Mémo du fondateur d’Oaktree Capital, Max : abaisser les taux pour “comprimer le rendement” ne fait que mettre de la glace sur un patient en fièvre ; ce que les États-Unis doivent vraiment soigner, c’est la discipline budgétaire
La semaine dernière, le fondateur d’Oaktree Capital, Howard Marks, a publié son dernier mémo avec des propos très fermes : si les taux longs restent élevés, c’est fondamentalement parce que la discipline budgétaire a déraillé aux États-Unis. Toute intervention sur les marchés qui contourne cette cause première ne fait que traiter les symptômes, jamais la racine.
Le Trésor « achète des obligations pour comprimer les taux » : traiter les symptômes, pas la cause
Le Trésor américain avait annoncé plus tôt vouloir élargir le volume de rachat d’obligations longues à chaque fois à au moins 4 milliards de dollars, et le secrétaire au Trésor Bessent a envoyé un signal du type « quoi qu’il en coûte ». Le jour même, les rendements ont baissé ; le lendemain, ils ont rebondi.
Marks compare cette opération à un médecin appliquant un sachet de glace sur un patient fiévreux : la glace peut faire baisser la température temporairement, mais si la cause n’est pas éliminée, le patient ne pourra pas guérir durablement. Il ajoute une autre image : au milieu de l’océan, on maintient une balle en l’air avec un jet d’eau ; tant que la pompe souffle, la balle reste suspendue, et dès qu’on l’arrête, elle retombe.
Il cite aussi l’investisseur Druckenmiller pour étayer son propos : chaque compression artificielle d’un point de base des rendements, c’est une subvention au report ; lorsque le gouvernement défend un prix contre les fondamentaux, il finit toujours par perdre. La seule variable, c’est combien d’argent il a brûlé avant d’abandonner.
Une triple pression qui fait monter les taux longs
Marks examine de façon systématique les causes structurelles qui poussent à la hausse les taux longs, et identifie trois lignes qui s’additionnent :
D’abord, le déficit budgétaire. À l’heure actuelle, le déficit des États-Unis représente environ 6 % du PIB. Même pendant la phase très rare d’expansion économique où le chômage est autour de 4 %, le niveau reste exceptionnellement élevé. Les dépenses nettes d’intérêts devraient dépasser 1 000 milliards de dollars cette année : cela excède déjà le budget de la défense, et avec l’expansion de la dette, la tendance s’accélère. Il critique le fait que le gouvernement continue à s’endetter massivement en période de prospérité, ce qui va à l’encontre de la logique originelle de Keynes : « déficit en période de dépression, puis rembourser à la reprise ».
Ensuite, la viscosité de l’inflation. Le taux d’inflation PCE demeure supérieur à l’objectif de 2 % de la Réserve fédérale, ce qui l’oblige à maintenir une posture relativement restrictive. Or, un déficit de grande ampleur a déjà un effet inflationniste : les liquidités injectées par le gouvernement dépassent la taille de la collecte fiscale, ce qui accroît davantage la demande globale.
Enfin, la vague de capital portée par l’IA. Selon McKinsey, d’ici 2030, plus de 50 000 milliards de dollars seront orientés vers la construction de data centers liés à l’IA dans le monde. Cette demande, combinée à l’offre annuelle d’environ 2 000 milliards de dollars de nouvelles obligations nettes du Trésor, fait monter conjointement le coût du capital. Marks l’exprime sans détour : « une hausse de la demande entraîne une hausse des prix : c’est la règle la plus simple de l’économie. »
La vraie issue : reconstruire la discipline budgétaire
Marks est clair : faire baisser les taux en soi ne devrait pas être un objectif de politique publique ; il faut plutôt traiter les facteurs fondamentaux qui poussent les taux à la hausse. Son plan de long terme consiste à accroître la responsabilité budgétaire : augmenter la part des recettes via une hausse des taux de l’impôt sur le revenu (notamment pour les hauts revenus) et réduire les avantages fiscaux, afin de contenir la croissance des dépenses en dessous de la croissance du PIB.
Améliorer le taux de croissance économique contribue aussi à améliorer le déficit. L’adoption large de l’IA comme outil de productivité et la mise en œuvre de politiques favorables aux entreprises sont indispensables, mais à condition que les nouvelles recettes fiscales ne soient plus gaspillées. Il conclut en citant, en conclusion, la remarque de Warren Buffett lors de la réunion annuelle de Berkshire en 2025 : « le déficit budgétaire actuel des États-Unis n’est pas soutenable à long terme ».
La diversification est possible, mais évitez l’excès de correction
Concernant l’allocation d’actifs la plus préoccupante pour les investisseurs, Marks adopte une position mesurée. Vendre des actions américaines ne résout pas le problème : si les fonds se déplacent vers des dépôts libellés en dollars, des fonds monétaires ou des obligations, le risque n’est pas éliminé ; pour se couvrir contre une dépréciation du dollar, il faut plutôt se tourner vers d’autres actifs libellés dans d’autres devises, comme l’or, ou vers des actifs non financiers, ou encore vers des actions de sociétés non américaines.
Mais ce chemin n’est pas aisé. Dans de nombreux pays développés, les perspectives de croissance des entreprises ne sont pas aussi bonnes que celles des principaux groupes américains ; les contraintes réglementaires sont aussi plus nombreuses. Dans les marchés émergents, le potentiel existe, mais l’incertitude quant à la réalisation est plus élevée. Il estime que l’avantage global des États-Unis demeure net dans le libre marché, la vitalité de l’innovation, l’État de droit, l’enseignement supérieur et la profondeur des marchés de capitaux : « aucun autre pays, à degré comparable, ne possède ces caractéristiques ».
Marks ne s’oppose pas à une diversification raisonnable, mais souligne que le moment d’un transfert de grande ampleur est extrêmement difficile à juger : personne ne sait quand le problème explosera réellement, et d’ici là, ces opérations peuvent très bien, pendant longtemps, paraître être une erreur.
La semaine dernière, le fondateur d’Oaktree Capital, Howard Marks, a publié son dernier mémo avec des propos très fermes : si les taux longs restent élevés, c’est fondamentalement parce que la discipline budgétaire a déraillé aux États-Unis. Toute intervention sur les marchés qui contourne cette cause première ne fait que traiter les symptômes, jamais la racine.
Le Trésor « achète des obligations pour comprimer les taux » : traiter les symptômes, pas la cause
Le Trésor américain avait annoncé plus tôt vouloir élargir le volume de rachat d’obligations longues à chaque fois à au moins 4 milliards de dollars, et le secrétaire au Trésor Bessent a envoyé un signal du type « quoi qu’il en coûte ». Le jour même, les rendements ont baissé ; le lendemain, ils ont rebondi.
Marks compare cette opération à un médecin appliquant un sachet de glace sur un patient fiévreux : la glace peut faire baisser la température temporairement, mais si la cause n’est pas éliminée, le patient ne pourra pas guérir durablement. Il ajoute une autre image : au milieu de l’océan, on maintient une balle en l’air avec un jet d’eau ; tant que la pompe souffle, la balle reste suspendue, et dès qu’on l’arrête, elle retombe.
Il cite aussi l’investisseur Druckenmiller pour étayer son propos : chaque compression artificielle d’un point de base des rendements, c’est une subvention au report ; lorsque le gouvernement défend un prix contre les fondamentaux, il finit toujours par perdre. La seule variable, c’est combien d’argent il a brûlé avant d’abandonner.
Une triple pression qui fait monter les taux longs
Marks examine de façon systématique les causes structurelles qui poussent à la hausse les taux longs, et identifie trois lignes qui s’additionnent :
D’abord, le déficit budgétaire. À l’heure actuelle, le déficit des États-Unis représente environ 6 % du PIB. Même pendant la phase très rare d’expansion économique où le chômage est autour de 4 %, le niveau reste exceptionnellement élevé. Les dépenses nettes d’intérêts devraient dépasser 1 000 milliards de dollars cette année : cela excède déjà le budget de la défense, et avec l’expansion de la dette, la tendance s’accélère. Il critique le fait que le gouvernement continue à s’endetter massivement en période de prospérité, ce qui va à l’encontre de la logique originelle de Keynes : « déficit en période de dépression, puis rembourser à la reprise ».
Ensuite, la viscosité de l’inflation. Le taux d’inflation PCE demeure supérieur à l’objectif de 2 % de la Réserve fédérale, ce qui l’oblige à maintenir une posture relativement restrictive. Or, un déficit de grande ampleur a déjà un effet inflationniste : les liquidités injectées par le gouvernement dépassent la taille de la collecte fiscale, ce qui accroît davantage la demande globale.
Enfin, la vague de capital portée par l’IA. Selon McKinsey, d’ici 2030, plus de 50 000 milliards de dollars seront orientés vers la construction de data centers liés à l’IA dans le monde. Cette demande, combinée à l’offre annuelle d’environ 2 000 milliards de dollars de nouvelles obligations nettes du Trésor, fait monter conjointement le coût du capital. Marks l’exprime sans détour : « une hausse de la demande entraîne une hausse des prix : c’est la règle la plus simple de l’économie. »
La vraie issue : reconstruire la discipline budgétaire
Marks est clair : faire baisser les taux en soi ne devrait pas être un objectif de politique publique ; il faut plutôt traiter les facteurs fondamentaux qui poussent les taux à la hausse. Son plan de long terme consiste à accroître la responsabilité budgétaire : augmenter la part des recettes via une hausse des taux de l’impôt sur le revenu (notamment pour les hauts revenus) et réduire les avantages fiscaux, afin de contenir la croissance des dépenses en dessous de la croissance du PIB.
Améliorer le taux de croissance économique contribue aussi à améliorer le déficit. L’adoption large de l’IA comme outil de productivité et la mise en œuvre de politiques favorables aux entreprises sont indispensables, mais à condition que les nouvelles recettes fiscales ne soient plus gaspillées. Il conclut en citant, en conclusion, la remarque de Warren Buffett lors de la réunion annuelle de Berkshire en 2025 : « le déficit budgétaire actuel des États-Unis n’est pas soutenable à long terme ».
La diversification est possible, mais évitez l’excès de correction
Concernant l’allocation d’actifs la plus préoccupante pour les investisseurs, Marks adopte une position mesurée. Vendre des actions américaines ne résout pas le problème : si les fonds se déplacent vers des dépôts libellés en dollars, des fonds monétaires ou des obligations, le risque n’est pas éliminé ; pour se couvrir contre une dépréciation du dollar, il faut plutôt se tourner vers d’autres actifs libellés dans d’autres devises, comme l’or, ou vers des actifs non financiers, ou encore vers des actions de sociétés non américaines.
Mais ce chemin n’est pas aisé. Dans de nombreux pays développés, les perspectives de croissance des entreprises ne sont pas aussi bonnes que celles des principaux groupes américains ; les contraintes réglementaires sont aussi plus nombreuses. Dans les marchés émergents, le potentiel existe, mais l’incertitude quant à la réalisation est plus élevée. Il estime que l’avantage global des États-Unis demeure net dans le libre marché, la vitalité de l’innovation, l’État de droit, l’enseignement supérieur et la profondeur des marchés de capitaux : « aucun autre pays, à degré comparable, ne possède ces caractéristiques ».
Marks ne s’oppose pas à une diversification raisonnable, mais souligne que le moment d’un transfert de grande ampleur est extrêmement difficile à juger : personne ne sait quand le problème explosera réellement, et d’ici là, ces opérations peuvent très bien, pendant longtemps, paraître être une erreur.