Ringkasan Eksekutif

  • Meningkatnya staking likuid telah membentuk ulang komposisi pasokan Ethereum dan dinamika emisi ETH, dengan kehadiran Lido yang menonjol mendorong dinamika ini.

  • Kami menyaksikan tren naik dalam adopsi stETH, terutama bila dibandingkan dengan ETH, yang mengalami stagnasi permintaan.

  • stETH telah menggantikan ETH sebagai aset pilihan pada platform peminjaman. Pergeseran ini terutama didorong oleh daya tarik posisi stETH dengan leverage, yang tampaknya menawarkan hasil yang lebih menarik dibandingkan dengan menyediakan likuiditas melalui pasangan stETH-ETH pada bursa terdesentralisasi.

📊 Lihat semua bagan yang dibahas dalam laporan ini di The Week On-chain Dashboard. Liquid Staking sedang Meningkat

Sejak diperkenalkannya mekanisme konsensus Proof of Stake ke jaringan Ethereum, muncul fenomena baru: Liquid staking.

Pada intinya, proyek-proyek liquid staking memungkinkan individu mendelegasikan ETH mereka kepada operator node proyek tersebut, yang kemudian melakukan staking ETH atas nama mereka. Sebagai imbalannya, individu tersebut menerima representasi dari ETH yang dipertaruhkan mereka yang dikenal sebagai Liquid Staking Derivatives (LSDs) atau Liquid Staking Tokens (LSTs).

Dalam konteks perkembangan baru ini, komposisi pasokan ETH yang beredar telah berubah. Saat ini, 23% dari pasokan ETH dipertaruhkan, dengan 32% di antaranya dipertaruhkan melalui penyedia layanan liquid staking terbesar, Lido. Ini juga berarti 7% dari pasokan ETH sedang digantikan oleh derivatif staking milik Lido, stETH. Perubahan ini menunjukkan kecenderungan yang meningkat.

💡 Catatan: Laporan ini bereksperimen dengan bagan interaktif yang mungkin memerlukan beberapa momen ekstra untuk dimuat seperti biasanya. Bagan juga dapat diperluas dengan mengklik ikon kotak di sudut kanan bawah.

Biasanya, ETH yang dipertaruhkan berfungsi sebagai jaminan bagi validator dan dikunci. Namun, derivatif liquid staking memungkinkan pengguna untuk menggunakan kembali ETH yang dipertaruhkan mereka, misalnya dalam protokol DeFi, sambil tetap menerima imbalan staking. Derivatif ini didukung oleh jumlah setara ETH yang dipertaruhkan, dan dapat ditebus melalui platform liquid staking kapan saja.

Fitur menarik dari liquid staking inilah yang mendorong tren saat ini yaitu peningkatan staking melalui penyedia liquid staking, dengan Lido yang saat ini mendominasi pasar melalui pangsa pasar sebesar 86%. Karena itu, kami melanjutkan analisis ini dengan menilai derivatif staking Lido, stETH, serta versi terbungkusnya, wstETH.

Dampak stETH terhadap Pasokan ETH

Sejak penggabungan (merge), penerbitan ETH yang baru dibuat semata-mata dihasilkan dari imbalan yang dibayarkan kepada validator.

Karena Lido memiliki 32% dari staking pool, mereka kemudian menerima 32% dari imbalan validator, dan akibatnya 32% dari ETH yang baru dibuat didistribusikan ke ekosistem ETH melalui Lido. Untuk memahami dampak yang mungkin ditimbulkan terhadap pasokan ETH, kita perlu mengamati mekanisme imbalan Lido secara lebih dekat. Struktur imbalan Lido terdiri dari tiga lapisan:

  • 🟠 Consensus Layer Rewards dalam bentuk imbalan yang dibayarkan di atas akun ETH yang dipertaruhkan merupakan porsi terbesar dari imbalan protokol, yaitu 68,8%

  • 🔴 Imbalan MEV adalah bentuk biaya tambahan karena dimasukkan dalam posisi tertentu di sebuah blok dan merupakan yang terbesar kedua, yaitu 28,4%.

  • 🔵 Priority Fees yang dibayarkan untuk bertransaksi di jaringan merupakan sisa 3,72% dari imbalan.

Persentase tingkat tahunan kotor (gross annual percentage rate) untuk Lido ditentukan oleh APR consensus layer dan APR execution layer secara keseluruhan, yang didasarkan pada imbalan yang diterima validator Lido dibandingkan dengan total Ether yang dipoolkan. Per penulisan, total Protocol APR adalah 4,07%.

Lido mengenakan biaya 10% atas imbalan staking, dengan pembagian biaya antara operator node dan kas (treasury) protokol. Ini berlaku untuk imbalan pada execution layer maupun consensus layer.

Saat mempertimbangkan distribusi imbalan consensus layer Lido dalam kaitannya dengan 32% dari ETH yang baru dibuat, kami mengamati dinamika emisi yang berbeda dibandingkan apa yang dibayangkan oleh protokol Ethereum. Tidak seperti solo stakers yang menerima seluruh imbalan validator, dan karenanya ETH yang baru dibuat, Lido hanya mendistribusikan 1,6% dari ETH yang baru dibuat kepada operator node (dengan asumsi mereka tidak memegang stETH). Sebagian 1,6% lainnya masuk ke Lido Treasury, sementara 28,8% didistribusikan kepada pemegang stETH.

Selain itu, Lido mengompa (compound) imbalan yang diperoleh validator, dengan melakukan restaking terhadap imbalan yang didapat dari Priority Fees dan MEV. Saat ini, sekitar 104k ETH telah di-restake, yang berkontribusi pada efek pengompa sebesar 1,24% dari Protocol APR. Strategi pengompa Lido mengimbangi sebagian emisi melalui Consensus Layer Rewards. Sementara 3,2% dari imbalan didistribusikan seperti yang dijelaskan di atas, tambahan 0,95% dari total imbalan dikunci di staking pool. Secara keseluruhan, ini berarti Lido menerima total 221k ETH yang baru dibuat (lihat bagan sebelumnya), sementara 105k ETH dikunci lagi di staking pool, sehingga menghasilkan emisi bersih sebesar 116k ETH.

Dampak stETH terhadap Permintaan ETH

Lido mencetak stETH untuk setiap ETH yang dipertaruhkan bersama operator nodenya, serta untuk imbalan yang diterima dari aktivitas staking. Semua pemegang stETH menerima pembaruan otomatis pada akun mereka berdasarkan imbalan yang memenuhi syarat bagi mereka, sehingga stETH menjadi versi ETH yang menghasilkan imbal hasil (yield-bearing). Karena sifat stETH yang menghasilkan imbal hasil lebih menarik dibanding ETH, beredar keyakinan bahwa stETH dapat menggantikan ETH sebagai mata uang cadangan Ethereum.

Untuk menentukan apakah stETH milik Lido sedang menyasar permintaan terhadap ETH, kami meneliti adopsi terbaru antara ETH dan versi terbungkusnya, WETH, dibandingkan stETH dan versi terbungkusnya, wstETH. Dengan membandingkan tren menggunakan 30D-SMA, kami mengamati bahwa jumlah alamat baru yang menggunakan ETH + WETH telah mandek sejak Runtuhnya Terra Luna pada Mei 2022, sementara permintaan untuk stETH + wstETH meningkat sebesar 142% selama periode yang sama.

Saat mengamati volume transfer, tren serupa dapat dilihat pada keduanya, ETH + WETH, yang mengalami peningkatan volume rata-rata antara $6B hingga $10B sepanjang tahun 2022. Namun, volume tersebut kemudian datar pada awal 2023.

Sebaliknya, stETH mencapai volume puncak pada musim semi 2022 dan tetap relatif stabil untuk sisa tahun tersebut. Namun, pada 2023, stETH kembali mendapatkan momentum, melonjak dari $127M menjadi kisaran $450M – $880M.

Dampak stETH terhadap DeFi

Saat membandingkan penggunaan ETH dan stETH di DeFi, kami terutama akan berfokus pada alternatif terbungkus dari kedua token sebagai proksi permintaan, karena keduanya didukung di sebagian besar aplikasi DeFi.

Sejak awal tahun 2022, peningkatan signifikan pada pasokan wstETH dapat diamati, dengan tambahan lebih dari 3M token yang diterbitkan. Ini menunjukkan preferensi yang semakin besar di kalangan pengguna untuk memegang wstETH dibandingkan stETH.

Namun, perlu dicatat bahwa hanya 70,5% dari pasokan wstETH yang dipegang di smart contract. Banyaknya pemegang wstETH secara individu dapat dikaitkan dengan regulasi pajak. Dengan pembaruan saldo otomatis stETH yang dianggap sebagai pendapatan kena pajak, pengguna mungkin lebih memilih memegang versi terbungkus yang hanya meningkat nilainya tanpa menambah jumlah token.

Sebagai perbandingan, pasokan wETH turun 62% dalam periode yang sama, yang menunjukkan kurangnya permintaan untuk versi terbungkus ETH. Ini sejalan dengan pengamatan bahwa penggunaan wETH dalam smart contract menurun.

Saat menganalisis rincian pasokan stETH ke para pemegang tokennya, sambil memperhitungkan bahwa wstETH menggantikan 74% dari pasokan stETH, kita dapat melihat bahwa derivatif staking Lido telah menemukan adopsi yang signifikan dalam protokol lending Aave. Sekitar 14,4% dari pasokan stETH dan 25,3% dari pasokan wstETH digunakan di Aave.

Perlu dicatat bahwa hanya sebagian kecil dari derivatif staking Lido yang digunakan di bursa terdesentralisasi (DEX). Di antara DEX, Curve memiliki jumlah likuiditas stETH tertinggi, yang hanya merepresentasikan 1,4% dari total pasokan stETH.

Ini angka yang mengkhawatirkan, mengingat stETH dan wstETH diperdagangkan terutama di DEX. Dalam konteks ini, kami mengulang poin yang dibahas pada Week on Chain 27 sebelumnya mengenai surutnya likuiditas stETH.

Seperti yang digambarkan pada bagan di bawah, Curve, tempat perdagangan terbesar untuk stETH, mengalami penurunan 90,2% cadangan stETH pada tiga pool stETH teratas sejak Mei 2022.

Secara bersamaan, Aave mengalami lonjakan masuknya ETH yang dipertaruhkan milik Lido, dengan peningkatan sekitar 53,6%. Cadangan stETH dibagi secara merata di antara dua versi Aave. Transisi ini kemungkinan didorong oleh fakta bahwa posisi stETH yang dimanfaatkan menawarkan imbal hasil yang lebih menarik dibandingkan menyediakan likuiditas untuk stETH di DEX.

Peralihan dari DEX ke platform pinjaman seperti Aave telah mengurangi likuiditas untuk stETH, yang berpotensi menimbulkan risiko dalam hal stETH depegging serta munculnya bad debt di Aave. Hal ini karena likuiditas yang tersedia di DEX mungkin tidak cukup untuk melikuidasi pinjaman-pinjaman tersebut.

Ringkasan dan Kesimpulan

Meningkatnya liquid staking telah membawa perubahan signifikan dalam komposisi pasokan Ethereum (ETH) serta dinamika ETH yang baru dibuat. Lido, sebagai pemain besar dalam staking pool, telah mengubah arus ETH baru yang masuk ke perekonomian melalui strategi restaking-nya.

Selain itu, sebagian dari ETH yang baru dicetak didistribusikan kepada pemegang sETH, yang mungkin memiliki karakteristik dan pola perilaku berbeda dibandingkan validator. Hal ini mengarah pada asumsi bahwa sebagian penting dari ETH yang baru dicetak dari Lido diarahkan ke aplikasi-aplikasi DeFi.

Perubahan ini juga menyebabkan stETH menggantikan ETH di Aave, kemungkinan karena posisi stETH yang dimanfaatkan menawarkan imbal hasil lebih tinggi dibandingkan menyediakan likuiditas dengan pasangan stETH-ETH di bursa terdesentralisasi. Perkembangan ini memiliki potensi risiko stETH kehilangan patoknya (peg) terhadap aset dasarnya dan juga dapat memunculkan tantangan terkait penanganan bad debt di Aave.

Penafian: Laporan ini tidak memberikan nasihat investasi apa pun. Semua data disediakan hanya untuk tujuan informasi dan edukasi. Tidak ada keputusan investasi yang boleh didasarkan pada informasi yang diberikan di sini, dan Anda sepenuhnya bertanggung jawab atas keputusan investasi Anda sendiri.

  • Bergabunglah dengan kanal Telegram kami

  • Ikuti kami dan hubungi kami di Twitter

  • Kunjungi Glassnode Forum untuk diskusi dan analisis mendalam.

  • Untuk metrik on-chain, dasbor, dan peringatan, kunjungi Glassnode Studio

  • Untuk peringatan otomatis tentang metrik on-chain inti dan aktivitas di bursa, kunjungi Glassnode Alerts di Twitter