Résumé : Markus estime que la couverture des teneurs de marché représente environ la moitié des 60 milliards de dollars d’entrées dans les ETF ; il prévoit un BTC à 90 000 dollars en fin d’année, tandis que l’ETH est à la traîne, car la valeur migre vers les L2.

Les 3 et 4 novembre, le fondateur de 10x Research, Markus Thielen, a livré plusieurs analyses dans le podcast de Cointelegraph. L’essentiel ne réside pas dans un objectif de cours, mais dans la transformation de la structure du marché.

L’époque où le bitcoin enchaînait les hausses à deux chiffres est révolue. Les traders de Wall Street et les baleines qui prennent leurs bénéfices remodèlent le marché : après une hausse, les institutions vendent des options d’achat, rendant moins fréquentes les flambées de prix spectaculaires des premières années. Selon Thielen, le bitcoin « monte rapidement à la moindre nouvelle, puis évolue latéralement en attendant le prochain événement macroéconomique ».

Sur 60 milliards, la moitié ne correspond pas à des achats directionnels

Thielen a examiné les flux nets cumulés des ETF Bitcoin au comptant américains, qui s’élèvent à environ 60 milliards de dollars, et estime que les teneurs de marché pourraient en représenter la moitié. Ces institutions détiennent des parts d’ETF pour couvrir leurs opérations sur options, et non pour parier sur une hausse du Bitcoin.

Il s’appuie sur l’examen des déclarations Form 13F. Les premiers capitaux investis dans les ETF comprenaient aussi des achats effectués par des particuliers via des canaux institutionnels et des véhicules d’entreprise ; certains ont payé une prime importante par rapport aux actifs sous-jacents.

60 milliards de dollars, cela ressemble à 60 milliards de raisons d’être optimiste. Mais en y regardant de plus près, environ la moitié correspond à des positions de couverture de teneurs de marché, qui ne parient pas directionnellement sur une hausse du Bitcoin.

Cela ne signifie pas que les capitaux investis dans les ETF sont insignifiants. Cela veut dire que déduire l’ampleur de l’optimisme institutionnel du seul chiffre des flux nets des ETF conduit systématiquement à la surestimer. Thielen n’exclut pas pour autant une marge de progression : des institutions comme les fonds souverains pourraient encore entrer sur le marché.

L’objectif de 90 000 dollars suppose d’abord un repli

Thielen prévoit toujours que le Bitcoin atteindra 90 000 dollars d’ici la fin de l’année, mais estime qu’il pourrait d’abord reculer dans une fourchette de 77 000 à 79 000 dollars. Le Bitcoin a clôturé le mois d’octobre en baisse de 7,3 % et évolue déjà près de cette fourchette ; après l’incident de Binance, il a brièvement touché environ 76 100 dollars.

Il compare le repli actuel à la période du début de 2023, avant la remontée d’environ 20 000 à 30 000 dollars : les investisseurs cherchent le prochain creux et le bon point d’entrée, « tout le monde a l’impression d’avoir raté le coche, alors tout le monde veut racheter ».

Cette comparaison a ses limites. Au début de 2023, le contexte macroéconomique était marqué par la fin imminente des hausses de taux, tandis que le marché attend toujours la prochaine décision de la Réserve fédérale. Goldman Sachs prévoit une deuxième hausse des taux en décembre, qui serait également la dernière, avec une fourchette cible de 4 % à 4,25 % ; Natixis fait une prévision similaire, mais les deux établissements assortissent leur analyse d’une condition : les données sur l’inflation doivent continuer à s’améliorer. La réalisation de l’objectif de 90 000 dollars de Thielen dépend en partie de l’arrêt effectif des hausses de taux en décembre.

Ethereum : la valeur est partie vers les L2, les détenteurs n’en ont pas profité

Thielen est plus pessimiste au sujet d’Ethereum. Il affirme être baissier sur l’ETH depuis plus d’un an, car trop de valeur est transférée aux réseaux Layer 2, tandis que les détenteurs de #ETH n’en retirent pas suffisamment de bénéfices.

Cette logique se reflète clairement dans les données on-chain. Après l’introduction des blobs avec la mise à niveau Dencun, les coûts des L2 ont été divisés par 10 à 100, et l’activité a continué de migrer vers les rollups. Le volume quotidien d’ETH brûlé sur le réseau principal Ethereum est passé de plusieurs milliers de $ETH en période de forte activité à seulement 50 à 70 ; l’offre nette annualisée, déflationniste après la fusion, affiche désormais une modeste inflation d’environ 0,2 % à 0,8 %. Les frais ne vont plus massivement au réseau principal et ne sont plus brûlés : les détenteurs ne bénéficient donc ni de flux de trésorerie ni du soutien d’une contraction de l’offre.

Ethereum a réussi à rendre son réseau moins cher. Le problème, c’est que cette baisse des coûts a affaibli le mécanisme par lequel l’ETH capte de la valeur en tant qu’actif.

Thielen cite Hyperliquid en contre-exemple et soutient qu’Ethereum doit rétablir le lien entre l’utilisation du réseau et les intérêts financiers des détenteurs de jetons. L’idée est la suivante : si la croissance de l’utilisation d’un protocole ne s’accompagne d’aucun mécanisme de transmission de valeur aux détenteurs du jeton, cette utilisation ne suffit pas, à elle seule, à soutenir le cours du jeton.

Les prochains points à surveiller

• La Fed mettra-t-elle vraiment fin à son cycle de hausse des taux en décembre ? Goldman Sachs et Natixis estiment toutes deux qu’il s’agira de la « dernière hausse », mais sous réserve de l’évolution de l’inflation. Si les taux continuent de monter après décembre, le parcours du Bitcoin vers les 90 000 dollars prévu par Thielen sera plus long.

• La structure des flux vers les ETF va-t-elle évoluer ? Si la part des couvertures des teneurs de marché diminue et que celle des achats directionnels augmente, la force du « signal haussier » envoyé par les flux nets des ETF changera.

• Ethereum ajustera-t-il son mécanisme de captation de valeur ? Si le faible niveau de destruction et la croissance modérée de l’offre se maintiennent, la thèse baissière de Thielen ne rencontrera aucun élément contradictoire à court terme.

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