Le contrat de décembre $CL a clôturé mardi à 96,09, en baisse de 0,38 %, et celui de janvier $BZ a perdu 1,12 % à 103,60. Au cours de la même séance, le contrat à terme de décembre sur le ULSD, le diesel américain, a progressé de 2,47 % à 4,5306 et l’essence de décembre a gagné 1,22 % : les produits ont donc progressé alors que les deux indices de référence du pétrole brut reculaient.

La veille, la tendance avait été inverse. Le WTI de décembre a chuté de 7,36 % lundi et la marge de raffinage du diesel — qui correspond grosso modo à ce qu’un raffineur gagne en transformant un baril de pétrole brut en diesel — a reculé de 3,03 dollars avec lui, passant de 92,28 dollars fin octobre à 89,25 dollars. Mardi, cette marge a gagné 5,55 % pour atteindre 94,20 dollars, soit 1,92 dollar de plus qu’à la clôture d’octobre, tandis que le WTI de décembre reste inférieur de 7,71 % à son niveau de clôture d’octobre.

Je pense que nous voyons deux primes différentes sortir du baril à des vitesses différentes. La majeure partie des pertes du brut depuis vendredi est due aux nouvelles des discussions avec l’Iran, tandis que les frappes de drones contre les raffineries russes continuent de toucher directement l’approvisionnement en diesel. Une nouvelle peut faire disparaître la prime de risque du brut en une séance, mais elle ne remet pas de diesel dans les cuves.

Et ces cuves sont peu remplies. Les stocks américains de distillats ont diminué de 1,5 mb au cours de la semaine terminée le 23 octobre, pour s’établir à environ 102,8 mb, contre une moyenne quinquennale de 113,7 mb. Ils sont donc inférieurs de 10,9 mb, soit 9,59 %, à la normale à l’approche de l’hiver. Selon les prévisions de l’EIA, les stocks de distillats de la côte Est resteront 20 à 30 % sous leur moyenne tout au long de l’hiver, et l’AIE a déclaré en octobre s’attendre à ce que les distillats moyens restent tendus jusqu’en 2027.

Je ne vois pas non plus l’offre se rétablir aussi vite... La Russie a prolongé jusqu’au 31 janvier 2027 l’interdiction faite aux producteurs d’exporter du diesel, du carburant marin et du gasoil, annoncée le 31 octobre. Le débit des raffineries russes était d’environ 3,6 mb/j en juillet, son plus bas niveau depuis mai 2002.

Les courbes à terme racontent la même histoire que les marges de raffinage. Les deux courbes du brut se sont de nouveau aplaties mardi, même si elles restent en backwardation à toutes les échéances. Les contrats ULSD et RBOB de décembre ont été les deux seuls contrats énergétiques dont l’écart avec janvier s’est creusé au cours des cinq dernières séances.

C’est pourquoi, pour suivre l’impact sur l’inflation, je surveille davantage les produits raffinés que le brut lui-même. Le diesel fait fonctionner les camions, les trains, les navires et les machines agricoles : il se répercute donc plus vite sur les factures de transport et les prix des biens que les nouvelles sur le brut. Et pendant la saison des résultats qui vient de s’achever, les entreprises ferroviaires et de livraison de colis récupéraient déjà davantage grâce aux suppléments carburant que leurs propres factures de carburant n’avaient augmenté. Depuis août, mon analyse est que la chaîne de hausse des coûts s’affaiblit avec le brut lui-même et se renforce avec les produits raffinés et le raffinage. Mardi en a été une illustration limpide. Warsh a déjà cité les marges de raffinage comme facteur de hausse des rendements.

Pour l’instant, le marché américain des taux penche dans l’autre sens. Pendant la nuit, les contrats à terme sur les fonds fédéraux ont écarté toute hausse de taux pour chacune des réunions allant de janvier à décembre 2027. La probabilité implicite pour décembre reste inchangée à 0,76 hausse, soit environ 76 % de chances d’une hausse le 9 décembre. En Europe, ils le disent clairement... Nagel, de la BCE, a qualifié une hausse en décembre de « très probablement nécessaire » et déclaré : « nous pouvons et devons empêcher une flambée des prix de l’énergie de provoquer une inflation généralisée ».

La prochaine chose que je veux examiner, c’est le positionnement. Dans le rapport de la CFTC du 27 octobre, les gestionnaires de fonds détenaient une position nette longue sur l’essence équivalant à 27,4 % de l’intérêt ouvert, au 94e centile. L’essence a ensuite chuté de 8,12 % lundi. Leur position nette longue sur le WTI se situait au 7e centile. Le rapport de vendredi porte sur les positions au 3 novembre : c’est donc le premier à inclure la chute de lundi et le rebond de mardi. Les chiffres de l’emploi d’octobre seront publiés le même matin.

Si le diesel continue de bien résister tandis que le brut réagit aux nouvelles, je pense qu’une plus grande part de ce choc pétrolier pourrait se retrouver dans les chiffres de l’inflation que ne le laisse penser le prix du baril. La réunion du FOMC des 8 et 9 décembre, avec ses nouveaux graphiques à points, sera probablement le moment où cela sera mis à l’épreuve. Je continuerai de suivre la marge de raffinage par rapport à décembre $CL jusqu’à vendredi.

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