Résumé : après les élections de mi-mandat, les institutions sont collectivement devenues haussières. Les positions des CTA se situent à -3,3 écarts-types et les positions vendeuses sont proches de leur plus haut niveau en cinq ans. Pourtant, HSBC reste sous-pondéré sur les valeurs technologiques américaines, signe de fissures au sein du consensus.
Le 5 novembre, une fois les résultats des élections de mi-mandat connus, les actions américaines ont clôturé en hausse. Le S&P 500 a gagné 1,58 % à 7 688,62 points, le Dow Jones a progressé de 3,03 % et le Nasdaq de 1,44 %. Le VIX a clôturé en baisse de 20,45 % à 16,57, soit son plus fort recul en une séance depuis avril 2025.
JPMorgan Chase, Citadel Securities, Fidelity et d’autres institutions ont multiplié les signaux haussiers au cours des un ou deux jours suivants. Leur raisonnement était très cohérent : avant les élections, les institutions avaient déjà largement réduit leur exposition au risque, les positions vendeuses étaient proches de leur plus haut niveau en cinq ans, et ces positions constituaient en elles-mêmes un carburant pour le rebond.
La raison d’être optimiste n’est pas que « l’économie s’est améliorée », mais que « ceux qui devaient vendre ont déjà vendu ».
Des données concrètes sur la remise à zéro des positions
Le modèle de Citadel Securities quantifie l’état actuel des positions. Les positions nettes des CTA sur les actions américaines se situent autour de −3,3 écarts-types, au 10e centile historique depuis 2018 et au 1,9e centile de la fourchette de l’année écoulée, leur niveau le plus bas depuis le 31 mars. Deux mois plus tôt, ce chiffre était de +1,7 écart-type.
Les investisseurs particuliers continuent d’acheter de leur côté. Depuis le 5 octobre, ils ont été acheteurs nets d’actions américaines au comptant pendant 22 séances consécutives, pour un total de près de 33 milliards de dollars. Il s’agit de leur sixième plus longue série et de leur cinquième plus important volume d’achats depuis 2017. Le cumul des achats nets depuis le début de l’année atteint 251 milliards de dollars, dépassant le record de l’année 2021 entière.
La fenêtre de rachats d’actions des entreprises se rouvre également. Au 2 novembre, les nouvelles autorisations de rachats accordées cette année atteignaient 1 500 milliards de dollars, dépassant le précédent record annuel. La part de la capitalisation des sociétés du S&P 500 autorisées à racheter leurs actions devrait atteindre 85 % d’ici au 9 novembre.
Positions vendeuses, investisseurs particuliers et rachats d’actions : ces trois tendances pointent dans la même direction. La pression vendeuse marginale s’atténue tandis que la demande marginale reprend.
La contraction des valorisations fournit un autre argument
Le ratio cours/bénéfice du Nasdaq 100 est tombé à 19,1, son plus bas niveau depuis octobre 2022. Il affiche une décote de 24 % par rapport à son pic de janvier, tandis que sa prime par rapport au S&P 500 s’est réduite à seulement 5 %. Le ratio cours/bénéfice des sociétés du secteur des semi-conducteurs composant le S&P 500 est tombé à 13,8, en baisse de 45 % par rapport au pic de janvier. Le secteur se négocie avec une décote de 25 % par rapport au S&P 500, la plus importante depuis décembre 2018.
Les bénéfices évoluent en sens inverse. Depuis le 30 juin, les prévisions de BPA à terme des secteurs du stockage, des infrastructures d’IA et des semi-conducteurs ont été relevées respectivement de 32 %, 31 % et 30 %, tandis que leurs ratios cours/bénéfice se sont contractés de 50 %, 36 % et 35 %. Depuis le début de la saison des résultats du troisième trimestre, 83 % des entreprises ont dépassé les attentes en matière de bénéfices, contre une moyenne historique de 75 %.
Les valorisations baissent, les prévisions de bénéfices augmentent : l’écart entre les deux constitue l’argument des institutions en faveur d’une hausse.
Une fissure au sein du consensus
Le récit selon lequel « les institutions sont toutes haussières » mérite d’être nuancé dans le cas de HSBC.
Le 3 novembre, Max Kettner, responsable de la stratégie multi-actifs chez HSBC, avertissait encore que « le plus dur reste à venir ». Il abaissait l’allocation en actions, de « fortement surpondérée » à « neutre », et indiquait clairement qu’il maintenait une sous-pondération des valeurs technologiques américaines, tout en privilégiant le S&P 500 équipondéré et les actions britanniques.
Le 5 novembre, Kettner déclarait désormais qu’« en gros, il faut tout acheter » et qualifiait l’introduction en bourse d’Anthropic de « véritable événement de liquidation » pour le sentiment à l’égard des valeurs technologiques. Mais « tout acheter » décrit l’évolution du marché, ce n’est pas une recommandation de position de HSBC. Le même stratège disait deux jours plus tôt de ne pas miser sur les retombées positives des élections de mi-mandat, puis, deux jours plus tard, que le marché achetait tout. Ces deux déclarations peuvent être vraies à la fois, mais elles ne traduisent pas le même jugement.
« Les institutions sont toutes haussières » est une formule commode. Dans le détail, certains achètent le rebond, d’autres attendent l’introduction en bourse, et certains affirment que le marché monte tout en continuant à sous-pondérer le segment le plus encombré.
Il ne s’agit pas de « nouveaux capitaux qui arrivent », mais de « positions existantes qui se reconstituent »
Pour comprendre la nature de ce rebond, il faut distinguer deux choses : le rachat des positions vendeuses et les achats au comptant.
Un écart de −3,3 écarts-types pour les CTA signifie que les positions des stratégies de suivi de tendance sont tombées à des niveaux extrêmement bas. Dès que le marché se maintiendra au-dessus de niveaux techniques clés, ces stratégies seront contraintes de renforcer leurs positions. Scott Rubner, de Citadel Securities, a clairement précisé qu’il s’agissait d’une marge de manœuvre pour la « reconstitution des positions », et non de la confirmation d’une « nouvelle demande ».
Les 33 milliards de dollars investis par les particuliers constituent une demande réelle, mais ces achats ont eu lieu alors que le S&P 500 reculait d’environ 2 % sur la même période. Les particuliers achètent lors des baisses, tandis que les institutions deviennent haussières lorsque les cours montent : le calendrier de leurs interventions ne coïncide pas tout à fait. Les rachats d’actions représentent une autre source réelle de soutien, mais leur fenêtre saisonnière atteint un pic autour du 9 novembre. Leur poursuite dépendra ensuite des flux de trésorerie des entreprises, et non des résultats des élections.
La thèse haussière repose sur un rachat mécanique des positions après leur liquidation. Cela peut faire monter les cours sans amélioration des fondamentaux, mais ne suffit pas à lui seul à transformer le rebond en tendance durable. Selon les statistiques de Fidelity, la hausse des marchés dans les 12 mois suivant les élections de mi-mandat a été de 95 %, pour un gain moyen de 14 % : il s’agit d’une probabilité historique, pas d’une fonction des positions actuelles.
Que surveiller ensuite
Le renforcement des positions des CTA sera-t-il déclenché ? Un écart de −3,3 écarts-types constitue du « carburant », mais il faut que les cours se stabilisent au-dessus de niveaux techniques clés pour l’allumer. Si l’indice évolue de façon erratique à ses niveaux actuels, le renforcement des positions n’aura pas lieu.
La position de HSBC a-t-elle vraiment changé ? En deux jours, Kettner est passé de « le plus dur reste à venir » à « tout acheter ». Le consensus ne sera réellement consolidé que si HSBC relève officiellement son allocation en actions et met fin à sa sous-pondération des valeurs technologiques américaines. Si seul le ton des commentaires a changé, la fracture demeure.
Le manque d’achats après la fermeture de la fenêtre de rachats : le 9 novembre, la part de la capitalisation boursière pouvant faire l’objet de rachats atteint un pic de 85 %. Ensuite, la contribution marginale des rachats à la demande diminuera. Qui prendra le relais sera un indicateur clé de la durabilité du rebond.
La direction du marché après la clôture des rachats de positions vendeuses : si les positions vendeuses retombent de leur plus haut niveau en cinq ans à un niveau neutre, sans que les achats au comptant suivent, le carburant du rebond sera épuisé.
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