Dès lundi, les marchés sont entrés dans la semaine électorale.
À cette période, la volatilité n’a rien d’inhabituel, mais les facteurs en jeu sont cette fois plus nombreux. Il n’y a qu’une seule donnée macroéconomique importante : le rapport sur l’emploi non agricole d’octobre, qui sera publié le 6 novembre. Les résultats d’entreprises importants se comptent également sur les doigts d’une main ; CoreWeave et les titres liés à « Gemini » font partie des deux sociétés à suivre. Mais ce qui inquiète davantage que les données macroéconomiques et les résultats d’entreprises, ce sont les élections de mi-mandat elles-mêmes, ainsi que la possibilité que l’Iran agisse pendant cette période.
Les élections américaines de mi-mandat auront lieu le 3 novembre. Les 435 sièges de la Chambre des représentants, 35 sièges du Sénat et les postes de gouverneur dans 36 États seront renouvelés simultanément. Les sondages indiquent que les démocrates pourraient prendre le contrôle de la Chambre des représentants, tandis que l’issue au Sénat reste incertaine. Un article de Xinhua souligne que la « guerre tarifaire » lancée par l’administration Trump et le conflit avec l’Iran ont déjà considérablement fait grimper le coût de la vie aux États-Unis, et que la politique étrangère est, fait rare, devenue un facteur important de l’élection cette année. Autrement dit, le prix du pétrole n’est plus seulement une variable pour les négociants en énergie : il est désormais soumis au verdict des urnes.
Le « plan de deux jours » de l’Iran et un signal du week-end qui n’a pas fonctionné
L’Iran a de nouveau proposé d’ouvrir le détroit d’Ormuz pendant « deux jours », mais la réaction américaine a été froide. La fenêtre de négociation se rétrécit bel et bien. Dans son analyse du 2 novembre, CCTV News souligne que l’Iran considère le droit de passage dans le détroit d’Ormuz comme un actif négociable, tandis que les États-Unis estiment que les voies maritimes internationales doivent être ouvertes par principe et refusent d’y voir une monnaie d’échange. Les deux parties ont des positions diamétralement opposées sur l’ordre des priorités — assouplir d’abord les restrictions ou négocier d’abord sur le nucléaire —, et la probabilité de pourparlers directs dans un avenir proche reste faible.
Le calendrier est encore plus préoccupant. Selon certaines informations, les États-Unis auraient averti leurs alliés du Golfe qu’ils pourraient lancer une nouvelle série de frappes contre l’Iran dès le 4 novembre, au lendemain des élections de mi-mandat. Trump a, de son côté, de nouveau cité le site nucléaire souterrain de « Pickaxe Mountain » comme cible possible d’une frappe limitée. Une guerre totale reste peu probable, mais plusieurs analystes considèrent comme scénario de référence la possibilité de frappes ciblées à valeur symbolique dans les jours ou les semaines suivant la clarification des résultats électoraux.
La réaction du pétrole à ce signal ne ment pas. Le 2 novembre, les cours ont chuté de plus de 2 % en cours de séance, mais le Brent reste ancré dans une fourchette de 110 à 113 dollars ; le marché n’a pas intégré la levée du blocus dans son scénario de référence. La structure des contrats à terme à l’approche du week-end ne montre aucun signe d’amélioration. Si l’Iran intensifie un peu la pression pendant la semaine électorale et pousse de nouveau les cours à la hausse, la situation des républicains deviendra très délicate : les électeurs votent déjà en fonction du coût de la vie, et l’administration Trump aura du mal à trouver un responsable sur qui rejeter clairement la faute.
La fissure dans le crédit de l’IA : du récit aux flux de trésorerie
Vendredi dernier, les marchés américains avaient déjà donné à la semaine électorale un ton plutôt inconfortable. Le Nasdaq Composite a reculé de 2,86 %, l’indice des semi-conducteurs de Philadelphie de 7,2 %, et Intel a chuté de 28,58 % en une seule séance, sa plus forte baisse journalière depuis plus de quarante ans. Le déclencheur immédiat a été la prévision de chiffre d’affaires d’Intel pour le quatrième trimestre, très inférieure aux attentes, à laquelle s’ajoute la faiblesse de la demande de PC. Mais le signal plus profond se trouve sur le marché du crédit.
CoreWeave est une fenêtre sur la structure du financement de l’IA. Au deuxième trimestre 2026, l’entreprise avait environ 35 milliards de dollars de dette portant intérêt, dont 29 % sous forme d’obligations non garanties ; 90 % de sa dette bénéficie d’un recours contre la société mère. Le rendement de ses obligations non garanties a grimpé à environ 15 %, tandis que l’écart de ses CDS à cinq ans a dépassé 1 100 points de base, ce qui implique une probabilité cumulée de défaut d’environ 60 % sur cinq ans. CICC décrit cette catégorie d’émetteurs de néocloud comme le maillon fragile, à la qualité de crédit de type « subprime », du système de financement de l’IA : le ratio dette nette/EBITDA avoisine 7,5 fois, contre environ 0,1 fois pour un échantillon de grandes entreprises technologiques. Le coût des DDTL garantis pourrait augmenter moins que celui de la dette non garantie, mais si la qualité de crédit de la société mère se détériore, les conditions de financement des prêts destinés aux nouveaux projets se durciront à leur tour.
Les modèles sont eux aussi sous pression. La croissance trimestrielle du chiffre d’affaires d’Anthropic a ralenti, passant d’environ 145 % à 45 % au troisième trimestre. Certains actionnaires et investisseurs potentiels dans le cadre d’une introduction en Bourse envisagent de revoir à la baisse les attentes de valorisation, de près de 2 000 milliards à 1 500 milliards de dollars. Blackstone a déjà revu ses prévisions et estime qu’après son introduction en Bourse, Anthropic restera probablement dans la catégorie BB — le haut de la catégorie spéculative — plutôt que d’atteindre la catégorie investissement, comme on l’espérait auparavant. En juin, KBRA lui a attribué la note BB+, à un seul cran de la note BBB-, seuil minimal de la catégorie investissement. Ce seul cran délimite toutefois la frontière entre les actifs que les fonds de pension et les assureurs peuvent détenir en grandes quantités et les autres. Au 30 juin, Anthropic détenait plus de 130 milliards de dollars en liquidités et placements à court terme. Pourtant, ses dépenses d’exploitation liées à la puissance de calcul et aux infrastructures ont atteint 8,945 milliards de dollars au premier semestre, soit 55 % de son chiffre d’affaires. Ses engagements d’achat minimaux s’élèvent à environ 269,4 milliards de dollars au total, avec des obligations de paiement qui se prolongent au-delà de 2033. Les liquidités sont toujours là, mais la vitesse à laquelle elles sont dépensées et le caractère rigide de ces dépenses sont en train d’être réévalués par le marché du crédit.
Il ne s’agit pas de la fin du « récit de l’IA ». Le crédit des grandes entreprises technologiques reste solide : Microsoft a généré 18,6 milliards de dollars de flux de trésorerie disponibles tout en engageant 45,2 milliards de dollars de dépenses d’investissement au cours d’un seul trimestre. Mais une segmentation s’est opérée. Les entreprises qui disposent de flux de trésorerie actuels et peuvent se financer à faible coût, d’un côté, et celles qui dépendent de contrats à long terme et d’une expansion fortement endettée, de l’autre, sont désormais rangées dans deux tiroirs distincts par le marché. La chute d’Intel, les écarts de crédit de CoreWeave et les anticipations de notation d’Anthropic sont les bruits que l’on entend lorsque ce même tiroir s’ouvre.
Le marché se réorganise, il ne se retire pas
La baisse de la semaine dernière peut facilement être interprétée à tort comme un retrait général du risque. Mais en regardant les indices de plus près, on constate que le Nasdaq a perdu 2 % au total et le S&P 500, 0,57 %, tandis que les petites capitalisations du Russell 2000 ont gagné 1,3 %. Les capitaux ne quittent pas le marché ; ils se détournent des secteurs les plus encombrés et les plus dépendants de flux de trésorerie futurs, pour se réorienter vers les bénéfices actuels et des valorisations plus faibles.
La semaine prochaine, le véritable test ne sera pas l’actualité électorale en elle-même, mais la question de savoir si plusieurs signaux de prix évoluent simultanément après le scrutin. Le premier est la largeur du marché : si le Russell 2000 et le S&P 500 équipondéré continuent de surperformer le Nasdaq, la rotation se poursuit à l’intérieur du marché ; si les petites capitalisations, les valeurs financières et les biens de consommation commencent aussi à faiblir de concert, la réévaluation localisée des valeurs technologiques pourrait se transformer en contraction générale. Le deuxième test est la capacité des résultats des entreprises liées à l’IA à traduire les « commandes » en « marges brutes et flux de trésorerie ». Apple, Palantir, AMD, Arista et Qualcomm publieront leurs résultats les uns après les autres autour du jour de l’élection. Ils couvrent quatre maillons de la chaîne : logiciels d’IA, puces pour centres de données, réseaux cloud et électronique grand public. La dernière saison des résultats a déjà prouvé que le marché ne récompense plus la seule croissance du chiffre d’affaires ; une « croissance » qui ne s’accompagne pas de marges brutes, de flux de trésorerie et de prévisions pour le trimestre suivant sera rapidement décotée. Le troisième test concerne l’emploi non agricole. En septembre, seulement 29 000 emplois ont été créés et le taux de chômage s’est établi à 4,2 %. En octobre, la Réserve fédérale a maintenu son taux directeur entre 3,75 % et 4,00 %, tandis que deux de ses membres étaient favorables à une hausse de 25 points de base. Une progression modérée de l’emploi et des salaires maîtrisés constituent la combinaison la plus favorable aux valorisations technologiques ; si l’emploi et les salaires sont tous deux plus vigoureux, les rendements à long terme exerceront une nouvelle pression sur les actifs fortement valorisés ; si l’emploi se dégrade nettement, la pression sur les taux diminuera, mais les anticipations de bénéfices devront elles aussi être revues à la baisse.
Il faudra une amélioration simultanée des trois indicateurs pour parler de stabilisation. Si un seul s’améliore, il s’agira probablement d’un simple rebond.
Le week-end d’un haussier du bitcoin et la frustration de travailler avec l’IA
Quand j’ai pris une position sur le bitcoin autour de 76 000 dollars vendredi, je pensais qu’il y avait peut-être une occasion à saisir. J’en suis moins sûr aujourd’hui. Ce n’est pas que ma vision de la tendance ait changé, mais les contraintes qui l’entourent se sont multipliées. Les retraits sur Binance ont commencé et le sentiment des investisseurs en cryptomonnaies s’améliore effectivement, mais pour le BTC, le pétrole et les valeurs technologiques sont deux facteurs externes incontournables. Tant que ces deux éléments restent stables, la tendance ne devrait pas être trop mauvaise. Le problème, c’est que le pétrole me donne désormais des maux de tête rien que d’y penser.
Je continue à vendre à découvert, mais le taux de financement est trop élevé. J’ai réduit un peu ma position pendant la période de consolidation précédente, sans changer mon analyse de fond : la probabilité d’un véritable accord avant les élections de mi-mandat est très faible. Entre les exigences de l’Iran et les lignes rouges américaines, il reste bien plus qu’un simple espace pour un échange technique.
La fatigue se fait plus concrète avec un autre problème. Le projet de surveillance fonctionne plutôt bien, mais un bug de droits d’écriture dans un bac à sable a bloqué deux IA en même temps. ChatGPT n’arrivait absolument pas à passer l’étape, ne trouvait aucune solution de contournement et a même signalé automatiquement le bug à OpenAI, avant de rester bloqué là. L’autre modèle a fait pire : sans être certain de quoi que ce soit, il a demandé à ChatGPT de chercher un menu qui n’existait pas. Quand on le lui a signalé, il a commencé par reconnaître son erreur, puis s’est mis à mettre des bâtons dans les roues de ChatGPT. L’ordinateur est resté allumé toute la nuit ; les deux modèles ont brûlé des tokens en boucle sans rien accomplir. Ce n’est que le lendemain matin que j’ai demandé manuellement à ChatGPT de lancer un nouveau test d’écriture dans Work. Le test a réussi et nous avons pu reprendre.
Il y a une étrange ressemblance entre cet incident et le marché pendant la semaine électorale : chaque modèle — ou chaque signal — semble « fonctionner », mais le véritable goulot d’étranglement se trouve souvent à un niveau qu’il ne peut pas observer. C’est le cas des effets du pétrole sur les valeurs technologiques, des écarts de crédit sur les dépenses d’investissement dans l’IA, ou encore des résultats électoraux sur les autorisations de centres de données. Le Texas a déjà suspendu les permis environnementaux de la TCEQ, tandis que la majeure partie des 62,2 GW de capacité nette supplémentaire prévus pour 2028 n’a pas encore été mise en chantier et se concentre dans les États qui éliront leur gouverneur le 3 novembre. Les constructions prévues pour 2027 sont pour l’essentiel déjà arrêtées ; une élection ne peut pas changer le béton déjà coulé. Mais les projets prévus pour 2028 sont encore dans les circuits d’approbation et de travaux électriques, et le cadre réglementaire déterminera lesquels pourront se poursuivre.
Quand deux IA ont du mal à collaborer, on peut au moins voir où chacune est bloquée. Le marché n’offre pas cette possibilité. Ce que l’on peut faire, au milieu du bruit de la semaine électorale, c’est distinguer d’abord les faits déjà intégrés dans les prix des récits simplement répétés. L’emploi non agricole, les écarts de crédit, la largeur du marché et le niveau des cours du pétrole ne nécessitent aucun vote, mais ils indiqueront où l’argent est réellement allé une fois le scrutin terminé.
Cet article est publié à des fins d’information et de partage d’opinions ; il ne constitue pas un conseil en investissement.