Judul asli: Kerangka Baru Untuk Mengidentifikasi Parit Di Pasar Kripto

Penulis asli: Robbie Petersen, Analis di Delphi Digital

Kompilasi asli: Ismay, BlockBeats

Catatan Editor: Di pasar kripto yang sangat kompetitif saat ini, konsep parit tidak lagi terbatas pada likuiditas tradisional dan TVL. Dengan pesatnya perkembangan aplikasi DeFi, hanya mengandalkan keunggulan likuiditas saja tidak lagi cukup untuk tetap tak terkalahkan dalam jangka panjang. Artikel ini membahas lebih dekat bagaimana aplikasi kripto dapat membangun parit yang benar-benar dapat dipertahankan melalui diferensiasi merek, pengalaman pengguna, dan peluncuran fitur-fitur baru secara berkelanjutan. Dengan menganalisis kasus-kasus seperti Uniswap dan Hyperliquid, kami mengungkapkan bahwa dalam industri yang penuh ketidakpastian ini, inovasi berkelanjutan adalah kunci untuk melawan persaingan dan mencapai perolehan nilai.

Kesuksesan setiap perusahaan—entah itu raksasa teknologi atau perusahaan yang sudah berumur satu abad—dapat dikaitkan dengan paritnya. Baik itu efek jaringan, biaya migrasi pengguna, atau skala ekonomi, parit pada akhirnya memungkinkan perusahaan untuk lepas dari hukum persaingan dan memperoleh nilai secara berkelanjutan.

Meskipun sikap defensif sering kali menjadi renungan bagi investor mata uang kripto, menurut saya konsep parit bahkan lebih penting dalam konteks pasar saat ini. Hal ini disebabkan oleh tiga perbedaan struktural yang unik dalam aplikasi kriptografi:

· Forkability: Forkabilitas aplikasi berarti hambatan masuk yang lebih rendah di pasar kripto.

· Komposabilitas: Karena aplikasi dan protokol dapat dioperasikan, biaya peralihan bagi pengguna secara inheren lebih rendah.

· Akuisisi pengguna berbasis token: Menggunakan insentif token sebagai alat akuisisi pengguna yang efektif berarti proyek kripto memiliki biaya akuisisi pelanggan (CAC) yang secara struktural lebih rendah.

Bersama-sama, sifat unik ini mempercepat persaingan dalam aplikasi kriptografi. Saat sebuah aplikasi mengaktifkan "tombol pembayaran", tidak hanya akan ada banyak aplikasi lain yang tidak dapat dibedakan yang menawarkan pengalaman pengguna serupa namun lebih murah, namun bahkan mungkin ada beberapa aplikasi yang mensubsidi pengguna melalui subsidi token dan poin.

Disimpulkan secara logis, tanpa parit, 99% aplikasi pasti akan terjerumus ke dalam "perang harga" dan tidak dapat menghindari nasib komoditisasi.

Meskipun kita mempunyai banyak preseden dan inspirasi untuk memahami parit di pasar tradisional, kita tidak memiliki kerangka kerja yang dapat menjelaskan perbedaan struktural ini. Artikel ini bertujuan untuk mengisi kesenjangan ini, menggali elemen fundamental yang membentuk parit berkelanjutan dan dengan demikian mengidentifikasi beberapa penerapan yang dapat memberikan nilai secara berkelanjutan.

Kerangka kerja baru untuk menilai kemampuan pertahanan aplikasi

"Raja Pertahanan" Warren Buffett memiliki cara yang sederhana namun efektif untuk mengidentifikasi perusahaan yang defensif. Dia bertanya pada dirinya sendiri: "Jika saya memiliki satu miliar dolar dan membangun bisnis yang bersaing dengan perusahaan ini, apa yang dapat saya lakukan?" pangsa pasar?”

Dengan beberapa penyesuaian pada kerangka ini, kita dapat menerapkan logika yang sama pada pasar kripto, dengan mempertimbangkan perbedaan struktural yang disebutkan sebelumnya: “Jika saya melakukan fork pada aplikasi ini dan menginvestasikan $50 juta dalam subsidi token, saya dapat menangkap dan mempertahankan pangsa pasar? ”

Saat Anda menjawab pertanyaan ini, pada dasarnya Anda sedang mensimulasikan hukum persaingan. Jika jawabannya adalah "ya", kemungkinan besar hanya masalah waktu sebelum munculnya cabang atau pesaing yang tidak terdiferensiasi mengikis pangsa pasar aplikasi. Di sisi lain, jika jawabannya "tidak", maka aplikasi tersebut mungkin memiliki kualitas yang menurut saya umum untuk semua aplikasi kriptografi defensif.

Fitur “Non-garpu” dan “tidak dapat disubsidi”.

Untuk lebih memahami apa yang saya maksud, ambil Aave sebagai contoh, jika saya melakukan fork pada Aave hari ini, tidak ada yang akan menggunakan versi fork saya karena tidak akan memiliki cukup likuiditas bagi pengguna untuk meminjamkan, juga tidak akan ada cukup banyak pengguna yang datang untuk meminjam ini. likuiditas. Oleh karena itu, di pasar pinjaman seperti Aave, TVL dan efek jaringan bilateral adalah fitur yang “tidak dapat di-forkable”.

Namun, meskipun TVL memberikan perlindungan pada pasar pinjaman, pertanyaan utamanya adalah apakah properti tersebut juga kebal terhadap subsidi. Bayangkan sebuah tim yang memiliki dana besar tidak hanya melakukan fork pada Aave tetapi juga merancang program insentif senilai hingga $50 juta untuk mengakuisisi pengguna Aave. Jika pesaing dapat mencapai ambang likuiditas yang kompetitif, pengguna mungkin tidak memiliki banyak insentif untuk beralih kembali ke Aave karena pasar pinjaman pada dasarnya tidak terdiferensiasi.

Untuk lebih jelasnya, saya tidak berpikir tim mana pun akan berhasil membuat Aave berhasil dalam waktu dekat, dan mensubsidi TVL senilai $12 miliar bukanlah tugas kecil. Namun, saya yakin bahwa pasar pinjaman lain yang belum mencapai skala ini berisiko kehilangan pangsa pasar yang signifikan. Kamino baru-baru ini memberikan preseden dalam ekosistem Solana.

Selain itu, perlu dicatat bahwa meskipun pasar pinjaman besar seperti Aave mungkin mampu bertahan dari ancaman pesaing baru, mereka belum tentu sepenuhnya terlindungi dari integrasi horizontal dari aplikasi-aplikasi tetangga. Misalnya, cabang pemberi pinjaman MakerDAO, Spark, telah mengambil alih 18% pangsa pasar dari Aave sejak meluncurkan fork Aave pada Agustus 2023. Mengingat posisi pasar Maker, mereka dapat secara efektif menarik dan mempertahankan pengguna sebagai perpanjangan logis dari protokol Maker.

Oleh karena itu, dengan tidak adanya fitur lain yang tidak dapat dengan mudah disubsidi (seperti CDP gudang utang yang dijaminkan yang tertanam dalam struktur pasar DeFi), pertahanan struktural protokol peminjaman mungkin tidak sekuat yang diperkirakan. Sekali lagi, tanyakan pada diri Anda – jika saya melakukan fork pada aplikasi ini dan menginvestasikan $50 juta dalam subsidi token, dapatkah saya meraih dan mempertahankan pangsa pasar? —Saya pikir, untuk sebagian besar pasar pinjaman, jawabannya adalah ya.

Bagian depan akan menangkap nilai lebih

Popularitas agregator dan front-end bercabang semakin memperumit masalah pertahanan di pasar DEX. Secara historis, jika Anda bertanya kepada saya model mana yang lebih defensif - DEX atau agregator - jawaban saya jelas adalah DEX. Pada akhirnya, front end hanyalah perspektif yang berbeda dari back end, dan biaya peralihan antar agregator pada dasarnya lebih rendah.

Sebaliknya, bursa terdesentralisasi memiliki lapisan likuiditas, dan biaya peralihan dari penggunaan fork yang kurang likuid jauh lebih tinggi, yang mengakibatkan lebih banyak slippage dan hasil eksekusi bersih yang lebih buruk. Jadi mengingat likuiditas tidak dapat diubah dan lebih sulit untuk disubsidi dalam skala besar, saya pikir DEX lebih dapat dipertahankan.

Meskipun pandangan ini berlaku dalam jangka panjang, menurut saya keseimbangannya mungkin condong ke arah front end, dengan semakin banyak nilai yang ditangkap di front end. Pemikiran saya dapat diringkas menjadi empat alasan:

Likuiditas lebih seperti komoditas daripada yang Anda kira

Mirip dengan TVL, meskipun likuiditas bersifat “tidak dapat diubah”, namun TVL tidak kebal terhadap subsidi. Ada banyak preseden dalam sejarah DeFi yang tampaknya mengkonfirmasi logika ini (seperti serangan penghisap darah SushiSwap). Ketidakstabilan struktural pasar kontrak abadi juga mencerminkan fakta bahwa likuiditas saja tidak dapat berfungsi sebagai parit yang berkelanjutan. Banyaknya DEX kontrak abadi yang muncul dan mampu dengan cepat memperoleh pangsa pasar menunjukkan bahwa hambatan untuk meluncurkan likuiditas pada dasarnya rendah.

Dalam waktu kurang dari 10 bulan, Hyperliquid kini telah menjadi kontrak abadi DEX dengan volume tertinggi, melampaui dYdX dan GMX, yang masing-masing pernah menguasai lebih dari 50% pasar abadi.

Bagian depan sedang berkembang

Saat ini, “agregator” yang paling populer adalah frontend berbasis niat. Tugas eksekusi outsourcing front-end ini ke jaringan "pemecah" yang bersaing satu sama lain untuk memberikan eksekusi terbaik bagi pengguna. Yang penting, beberapa DEX berbasis niat juga memiliki akses ke sumber likuiditas off-chain (seperti platform perdagangan terpusat, pembuat pasar). Hal ini memungkinkan frontend ini melewati fase peluncuran likuiditas dan segera memberikan hasil eksekusi yang kompetitif, atau bahkan lebih baik. Secara intuitif, hal ini melemahkan peran likuiditas on-chain sebagai parit pertahanan bagi DEX yang ada.

Front end menguasai hubungan dengan pengguna akhir

Front-end yang mengendalikan perhatian pengguna memiliki daya tawar yang tidak proporsional, memungkinkan mereka mencapai perjanjian kerja sama eksklusif dan bahkan mencapai integrasi vertikal. Melalui desain front-end yang intuitif dan kontrol pengguna akhir, Jupiter telah menjadi DEX kontrak abadi terbesar keempat di semua rantai. Selain itu, Jupiter telah berhasil mengintegrasikan platform peluncurannya sendiri dengan SOL LST dan berencana untuk membangun model RFQ/solvernya sendiri. Premi JUP setidaknya dapat dibenarkan mengingat ikatan kuat Jupiter dengan pengguna akhir, meskipun saya memperkirakan kesenjangan tersebut pada akhirnya akan mengecil.

Selain itu, sebagai front-end utama, tidak ada aplikasi yang lebih dekat dengan pengguna akhir selain dompet. Dengan menghubungkan investor ritel di terminal seluler, dompet memiliki aliran pesanan paling berharga - "lalu lintas yang tidak sensitif terhadap biaya penanganan". Mengingat biaya peralihan dompet pada dasarnya tinggi, hal ini memungkinkan penyedia dompet seperti MetaMask secara kolektif memperoleh biaya lebih dari $290 juta dengan secara strategis menjual kenyamanan dibandingkan eksekusi terbaik kepada investor ritel.

Selain itu, meskipun rantai pasokan MEV akan terus berkembang, satu hal akan menjadi semakin jelas – nilai akan bertambah secara tidak proporsional di tangan para pemain dengan aliran pesanan paling eksklusif. Dengan kata lain, semua inisiatif saat ini yang bertujuan untuk mengalokasikan kembali MEV - baik pada lapisan aplikasi (seperti DEX yang mempertimbangkan LVR, dll.), atau pada tingkat yang lebih rendah (seperti kumpulan memori terenkripsi, lingkungan eksekusi tepercaya, dll.) - akan terjadi secara tidak proporsional menguntungkan mereka yang paling dekat dengan awal aliran pesanan berarti bahwa protokol dan aplikasi akan menjadi semakin “tipis”, sementara dompet dan front-end lainnya akan menjadi semakin “tebal” karena kedekatannya dengan pengguna akhir.

Saya akan memperluas ide ini dalam laporan mendatang yang berjudul (Teori Dompet Gemuk).

Bangun parit untuk aplikasi Anda

Untuk lebih jelasnya, saya memperkirakan bahwa efek jaringan likuiditas akan menciptakan situasi pemenang-ambil-semua (winner-take-all) di pasar berskala besar, namun kita masih jauh dari masa depan ini. Oleh karena itu, hanya mengandalkan likuiditas mungkin masih merupakan langkah yang tidak efektif dalam jangka pendek dan menengah.

Sebaliknya, menurut saya likuiditas dan TVL lebih seperti prasyarat, sementara pertahanan nyata mungkin datang dari hal-hal yang tidak berwujud seperti merek, diferensiasi dalam pengalaman pengguna (UX), dan yang paling penting – pengenalan fitur-fitur baru dan kemampuan produk secara terus-menerus. Sama seperti Uniswap yang mampu mengatasi serangan penghisap darah Sushi, itu karena mereka memiliki kemampuan untuk "berinovasi melebihi Sushi". Demikian pula, kenaikan pesat Hyperliquid dapat dikaitkan dengan pembangunan tim DEX kontrak abadi yang paling intuitif hingga saat ini dan terus meluncurkan fitur-fitur baru.

Sederhananya, meskipun likuiditas dan TVL dapat disubsidi oleh pesaing baru, tim yang terus-menerus meluncurkan produk baru tidak dapat ditiru. Oleh karena itu, saya mengharapkan adanya korelasi yang tinggi antara aplikasi yang menangkap nilai secara berkelanjutan dan aplikasi yang didukung oleh tim inovasi yang tiada henti. Dalam industri di mana parit hampir tidak mungkin dibuat, tidak diragukan lagi ini adalah sumber pertahanan terkuat.