Le premier grand événement d’octobre, ce sont deux séries de devis.
En Amérique, Anthropic prévoit une introduction en bourse à une valorisation de 2 000 milliards de dollars ; le calendrier des roadshows pointe vers la semaine du 9 novembre.
L’objectif de valorisation pour le deuxième tour de financement de DeepSeek en Chine est de 5 000 milliards de yuans, et, dans le même temps, de demander à CICC de préparer la cotation sur le Nasdaq (Kechuangban).
Et la surcote moyenne que Wall Street paie pour acheter de nouvelles actions est déjà passée de 24% fin juin à moins de 1%.
Donc, elles doivent vendre dans la même fenêtre de refroidissement.
Ce n’est pas une coïncidence : deux séries de comptes se disputent le même lot d’argent.
Commençons par le dossier américain : le compte est aussi plus long.
Anthropic prévoit de tenir, le 14 octobre, une journée investisseurs avant l’introduction en bourse, afin d’obtenir une inscription avant Thanksgiving.
Elle prévoit de lever au maximum environ 100 milliards de dollars, avec un objectif de valorisation d’environ 2 000 milliards de dollars.
Sur la base de la valorisation post-levée lors de la levée de 65 milliards de dollars de mai, en seulement six mois, elle a encore augmenté de plus d’une fois.
D’abord, regardez où se situe la perte exactement.
Dans le prospectus, le chiffre d’affaires 2025 est de 4,59 milliards de dollars, soit 12 fois plus qu’un an plus tôt.
La même année, la perte nette GAAP s’élève à 41,97 milliards de dollars.
Perte d’exploitation : 80,6 milliards de dollars.
La perte de l’année précédente sur ce poste ne dépassait pas 3 milliards de dollars.
Le chiffre de 42 milliards ressemble le plus à un titre.
Mais elle va mentir, et la manière de mentir est très typique.
Dans ces 41,97 milliards, environ 34 milliards proviennent des frais non monétaires dus à la hausse de valorisation des instruments convertibles.
Cet argent n’a jamais été déboursé ; il ne fait que bouger sur le bilan.
La véritable perte se situe en exploitation : 6,06 milliards de yuans.
Parmi eux, la puissance de calcul et les dépenses d’infrastructure totalisent 7,33 milliards de dollars, soit 58 % des charges d’exploitation de l’année.
C’est aussi environ trois fois la dépense du même poste l’année précédente.
À la fin de l’an dernier, son encaisse et ses investissements à court terme totalisaient 20,28 milliards de dollars.
À court terme, elle ne manque effectivement pas d’argent ; cette conclusion ne fait pas débat.
Ce qu’on ne peut pas retirer, ce n’est pas la perte.
C’est une autre commande.
Dans le prospectus, les engagements combinés de cloud, de puissance de calcul et d’infrastructure totalisent environ 518 milliards de dollars, avec une durée d’environ dix ans.
Parmi elles, environ 80 % sont non résiliables.
Autrement dit, que ce soit nécessaire ou non, il faut payer.
Dans le jargon, on appelle ce genre de clause « payez quoi qu’il arrive ».
En retombant, environ 414,4 milliards de dollars correspondent à ce qu’on ne peut pas retirer.
En l’amortissant sur dix ans : environ 51,8 milliards de dollars par an, soit 7 fois la dépense de puissance de calcul de l’année dernière.
C’est 25 fois la trésorerie en caisse sur son bilan.
Donc, cette commande ne peut être payée que par des financements et des revenus.
C’est là la partie la plus chère de tout le document.
La façon dont ces engagements sont répartis : les lectures médiatiques ne sont pas identiques.
D’après la décomposition des contrats cloud déjà divulgués, rien qu’avec Google Cloud et Amazon, on arrive à trois cents milliards de dollars.
Une autre façon de ventiler selon le bénéficiaire des paiements : pour Broadcom, les obligations de location d’équipements sont les plus importantes, soit environ 161,2 milliards de dollars.
Les deux lectures sont correctes, mais les conventions ne sont pas les mêmes.
L’un calcule les services cloud, l’autre calcule la location d’équipements.
Donc ne la considérez pas comme une dépense sur une seule année.
Revenons à la partie chinoise.
DeepSeek a lancé sa première levée de fonds externe en avril, a finalisé le closing en juin, pour un volume d’environ 50 milliards de yuans.
La valorisation post-investissement de cette ronde dépasse 350 milliards de yuans.
Le fondateur Liang Wenfeng y a mis environ 20 milliards de yuans personnellement ; Tencent environ 10 milliards de yuans.
La structure de CATL a investi environ 5 milliards de yuans.
Après la modification des registres commerciaux en juillet, le Fonds national d’investissement pour l’industrie de l’intelligence artificielle entre au registre des actionnaires.
C’est la seule personne parmi ce groupe d’investisseurs à bénéficier de droits de vote directs.
La valorisation cible pour le deuxième tour est de 500 milliards de yuans RMB, et le calendrier prévoit au plus tard la fin du mois d’octobre.
En changeant en équivalent dollars, la cible de cette levée représente environ 75 milliards de dollars.
CITIC Securities a déjà commencé la due diligence, mais les deux parties n’ont pas encore signé d’accord de conseil.
La Bourse de Shanghai n’arrive pour l’instant pas non plus à retrouver son dossier de déclaration.
Donc il lui reste encore un long chemin avant de frapper la cloche.
Le dépôt serait au plus rapide d’ici la fin de l’année ; l’objectif est une cotation en 2027.
En juin, la CSRC a étendu le cinquième ensemble de normes du STAR Market à l’intelligence artificielle.
Donc, cette voie vient juste de s’ouvrir.
Son problème n’a jamais été un manque d’argent, mais autre chose.
Mais les revenus ne suivent pas le rythme des investissements.
Au cours des sept premiers mois de cette année, le revenu de DeepSeek est d’environ 475 millions de yuans ; soit environ 10 fois le chiffre de l’année dernière.
Le déficit net sur la même période est d’environ 715 millions de yuans.
Sa marge brute sur l’activité API atteint 82,9 %, au-dessus du niveau des périodes correspondantes chez Anthropic et OpenAI.
Mais, sur les sept premiers mois, les dépenses d’infrastructure IA s’élèvent à environ 11 milliards de yuans.
L’an dernier, cette dépense n’était qu’environ 12 milliards de yuans.
Donc, l’investissement a été amplifié soudainement au cours de cette année.
Ce qu’il veut maintenant, ce sont des parts, pas une marge bénéficiaire.
Autrement dit, avec 11 milliards de yuans, on récupère moins de 5 milliards de yuans de revenus.
Lors d’une réunion avec les investisseurs, le cadre donné par Liang Wenfeng correspond à un taux de revenus annualisé de 1 milliard de dollars.
En suivant la même convention, cela équivaut à environ 6,7 milliards de yuans RMB.
Il y a quelques mois, ce chiffre était encore inférieur à 500 millions de dollars ; donc oui, elle a bien doublé.
Après l’ajustement tarifaire d’août, le coût des appels des clients atteint plus de 2,3 fois l’ancien niveau.
Sa position est que la hausse des prix n’a pas entraîné une baisse du nombre de clients.
En septembre, la V4.1-Flash a encore baissé le prix d’environ 60 %.
Donc elle augmente ses prix d’un côté, tout en les baissant de l’autre.
Des deux côtés, on préserve la taille : c’est une posture de consommation de cash.
Elle utilise plus de 70 % de sa puissance de calcul pour l’entraînement des modèles.
Moins de 30 % est destiné à l’inférence.
Huawei livrera au plus vite des puces d’entraînement dès le T4 de cette année.
À partir de là, on peut recalculer les deux bilans côte à côte.
Côté États-Unis : 2 000 milliards de dollars divisés par un revenu annualisé de 65 milliards de dollars, soit 30,8 fois.
Pour la part chinoise : 500 milliards de yuans RMB divisés par un taux annualisé de 67 milliards de yuans, soit 74,5 fois.
Sur la base du revenu annualisé, le prix demandé côté Chine est plus de deux fois celui des États-Unis.
Si on remplaçait par des revenus déjà confirmés, le multiple passerait à plus de 600 fois.
Cela montre donc que la convention de présentation compte plus que la narration.
Pour la même société : sur une base annualisée, c’est 74 fois ; en audit, c’est plus de 600 fois.
Comparez encore une fois si la puissance de calcul dépensée en vaut la peine : c’est la clé.
L’an dernier, l’investissement en puissance de calcul d’Anthropic est de 7,33 milliards de yuans ; pour un revenu de 4,59 milliards de yuans l’année correspondante, soit 1,6 fois.
Sur les sept premiers mois, les dépenses d’infrastructure de DeepSeek sont de 11 milliards de yuans ; pour la même période, les revenus sont de 475 millions de yuans, soit 23 fois.
L’écart entre les deux est de plus d’une dizaine de fois ; l’ordre de grandeur est complètement différent.
Mais cette comparaison ne permet pas de conclure directement.
Parce que le premier est comptabilisé en charges d’exploitation.
Le second inclut l’achat de puces et de serveurs.
La différence en termes d’ordre de grandeur reste valable ; il ne faut pas l’ignorer.
Un côté couvre déjà les coûts de puissance de calcul avec les revenus.
L’un couvre encore les coûts de puissance de calcul par le financement.
C’est la différence d’ordre de grandeur dont je parlais tout à l’heure.
Mais, en coûts unitaires, la puissance de calcul chinoise est déjà bon marché.
Selon les propos d’interviews de tiers : le coût des grands modèles américains est de dizaines de fois celui de la Chine.
Les deux entreprises ont fait un choix opposé en matière de convention de tarification.
Anthropic valorise sur la base du revenu annualisé.
Et elle-même reconnaît que l’an dernier, près d’un quart de ses revenus provenait de deux clients.
Elle reconnaît aussi que beaucoup de ses grands clients n’ont pas de contrats à long terme.
Du côté de DeepSeek, il est question d’utiliser les comptes annuels complets.
Plutôt que d’utiliser l’ARR pour ancrer la valorisation.
Si on déposait vraiment en s’appuyant sur les états financiers annuels complets, le référentiel de valorisation des actions IA en A-shares serait ramené à des revenus audités.
Les investisseurs externes ne peuvent pas obtenir un véritable contrôle dans l’une ou l’autre.
Anthropic continuera d’opérer en tant que société d’intérêt public dans l’État du Delaware.
Les sept cofondateurs détiennent 50,1 % des droits de vote via Founder LLC.
Du côté de DeepSeek, la plupart des investisseurs détiennent indirectement via Ningbo Cheng’en.
C’est un partenariat limité dont Liang Wenfeng est le commandité (general partner).
Les investisseurs n’ont pas de droits de vote directs et doivent en plus faire face à un verrouillage de cinq ans.
Le véhicule intermédiaire facture aussi des frais initiaux de 6 % à 15 %.
Certains demandent même un partage des gains excédentaires allant jusqu’à 40 %.
Un investisseur basé à Hong Kong, un family office, dit qu’il a récemment reçu des parts de DeepSeek via 8 canaux différents.
Donc le coût de monter à bord tôt ne fait pas qu’être un peu plus cher.
Il y a aussi une autre couche de contreparties que vous ne pouvez même pas retrouver.
Voilà le coût invisible que le marché secondaire ne voit pas.
Maintenant, mettons l’argent de ce côté-là dans la perspective.
Le directeur des obligations de BlackRock, Rieder, est en train de réduire ses actions pour acheter des obligations.
La raison : des obligations « investment grade » à 7 % à 8 %, peuvent déjà battre les rendements boursiers anticipés par lui.
Il a abaissé la note de l’action à B−, mais a conservé les puces et le stockage.
Le rendement des obligations du Trésor US à 10 ans était de 5,167 % la semaine dernière.
La Réserve fédérale a relevé le taux en septembre à 3,75 % à 4 %.
Il a calculé : pour chaque hausse de 100 points de base du taux, cela ajoute au gouvernement américain des coûts de plusieurs centaines de milliards de dollars.
Le taux des prêts hypothécaires a déjà été poussé jusqu’à 7,45 %.
Donc il décrit que le marché immobilier américain est gelé.
Les actions IA à 2 000 milliards de dollars se battent pour l’argent face à des obligations à 8 %.
Cette voie des super IPO, quelqu’un l’a déjà parcourue auparavant.
Lors de l’introduction en bourse de SpaceX en juin, la valorisation était de 1,77 billion de dollars, au prix d’émission de 135 dollars.
Dès le premier jour, elle a grimpé de 19 % pour finir à 160 dollars.
Ensuite, elle a bondi jusqu’à un plus haut de 225,64 dollars, et a franchi pour la première fois sous le prix d’émission en juillet.
Le 17 juillet, il a clôturé à 123,99 dollars.
C’est la première fois depuis son introduction qu’il clôture sous le prix d’émission.
Au moment où les positions vendeuses étaient les plus lourdes, elles représentaient près d’un tiers du flottant.
À la mi-septembre, une fois le règlement fait, il reste 162 millions d’actions pour les vendeurs à découvert.
Cette semaine, elle clôture à 158,96 dollars, avec une hausse de 7,35 % sur la journée.
Au-dessus du prix d’émission, et en dessous du plus haut.
C’est la norme du premier millésime d’une super IPO.
Le contexte qui permet de gagner de l’argent en souscrivant à l’émission (IPO) disparaît aussi à ce même moment.
La société de bague intelligente Oura a reporté son introduction en bourse.
Elle prévoyait initialement d’émettre 50 millions d’actions, avec un prix fixé au-dessus de 40 dollars.
Selon le scénario le plus élevé, cela correspond à une valorisation d’environ 15,6 milliards de dollars.
Depuis le T3 de cette année, il y a déjà 7 sociétés qui ont reporté ou retiré leur projet, tandis qu’au T2 il n’y en a eu que 4.
Holtec Nuclear a retiré sa demande, Amaero a reporté, SB Energy a reporté.
NScale, soutenu par Nvidia, devra peut-être même revoir jusqu’à la durée du roadshow.
Cette année, les IPO américaines ont levé environ 146,9 milliards de dollars.
Si Anthropic se concrétise, sur l’année, elle pourrait encore dépasser le record de 2021.
Donc on revient à la question que vous avez posée.
Est-ce qu’elle va déclencher une vague mondiale de valorisation pour l’IA et la puissance de calcul ?
Mon avis : du côté de la puissance de calcul, une fois confirmée, elle ne s’enflammera pas.
Sur les 5 180 milliards, environ 80 % sont non résiliables, ce qui revient à verrouiller à l’avance la demande des dix prochaines années.
Pour les fournisseurs de cloud, les fabricants de puces et les centres de données, c’est la visibilité des commandes.
Mais les valeurs liées à la puissance de calcul ne sont déjà plus dans l’étape où l’on ne vend que des histoires.
Le bénéfice net de Nvidia sur la dernière année est de 192,88 milliards de dollars.
Son ratio P/E TTM est de 29,58 fois.
Ce qui lui manque, ce sont des commandes ; ce n’a jamais été un problème de narration.
Ce prospectus confirme la quantité de puissance de calcul, pas les multiples.
Et de l’autre côté, du côté des modèles, c’est là le vrai point d’ancrage.
Dès que le chiffre des 30,8 fois de revenus sera affiché et fixé par le marché, le référentiel des fonds IA privés dans le monde changera pour s’aligner dessus.
Si, une fois cotée, elle tient la route, la valorisation des placements privés suivra et sera relevée à nouveau.
Si elle fait un gap up et casse à l’ouverture comme SpaceX, l’effet de démonstration sera une décote.
Le critère n’est finalement pas compliqué.
Regardez si, au premier mois de cotation, elle a réussi à tenir le prix d’émission.
Côté Chine, la direction donnée est l’inverse.
DeepSeek dépose avec des comptes annuels complets : cela revient à ramener le multiple de l’IA en A-shares à un revenu vérifiable par audit.
Côté actions de Hong Kong et côté A-shares, la file d’attente s’est déjà formée.
Le côté des « Face cachée de la Lune » a déposé en secret une demande avant cotation pour 50 milliards de dollars à Hong Kong, et la puce Kunlun de Baidu pousse un double listing.
Ajoutez aussi que, après l’introduction en bourse d’Unitree Technology en août, sa capitalisation boursière atteignait environ 2100 milliards de yuans.
La Chine va former son propre segment de cotation IA.
Deux marchés vont se séparer, au lieu de monter ensemble.
Parce que leurs conventions de tarification et leurs bassins de fonds n’ont tout simplement pas la même « eau qui circule ».
Ensuite, surveillez trois points vérifiables.
Le jour des investisseurs du 14 octobre : regardez si elle donne ou non une fourchette de prix.
Le prix de l’issue du roadshow de la semaine de novembre : regardez de quel côté elle tombe sur un total de 2 000 milliards de dollars.
Dans le prospectus de version officielle, comment écrire la période de 5 180 milliards et la part non résiliable, c’est le brouillon des commandes de puissance de calcul à l’échelle mondiale.
Enfin, le point disciplinaire que je vous donne.
N’empruntez pas des parts secondaires pour monter à bord plus tôt ; ce type d’opportunité via 8 canaux représente en soi un coût de gouvernance.
Ne faites pas de la plus grande IPO de l’histoire un atout favorable pour le secteur de l’IA.
Parce que les deux opérations géantes tirent dans le même stock de fonds existants.
N’utilisez pas des multiples de revenus pour valoriser des actions de puissance de calcul.
Le multiple de Nvidia concerne le multiple de bénéfice net ; deux nombres ne peuvent pas être regardés côte à côte.
La dernière phrase.
Le pouvoir de tarification de cette vague d’IA passe, en ce moment, de l’histoire de valorisation des placements privés, à un tableau des flux de trésorerie des marchés publics.
——MK守约
