Analisis Mendalam tentang Peluang dan Risiko MicroStrategy - Davis Double Hit dan Double Kill

Penulis | @Web3_Mario
Ringkasan: Minggu ini ada tema yang sangat menarik, yaitu popularitas MicroStrategy. Banyak senior yang memberikan komentar mengenai model operasional perusahaan ini. Setelah mencerna dan mempelajari lebih dalam, saya memiliki beberapa pendapat sendiri yang ingin saya bagikan. Saya yakin bahwa penyebab kenaikan harga saham MicroStrategy adalah 'Davis Double Hit', melalui desain bisnis pembiayaan untuk membeli BTC, mengikat apresiasi BTC dengan laba perusahaan, dan mendapatkan leverage dana melalui inovasi desain saluran pembiayaan pasar keuangan tradisional, yang memungkinkan perusahaan memiliki kemampuan untuk meningkatkan laba melebihi apresiasi BTC yang dimilikinya, sambil memperluas volume kepemilikan, memungkinkan perusahaan memiliki kekuasaan harga BTC tertentu, lebih lanjut memperkuat ekspektasi pertumbuhan laba tersebut. Namun, risikonya juga ada, ketika pasar BTC mengalami risiko fluktuasi atau pembalikan, pertumbuhan laba BTC akan terhenti, dan dengan tekanan dari pengeluaran operasional dan utang perusahaan, kemampuan pendanaan MicroStrategy akan sangat berkurang, yang selanjutnya mempengaruhi ekspektasi pertumbuhan laba. Pada saat itu, kecuali ada dukungan baru yang dapat mendorong harga BTC lebih tinggi, premium positif MSTR relatif terhadap kepemilikan BTC akan cepat menyusut, proses ini juga dikenal sebagai 'Davis Double Kill'.
Apa itu Davis Double Hit dan Double Kill
Teman-teman yang sudah mengenal saya pasti tahu, penulis berusaha membantu lebih banyak teman yang bukan profesional keuangan untuk memahami dinamika ini, oleh karena itu saya akan memaparkan kembali logika pemikiran saya. Oleh karena itu, pertama-tama saya akan melengkapi beberapa pengetahuan dasar, apa itu 'Davis Double Hit' dan 'Double Kill'.
Apa itu 'Davis Double Hit' (Davis Double Play) yang diajukan oleh master investasi Clifford Davis, biasanya digunakan untuk menggambarkan fenomena ketika dua faktor menyebabkan harga saham perusahaan meningkat drastis dalam lingkungan ekonomi yang baik. Dua faktor tersebut adalah:
· Pertumbuhan laba perusahaan: Perusahaan mencapai pertumbuhan laba yang kuat, atau optimasi dalam model bisnis, manajemen, dan aspek lainnya, yang menyebabkan peningkatan laba.
· Ekspansi valuasi: Karena pasar lebih optimis terhadap prospek perusahaan, investor bersedia membayar harga lebih tinggi, sehingga mendorong peningkatan valuasi saham. Artinya, rasio P/E saham dan rasio valuasi lainnya melebar.
Logika spesifik yang mendorong 'Davis Double Hit' adalah sebagai berikut, pertama kinerja perusahaan melebihi ekspektasi, pendapatan dan laba meningkat. Misalnya, penjualan produk yang baik, peningkatan pangsa pasar, atau pengendalian biaya yang berhasil, semua ini secara langsung akan menyebabkan pertumbuhan laba perusahaan. Pertumbuhan ini juga akan meningkatkan kepercayaan pasar terhadap prospek perusahaan di masa depan, menyebabkan investor bersedia menerima rasio P/E yang lebih tinggi, membayar harga yang lebih tinggi untuk saham, dan valuasi mulai melebar. Efek umpan balik positif yang menggabungkan linier dan eksponensial ini biasanya akan menyebabkan harga saham meningkat dengan cepat, yang disebut 'Davis Double Hit'.
Contoh untuk menjelaskan proses ini, misalkan rasio P/E suatu perusahaan saat ini adalah 15 kali, diperkirakan laba masa depannya akan tumbuh 30%. Jika karena pertumbuhan laba perusahaan dan perubahan sentimen pasar, investor bersedia membayar rasio P/E 18 kali, maka meskipun laju pertumbuhan laba tidak berubah, peningkatan valuasi juga akan mendorong harga saham meningkat tajam, misalnya:
Harga saham saat ini: $100
Pertumbuhan laba 30%, yang berarti laba per saham (EPS) meningkat dari $5 menjadi $6.5
Rasio harga terhadap laba (P/E) meningkat dari 15 menjadi 18
Harga saham baru: $6.5×18 = $117
Harga saham naik dari $100 menjadi $117, mencerminkan dampak ganda dari pertumbuhan laba dan peningkatan valuasi.
Sementara itu, 'Davis Double Kill' adalah kebalikannya, biasanya digunakan untuk menggambarkan penurunan harga saham yang cepat akibat dua faktor negatif yang berinteraksi. Dua faktor negatif ini adalah:
· Penurunan laba perusahaan: Kemampuan laba perusahaan menurun, mungkin karena penurunan pendapatan, peningkatan biaya, kesalahan manajemen, dan faktor lainnya, yang menyebabkan laba di bawah ekspektasi pasar.
· Penyusutan valuasi: Karena penurunan laba atau prospek pasar yang memburuk, kepercayaan investor terhadap masa depan perusahaan menurun, menyebabkan rasio valuasi (seperti P/E) menurun dan harga saham turun.
Logika keseluruhan adalah sebagai berikut, pertama perusahaan tidak dapat mencapai target laba yang diharapkan, atau menghadapi kesulitan operasional, yang menyebabkan kinerja buruk dan penurunan laba. Hal ini akan semakin membuat pasar memperburuk ekspektasi masa depannya, kepercayaan investor menurun, dan tidak bersedia menerima rasio P/E yang tinggi saat ini, hanya bersedia membayar harga yang lebih rendah untuk saham, yang kemudian menyebabkan penurunan rasio valuasi dan harga saham semakin jatuh.
Contoh lain untuk menjelaskan proses ini, misalkan rasio P/E suatu perusahaan saat ini adalah 15 kali, diperkirakan laba di masa depan akan turun 20%. Karena penurunan laba, pasar mulai meragukan prospek perusahaan ini, investor mulai menurunkan rasio P/E-nya. Misalnya, menurunkan rasio P/E dari 15 menjadi 12. Harga saham mungkin akan turun drastis karena itu, misalnya:
Harga saham saat ini: $100
Penurunan laba 20%, yang berarti laba per saham (EPS) menurun dari $5 menjadi $4
Rasio P/E menurun dari 15 menjadi 12
Harga saham baru: $4×12 = $48
Harga saham turun dari $100 menjadi $48, mencerminkan dampak ganda dari penurunan laba dan penyusutan valuasi.
Efek resonansi ini biasanya terjadi pada saham yang tumbuh tinggi, terutama pada banyak saham teknologi, karena investor biasanya bersedia memberikan ekspektasi yang tinggi terhadap pertumbuhan bisnis perusahaan-perusahaan ini. Namun, ekspektasi ini biasanya didukung oleh faktor subjektif yang cukup besar, sehingga volatilitasnya juga tinggi.
Bagaimana premium tinggi MSTR terbentuk, dan mengapa hal itu menjadi inti dari model bisnisnya
Setelah melengkapi pengetahuan latar belakang ini, saya rasa semua orang seharusnya dapat memahami bagaimana premium tinggi MSTR relatif terhadap kepemilikan BTC-nya. Pertama-tama, MicroStrategy telah mengalihkan bisnisnya dari bisnis perangkat lunak tradisional ke pembiayaan untuk membeli BTC, tentu tidak menutup kemungkinan di masa depan akan ada pendapatan terkait manajemen aset. Ini berarti sumber laba perusahaan berasal dari apresiasi modal BTC yang dibeli melalui dilusi ekuitas dan penerbitan utang. Seiring dengan apresiasi BTC, semua ekuitas pemegang saham investor akan meningkat, dan investor akan mendapat manfaat. Dalam hal ini, MSTR tidak berbeda dengan ETF BTC lainnya.
Perbedaannya terletak pada kemampuan pendanaan yang membawa efek leverage, karena ekspektasi investor MSTR terhadap pertumbuhan laba perusahaan di masa depan berasal dari pertumbuhan kemampuan pendanaan yang menghasilkan keuntungan leverage, mengingat total nilai pasar saham MSTR relatif terhadap total nilai BTC yang dimilikinya berada dalam kondisi premium positif, artinya total nilai pasar MSTR lebih tinggi dari total nilai BTC yang dimilikinya. Selama berada dalam kondisi premium positif ini, baik pendanaan ekuitas maupun pendanaan obligasi konversi, bersamaan dengan dana yang diperoleh untuk membeli BTC, akan semakin meningkatkan ekuitas per saham. Ini memungkinkan MSTR memiliki kemampuan pertumbuhan laba yang berbeda dibandingkan BTC ETF.
Contoh untuk menjelaskan, misalkan saat ini MSTR memiliki BTC senilai 40 miliar dolar, total saham beredar X, dan total nilai pasarnya Y. Maka ekuitas per saham saat ini adalah 40 miliar / X. Dalam dilusi ekuitas yang paling tidak menguntungkan, misalkan rasio penerbitan saham baru adalah a, ini berarti total saham beredar menjadi X * (a+1), untuk menyelesaikan pendanaan dengan valuasi saat ini, total yang dihimpun adalah a * Y miliar dolar. Jika semua dana ini dialokasikan untuk BTC, maka kepemilikan BTC berubah menjadi 40 miliar + a * Y miliar, yang berarti ekuitas per saham menjadi:
Kami akan menguranginya dari ekuitas per saham awal untuk menghitung pertumbuhan ekuitas per saham akibat dilusi saham, sebagai berikut:
Ini berarti ketika Y lebih besar dari 40 miliar, yaitu nilai BTC yang dimilikinya, yang berarti ada premium positif, penyelesaian pembiayaan untuk BTC yang membawa pertumbuhan ekuitas per saham selalu lebih besar dari 0, dan semakin besar premium positif, semakin besar pertumbuhan ekuitas per saham. Kedua hal ini memiliki hubungan linier, sedangkan dampak dari rasio dilusi a bersifat berlawanan dalam kuadran pertama, ini berarti semakin sedikit saham yang diterbitkan, semakin tinggi pertumbuhan ekuitas.
Jadi bagi Michael Saylor, premium positif nilai pasar MSTR dibandingkan dengan nilai BTC yang dimilikinya adalah faktor inti yang mendasari keberlangsungan model bisnisnya, oleh karena itu pilihan optimalnya adalah bagaimana mempertahankan premium ini sambil terus melakukan pendanaan, meningkatkan pangsa pasar, dan mendapatkan lebih banyak kekuasaan penentuan harga BTC. Sementara kekuasaan penentuan harga yang semakin meningkat akan meningkatkan kepercayaan investor untuk tetap percaya pada pertumbuhan di bawah P/E yang tinggi, sehingga dapat menyelesaikan penggalangan dana.
Kesimpulannya, rahasia model bisnis MicroStrategy terletak pada, apresiasi BTC mendorong pertumbuhan laba perusahaan, dan tren pertumbuhan BTC yang positif berarti tren pertumbuhan laba perusahaan juga positif. Dengan dukungan 'Davis Double Hit' ini, premium positif MSTR mulai meluas, jadi pasar sedang beradu untuk melihat seberapa tinggi MSTR dapat dinilai dengan premium positif untuk menyelesaikan pendanaan di masa mendatang.
Apa risiko yang dibawa MicroStrategy ke industri?
Selanjutnya, mari kita bicarakan risiko yang dibawa MicroStrategy ke industri. Saya percaya inti dari hal ini adalah bahwa model bisnis ini akan secara signifikan meningkatkan volatilitas harga BTC, bertindak sebagai pengganda volatilitas. Alasannya adalah 'Davis Double Kill', dan ketika BTC memasuki fase fluktuasi tinggi, itulah saat seluruh domino mulai berjatuhan.
Mari kita bayangkan ketika pertumbuhan BTC melambat dan memasuki fase fluktuasi, laba MicroStrategy tidak bisa dihindari akan mulai menurun. Di sini, saya ingin membahas lebih lanjut, saya melihat ada teman yang sangat memperhatikan biaya kepemilikan dan skala keuntungan terapungnya. Ini tidak berarti, alasannya adalah dalam model bisnis MicroStrategy, laba adalah transparan dan setara dengan penyelesaian waktu nyata. Dalam pasar saham tradisional, kita tahu bahwa faktor yang benar-benar menyebabkan fluktuasi harga saham adalah laporan keuangan. Hanya setelah laporan keuangan kuartalan dirilis, tingkat laba sebenarnya baru akan diakui oleh pasar. Di antara waktu itu, investor hanya memperkirakan perubahan situasi keuangan berdasarkan beberapa informasi eksternal. Artinya, pada sebagian besar waktu, reaksi harga saham tertinggal dari perubahan laba sebenarnya perusahaan. Hubungan keterlambatan ini akan diperbaiki saat laporan keuangan kuartalan dipublikasikan. Namun dalam model bisnis MicroStrategy, karena skala kepemilikan dan harga BTC adalah informasi publik, investor dapat secara real-time memahami tingkat laba sebenarnya, dan tidak ada efek keterlambatan, karena ekuitas per saham berubah secara dinamis, setara dengan penyelesaian laba waktu nyata. Dengan demikian, harga saham sudah mencerminkan semua laba sebenarnya, tidak ada efek keterlambatan, jadi memperhatikan biaya kepemilikan adalah tidak berarti.
Kembali ke topik, mari kita lihat bagaimana 'Davis Double Kill' berlangsung. Ketika pertumbuhan BTC melambat dan memasuki fase fluktuasi, laba MicroStrategy akan terus menurun, bahkan bisa menjadi nol. Pada saat itu, biaya operasional tetap dan biaya pendanaan akan semakin memperkecil laba perusahaan, bahkan bisa menjadi rugi. Saat ini, fluktuasi ini akan terus mengikis kepercayaan pasar terhadap perkembangan harga BTC di masa depan. Ini akan berujung pada keraguan terhadap kemampuan pendanaan MicroStrategy, yang selanjutnya akan menurunkan ekspektasi pertumbuhan laba mereka. Dalam resonansi antara keduanya, premium positif MSTR akan cepat menyusut. Dan untuk mempertahankan keberlangsungan model bisnisnya, Michael Saylor harus menjaga status premium positif. Oleh karena itu, menjual BTC untuk kembali mendapatkan dana untuk membeli kembali saham adalah langkah yang harus diambil, dan inilah saat MicroStrategy mulai menjual BTC pertamanya.
Ada teman yang bertanya, mengapa tidak hanya memegang BTC dan membiarkan harga saham jatuh secara alami? Jawaban saya adalah tidak bisa, lebih tepatnya saat harga BTC berbalik tidak boleh, saat fluktuasi bisa ditoleransi, alasannya adalah struktur kepemilikan MicroStrategy saat ini, dan bagi Michael Saylor, apa yang menjadi solusi optimal.
Berdasarkan proporsi kepemilikan MicroStrategy saat ini, terdapat beberapa konsorsium terkemuka, seperti Jane Street dan BlackRock, sementara sebagai pendiri, Michael Saylor hanya memiliki kurang dari 10%. Tentu saja melalui desain dual-class equity, hak suara yang dimiliki Michael Saylor memiliki keunggulan absolut, karena saham yang dimilikinya lebih banyak berupa saham kelas B, di mana hak suara saham kelas B terhadap kelas A adalah 10:1. Jadi perusahaan ini masih berada di bawah kontrol kuat Michael Saylor, meskipun proporsi kepemilikannya tidak tinggi.
Ini berarti bagi Michael Saylor, nilai jangka panjang perusahaan jauh lebih tinggi dari nilai BTC yang dimilikinya, karena jika perusahaan menghadapi kebangkrutan, BTC yang bisa didapatnya juga tidak banyak.
Lalu, apa keuntungan menjual BTC selama fase fluktuasi dan membeli kembali saham untuk mempertahankan premium? Jawabannya juga jelas, ketika premium menyusut, jika Michael Saylor menilai saat ini P/E MSTR karena ketakutan dalam keadaan undervalued, maka menjual BTC untuk mendapatkan dana kembali dan membeli MSTR dari pasar adalah langkah yang menguntungkan. Oleh karena itu, saat ini pengembalian untuk pengurangan volume yang mengakibatkan peningkatan ekuitas per saham akan lebih besar daripada pengurangan ekuitas per saham akibat pengurangan cadangan BTC. Ketika ketakutan berakhir, harga saham akan pulih, dan ekuitas per saham akan meningkat, menguntungkan untuk perkembangan masa depan, efek ini dalam situasi ekstrem ketika tren BTC berbalik, saat MSTR mengalami negatif premium akan lebih mudah dipahami.
Mengacu pada jumlah kepemilikan Michael Saylor saat ini, dan ketika fluktuasi atau siklus penurunan terjadi, likuiditas biasanya menyusut. Ketika ia mulai menjual, penurunan harga BTC akan semakin cepat. Penurunan yang cepat ini akan semakin memperburuk ekspektasi investor terhadap pertumbuhan laba MicroStrategy, premium semakin menurun, yang memaksanya untuk menjual BTC untuk membeli kembali MSTR. Saat itulah 'Davis Double Kill' dimulai.
Tentu ada alasan lain yang memaksa mereka untuk menjual BTC demi menjaga harga saham, yaitu investor di baliknya adalah sekelompok Deep State yang memiliki kekuatan besar, tidak mungkin mereka membiarkan harga saham turun hingga nol tanpa bertindak, ini pasti akan memberikan tekanan kepada Michael Saylor, memaksanya untuk bertanggung jawab atas pengelolaan nilai pasar. Dan informasi terbaru menunjukkan bahwa dengan terus dilusi saham, hak suara Michael Saylor telah turun di bawah 50%, meskipun sumber berita spesifik belum ditemukan. Namun, tren ini tampaknya tidak dapat dihindari.
Apakah obligasi konversi MicroStrategy benar-benar tidak memiliki risiko sebelum jatuh tempo?
Setelah diskusi di atas, saya rasa saya telah menjelaskan logika saya dengan lengkap. Sekali lagi, saya berharap dapat mendiskusikan topik, apakah MicroStrategy benar-benar tidak memiliki risiko utang dalam jangka pendek. Sudah ada senior yang memperkenalkan sifat obligasi konversi MicroStrategy, saya tidak akan membahasnya lebih lanjut. Memang, jatuh tempo utangnya cukup lama. Sebelum tanggal jatuh tempo, memang tidak ada risiko pelunasan. Namun, pandangan saya adalah bahwa risiko utang tersebut masih mungkin akan terfeedback lebih awal melalui harga saham.
Obligasi konversi yang diterbitkan MicroStrategy pada dasarnya adalah obligasi yang ditambahkan opsi beli gratis, saat jatuh tempo, kreditor dapat meminta MicroStrategy untuk menebusnya dengan saham sesuai dengan rasio yang disepakati sebelumnya. Namun, di sini ada perlindungan bagi MicroStrategy, yaitu MicroStrategy dapat memilih metode penebusan secara aktif, menggunakan uang tunai, saham, atau kombinasi keduanya, sehingga relatif lebih fleksibel. Jika dana mencukupi, mereka dapat membayar lebih banyak uang tunai untuk menghindari dilusi ekuitas. Jika dana tidak mencukupi, mereka bisa menawarkan lebih banyak saham, dan obligasi konversi ini tidak dijamin, jadi risiko dari pelunasan utangnya tidak terlalu besar. Selain itu, ada perlindungan bagi MicroStrategy, yaitu jika rasio premium melebihi 130%, MicroStrategy juga dapat memilih untuk menebusnya dengan uang tunai pada nilai nominal, yang memberikan kondisi untuk negosiasi pinjaman.
Jadi, kreditor utang ini hanya akan mendapatkan keuntungan modal jika harga saham lebih tinggi dari harga konversi, dan sekaligus lebih rendah dari harga konversi 130%. Selain itu, hanya ada pokok ditambah bunga rendah. Tentu saja, setelah peringatan dari guru Mindao, investor obligasi ini sebagian besar adalah hedge fund yang digunakan untuk melakukan hedging Delta, mendapatkan keuntungan dari volatilitas. Oleh karena itu, setelah memikirkan logika di baliknya lebih dalam.
Melalui obligasi konversi untuk melakukan hedging Delta, tindakan spesifiknya terutama melalui pembelian obligasi konversi MSTR, sambil menjual short jumlah saham MSTR yang sama, untuk menghedging risiko yang ditimbulkan oleh fluktuasi harga saham. Selain itu, seiring perkembangan harga selanjutnya, hedge fund perlu terus menyesuaikan posisi untuk melakukan hedging dinamis. Hedging dinamis biasanya memiliki dua skenario berikut:
· Ketika harga saham MSTR turun, nilai Delta dari obligasi konversi menurun, karena hak konversi obligasi menjadi kurang berharga (lebih mendekati 'out of the money'). Pada saat ini, perlu menjual lebih banyak saham MSTR untuk menyesuaikan nilai Delta yang baru.
· Ketika harga saham MSTR naik, nilai Delta dari obligasi konversi meningkat, karena hak konversi obligasi menjadi lebih berharga (lebih mendekati 'in the money'). Pada saat ini, perlu membeli kembali sebagian saham MSTR yang sebelumnya dijual short untuk menyesuaikan nilai Delta yang baru, sehingga menjaga portofolio tetap terhedging.
Hedging dinamis memerlukan penyesuaian frekuen dalam keadaan berikut:
· Volatilitas harga saham yang signifikan: Seperti perubahan harga Bitcoin yang sangat besar yang menyebabkan volatilitas harga MSTR.
· Perubahan kondisi pasar: Seperti volatilitas, suku bunga, atau faktor eksternal lainnya yang mempengaruhi model penetapan harga obligasi konversi.
· Umumnya hedge fund akan melakukan operasi berdasarkan perubahan Delta (seperti setiap perubahan 0.01), menjaga hedging portofolio yang akurat.
Mari kita gunakan skenario konkret untuk menjelaskan, misalkan posisi awal suatu hedge fund adalah sebagai berikut
· Membeli obligasi konversi MSTR senilai 10 juta dolar (Delta = 0.6).
· Menjual short saham MSTR senilai 6 juta dolar.
Ketika harga saham naik dari $100 menjadi $110, nilai Delta dari obligasi konversi menjadi 0.65, maka saat ini perlu menyesuaikan posisi saham. Perhitungan jumlah saham yang perlu dibeli kembali adalah (0.65−0.6)×1000 juta = 50 ribu. Tindakan spesifik adalah membeli kembali saham senilai 50 ribu dolar.
Ketika harga saham turun dari $100 menjadi $95, nilai Delta baru dari obligasi konversi menjadi 0.55, perlu menyesuaikan posisi saham. Perhitungan perlu menambah posisi short saham menjadi (0.6−0.55)×1000 juta = 50 ribu. Tindakan spesifik adalah menjual short saham senilai 50 ribu dolar.
Ini berarti ketika harga MSTR turun, hedge fund di balik obligasi konversi akan menjual lebih banyak saham MSTR untuk melakukan hedging Delta secara dinamis, yang selanjutnya akan menekan harga MSTR, dan ini akan berdampak negatif pada premium positif, dan mempengaruhi keseluruhan model bisnis. Oleh karena itu, risiko di sisi obligasi akan terfeedback lebih awal melalui harga saham. Tentu saja, dalam tren kenaikan MSTR, hedge fund akan membeli lebih banyak MSTR, jadi ini juga merupakan pedang bermata dua.