Merevisi Ethena: Setelah jatuh 80%, ENA apakah masih berada di zona undervalued?

Penulis: Alex Xu, Partner Penelitian di Mint Ventures
PendahuluanEthena adalah salah satu proyek DeFi fenomenal yang jarang terjadi pada siklus ini, setelah peluncuran tokennya, kapitalisasi pasarnya sempat melampaui 2 miliar USD (dengan FDV lebih dari 23 miliar). Namun, sejak April tahun ini, harga tokennya cepat turun, kapitalisasi pasar Ethena telah jatuh lebih dari 80% dari puncaknya, dan harga tokennya jatuh hingga 87%.
Sejak memasuki bulan September, Ethena telah mempercepat kerjasama dengan berbagai proyek, memperluas penggunaan stablecoin USDE, dan skala stablecoin mulai pulih, dengan nilai pasar sirkulasi dari titik terendah 4 miliar USD pada bulan September, sudah rebound hingga sekitar 10 miliar USD.
Dalam artikel yang penulis terbitkan pada awal Juli (Mata Uang Kripto Terus Jatuh, Saatnya Mengalihkan Perhatian pada DeFi), Ethena juga disebutkan, pandangan saat itu adalah:
“……Model bisnis Ethena (sebuah dana publik yang fokus pada arbitrase kontrak permanen) masih memiliki batasan yang jelas, ekspansi besar-besaran stablecoin-nya (saat itu mencapai 3,6 miliar USD) bergantung pada kesediaan pengguna pasar sekunder untuk membayar tinggi untuk token ENA-nya, memberikan subsidi hasil yang tinggi untuk USDE. Desain yang sedikit mirip dengan Ponzi ini, sangat rentan terhadap spiral negatif bisnis dan harga token ketika sentimen pasar tidak baik. Titik kunci perubahan bisnis Ethena ada pada saat USDE suatu hari dapat benar-benar menjadi stablecoin dengan banyak ‘pemegang alami’, sehingga model bisnisnya juga telah bertransisi dari dana arbitrase publik menjadi operator stablecoin.”
Setelah itu, harga ENA terus turun 60%, meskipun saat ini harga telah rebound hampir dua kali lipat dari titik terendah, namun masih ada selisih lebih dari 30% dibandingkan harga saat itu.
Penulis saat ini mengevaluasi ulang Ethena, dengan fokus pada tiga pertanyaan berikut:
1. Tingkat bisnis saat ini: Indikator bisnis inti Ethena saat ini, termasuk skala, pendapatan, biaya total, dan tingkat keuntungan aktual
2. Prospek bisnis di masa depan: Narasi yang layak diharapkan dari Ethena dan perkembangan di masa depan.
3. Tingkat valuasi: Apakah harga ENA saat ini berada di zona undervalued?
Artikel ini adalah pemikiran sementara penulis hingga diterbitkan, dan kemungkinan akan berubah di masa depan, serta pandangan ini sangat subjektif, juga mungkin terdapat kesalahan fakta, data, atau logika penalaran, kritik dan diskusi lebih lanjut dari rekan-rekan di industri dan pembaca sangat diterima, tetapi artikel ini tidak dianggap sebagai saran investasi.
Berikut adalah bagian dari teks utama.
1. Tingkat bisnis: Situasi inti bisnis Ethena saat ini1.1 Model bisnis EthenaEthena memposisikan bisnisnya sebagai proyek ‘dolar sintetis yang memiliki hasil asli’, dengan kata lain, jalurnya sejalan dengan MakerDAO (sekarang SKY), Frax, crvUSD (stablecoin Curve), GHO (stablecoin Aave), semuanya berada di jalur yang sama—stablecoin.
Menurut penulis, saat ini model bisnis proyek stablecoin di dunia kripto pada dasarnya serupa:
1. Menggalang dana, menerbitkan utang (stablecoin), memperluas neraca aset proyek.
2. Menggunakan dana yang terkumpul untuk operasi keuangan, mendapatkan keuntungan finansial
Ketika pendapatan yang diperoleh dari dana operasional proyek lebih tinggi dari total biaya penggalangan dan pengoperasian proyek, maka proyek tersebut menguntungkan.
Sebagai contoh proyek stablecoin terpusat—penerbit USDT—Tether, Tether mengumpulkan USD dari pengguna, menerbitkan utang (USDT) sebagai bukti kepada pengguna, kemudian menggunakan dana yang terkumpul untuk berinvestasi dalam obligasi pemerintah, surat berharga komersial, dan aset berbunga lainnya untuk mendapatkan imbal hasil finansial. Mengingat penggunaan USDT yang luas, nilai di benak pengguna setara dengan dolar, tetapi dapat melakukan banyak hal yang tidak dapat dilakukan oleh dolar tradisional (seperti transfer lintas batas secara instan), sehingga pengguna bersedia memberikan USD kepada Tether tanpa imbalan untuk mendapatkan USDT, dan ketika Anda ingin menebus USDT dari Tether, Anda juga harus membayar biaya tebus tertentu.
Sedangkan Ethena sebagai proyek stablecoin yang lebih baru, jelas berada dalam posisi yang lebih lemah dibandingkan proyek-proyek lama seperti USDT dan DAI dalam hal efek jaringan dan kredibilitas merek. Hal ini tercermin dari biaya penggalangan dana yang lebih tinggi, karena hanya ketika ada ekspektasi hasil yang tinggi, pengguna bersedia memberikan aset mereka kepada Ethena untuk ditukar dengan USDE. Pendekatan Ethena adalah dengan memberikan insentif token proyek ENA kepada pengguna dan hasil dari stablecoin (yang berasal dari pendapatan keuangan operasional proyek) untuk melakukan penggalangan dana.
1.2 Data bisnis inti Ethena1.2.1 Skala dan distribusi penerbitan USDE
Sumber data: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency
Setelah skala penerbitan USDE mencapai rekor baru 3,61 miliar pada awal Juli 2024, skala tersebut terus menurun hingga 2,41 miliar pada pertengahan Oktober, dan saat ini mulai perlahan meningkat, hingga 31 Oktober sekitar 2,72 miliar.
Dari skala lebih dari 2,72 miliar, 64% dari USDE dalam keadaan di-stake, saat ini APY yang sesuai adalah 13% (data dari situs resmi).
Sumber data: https://dune.com/queries/3456058/5807898
Dapat dilihat bahwa sebagian besar pengguna memegang USDE dengan tujuan untuk mendapatkan pendapatan manajemen, 13% merupakan ‘pendapatan tanpa risiko’ dalam bentuk USDE, dan ini juga merupakan biaya finansial yang dikeluarkan Ethena untuk mengumpulkan dana pengguna.
Sementara itu, tingkat hasil obligasi pemerintah jangka pendek dolar AS selama periode yang sama adalah 4.25% (data 24 Oktober), USDT memiliki suku bunga simpanan di platform peminjaman Defi terbesar Aave sebesar 3.9%, sedangkan USDC adalah 4.64%.
Kita dapat melihat bahwa untuk memperluas skala penggalangan dana, Ethena saat ini masih mempertahankan biaya penggalangan dana yang cukup tinggi.
USDE tidak hanya diterbitkan di jaringan utama Ethereum, tetapi juga diperluas di beberapa L2 dan L1, saat ini USDE yang diterbitkan di jaringan lain berjumlah 226 juta, sekitar 8.3% dari total.
Sumber data: https://dune.com/hashed_official/ethena
Selain itu, Bybit sebagai mitra investasi dan platform kolaborasi penting Ethena, tidak hanya mendukung USDE sebagai margin untuk perdagangan derivatif, tetapi juga menyediakan hasil sebesar 20% untuk USDE yang disimpan di Bybit (berkurang menjadi maksimum 10% pada bulan September). Oleh karena itu, Bybit juga merupakan salah satu pengelola terbesar USDE, saat ini memiliki 263 juta USDE (pada puncaknya lebih dari 400 juta).
Sumber data: https://dune.com/hashed_official/ethena
1.2.2 Pendapatan protokol dan distribusi aset dasar
Sumber pendapatan protokol Ethena saat ini ada tiga:
1. Pendapatan yang berasal dari ETH yang di-stake dari aset dasar;
2. Pendapatan biaya dari arbitrase derivatif dan pendapatan basis;
3. Pendapatan manajemen: Memegang dalam bentuk stablecoin, mendapatkan bunga simpanan atau subsidi insentif, misalnya, menyimpan dalam bentuk USDC di Coinbase untuk mendapatkan hadiah dari program loyalitas (loyalty program, subsidi tunai yang diberikan Coinbase untuk USDC, sekitar 4.5% per tahun); serta sUSDS yang ada di Spark (sebelumnya sDAI) dan lainnya.
Berdasarkan data yang telah disetujui oleh pihak resmi Ethena melalui Token terminal, pendapatan Ethena dalam sebulan terakhir telah keluar dari titik terendah bulan lalu, dengan pendapatan protokol Oktober sebesar 10,63 juta USD, meningkat 84.5% dari bulan sebelumnya.
Sumber data: Tokenterminal, pendapatan protokol Ethena dan pendapatan yang dialokasikan untuk USDE (biaya pendapatan)
Dalam pendapatan protokol saat ini, sebagian dialokasikan kepada pengguna yang melakukan staking USDE, dan sebagian akan masuk ke dana cadangan protokol (Reserve Fund), untuk menangani pengeluaran ketika biaya dana negatif dan berbagai risiko.
Di dalam dokumen resmi, disebutkan bahwa ‘jumlah pendapatan protokol yang digunakan untuk cadangan dana harus melalui keputusan tata kelola’. Namun, penulis tidak menemukan proposal spesifik mengenai rasio distribusi cadangan di forum resmi, dan perubahan rasio spesifik hanya diumumkan di blog resmi mereka pada awal peluncuran. Faktanya, rasio distribusi dan logika distribusi pendapatan protokol Ethena telah mengalami beberapa penyesuaian setelah peluncuran, dan pada awalnya, pihak resmi akan mendengarkan pendapat komunitas, tetapi rencana distribusi spesifik tetap diputuskan subjektif oleh pihak resmi dan tidak melalui proses tata kelola resmi.
Data dari Token terminal juga menunjukkan bahwa pembagian pendapatan Ethena antara pendapatan untuk pengguna yang melakukan staking USDE (kolom merah di atas, yaitu biaya pendapatan) dan cadangan sangat fluktuatif.
Saat pendapatan protokol tinggi di awal peluncuran proyek, sebagian besar pendapatan protokol dialokasikan untuk cadangan, di mana pada minggu 11 Maret, 86.7% dari pendapatan protokol dialokasikan untuk akun cadangan. Namun, setelah memasuki bulan April, dengan cepatnya penurunan harga ENA, pendapatan dari token ENA tidak cukup mendorong permintaan untuk USDE, untuk mempertahankan skala USDE, alokasi pendapatan protokol mulai condong ke pengguna yang melakukan staking USDE, sebagian besar pendapatan dialokasikan untuk pengguna yang melakukan staking USDE. Hingga dua minggu terakhir, pendapatan protokol Ethena setiap minggu baru mulai jauh melebihi pengeluaran yang dialokasikan untuk pengguna yang melakukan staking USDE (di sini tidak mempertimbangkan insentif token ENA).
Situasi aset dasar Ethena, sumber data: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
Dari situasi aset dasar Ethena saat ini, 52% adalah posisi arbitrase BTC, 21% adalah posisi arbitrase ETH, 11% adalah posisi arbitrase dari aset staking ETH, dan sisa 16% adalah stablecoin. Jadi, sumber pendapatan utama Ethena saat ini adalah dari posisi arbitrase yang didominasi oleh BTC, sedangkan pendapatan dari staking ETH yang pernah menjadi fokus memiliki kontribusi pendapatan yang sangat kecil.
Rata-rata hasil kuartalan dari arbitrase kontrak permanen BTC dan ETH, sumber data: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging
Dari tren rata-rata hasil arbitrase kontrak permanen BTC, rata-rata hasil untuk kuartal 4 hingga saat ini telah keluar dari zona lesu kuartal 3, kembali ke posisi kuartal 2 tahun ini, dengan rata-rata hasil tahunan hingga saat ini di atas 8%, tetapi bahkan selama pasar lesu di kuartal 3, rata-rata hasil tahunan keseluruhan untuk arbitrase BTC juga berada di atas 5%.
Hasil tahunan dari arbitrase kontrak permanen ETH juga mirip dengan BTC, saat ini telah kembali ke posisi di atas 8%.
Mari kita lihat skala kontrak pasar Sol yang akan dimasukkan sebagai aset dasar Ethena. Meskipun tahun ini seiring dengan kenaikan harga Sol, volume kontrak Sol telah meningkat secara signifikan, saat ini telah mencapai 3,4 miliar USD, tetapi masih jauh dari 14 miliar USD untuk ETH dan 43 miliar USD untuk BTC (belum termasuk data CME).
Tren volume posisi kontrak SOL, sumber data: Coinglass
Sedangkan biaya dana untuk Sol, berdasarkan volume terbesar di Binance dan Bybit, tingkat biaya dana tahunan dalam beberapa hari terakhir mirip dengan BTC dan ETH, saat ini berada di sekitar 11%.
Tingkat biaya dana tahunan untuk mata uang utama saat ini
Sumber data: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate
Dengan kata lain, meskipun Sol nantinya dimasukkan dalam kontrak arbitrase Ethena, saat ini skala dan tingkat hasilnya tidak memiliki keunggulan yang jelas dibandingkan BTC dan ETH, dan dalam jangka pendek tidak dapat memberikan pendapatan tambahan yang signifikan.
1.2.3 Pengeluaran dan tingkat keuntungan dari protokol Ethena
Pengeluaran protokol Ethena terbagi menjadi dua kategori:
1. Pengeluaran finansial, dibayar dengan USDE, dengan penerima adalah pengguna yang melakukan staking USDE, sumber pendapatannya adalah pendapatan protokol Ethena (arbitrase derivatif dan staking ETH, serta manajemen stablecoin).
2. Pengeluaran pemasaran, dibayar dengan token ENA, dengan penerima adalah pengguna yang berpartisipasi dalam berbagai aktivitas pertumbuhan Ethena (Kampanye), di mana pengguna ini mendapatkan poin melalui partisipasi dalam kegiatan (nama poin berbeda untuk setiap tahap Kampanye, misalnya, yang awalnya disebut Shards, kemudian Sats), dan setelah setiap selesai kegiatan per musim, mereka dapat menukar poin untuk hadiah token ENA yang sesuai.
Pengeluaran finansial cukup mudah dipahami, bagi pengguna yang melakukan staking USDE, mereka memiliki ekspektasi hasil yang jelas, pihak resmi telah menjelaskan dengan jelas tingkat hasil saat ini untuk USDE di halaman utama:
Saat ini hasil staking USDE adalah 13%, sumber: https://ethena.fi/
Kompleksitas muncul dari berbagai kampanye pemasaran yang terus menerus sejak peluncuran proyek Ethena, yang memiliki aturan berbeda, ditambah dengan insentif poin untuk perilaku tertentu dari pengguna, serta mekanisme bobot, yang melibatkan perhitungan komprehensif dari berbagai aktivitas platform kolaborasi.
Mari kita tinjau kembali serangkaian aktivitas pertumbuhan yang dilakukan Ethena setelah diluncurkan:
1. Kampanye Shard Ethena: Epoch 1-2 (Season 1)
Waktu: 2024.2.19-4.1 (kurang dari satu setengah bulan)
Tindakan insentif utama: Menyediakan likuiditas stablecoin untuk USDE di Curve.
Tindakan insentif sekunder: Mencetak USDE, memegang sUSDE, menyimpan USDE dan sUSDE di Pendle, memegang USDE di berbagai L2 yang bekerja sama.
Pertumbuhan skala: Selama periode tersebut, skala USDE meningkat dari kurang dari 300 juta menjadi 1,3 miliar.
Jumlah ENA yang dikeluarkan, yaitu pengeluaran pemasaran untuk acara: total 750 juta, dengan proporsi 5%. Di mana 2000 dompet terbesar dari ENA dapat langsung menerima 50%, dan sisa 50% akan didistribusikan secara linier dalam enam bulan ke depan. Sementara itu, dompet dengan jumlah kecil tidak memiliki batasan pembukaan. Berdasarkan data dari dasbor Dune yang dibuat oleh @sankin, hampir 500 juta ENA telah diterima antara bulan Juni, dan sebelum bulan Juni, harga tertinggi ENA sekitar 1,5 USD, terendah sekitar 0,67 USD, dengan harga rata-rata sekitar 1 USD; Setelah awal bulan Juni, ENA mulai turun dengan cepat dari 1 USD, dengan harga terendah sekitar 0,2 USD, dengan rata-rata harga diambil sekitar 0,6 USD, sisa 250 juta ENA sebagian besar telah diterima pada periode ini.
Kita bisa sangat kasar memperkirakan bahwa nilai 750 juta ENA yang sesuai = 5*1 + 2.5*0.6, sekitar 650 juta USD.
Dengan kata lain, skala USDE telah meningkat sekitar 1 miliar USD dalam waktu kurang dari 2 bulan, dengan pengeluaran pemasaran yang mencapai 650 juta USD, di sini belum termasuk pengeluaran keuangan yang dibayarkan untuk USDE.
Tentu saja, sebagai airdrop pertama ENA, pengeluaran pemasaran yang besar pada fase ini memiliki keunikan.
2. Kampanye Sats Ethena: Season 2
Waktu: 2024.4.2-9.2 (5 bulan)
Tindakan insentif utama: Mengunci ENA, menyediakan likuiditas untuk USDE, menggunakan USDE sebagai jaminan pinjaman, menyimpan USDE di Pendle, menyimpan USDE di protokol Restaking, menyimpan USDE di Bybit.
Tindakan insentif sekunder: Mengunci USDE di platform resmi, memegang dan menggunakan USDE di L2 yang bekerja sama, menggunakan sUSDE sebagai jaminan pinjaman, dll.
Pertumbuhan skala: Selama periode tersebut, skala USDE meningkat dari 1,3 miliar menjadi 2,8 miliar.
Jumlah ENA yang dikeluarkan, yaitu pengeluaran pemasaran untuk acara: sama seperti kuartal pertama, total insentif di kuartal kedua juga sebesar 5%, yaitu 750 juta ENA (di mana 2000 dompet dengan airdrop terbesar juga menghadapi 50% TGE dan pembukaan yang berlangsung hingga 6 bulan ke depan). Berdasarkan harga ENA saat ini 0.35 USD, 750 juta ENA diperkirakan bernilai sekitar 260 juta USD.
3. Kampanye Sats Ethena: Season 3
Waktu: 2024.9.2 hingga 2025.3.23 (kurang dari 7 bulan)
Tindakan insentif utama: Mengunci ENA, memegang USDE di protokol yang ditunjuk oleh resmi (terutama DEX dan pinjaman), menyimpan USDE di Pendle.
Pertumbuhan skala: Hingga saat ini, meskipun ada rencana untuk kuartal ketiga, pertumbuhan skala USDE menemui kendala, saat ini skala USDE sekitar 2,7 miliar, sedikit menurun dari 2,8 miliar pada hari mulai kuartal ketiga.
Jumlah ENA yang dikeluarkan: Namun, mengingat waktu kuartal ketiga mendekati 7 bulan, lebih panjang dibandingkan kuartal kedua, dan kemungkinan insentif hadiah ENA akan terus menurun, maka total insentif ENA di kuartal ketiga tetap diperkirakan sebesar 5%, yaitu 750 juta.
Dengan demikian, kita dapat memperkirakan total pengeluaran protokol Ethena sejak diluncurkan hingga saat ini (31 Oktober):
Pengeluaran finansial (dibayar kepada pengguna yang melakukan staking USDE dalam bentuk stablecoin): 81,647 juta USD
Pengeluaran pemasaran (dibayar dalam bentuk token ENA kepada pengguna yang berpartisipasi dalam acara): 650 juta + 260 juta = 910 juta USD (di sini belum diperhitungkan potensi pengeluaran setelah September)
Tren pendapatan kuartalan dan pengeluaran finansial Ethena, sumber: tokenterminal
Sementara itu, total pendapatan protokol dalam periode yang sama adalah: 124 juta USD.
Dengan kata lain, berbeda dengan kesan umum ‘Ethena sangat menguntungkan’, kenyataannya pendapatan Ethena setelah dikurangi pengeluaran finansial dan pemasaran hingga akhir Oktober tahun ini, kerugian bersihnya telah mencapai 868 juta USD. Di sini penulis belum mempertimbangkan pengeluaran token ENA dari September hingga Oktober, sehingga jumlah kerugian yang sebenarnya mungkin lebih tinggi dari angka ini.
Kerugian bersih sebesar 868 juta USD, inilah harga yang harus dibayar agar skala kapitalisasi pasar USDE mencapai 2,7 miliar USD dalam satu tahun.
Sebenarnya, seperti banyak DeFi di gelombang sebelumnya, Ethena mengambil jalan untuk meningkatkan indikator bisnis inti melalui subsidi token, meningkatkan pendapatan protokol. Hanya saja Ethena mengadopsi sistem poin yang unik untuk gelombang ini, menunda distribusi token tersebut, dan melibatkan lebih banyak mitra sebagai saluran partisipasi, sehingga pengguna yang berpartisipasi sulit untuk secara intuitif menilai pengembalian finansial akhir dari partisipasi mereka dalam kegiatan Ethena, dalam arti tertentu meningkatkan keterikatan pengguna.
2. Prospek bisnis di masa depan: Narasi yang layak diharapkan dari Ethena dan perkembangan di masa depanDalam dua bulan terakhir, ENA telah rebound hampir 100% dari titik terendah, dan ini masih terjadi di awal Oktober ketika ENA membuka hadiah Season 2. Dua bulan ini juga merupakan bulan dengan banyak berita dan berita baik untuk Ethena, seperti:
28 Oktober: Proyek opsi on-chain dan kontrak permanen Derive (sebelumnya Lyra) akan memasukkan sUSDE sebagai jaminan.
25 Oktober: USDE dimasukkan Wintermute sebagai jaminan untuk perdagangan OTC.
17 Oktober: Ethena mengajukan proposal ‘Mengintegrasikan likuiditas Ethena dan mesin lindung nilai ke dalam Hyperliquid’
14 Oktober: Komunitas Ethena mengajukan proposal untuk memasukkan SOL sebagai aset dasar USDE
30 September: Proyek pertama dalam jaringan ekosistem Ethena diluncurkan, bursa derivatif Ethereal, dan承诺 15% token airdrop untuk pengguna ENA. Setelah itu, Ethena Network mengumumkan bahwa akan merilis lebih banyak informasi mengenai jadwal peluncuran produk dan aplikasi ekosistem baru berbasis USDE dalam beberapa minggu mendatang.
26 September: Rencana untuk meluncurkan USTB—stabilcoin ‘yang diluncurkan bekerja sama dengan BlackRock’, sebenarnya USTB adalah stabilcoin dengan token obligasi pemerintah yang diterbitkan oleh BlackRock sebagai aset dasar, dengan hubungan langsung yang terbatas dengan BlackRock.
4 September: Bekerja sama dengan Etherfi dan Eigenlayer, meluncurkan stablecoin pertama AVS sebagai aset jaminan—eUSD, yang dapat diperoleh dengan menyetor USDE di etherfi, eUSD diluncurkan pada 25 September.
Dapat dikatakan bahwa dalam dua bulan ini, skenario USDE dan sUSDE telah meningkat cukup banyak, meskipun dorongan permintaan untuk USDE mungkin tidak terlihat jelas, seperti stablecoin AVS yang diluncurkan bekerja sama dengan Etherfi dan Eigenlayer, saat ini skala hanya sedikit di atas beberapa juta.
Sebenarnya, yang benar-benar mendorong lonjakan harga ENA adalah trader terkenal dan KOL kripto Eugene @0xENAS yang menerbitkan artikel mendukung Ethena pada 12 Oktober: (Ethena: Kesempatan Kripto Triliunan Dolar).
Artikel yang dibagikan hampir 400 kali, dengan lebih dari 1800 suka, dan lebih dari 700.000 tampilan ini, membuat harga ENA dari 0,27 USD meningkat menjadi 0,41 USD dalam 4 hari, naik lebih dari 50%.
Dalam artikel tersebut, Eugene tidak hanya mengulas beberapa fitur produk Ethena, tetapi juga menekankan tiga alasan, namun menurut penulis, selain alasan pertama, dua alasan lainnya penuh dengan masalah:
1. Penurunan suku bunga di AS menyebabkan penurunan suku bunga tanpa risiko global, membuat APY USDE lebih menarik, mendapatkan lebih banyak aliran dana.
2. ‘Stabilcoin USTB yang baru diluncurkan bekerja sama dengan BlackRock adalah ‘perubahan permainan mutlak’, yang akan meningkatkan adopsi USDE secara signifikan, karena saat hasil arbitrase pasar USDE negatif, aset dasar dapat dialihkan ke USTB, untuk mendapatkan hasil tanpa risiko dari obligasi pemerintah.
Poin masalah: USTB yang menggunakan BUILD sebagai aset dasar, tidak berarti USTB adalah stablecoin yang diluncurkan bersama oleh BlackRock dan Ethena, seperti halnya aset dasar Dai memiliki banyak USDC, tetapi Dai bukanlah stablecoin yang diluncurkan bersama oleh Circle dan MakerDAO. Sebenarnya, untuk mendapatkan hasil tanpa risiko obligasi pemerintah selama periode hasil negatif USDE, cukup dengan melakukan alokasi aset Build atau sDAI, atau menukarnya dengan USDC untuk disimpan di Coinbase dengan hasil tahunan 4.5%, sama sekali tidak perlu menerbitkan USTB untuk memilikinya. USTB lebih mirip produk yang memanfaatkan popularitas BlackRock, menyebut produk yang tidak berguna ini sebagai “perubahan permainan mutlak”, hanya dapat membuat orang meragukan tingkat pemahaman penulis atau motivasi menulisnya.
3. Tingkat valuasi: Apakah harga ENA saat ini berada di zona undervalued?
Poin masalah: Hadiah sebenarnya dari Season 2 tetap memiliki total ENA sebesar 5%, yakni 750 juta token insentif yang akan memasuki sirkulasi dalam enam bulan ke depan, dan tidak jauh lebih sedikit dibandingkan total insentif musim sebelumnya. Selain itu, pada bulan Maret tahun depan, ENA akan menghadapi pembukaan besar-besaran untuk tim dan investor, sehingga ekspektasi inflasi ENA untuk enam bulan ke depan tidak optimis.
Namun, masih ada cerita yang layak diharapkan dalam beberapa bulan hingga satu tahun ke depan untuk Ethena.
Yang pertama adalah dengan meningkatnya harapan Trumpo diangkat dan kemenangan Partai Republik (hasil bisa dilihat dalam beberapa hari), kondisi pasar kripto yang lebih baik menguntungkan hasil arbitrase kontrak permanen BTC dan ETH serta peningkatan skala, meningkatkan pendapatan protokol Ethena.
Kedua, munculnya lebih banyak proyek dalam ekosistem Ethena setelah Ethereal, meningkatkan pendapatan airdrop untuk ENA;
Ketiga, peluncuran blockchain publik yang dijalankan oleh Ethena juga dapat memberikan perhatian dan skenario nominal seperti staking untuk ENA, tetapi penulis memperkirakan ini akan diperkenalkan setelah lebih banyak proyek terakumulasi di jalur kedua.
Namun, yang terpenting bagi Ethena adalah USDE dapat diterima sebagai aset jaminan dan perdagangan oleh lebih banyak CEX terkemuka.
Di antara bursa terkemuka, Bybit telah mencapai kerjasama mendalam dengan Ethena.
Coinbase memiliki USDC sendiri untuk dioperasikan, ditambah lagi sebagai perusahaan lokal di AS, mempertimbangkan kompleksitas regulasi, kemungkinan untuk mendukung USDE sebagai jaminan dan pasangan perdagangan stablecoin hampir nol.
Di antara dua CEX besar, Binance dan OKX, ada kemungkinan OKX akan memasukkan USDE ke dalam pasangan perdagangan stablecoin dan sebagai jaminan kontrak, karena mereka berpartisipasi dalam dua putaran pembiayaan Ethena, memiliki konsistensi di kepentingan finansial, meskipun kemungkinan ini tidak besar, karena tindakan ini juga akan membawa risiko operasional dan dukungan terkait Ethena untuk OKX; dibandingkan dengan OKX yang hanya berpartisipasi dalam satu putaran investasi Ethena, kemungkinan Binance untuk memasukkan USDE ke dalam pasangan perdagangan stablecoin dan jaminan lebih rendah, dan Binance sendiri juga memiliki proyek stablecoin yang didukung.
Diperkirakan bahwa USDE akan menjadi aset jaminan untuk kontrak di berbagai bursa, ini juga merupakan salah satu alasan mengapa Eugene optimis terhadap Ethena, namun penulis tidak merasa optimis tentang hal ini.
3. Tingkat valuasi: Apakah harga ENA saat ini berada di zona undervalued?Kami akan menganalisis situasi valuasi ENA saat ini dari dua dimensi: analisis kualitatif dan perbandingan kuantitatif.
3.1 Analisis kualitatifDalam beberapa bulan mendatang, peristiwa yang menguntungkan harga token ENA dan kemungkinan besar terjadi termasuk:
Kenaikan hasil arbitrase yang disebabkan oleh pemulihan pasar kripto tercermin dalam perbaikan ekspektasi pendapatan protokol, yang mengakibatkan kenaikan harga ENA, mendorong pertumbuhan skala USDE.
Memasukkan SOL sebagai aset dasar dapat menarik perhatian investor dan proyek ekosistem SOL.
Dalam beberapa bulan mendatang, ekosistem Ethena kemungkinan akan memiliki lebih banyak proyek serupa dengan proyek Ethereal, membawa lebih banyak airdrop untuk ENA.
Sebelum gelombang besar pembukaan ENA, pihak proyek memiliki motivasi untuk mengangkat harga token, baik untuk mendorong spiral positif bisnis dan harga token, maupun untuk memberikan harga jual yang lebih tinggi bagi diri mereka sendiri.
Selain itu, dari kinerja Ethena selama lebih dari enam bulan sejak diluncurkan, kemampuan bisnis tim proyek Ethena sangat kuat, bisa dibilang merupakan yang terbaik di antara banyak proyek stablecoin dalam hal pengembangan kerjasama eksternal, lebih agresif dan efisien dibandingkan proyek stablecoin terkemuka MakerDAO.
Saat ini, faktor-faktor yang tidak menguntungkan bagi nilai token ENA dan menekan harga ENA termasuk:
ENA kurang memiliki distribusi hasil yang nyata, lebih banyak merupakan skenario staking yang agak mengambang (seperti sebagai jaminan AVS untuk keamanan multi-rantai Ethena) dan menciptakan nilai sendiri.
Kondisi keuntungan nyata dari proyek Ethena tidak baik, subsidi besar yang diterapkan untuk membuka pasar menyebabkan kerugian bersih proyek ini menjadi parah, dan kerugian ini sebenarnya ditanggung oleh pemegang token ENA.
ENA masih menghadapi tekanan inflasi yang signifikan dalam enam bulan ke depan, di satu sisi berasal dari pengeluaran token ENA dalam aktivitas pemasaran, dan di sisi lain pada akhir Maret tahun depan akan menghadapi pembukaan untuk tim inti dan investor setelah satu tahun, berdasarkan data tokenomist, dalam enam bulan ke depan, token ENA menghadapi tekanan inflasi 85.4% dari jumlah sirkulasi saat ini.
Sumber data: https://tokenomist.ai/
3.2 Perbandingan kuantitatifModel bisnis Ethena sebenarnya tidak berbeda dengan proyek stablecoin lainnya, inovasinya terletak pada penggunaan aset yang dikumpulkan, yaitu menggunakan aset yang terkumpul untuk mendapatkan keuntungan melalui arbitrase kontrak permanen.
Oleh karena itu, kami akan menggunakan proyek stablecoin dengan kapitalisasi pasar terbesar saat ini, MakerDAO (sekarang SKY) sebagai acuan untuk melakukan perbandingan.
Dapat dilihat bahwa dibandingkan dengan protokol lama MakerDAO, token ENA dari Ethena saat ini tidak memiliki nilai baik dalam hal pendapatan protokol maupun keuntungan.
KesimpulanMeskipun banyak orang menyebut Ethena sebagai proyek inovatif yang sangat representatif di gelombang ini, model bisnis intinya tidak berbeda dengan proyek stablecoin lainnya, semuanya mengumpulkan dana untuk operasi keuangan dan berusaha mempromosikan penggunaan dan penerimaan obligasi (stablecoin) mereka sendiri, untuk mengurangi biaya penggalangan dana mereka sebanyak mungkin.
Dari tahap ini, Ethena yang berada di tahap awal promosi stablecoin masih berada dalam tahap kerugian besar, tidak seperti banyak KOL yang mengatakan bahwa ini adalah proyek yang “sangat menguntungkan”. Valuasi ini tidak lebih rendah dibandingkan proyek representatif stablecoin MakerDAO.
Namun, sebagai pemain baru di jalur ini, Ethena menunjukkan kemampuan pengembangan bisnis yang sangat kuat, lebih agresif dibandingkan proyek lain. Seperti banyak proyek DeFi di siklus sebelumnya, ekspansi skala yang cepat dan lebih banyak proyek yang diadopsi akan meningkatkan harapan optimis dari investor dan peneliti terhadap proyek tersebut, sehingga mendorong harga token, dan kenaikan harga token akan membawa APY yang lebih tinggi, lebih lanjut mendorong skala USDE, membentuk spiral naik di mana kaki kiri menginjak kaki kanan.
Kemudian, proyek-proyek semacam ini pada akhirnya akan menghadapi titik kritis, di mana orang mulai menyadari bahwa pertumbuhan proyek didorong oleh subsidi token, dan kenaikan harga token yang diterbitkan tampaknya hanya didukung oleh sentimen optimis, tanpa adanya keterikatan nilai.
Dengan demikian, sebuah permainan cepat telah dimulai.
Akhirnya, hanya sedikit proyek yang dapat bangkit kembali dari spiral penurunan seperti ini, bintang stablecoin di gelombang sebelumnya, Luna (penerbit UST) sudah mati, bisnis Frax menyusut drastis, dan Fei menghentikan operasinya.
Stablecoin sebagai produk dengan efek Lindy yang jelas (semakin lama ada, semakin kuat daya tahannya), Ethena dan USDE-nya masih memerlukan lebih banyak waktu untuk memverifikasi stabilitas arsitektur produknya, serta kemampuan bertahan hidupnya setelah subsidi menurun.
Referensi dan sumber dataHarga aset: https://www.coingecko.com/
Informasi pembukaan token: https://tokenomist.ai/
Data keuangan: https://tokenterminal.com/
Dasbor data proyek: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
Pengumuman resmi: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341
KOL Eugene: https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024