Introduction
Grayscale Ethereum Trust (ETHE) est le plus grand produit Ethereum coté en bourse sur le marché boursier américain, avec une détention de plus de 3 millions d'ETH. Cependant, son cours actuel sur le marché secondaire par rapport à la valeur liquidative (VNI) présente une décote de près de 50 %. Dans notre précédent rapport, nous avons analysé les raisons de la remise et de la prime de ce produit, ainsi que plusieurs scénarios dans lesquels la remise pourrait se réduire. Sur la base du modèle de rotation cyclique, nous pensons que si l’on parie sur un marché haussier potentiel, l’ETHE pourrait avoir une meilleure élasticité que l’ETH au comptant. Cependant, nous avons également constaté que l’analyse des données historiques montre que les mesures risque-récompense d’ETHE ne sont pas idéales, avec des rendements ajustés au risque, un tirage maximum et une volatilité moins performants que l’ETH/USD. Cela implique que si l’on est prêt à détenir des ETHE à long terme, des stratégies spécifiques d’amélioration du rendement pourraient être nécessaires ; sinon, si un marché haussier n’arrive pas rapidement, sa performance risque d’être plus faible que celle du marché dans son ensemble.
Dans le deuxième volet de cette série, nous verrons comment élaborer une stratégie d’amélioration de l’indice ETHE. Cela permettra aux investisseurs d’obtenir la valeur de rendement bêta à long terme de l’actif tout en s’engageant dans une gestion active appropriée pour obtenir des rendements alpha, améliorant ainsi l’expérience de détention de l’actif à long terme.
Aperçu des risques et des rendements de Grayscale ETHE
Commençons par analyser les principales caractéristiques de la cible principale de cette stratégie, Grayscale ETHE :
Le tableau ci-dessus présente des statistiques sur la performance des prix de l'ETHE et de l'ETH-USD du 01/01/2020 au 30/04/2023, calculées sur la base d'un rendement mensuel. La performance de l'ETHE est inférieure à celle de l'ETH spot en termes de coefficient alpha, de drawdown maximum, de valeur à risque et de rendement ajusté au risque, entre autres mesures de risque. Cependant, la distribution à queue épaisse et à droite de ses rendements implique que ses fluctuations positives ont un potentiel plus important :
Français : Performance de rendement : Grayscale ETHE a un rendement mensuel moyen arithmétique de 8,91 % et un rendement annualisé de 178,48 %, tandis que le rendement mensuel moyen arithmétique d'Ethereum spot est de 10,60 % et son rendement annualisé est de 235,03 %. De ce point de vue, Ethereum spot surpasse Grayscale ETHE. En termes de rendement moyen géométrique, le rendement annualisé de Grayscale ETHE est de 40,03 %, tandis que le rendement annualisé d'Ethereum spot est de 120,08 %, ce qui indique qu'Ethereum spot a de meilleures performances d'investissement à long terme.
Performance du risque : les écarts types mensuels et annualisés de Grayscale ETHE sont respectivement de 38,16 % et 132,18 %, supérieurs aux 29,01 % et 100,48 % du spot Ethereum. Cela indique que Grayscale ETHE présente des fluctuations de prix plus importantes et un risque relativement plus élevé. De plus, le drawdown maximum de Grayscale ETHE est de -89,60 %, supérieur aux -77,96 % du spot Ethereum, ce qui illustre encore davantage le risque plus élevé de Grayscale ETHE.
Rendement ajusté au risque : le ratio de Sharpe et le ratio de Sortino sont des mesures utilisées pour évaluer le rendement ajusté au risque des investissements. Comme le montre le tableau, le ratio de Sharpe de Grayscale ETHE est de 0,8, tandis que le ratio de Sharpe d'Ethereum spot est de 1,25 ; le ratio de Sortino de Grayscale ETHE est de 1,72, tandis que le ratio de Sortino d'Ethereum spot est de 2,69. Cela indique que, compte tenu du risque, les performances de rendement d'Ethereum spot sont supérieures à celles de Grayscale ETHE.
Corrélation du marché : le coefficient bêta du tableau montre que le bêta de Grayscale ETHE est de 0,9, ce qui implique que Grayscale ETHE présente un risque systématique relativement plus élevé (ETH). Cependant, le coefficient alpha montre que l'alpha annualisé de Grayscale ETHE est de -8,14 %, ce qui indique qu'après ajustement du risque de marché, Grayscale ETHE n'a pas obtenu de rendement positif au cours de la période statistique.
Ratio de profit et de perte : le ratio de profit et de perte de Grayscale ETHE est de 1,46, légèrement inférieur à celui de 1,48 d'Ethereum spot, ce qui signifie que leurs performances en termes de profits et de pertes ne sont pas significativement différentes.
Cycle de profits et pertes : en termes de cycles de rendement positifs, Grayscale ETHE a 23 cycles de rendement positifs sur 41 cycles, soit 56,10 %, tandis qu'Ethereum spot a 26 cycles de rendement positifs sur 41 cycles, soit 63,41 %. Cela indique qu'Ethereum spot a des cycles plus rentables.
Valeur à risque (VaR) : la VaR historique (5 %) de Grayscale ETHE est de -38,01 % et sa VaR analytique (5 %) est de -53,85 %, tandis que la VaR historique (5 %) d'Ethereum spot est de -30,15 % et sa VaR analytique (5 %) est de -37,11 %. Cela suggère qu'au même niveau de confiance, la perte maximale potentielle de Grayscale ETHE est supérieure à celle d'Ethereum spot.
Valeur à risque conditionnelle (CVaR) : la CVaR de Grayscale ETHE (5 %) est de -44,36 %, tandis que la CVaR d'Ethereum spot (5 %) est de -43,67 %. Cela implique que dans le pire des cas, les pertes de Grayscale ETHE pourraient être comparables à celles d'Ethereum spot.
Taux de capture à la hausse et taux de capture à la baisse : le taux de capture à la hausse de Grayscale ETHE est de 86,74 %, tandis que son taux de capture à la baisse est de 117,95 %. Cela indique que Grayscale ETHE capte des gains plus faibles pendant les périodes de hausse du marché et subit des pertes plus importantes pendant les périodes de baisse du marché.
Forme de la distribution des rendements : l'excès de kurtosis de Grayscale ETHE est de 0,46 et l'asymétrie de 0,84 ; l'excès de kurtosis de ETH est de -0,37 et l'asymétrie de 0,27. Cela suggère que la distribution des rendements de Grayscale ETHE présente un pic plus prononcé par rapport à une distribution normale, indiquant une probabilité plus élevée de rendements extrêmes (positifs ou négatifs). De plus, son asymétrie positive implique une distribution asymétrique à droite avec des rendements extrêmes positifs plus importants. Cela peut signifier que Grayscale ETHE présente un risque d'investissement plus élevé mais des rendements potentiellement plus élevés lors de fluctuations positives du marché.
Pourquoi l'ETHE, qui est également basé sur l'ETH spot comme actif sous-jacent, sous-performe-t-il systématiquement ?
Cela est principalement dû à son produit unique, à sa structure de marché et aux changements de l'environnement de marché, qui ont conduit à une prime sur la valeur nette d'inventaire (2019-2021), suivie d'une décote (à partir de 2021). La baisse de près de 90 % du prix de la prime à la décote a pesé sur les indicateurs globaux de risque/rendement.
Les raisons de la prime négative/positive sont la structure du produit de fonds non remboursable du Grayscale ETHE Trust. Les facteurs contribuant à la prime positive comprennent une plus grande accessibilité du produit par rapport au spot ETH, ce qui rend l'ETH plus adapté aux institutions financières traditionnelles et aux investisseurs particuliers que l'auto-conservation des clés privées ; la comptabilité du bilan, les avantages fiscaux et l'aide aux investisseurs pour contourner les problèmes de conformité. Les raisons de la prime négative comprennent la structure du fonds non remboursable, les opportunités d'arbitrage limitées, les coûts d'opportunité réduits et l'impact des produits concurrents.
Pour une analyse plus approfondie, consultez le premier rapport de la série : « 50 % de réduction sur l’ETH : opportunité ou piège ? Une plongée dans Grayscale Trust ».
Principes de la stratégie de fonds d'amélioration d'indice
Concepts et idées fondamentaux liés à l’amélioration de l’indice ETHE :
La stratégie d’amélioration de l’indice est une approche de gestion de portefeuille d’investissement qui vise à amplifier les rendements d’un portefeuille de base ou d’un indice et à surperformer l’indice en termes de rendement ou de mesures de risque.
La stratégie exige que l'ETHE soit la position fondamentale, en allouant au moins 60 % des fonds au spot ETHE, les fonds restants étant alloués aux liquidités, aux produits à revenu fixe, aux actions liées à la blockchain et aux crypto-monnaies cotées aux États-Unis, et aux options dérivées de ces actions.
L’amélioration de l’indice combine des éléments de gestion active et passive. En raison de l’aspect de gestion active, l’investissement introduit le risque du jugement subjectif du gestionnaire de stratégie, tandis que les fonds indiciels passifs n’ont à se soucier que du risque de marché.
L’élaboration d’un portefeuille basé sur l’ETHE se concentre sur les rendements excédentaires générés par les paris sur le rétrécissement du prix du marché secondaire et de la valeur nette d’inventaire de l’ETHE. Cependant, compte tenu des faibles statistiques de rendement historiques de l’ETHE, nous devons améliorer l’expérience de détention pendant le processus de détention en :
Diversification : inclure des actifs avec une corrélation relativement faible, des rendements stables et une volatilité plus faible dans le portefeuille pour compenser le faible ratio risque/rendement, tels que les liquidités, les produits à revenu fixe, les actions liées à la blockchain et aux cryptomonnaies cotées aux États-Unis, ainsi que les options dérivées de ces actions.
Position élevée : Étant donné que l'ETHE présente un potentiel de rendement plus élevé lors des fluctuations positives du marché, le maintien d'une position globale élevée pour l'ETHE permet d'éviter de manquer des hausses extrêmes. Dans des situations de risque non significatives (par exemple, crise de la confiance dans Ethereum, crise financière de Grayscale), l'allocation ne doit pas être inférieure à 80 %.
Valorisation des produits dérivés : l’utilisation de stratégies d’options dans le cadre de la valorisation des actions est plus avantageuse que la simple détention du sous-jacent. Les rendements excédentaires proviennent principalement de la capture des primes de volatilité des prix des options et de la construction de stratégies d’investissement plus ciblées avec des stratégies d’options complexes.
Trading sur marge : le trading sur marge peut améliorer l'indice de deux manières : utiliser des actions détenues ou des ETF comme garantie de financement pour augmenter l'effet de levier en période de hausse ; et prêter des actions détenues pour générer des rendements grâce au prêt de titres. Si l'ETHE soutient le trading sur marge à l'avenir ou si les actions de la partie valorisation des actions le soutiennent, cela pourrait être une stratégie alternative.
Initial Coin Offerings (ICO) : grâce aux améliorations apportées à l'environnement réglementaire, de plus en plus de courtiers traditionnels se lancent dans le trading d'actifs cryptographiques. Il est possible que les actifs cryptographiques fassent l'objet d'offres initiales sur des plateformes de courtage réglementées à l'avenir. Historiquement, les rendements des ICO et des IDO ont été considérables et, à ce moment-là, nos avoirs pourraient être utilisés pour participer à l'ICO avec une petite somme d'argent.
Méthodes spécifiques
Étant donné que les points 4 et 5 sont actuellement difficiles à mettre en œuvre, en nous concentrant sur les points 1 à 3, nous devons :
Sélectionnez un indice : suivez principalement l'indice ETHE, avec l'ETH/USD comme indice de référence. Puisqu'il s'agit d'un actif unique et non d'un complément d'indice à large base traditionnel, l'accent doit être mis sur le contrôle de la volatilité et des baisses lors de la création de valeur supplémentaire grâce à une gestion active pour l'indice « à base étroite » plus concentré.
Répartition des fonds : Pour garantir que la performance du portefeuille ne s'écarte pas de manière significative de l'indice de référence, au moins 60 % des fonds doivent être alloués à l'ETHE, en maintenant idéalement une pondération de 80 à 90 %, la pondération des fonds améliorant le rendement allant de 10 à 20 %.
Valorisation des actions : les actions ETHE étant actuellement négociées sur le marché OTCQX, un marché dit de gré à gré (OTC) où les titres ont généralement une activité de négociation limitée et aucun marché d'options standard, il n'est pas possible d'utiliser les soldes des plateformes de courtage comme garantie pour les stratégies de vente d'options d'achat couvertes ou le trading sur marge. Par conséquent, l'objectif principal de la valorisation devrait être l'allocation préférentielle de certaines actions liées à la blockchain et aux cryptomonnaies.
Tableau 1 : Principales actions cotées aux États-Unis liées à la blockchain ou aux cryptomonnaies
Tableau 2 : Principaux ETF sur le thème de la blockchain ou des cryptomonnaies cotés aux États-Unis et au Canada
Les critères de sélection des cibles d’investissement sont les suivants :
Les entreprises ayant un plan d'affaires clair dans l'écosystème des crypto-monnaies ou bénéficiant indirectement du développement de l'industrie des crypto-monnaies, y compris les sociétés d'extraction de crypto-monnaies, les fournisseurs d'équipements/puces d'extraction, les sociétés de services financiers de crypto-monnaies ou d'autres institutions financières servant principalement des clients liés aux crypto-monnaies, et les sociétés commerciales du métaverse ;
Ou des produits de fonds dont la stratégie d’investissement principale se concentre sur le marché au comptant de la monnaie numérique ou ses dérivés ;
Ou des actions de produits de fonds investissant dans les deux catégories susmentionnées.
Pourquoi choisir les actions cryptographiques :
Sur la base de la corrélation modérée entre les actions cryptographiques et les actifs cryptographiques, établissez une exposition au marché cryptographique via une approche sûre, pratique et conforme.
La corrélation entre les actions crypto et les actifs crypto se situe généralement entre moyenne (0,40) et significative (0,90). De plus, historiquement, la valeur bêta des cours des actions de nombreuses sociétés crypto et des crypto-monnaies est supérieure à 1. Cette exposition au risque amplifiée peut faire des actions crypto un outil efficace pour s'exposer aux fluctuations de prix sur le marché des crypto-monnaies. En outre, non seulement ETHE, mais certains fonds crypto (tels que BITW) ont également une valeur de marché inférieure à la valeur nette d'inventaire en raison de problèmes structurels similaires, qui peuvent également être utilisés pour parier sur le retour des remises.
Tableau : Corrélation du rendement mensuel des principales crypto-actions et de l'ETH, ETHE (01/05/2021–04/05/2023) :
Remarque : La période statistique est limitée par le fait que l'action COIN n'est cotée à la négociation qu'en mai 2021 ; CASH représente les liquidités.
Amélioration des produits dérivés
L'amélioration des options se concentre principalement sur la stratégie d'appel couvert basée sur les positions spot d'actions/ETF détenues, c'est-à-dire la vente d'un nombre égal d'options d'achat avec un certain degré hors de la monnaie, ce qui peut générer des rendements excédentaires par rapport au marché au comptant en cas de baisse du marché ou de hausse régulière.
Dans le même temps, après avoir combiné les facteurs macroéconomiques, techniques et fondamentaux du secteur, des ajustements peuvent être apportés à la stratégie d'achat couvert. Par exemple, en utilisant un spread d'achat à ratio. Dans le cas d'une structure de terme appropriée, un spread calendaire peut être exécuté.
Lorsque la protection du portefeuille est nécessaire, des structures d'options peuvent être formulées en fonction du niveau de volatilité implicite. Par exemple, lorsque la volatilité implicite est relativement élevée et que les ailes sont plus élevées que les options à parité (ATM), une structure de put spread collar peut être choisie.
Exemple de stratégie d'amélioration des options
Il est important de noter que les détails des changements de volatilité, tels que l'asymétrie et la structure des termes, affecteront la structure spécifique de l'option. Ces indicateurs nécessitent un suivi systématique en temps réel. Vous trouverez ci-dessous quelques diagrammes illustratifs des structures d'options :
Moment subjectif
L'analyse macroéconomique, technique et fondamentale de l'industrie pour le timing des positions au comptant partielles est également une source de rendements excédentaires, mais dans l'ensemble, en tant que stratégie d'amélioration de l'ETHE, le timing des positions doit être minimisé.
Spécifiquement:
Calendrier macroéconomique : un jugement complet de la tendance future globale du marché des devises numériques est effectué en analysant les facteurs macroéconomiques, politiques, économiques et autres.
Synchronisation sectorielle : recherche d'entreprise/projet, événementielle, sélection d'actions multifactorielle, etc.
Timing technique : Utiliser l’analyse technique graphique pour juger de la durabilité de la tendance et effectuer des ajustements de position appropriés autour des niveaux de résistance et de support clés.
Le jugement macroéconomique non quantifiable et les aspects axés sur les événements sont les principales différences reflétant l’expertise du gestionnaire de stratégie. Par exemple, la mise à niveau d’Ethereum 2.0 (Shapella) s’est achevée le 13 avril 2023. Cependant, beaucoup de gens oublient qu’un grand nombre d’ETH ne seront pas retirés immédiatement et qu’il faudra peut-être plus de cinq jours pour qu’ils le soient. Par conséquent, si le prix augmente quelques jours après l’achèvement de la mise à niveau, il peut être approprié d’envisager de réduire les positions ou de vendre certaines options d’achat pour récolter la valeur de la volatilité. Le graphique ci-dessous montre le prix spot de l’ETH, qui a bondi vers le 13 avril, puis s’est consolidé pendant cinq jours avant de chuter rapidement.
L’objectif principal des stratégies ci-dessus est :
Détention à long terme des principaux actifs du marché des crypto-monnaies : l'ETH est l'infrastructure principale des principales applications Web 3. En plus de servir de canal pour le débordement de liquidité de la richesse fiduciaire et la diversification du portefeuille comme le BTC, il bénéficiera également d'un α supplémentaire apporté par les applications de l'écosystème Web 3.
Opérations de synchronisation sans affecter les positions fondamentales — Les opérations de synchronisation n'affectent pas la position haute d'ETHE, évitant ainsi de manquer la tendance anormale à la hausse de fin de course.
Se concentrer sur l’alpha des actions — Sélectionner soigneusement les entreprises les plus remarquables produira des rendements excédentaires supérieurs à la moyenne du marché à long terme.
Capturer les rendements de la volatilité — Transformer les risques et les fluctuations du cygne noir pendant la transition haussière-baissière en « alpha » haussier à long terme pour l’indice grâce aux options.
Étude empirique
Ensuite, nous effectuerons une analyse empirique de la stratégie de fonds indexée proposée basée sur Grayscale ETHE, en utilisant des données historiques pour évaluer l’efficacité et la faisabilité de la stratégie.
Sur la base des données historiques de marché de janvier 2020 à avril 2023 et des objectifs alternatifs suivants (où OPRE est utilisé pour simuler le rendement de la partie optionnelle), nous effectuons des statistiques de rendement mensuelles. Ensuite, nous appliquons des contraintes conditionnelles sur les proportions les plus élevées et les plus basses de chaque allocation d'actifs. Nous obtenons des allocations de portefeuille optimisées basées sur trois méthodes :
Optimisation maximale du ratio de Sharpe — Recherche du portefeuille optimal ajusté au risque sur la frontière efficiente en fonction de la moyenne-variance.
Variance minimale — Le risque minimal du portefeuille (mesuré par la variance ou l’écart type) parmi un ensemble d’actifs.
Maximiser les rendements sous un objectif de volatilité annuelle donné de 100 % — Chercher à maximiser le rendement attendu du portefeuille sous un niveau de risque donné.
Les performances de chaque portefeuille sont présentées dans le tableau ci-dessous, où la ligne noire ETHE et la ligne bleue du portefeuille de référence non optimisé 1 peuvent être utilisées à des fins de comparaison :
Le tableau ci-dessous montre la comparaison des performances de quatre portefeuilles optimisés, y compris le ratio de Sharpe maximal, la variance minimale, le rendement maximal sous 100 % de volatilité et un seul actif Grayscale Ethereum Trust (comme référence). On peut constater que les portefeuilles optimisés surpassent la simple détention d'ETHE sur presque tous les indicateurs risque-rendement, le portefeuille à ratio de Sharpe maximal étant supérieur aux autres portefeuilles en termes de rendement, de contrôle du risque et de rendement ajusté au risque :
Ces données peuvent être observées sous les aspects suivants :
Rendements : sur la période donnée, le portefeuille avec ratio de Sharpe maximal présente le solde final le plus élevé, soit 60 653, surpassant ainsi largement les autres portefeuilles et l’actif de référence. Le portefeuille avec variance minimale et le portefeuille avec rendement maximal sous une volatilité de 100 % présentent des valeurs finales respectives de 42 977 et 45 878, qui sont également supérieures aux 31 840 de l’actif de référence. Cela montre que les portefeuilles optimisés présentent de meilleurs rendements que l’actif unique.
Risque : En termes d’écart type, le portefeuille à variance minimale présente le niveau de risque le plus faible (99,02 %), tandis que l’actif de référence présente le niveau de risque le plus élevé (133,75 %). En termes de drawdown maximal, le portefeuille à variance minimale et le portefeuille à rendement maximal sous une volatilité de 100 % présentent des drawdowns maximaux inférieurs (à -80,44 % et -80,63 %, respectivement) par rapport au drawdown maximal le plus élevé de l’actif de référence (à -89,60 %). Cela indique que les portefeuilles optimisés sont également plus performants en matière de contrôle des risques.
Rendements ajustés au risque : le ratio de Sharpe et le ratio de Sortino mesurent respectivement les rendements attendus par unité de risque et par unité de risque de baisse. En examinant ces deux indicateurs, le portefeuille avec ratio de Sharpe maximal est le plus performant (ratio de Sharpe de 0,96, ratio de Sortino de 2,06), ce qui signifie qu'en termes de rendements ajustés au risque, ce portefeuille est supérieur aux autres portefeuilles et à l'actif de référence.
Rendement relatif et risque : le rendement actif, l'erreur de suivi et le ratio d'information mesurent respectivement le rendement excédentaire, le risque et le rendement excédentaire ajusté au risque du portefeuille optimisé par rapport à l'actif de référence. En examinant ces trois indicateurs, le portefeuille à ratio de Sharpe maximal est le plus performant : rendement actif de 30,19 %, ratio d'information de 0,92 (ratio du rendement actif sur l'erreur de suivi). Cela indique que le portefeuille à ratio de Sharpe maximal présente également un avantage en termes de performance par rapport à l'actif de référence, et que ce portefeuille peut atteindre un certain rendement excédentaire tout en assumant un risque modéré.
Remarque : l'optimisation est basée sur les statistiques de rendement mensuel des actifs du portefeuille sélectionnés au cours de la période donnée. Les résultats de l'optimisation ne permettent pas de prédire quelle allocation sera la plus performante en dehors de la période donnée, et les performances réelles des portefeuilles construits à l'aide des pondérations d'actifs optimisées peuvent différer des objectifs de performance donnés.
Conclusion
En résumé, le rapport risque/rendement relativement faible de l'ETHE peut être amélioré grâce à différentes méthodes d'allocation. Les portefeuilles simulés surperforment l'actif de référence ETHE en termes de rendement, de contrôle du risque et de rendement ajusté au risque. Les investisseurs peuvent choisir une méthode d'investissement adaptée à leurs propres préférences en matière de risque et à leurs objectifs d'investissement, améliorant ainsi leur expérience de portefeuille et trouvant un équilibre entre maximisation du rendement et minimisation du risque.
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