ASXN menjelaskan arsitektur Hyperliquid dengan diagram berikut:

Hyperliquid memiliki dua lapisan eksekusi (RustVM dan HyperEVM) pada lapisan konsensus (HyperBFT). Fungsi inti kontrak dan spotnya dijalankan pada RustVM, dan RustVM juga akan fokus pada dua dAPP inti ini, sedangkan dAPP sisanya akan dijalankan pada HyperEVM.

Mengenai HyperEVM, menurut dokumentasi tim, kita mengetahui:

  • Tidak seperti RustVM, tempat spot dan bursa Hyperliquid saat ini berada, HyperEVM tidak memerlukan izin, artinya pengembang mana pun dapat mengembangkan aplikasi dan menerbitkan aset (FT atau NFT) di dalamnya.

  • HyperEVM dapat dioperasikan dengan L1 Hyperliquid. Misalnya, oracle L1 dapat digunakan oleh HyperEVM, dan transfer beberapa mata uang juga dapat dikomunikasikan antara kedua VM tersebut. (Tidak semuanya bisa saling beroperasi, karena aset pada L1 "diizinkan", hanya termasuk USDC dan aset yang dihasilkan melalui HIP-1, sedangkan HyperEVM memiliki lebih banyak aset)

  • HyperEVM akan menggunakan token asli Hyperliquid $HYPE sebagai Gas, sementara L1 Hyperliquid saat ini tidak mengharuskan pengguna membayar Gas.

Saya belum pernah melihat arsitektur produk serupa di dunia kripto sebelumnya, dan kami tidak yakin bagaimana kasus umum komposisi DeFi pada jaringan Ethereum, "deposit ETH ke Lido untuk mendapatkan stETH, deposit stETH ke Aave untuk meminjam USDC, lalu gunakan USDC untuk membeli token Meme PEPE", dapat diimplementasikan pada HyperEVM dan Hyperliquid L1 di bawah arsitektur saat ini (ini mungkin kriteria untuk menentukan apakah itu satu rantai atau dua rantai). Namun, dalam pemahaman saya saat ini, hubungan antara HyperEVM dan Hyperliquid L1 mungkin lebih mirip dengan hubungan antara "L2 dan L1 dengan interoperabilitas tertentu", atau hubungan antara bursa terpusat dan rantai EVM bursa mereka (seperti Binance dan BNB Chain atau Coinbase dan Base Chain)

Saat ini, testnet HyperEVM berjalan normal, dan banyak validator telah mulai berpartisipasi dalam verifikasi testnet HyperEVM. Yang paling terkenal termasuk Chorus One, Figment, B Harvest, Nansen, dll.

Daftar simpul verifikasi jaringan pengujian HyperEVM Sumber: ASXN

Karena RustVM tidak terbuka untuk semua pengembang, saat ini hanya ada sedikit aplikasi yang dikembangkan berdasarkan RustVM untuk Hyperliquid, yang sebagian besar merupakan alat bantu perdagangan:

Seperti robot perdagangan Telegram Hyperfun (token HFUN), robot perdagangan sosial Telegram pvp.trade, terminal perdagangan tealstreet dan Insilico, dan agregator perdagangan derivatif Ragetrade.

HyperEVM terbuka untuk semua pengembang, dan ada banyak proyek yang direncanakan untuk dirilis di HyperEVM. Selain proyek-proyek yang berhasil memperoleh token HIP-1 yang disebutkan di atas, gambar di bawah ini dan situs web Hypurr.co mencantumkan sejumlah besar di antaranya.

Kita masih perlu menunggu HyperEVM diluncurkan secara resmi untuk mengetahui mekanisme spesifik HyperEVM dan hubungannya dengan Hyperliquid L1. Saat ini, pejabat tersebut belum memberikan waktu peluncuran yang direncanakan untuk HyperEVM.

Ringkasan: Posisi bisnis Hyperliquid saat ini secara keseluruhan mirip dengan posisi bisnis grup perdagangan terkemuka. Bisnis utamanya adalah operasi perdagangan + L1, dan telah menjadi pesaing langsung grup perdagangan utama. Meskipun model bisnisnya sama, Hyperliquid berbeda dari grup perdagangan terkemuka yang ada karena memilih untuk membangun bisnis perdagangannya secara on-chain. Dibandingkan dengan CEX, yang memerlukan izin dan memiliki data yang tidak transparan, keunggulan platform perdagangan Hyperliquid terletak pada akses tanpa izin (tidak memerlukan KYC), data bisnis yang transparan dan dapat diverifikasi, komposisi yang lebih baik, dan biaya operasional keseluruhan yang lebih rendah, yang juga memungkinkannya untuk mentransfer lebih banyak pendapatan dan laba ke token HYPE-nya.

3. Tim Hyperliquid, Ekonomi Token dan Penilaian

3.1 Tim

Hyperliquid memiliki dua pendiri, Jeff Yan dan iliensinc, yang merupakan alumni Harvard. Sebelum memasuki industri kripto, Jeff bekerja di Google dan Hudson River Trading Company. Tim Hyperliquid cukup ramping. Menurut laporan ASXN bulan September, tim tersebut terdiri dari 10 orang, 5 di antaranya adalah teknisi. Hal ini terutama berlaku untuk bursa derivatif dengan volume perdagangan harian lebih dari 10 miliar.

Dilihat dari keseluruhan proses produk yang saat ini dibangun oleh tim Hyperliquid, terutama kegigihan mereka dalam mendanai sendiri penelitian dan pengembangan, rantai berkinerja tinggi yang dibangun sendiri untuk mencapai buku pesanan on-chain yang lengkap, dan HIP-1 yang sangat inovatif, meskipun staf timnya terbatas, kemampuannya untuk selalu memecahkan masalah berdasarkan prinsip-prinsip dasar sangat mengesankan.

3.2 Model Ekonomi $HYPE

Jumlah total $HYPE adalah 1 miliar, yang akan dirilis secara resmi pada 29 November 2024. Karena tidak ada pembiayaan, tidak ada bagian investor. Distribusi spesifiknya adalah sebagai berikut:

  • Alokasi Genesis sebesar 31,0%, dibagikan kepada pengguna awal Hyperliquid berdasarkan jumlah poin, diedarkan sepenuhnya.

  • 38,888% untuk emisi masa depan dan penghargaan komunitas

  • 23,8% dialokasikan untuk tim dan akan dilepaskan setelah 1 tahun masa penahanan. Sebagian besar akan dilepaskan antara tahun 2027 dan 2028, dan beberapa akan terus dilepaskan setelah tahun 2028.

  • 6,0% Yayasan Hiper

  • 0,3% hibah masyarakat

  • 0,012% HIP-2

Tim dan komunitas umumnya dialokasikan dalam rasio 3:7. Alamat penyimpanan mata uang saat ini adalah sebagai berikut:

Tidak termasuk alamat komunitas, alamat tim, dan alamat yayasan, alamat yang saat ini memegang koin terbanyak adalah Dana Bantuan (AF di bawah), yang memegang 1,16% dari total HYPE dan 3,74% dari sirkulasi.

Saat ini, ada dua bagian ekosistem Hyperliquid yang melibatkan biaya: biaya transaksi dan biaya lelang HIP-1. Biaya transaksi meliputi biaya transaksi spot dan kontrak, biaya pendanaan kontrak, dan biaya kliring kontrak. Karena Hyperliquid L1 tidak mengenakan biaya gas kepada pengguna dan HyperEVM belum diluncurkan, pendapatan Hyperliquid saat ini tidak termasuk biaya gas transaksi.

Menurut tim dalam dokumentasi:

Pada sebagian besar protokol lainnya, tim atau orang dalam adalah penerima manfaat utama dari biaya. Di Hyperliquid, biaya sepenuhnya ditujukan kepada komunitas (HLP dan dana bantuan). Demi keamanan, dana bantuan menyimpan sebagian besar asetnya di HYPE, yang merupakan aset asli paling likuid di Hyperliquid L1.

Dalam sebagian besar perjanjian lainnya, tim atau orang dalam adalah penerima manfaat utama dari biaya tersebut. Di Hyperliquid, biaya sepenuhnya diberikan kepada komunitas (HLP dan dana bantuan). Dana Bantuan memegang sebagian besar asetnya dalam HYPE karena merupakan aset asli yang paling likuid di Hyperliquid L.

Semua biaya sepenuhnya menjadi milik HLP dan AF. Namun, tim tidak menginformasikan secara jelas perbandingan biaya antara HLP dan AF.

Untungnya, data Hyperliquid L1 tersedia untuk umum. Menurut logika spekulatif @stevenyuntcap, hingga awal Desember, Hyperliquid telah mensubsidi HLP sebesar total US$44 juta sejak peluncurannya, dan dana awal yang digunakan AF untuk membeli HYPE adalah US$52 juta. Dapat disimpulkan bahwa pendapatan kumulatif Hyperliquid sejak peluncurannya hingga awal Desember adalah US$96 juta, yaitu rasio distribusi total pendapatan perjanjian antara HLP dan AF adalah 46%:54%. (Alternatifnya, kita juga dapat menggunakan volume perdagangan kumulatif Hyperliquid sebesar $428 miliar selama periode ini untuk menghitung rata-rata biaya kontrak protokol Hyperliquid menjadi sekitar 0,0225%).

Karena seluruh USDC AF telah digunakan untuk membeli kembali HPYE, kita dapat menyederhanakannya menjadi berikut: 46% dari pendapatan perdagangan kontrak abadi Hyperliquid selama periode ini dialokasikan ke sisi pasokan (pemegang HLP), dan 54% digunakan untuk membeli kembali token $HYPE.

Tentu saja, selain biaya transaksi kontrak yang terus-menerus, Hyperliquid akan memiliki dua sumber pendapatan lain yang akan menguntungkan pemegang HYPE: biaya lelang dari HIP-1 dan bagian USDC dari biaya transaksi spot. Saat ini, kedua pendapatan ini juga masuk ke AF untuk membeli kembali HYPE (ini juga termasuk bagian HYPE dari biaya transaksi spot HYPE-USDC, yang saat ini langsung dimusnahkan, dengan total 110.000 HYPE yang dimusnahkan).

Saat ini, strategi AF masih membeli secara berkala semua USDC yang terkumpul untuk HYPE, jadi kami dapat dengan mudah melacak laba Hyperliquid dan kekuatan pembelian kembali HYPE berdasarkan data arus masuk USDC AF. Menurut data dari hyperdata.info, AF telah mengumpulkan lebih dari 77 juta USDC arus masuk sejauh ini, dengan lebih dari 25 juta USD pada bulan lalu, dan membeli kembali sekitar 1 juta USD HYPE per hari rata-rata.

Pada tanggal 30 Desember 2024, Hyperliquid secara resmi meluncurkan fungsi staking HYPE. Hasil staking HYPE saat ini sekitar 2,5%. Bagian pendapatan ini hanya mencakup pendapatan lapisan konsensus PoS yang tetap. Konsensus hasilnya mengacu pada konsensus hasil lapisan konsensus Ethereum (hasil berbanding terbalik dengan kuadrat jumlah HYPE yang dipertaruhkan). Selain 300 juta token tim dan yayasan, ada juga hampir 30 juta token pengguna yang terlibat dalam staking.

Ke depannya, masih banyak kemungkinan penyesuaian model ekonomi HYPE, seperti:

  • HyperEVM sedang daring.

    • $HYPE digunakan sebagai gas untuk HyperEVM

    • Pendapatan lapisan eksekusi didistribusikan kepada para pemangku kepentingan HYPE (pendapatan janji HYPE saat ini hanya mencakup)

  • Biaya transaksi didistribusikan kembali kepada pemegang $HYPE

  • Diskon biaya staking $HYPE

3.3 Penilaian

Di bawah ini kami akan membahas dua kerangka penilaian berikut untuk Hyperliquid. Sebelum memulai, penting untuk diperhatikan bahwa:

  • Data Hyperliquid sendiri telah berubah drastis - nilai pasarnya, TVL, pendapatan, data pengguna, dll. telah meningkat beberapa kali atau bahkan puluhan kali lipat dari basis aslinya dalam sebulan terakhir, dan kemudian turun hingga 50%. Perubahan drastis dalam indikatornya sendiri jauh lebih besar daripada perbandingan yang ditunjukkan oleh indikator penilaian kami yang tercantum di bawah ini. Kerangka penilaian berikut ini lebih cocok untuk digunakan sebagai referensi penilaian jangka panjang.

  • Harga HYPE saat ini merupakan fundamental terbesar Hyperliquid. Lonjakan berbagai datanya lebih merupakan hasil dari kenaikan harga HYPE, daripada “karena Hyperliquid memiliki data yang bagus, maka harganya pun tinggi.”

Kerangka 1: Perbandingan dengan BNB

Tesis utama Hyperliquid adalah "on-chain binance" yang diusulkan oleh messari:

Analogi ini secara umum masuk akal dan mungkin memang merupakan kerangka kerja yang baik. Binance/BNB mungkin memang merupakan objek perbandingan yang paling cocok untuk Hyperliquid/HYPE.

  • Bisnis inti Hyperliquid adalah derivatif dan bursa spot, yang konsisten dengan bisnis utama Binance yang sesuai;

  • HyperEVM dapat dibandingkan dengan BNBChain. Meskipun HyperEVM belum diluncurkan, menurut desain saat ini, baik HYPE maupun BNB dapat digunakan sebagai Gas untuk rantai EVM dan dapat dipertaruhkan untuk memperoleh pendapatan.

  • Baik HYPE maupun BNB dapat memperoleh keuntungan langsung dari biaya transaksi platform;

Selanjutnya, kami akan membagi arsitektur Hyperliquid menjadi bursa derivatif, bursa spot, dan EVM untuk perbandingan dengan Binance.

  • Bursa Derivatif:

Seperti disebutkan di atas, data kepemilikan dan volume perdagangan Hyperliquid terkini adalah sekitar 10% dari data Binance yang sesuai. Oleh karena itu, kami kira-kira percaya bahwa dalam modul bursa derivatif, HYPE = 10% BNB.

  • Bursa Spot:

Rata-rata volume perdagangan spot harian Hyperliquid dalam tiga puluh hari terakhir adalah sekitar US$400 juta, sementara rata-rata volume perdagangan spot harian Binance adalah sekitar US$26 miliar setelah mengecualikan pasangan perdagangan FDUSD tanpa biaya transaksi. HYPE = 1,5% BNB.

  • Mesin EVM:

Berdasarkan logika di atas, kami yakin bahwa hubungan antara HyperEVM dan Hyperliquid L1 lebih mirip dengan hubungan antara Binance Exchange dan BNBChain.

HyperEVM belum diluncurkan, jadi kami tidak dapat memastikan berapa banyak TVL yang akan dimigrasikan dari RustVM ke HyperEVM. Namun, dari perspektif arsitektur produk dan pengalaman terkait, logika keseluruhan masih didasarkan pada migrasi pengguna bursa yang ada. Kami mencantumkan data Binance dan Coinbase, dan dengan mempertimbangkan sentimen pasar terhadap Hyperpe, kami berasumsi bahwa 10% TVL Bursa akan dimigrasikan ke rantai tersebut (masih optimis, tetapi sebagian besar artikel yang menggunakan valuasi TVL saat ini berasumsi bahwa 100% TVL Hyperliquid akan dimigrasikan ke HyperEVM). Menurut perhitungan ini, HYPE = 3%BNB.

  • Model Ekonomi

Selain itu, kita juga perlu mempertimbangkan perbedaan antara model ekonomi HYPE dan BNB.

Dari analisis model ekonomi HYPE di atas, dapat dilihat bahwa HYPE saat ini mengkonversi 54% laba kotor platform dan 100% laba bersihnya menjadi pembelian kembali atau penghancuran HYPE.

Sebelumnya, BNB menggunakan 20% laba bersih Binance Exchange untuk membeli kembali BNB sesuai dengan white paper. Setelah pembelian kembali dan pemusnahan dipisahkan dari laba bersih platform pada tahun 2021, kami tidak memiliki cara untuk mengetahui proporsi pemberdayaan laba bersih Binance untuk BNB. Namun, dilihat dari tren perubahan data pemusnahan dan posisi pasar Binance dalam periode waktu yang sama, proporsi pemusnahan laba bersih mungkin dipertahankan pada tingkat yang sama.

Dari perspektif model ekonomi (untuk pemegang koin), HYPE secara signifikan lebih baik daripada BNB.

Sumber data penghancuran historis BNB

Perlu juga disebutkan bahwa proporsi pendapatan Hyperliquid saat ini yang mengalir ke token HYPE adalah 54%, dan nilai ini masih memiliki ruang untuk peningkatan lebih lanjut. Karena alasan mekanistik, HLP telah memegang sejumlah besar posisi short mata uang kripto dengan USDC sebagai agunan selama pasar bullish di mana BTC telah meningkat lebih dari 200% sejak Juli 2023. Meskipun strategi HLP sendiri tepat dan telah mempertahankan titik impas yang jarang terjadi, perusahaan masih perlu membayar APR tahunan lebih dari 30% untuk mempertahankan dana di HLP.

Posisi bersih historis HLP Sumber: Situs web resmi Hyperliquid

Di masa mendatang, seiring pasar berangsur-angsur mencapai puncaknya, tren keseluruhan pengguna kripto sebagai net long dalam derivatif tidak akan berubah, dan kemungkinan laba strategis HLP sendiri meningkat di pasar yang bergejolak dan lesu akan meningkat (kita dapat melihat tren yang sama dari laba historis GLP milik GMX dan Vault milik GNS). Hyperliquid mungkin tidak perlu membayar sebagian besar pendapatannya sebagai sewa kepada HLP, dan margin laba bersih Hyperliquid masih diharapkan meningkat lebih lanjut.

Terkait margin laba bersih, kita tidak dapat mengetahui berapa margin laba bersih Binance, tetapi kita dapat melihat sekilas biaya operasi bursa tersentralisasi dari laporan perusahaan terdaftar Coinbase.

Laporan triwulanan Coinbase 24Q3

Dapat dilihat bahwa pada tahun 2023, biaya operasional Coinbase (penelitian dan pengembangan, manajemen, biaya penjualan, dan biaya transfer) rata-rata lebih dari 600 juta dolar AS per kuartal, yang pada dasarnya setara dengan semua pendapatan, dan margin laba bersih mendekati 0; pada tahun 2024, dengan merebaknya pasar, margin laba bersihnya telah meningkat pesat, tetapi margin laba bersih masih kurang dari 30%.

Dari perbandingan numerik di atas, kita dapat melihat dengan jelas keunggulan margin laba bersih Hyperliquid (model ekonomi) dibandingkan perdagangan terpusat. Kita juga dapat melihat keuntungan ini dari suatu peristiwa spesifik: penanganan masalah pencatatan koin.

Bursa terpusat biasanya memiliki tim pencatatan khusus untuk bertanggung jawab dalam pencatatan koin. Mereka perlu melacak titik-titik panas pasar dan bernegosiasi dengan berbagai tim proyek untuk mengumpulkan biaya pencatatan dan/atau token proyek. Bursa terpusat perlu membayar tim pencatatan gaji dan komisi yang besar, serta gaji tim kontrol internal yang memantau dan menangani kemungkinan masalah transfer bunga selama proses pencatatan.

Seperti disebutkan sebelumnya, proses pencatatan koin Hyperliquid HIP-1 berjalan secara otomatis berdasarkan kode yang telah ditentukan sebelumnya, dan biaya pengoperasian pencatatan koin baru mendekati 0, sehingga "biaya pencatatan koin" yang diperolehnya dapat dialokasikan sepenuhnya kepada pemegang HYPE.

Singkatnya, pada akhir Desember 2024, kita mempunyai perbandingan sebagai berikut:

Perdagangan derivatif: HYPE = 10% BNB

Perdagangan spot: HYPE = 1,5% BNB

EVM (perkiraan): HYPE = 3% BNB

Model Ekonomi: HYPE secara signifikan lebih baik daripada BNB

Nilai pasar yang beredar: HYPE = 9% BNB

Total nilai pasar yang beredar: HYPE = 27% BNB

Perdagangan derivatif adalah bisnis utama Hyperliquid saat ini dan seharusnya memiliki bobot yang relatif tinggi dalam perbandingan penilaian. Menurut saya, nilai pasar HYPE saat ini tidak murah, tetapi tidak juga mahal.

Bingkai 2: PS

HYPE memiliki mekanisme pembelian kembali dan pemusnahan token, yang secara langsung memengaruhi token HYPE. Indikator PS dapat digunakan untuk penilaian, sebagai berikut:

  • Biaya transaksi kontrak:

Kami membuat estimasi berdasarkan biaya transaksi kontrak rata-rata sebesar 0,0225% dan pembagian laba sebesar 46:54 antara HLP dan AF.

Pendapatan kontrak Hyperliquid pada bulan terakhir = 154,7 miliar dolar AS * 0,0225% = 34,8 juta dolar AS, yang sekitar 54% diberikan kepada AF untuk pembelian kembali HYPE, dan jumlah pembelian kembali HYPE = 18,79 juta dolar AS, yang sesuai dengan laba bersih tahunan sebesar 225,5 juta dolar AS.

  • Biaya Lelang HIP-1:

Pendapatan pada bulan terakhir adalah US$6,1 juta. Berdasarkan rasio distribusi HLP dan AF 46:54, laba bersih tahunan yang sesuai adalah US$39,5 juta.

  • Biaya transaksi spot:

Standar biaya perdagangan spot Hyperliquid sama dengan perdagangan kontrak, dan metode distribusi bagian USDC dari biaya juga sama dengan perdagangan kontrak, yaitu, laba didistribusikan antara HLP dan AF dalam rasio 46:54; biaya token lain dalam perdagangan spot (seperti transaksi HYPE-USDC, pembeli HYPE membayar biaya USDC, dan penjual HYPE membayar biaya HYPE) langsung dihancurkan.

Oleh karena itu, kita perlu menghitung laba bersih HYPE dari biaya transaksi spot dalam dua bagian:

Bagian HYPE: Anda dapat memeriksanya langsung melalui browser blok. TGE token HYPE tepat 30 hari. Jumlah HYPE yang dihancurkan adalah 110.490, yang sesuai dengan penghancuran tahunan sebesar 1.325.880, yang setara dengan sekitar 37 juta dolar AS pada harga saat ini.

Bagian USDC: Volume perdagangan spot Hyperliquid dalam 30 hari terakhir adalah 11,5 miliar dolar AS. Bagian perdagangan spot yang digunakan untuk membeli kembali HYPE = 11,5 miliar dolar AS * 0,0225 * 54% = 1,397 juta dolar AS, yang setara dengan laba bersih tahunan sebesar 16,77 juta dolar AS.

Menggabungkan ketiga bagian biaya di atas, kami membuat perhitungan tahunan berdasarkan data bulan terbaru dan menemukan bahwa jumlah yang digunakan untuk membeli kembali HYPE adalah US$318.770.000.

Dihitung berdasarkan nilai pasar sirkulasi, P/S HYPE adalah 29,4. Dihitung berdasarkan nilai pasar sirkulasi penuh, P/S HYPE adalah 88.

Kami telah mencantumkan beberapa indikator P/S yang beredar dari proyek kripto yang sebanding dengan Hyperliquid:

Terlihat bahwa valuasi P/S L1 secara signifikan lebih tinggi dibandingkan aplikasi, dan valuasi P/S Hyperliquid secara signifikan lebih rendah dibandingkan L1 sejenis lainnya.

Di atas adalah dua kerangka kerja untuk penilaian HYPE. Penting untuk diingatkan lagi bahwa:

  • Data Hyperliquid sendiri telah berubah drastis - nilai pasarnya, TVL, pendapatan, data pengguna, dll. telah meningkat beberapa kali atau bahkan puluhan kali lipat dari basis aslinya dalam sebulan terakhir, dan kemudian turun hingga 50%. Perubahan drastis dalam indikatornya sendiri jauh lebih besar daripada perbandingan yang ditunjukkan oleh indikator penilaian kami yang tercantum di bawah ini. Kerangka penilaian di atas lebih cocok digunakan sebagai referensi penilaian jangka panjang.

  • Harga HYPE saat ini merupakan fundamental terbesar Hyperliquid. Lonjakan berbagai datanya lebih merupakan hasil dari kenaikan harga HYPE, bukan "karena Hyperliquid memiliki data yang bagus, maka harganya pun demikian."

4. Risiko

Risiko yang dihadapi Hyperliquid adalah sebagai berikut:

  • Risiko keuangan: Saat ini, semua dana Hyperliquid disimpan di jembatan jaringan Arbitrum. Keamanan kontrak pintar ini dan multi-tanda tangan dari 3/4 tim yang mengelola semua dana sangatlah penting.

  • Risiko kode, termasuk risiko L1 saat ini dan risiko HyperEVM. Hyperliquid mengadopsi arsitektur dan konsensus yang inovatif. Status sumber tertutup L1 saat ini mengurangi kemungkinan diserang. Namun, seiring dengan pertumbuhan ukuran dan pengaruh Hyperliquid, dan peluncuran HyperEVM, kemungkinan serangan potensial/kerentanan kode akan meningkat secara bertahap.

  • Risiko Oracle, yang merupakan risiko inheren di semua bursa derivatif.

  • Regulasi menyebabkan hilangnya keunggulan komparatif. Kurangnya KYC saat ini menjadi keunggulan komparatif utama Hyperliquid dibandingkan bursa terpusat. Karena Hyperliquid terus tumbuh dalam ukuran, mungkin ada persyaratan regulasi seperti anti pencucian uang dari regulator.

Referensi:

https://hyperfnd.medium.com/hype-genesis-1830a4dc2e3f

https://newsletter.asxn.xyz/p/hyperliquid-the-hyperoptimized-ord

https://data.asxn.xyz/dashboard/hl-auctions

https://hypurrscan.io/statistik

https://hypurrscan.io/token/0x0d01dc56dcaaca66ad901c959b4011ec

https://www.hypeburn.fun/

https://www.prestolabs.io/research/hyperliquid-the-hype-begins#4.1-Desentralisasi

https://x.com/0xak_/status/1871051318267445562

https://x.com/Darrenlautf/status/1869961681671184629

https://x.com/stevenyuntcap/status/1863643385002652044

https://hyperdata.info/