Auteur : SoSoValue Research
Circle a publié au troisième trimestre des résultats faisant état d’une croissance à la fois du chiffre d’affaires et des bénéfices, mais les moteurs de cette croissance ont nettement évolué. Le chiffre d’affaires total et les revenus de réserve ont progressé de 17 % sur un an, à 865 millions de dollars ; le bénéfice net a augmenté de 5 %, à 226 millions de dollars, et le bénéfice dilué par action s’est établi à 0,84 dollar. L’EBITDA ajusté a progressé de 85 %, à 317 millions de dollars. Au moment de la rédaction, CRCL était en hausse de plus de 2 % avant l’ouverture des marchés.
La principale contradiction de ces résultats est la suivante : la prévente du jeton ARC a fortement gonflé le chiffre d’affaires et les bénéfices du trimestre, tandis que les revenus de réserve de l’USDC continuent de baisser. Le réseau de paiement, le règlement des transactions des entreprises et le réseau principal d’Arc ouvrent à Circle de nouvelles possibilités de monétisation, mais l’entreprise reste encore loin de pouvoir s’appuyer sur des revenus récurrents issus des frais pour atténuer la pression des taux d’intérêt et des coûts de distribution.
La contribution d’ARC dépasse la hausse totale du chiffre d’affaires, et la pérennité de la croissance des bénéfices devient un enjeu central
Au troisième trimestre, les autres revenus ont augmenté de 627 % sur un an pour atteindre 207 millions de dollars, dont 182 millions provenant de la prévente du jeton ARC, soit environ 21 % du chiffre d’affaires total. Cette contribution dépasse la hausse d’environ 125 millions de dollars du chiffre d’affaires de l’entreprise par rapport au même trimestre de l’année précédente, ce qui signifie que les autres revenus, pris dans leur ensemble, restent en baisse.
D’après les données financières, hors revenus de la prévente d’ARC, le chiffre d’affaires total et les revenus de réserve s’élèvent à environ 683 millions de dollars, en baisse de 7,7 % sur un an ; les autres revenus atteignent environ 25,26 millions de dollars, en baisse de 11,4 %. L’entreprise indique également que le recul des revenus issus des abonnements et des services a en partie compensé la contribution de la prévente du jeton. Les nouvelles activités génèrent déjà des revenus considérables, mais la croissance de ce trimestre est principalement concentrée sur la comptabilisation des revenus de la prévente.
L’EBITDA ajusté inclut lui aussi ces revenus. Si l’on retranche uniquement les 182 millions de dollars de revenus de la prévente, sans modifier les coûts, le calcul statique aboutit à environ 135 millions de dollars, soit une baisse d’environ 21,5 % par rapport au même trimestre de l’année précédente. Ce calcul ne tient pas compte des coûts associés et ne constitue pas un indicateur de bénéfice publié par l’entreprise, mais il montre à quel point la rentabilité de ce trimestre dépend des revenus d’ARC.
Les revenus d’ARC n’ont pas non plus totalement surpris le marché. Au deuxième trimestre, Circle avait déjà relevé ses prévisions de revenus annuels issus des autres activités à 310–330 millions de dollars, en précisant que ceux-ci incluaient les revenus de la prévente d’ARC. Les nouvelles informations apportées par les résultats concernent donc surtout le montant et le calendrier de leur comptabilisation, ainsi que la possibilité de générer des revenus récurrents par la suite.
L’activité de trading sur USDC s’intensifie, mais la croissance des fonds détenus ralentit
Au troisième trimestre, le volume des transactions sur USDC sur la blockchain a atteint 13 900 milliards de dollars, en hausse de 49 % sur un an ; le nombre de portefeuilles détenant plus de 10 dollars en USDC est passé à 7,3 millions, en hausse de 16 %. Ces données montrent que l’utilisation de l’USDC et les transferts continuent de se développer.
Mais la croissance du montant moyen en circulation, qui détermine directement les revenus de réserve, est nettement plus faible. Le montant moyen d’USDC en circulation au cours du trimestre s’est élevé à 73,3 milliards de dollars, en hausse de 8 % sur un an, mais en baisse d’environ 4,2 % par rapport aux 76,5 milliards de dollars du deuxième trimestre ; le montant en circulation à la fin du trimestre atteignait 73,9 milliards de dollars, soit un niveau pratiquement inchangé sur un an, pour une part de marché de 27 %, en recul de 1,83 point de pourcentage. Les émissions et les rachats au cours du trimestre ont représenté chacun environ 104 milliards de dollars : ces importants flux de capitaux n’ont pas entraîné une hausse nette équivalente des soldes.
Cette divergence a une incidence directe sur le modèle économique de Circle. Un même USDC peut être transféré à plusieurs reprises, ce qui augmente le volume des transactions sur la blockchain ; les revenus de réserve dépendent surtout du solde moyen et du rendement des actifs de réserve. L’amélioration de l’efficacité des paiements et l’accélération de la circulation des fonds favorisent l’utilisation du réseau, sans nécessairement accroître dans les mêmes proportions le volume des actifs de réserve. Circle doit convertir la hausse de l’utilisation en revenus en facturant les paiements, le règlement et les infrastructures.
La pression sur les soldes persistait au début du quatrième trimestre. Selon les informations publiées sur le site de Circle, le montant d’USDC en circulation s’élevait à environ 69,8 milliards de dollars au 2 novembre, en baisse d’environ 5,5 % par rapport à la fin du troisième trimestre. Cette évolution signifie que les revenus de réserve du quatrième trimestre sont désormais également contraints par le volume même des USDC en circulation.
Derrière une marge bénéficiaire de 52 %, les revenus conservés de l’activité de réserve restent limités
Les revenus de réserve du troisième trimestre se sont élevés à 658 millions de dollars, en baisse de 8 % sur un an, principalement sous l’effet d’un recul de 61 points de base du rendement des réserves, à 3,5 %. La hausse de 8 % du montant moyen d’USDC en circulation n’a pas suffi à compenser entièrement la baisse du rendement.
Après déduction des coûts de distribution, de transaction et des autres coûts, le chiffre d’affaires de l’entreprise a atteint 453 millions de dollars, portant la marge de bénéfice RLDC à 52 %. Cet indicateur inclut toutefois les revenus d’ARC. La marge nette de réserve, qui reflète plus directement la rentabilité de l’activité de réserve, s’est établie à 38 %, contre 37 % au même trimestre de l’année précédente et 39 % au deuxième trimestre. Après déduction des coûts de distribution et de transaction, environ 248 millions de dollars de revenus de réserve sont restés dans l’entreprise pour couvrir notamment les charges d’exploitation.
La structure des canaux présente une divergence similaire. Le solde d’USDC détenu sur la plateforme Circle en fin de trimestre a progressé de 36 % sur un an, à 13,9 milliards de dollars, mais la part quotidienne moyenne pondérée de l’USDC sur la plateforme s’est établie à 18,1 %, contre 19,5 % au deuxième trimestre. L’augmentation du solde en fin de période ne s’est pas encore traduite par une part moyenne de fonds détenus plus élevée sur l’ensemble du trimestre.
L’environnement des taux d’intérêt a un effet ambivalent sur Circle. En octobre, la Réserve fédérale a maintenu la fourchette cible du taux des fonds fédéraux entre 3,75 % et 4 % ; des taux à court terme élevés contribuent à soutenir les revenus de réserve. En revanche, ils augmentent aussi le coût d’opportunité de la détention d’USDC non rémunérés, tandis que les fonds monétaires et d’autres actifs productifs d’intérêts se disputent les capitaux. Si les taux baissent à l’avenir, le rendement des réserves sera sous pression. La capacité de la croissance des soldes d’USDC et des revenus de commissions à combler le manque à gagner déterminera alors la résilience des bénéfices.
Les paiements se déploient plus rapidement, mais la monétisation doit encore faire ses preuves
L’avancée la plus importante à long terme pour Circle ce trimestre est l’expansion de son réseau de paiement et de ses capacités locales d’entrée et de sortie de fonds. Le volume annualisé des transactions de paiement de CPN a atteint 41,3 milliards de dollars. Tazapay, que l’entreprise prévoit d’acquérir, affiche un volume annualisé de transactions de paiement supérieur à 25 milliards de dollars, plus de 60 partenaires bancaires et fintech, ainsi qu’un réseau local de paiements couvrant plus de 100 marchés ; environ 60 % de son volume de transactions implique déjà des stablecoins. La transaction devrait être finalisée en 2027, sous réserve des approbations réglementaires.
Tazapay peut aider Circle à relier le règlement en USDC aux comptes bancaires locaux et à compléter les étapes de réception, de change et de paiement des transactions transfrontalières. Cela pourrait accroître les flux de paiements des entreprises et créer des possibilités de revenus issus des frais de service. Toutefois, les volumes de transactions communiqués par les deux sociétés pourraient se chevaucher, et les revenus générés après l’acquisition dépendront toujours du niveau des frais, du partage des revenus avec les canaux et de la qualité de l’intégration.
Les partenariats existants passent eux aussi de la mise en place à l’utilisation concrète : le préfinancement en stablecoins de Visa Direct entre en phase de déploiement commercial ; Samsung Wallet permet aux utilisateurs américains éligibles d’envoyer des USDC vers des comptes bancaires dans plus de 60 pays ; et Tereina a intégré l’USDC et l’EURC aux processus de paiement des entreprises. Le réseau principal d’Arc a été lancé le 16 septembre, avec la participation de plus de 100 institutions et acteurs de l’écosystème dès le premier jour, offrant une nouvelle plateforme de déploiement pour les paiements et les applications financières.
Ces avancées élargissent les sources potentielles de revenus de Circle, mais les autres revenus du troisième trimestre restent en baisse hors prévente d’ARC. La croissance du volume des paiements et du nombre de partenariats ne s’est pas encore traduite par des revenus récurrents significatifs issus des frais de service ni par une contribution durable aux bénéfices. Parallèlement, les charges d’exploitation ajustées de l’entreprise ont augmenté de 13 % sur un an, à 139 millions de dollars, et elle a annoncé environ 5 % de suppressions de postes, signe que l’expansion des activités s’accompagne toujours de contraintes sur les coûts.
Les prévisions annuelles sont maintenues ; le quatrième trimestre mettra à l’épreuve la rentabilité après les revenus de prévente
Circle maintient ses prévisions annuelles : 310 à 330 millions de dollars pour les autres revenus, une marge de bénéfice RLDC de 41,7 % à 43,7 % et des charges d’exploitation ajustées de 570 à 585 millions de dollars. Les deux premiers indicateurs incluent les revenus de la prévente d’ARC. L’entreprise conserve également son objectif d’un taux de croissance annuel composé de 40 % de l’USDC sur plusieurs années et à travers les cycles ; cet objectif à long terme reste encore très éloigné de la croissance observée au trimestre en cours.
Les autres revenus cumulés des trois premiers trimestres s’élèvent à environ 282 millions de dollars. Selon ce calcul, les prévisions annuelles impliquent des autres revenus d’environ 27,53 à 47,53 millions de dollars au quatrième trimestre, soit nettement moins que les 207 millions de dollars du troisième trimestre. Les perspectives actuelles de l’entreprise ne supposent pas que les revenus issus de la prévente du jeton de ce trimestre se répéteront au trimestre suivant ; la base de comparaison des bénéfices évoluera donc elle aussi.
La conjoncture des marchés accentue encore l’attention des investisseurs sur la qualité de la croissance. À la suite d’un incident de sécurité impliquant Binance, Circle a gelé plus de 800 millions de dollars d’USDC concernés ; cet événement a également renforcé l’examen des contrôles des risques des plateformes d’échange et des flux de capitaux liés aux stablecoins. Dans le même temps, les résultats publiés cette fois-ci révèlent un investissement de 100 millions de dollars de Binance au capital de Circle et un élargissement de leur partenariat. L’expansion des canaux et le risque de contrepartie sont ainsi tous deux pris en compte dans la valorisation du marché.
Circle a démontré qu’Arc pouvait générer des revenus et son réseau de paiement étend ses applications concrètes. Mais la valorisation future devra s’appuyer sur des résultats d’exploitation plus stables : une reprise de la croissance du solde moyen d’USDC, une part plus importante des revenus de réserve conservée par l’entreprise, ainsi que des revenus récurrents issus des services de paiement et d’infrastructure. Le maintien des prévisions annuelles et la baisse du montant en circulation au début du quatrième trimestre rendent ces indicateurs d’exploitation plus révélateurs pour l’avenir que la hausse des bénéfices du troisième trimestre.