Alors que la partie 1 a cartographié où se trouvait le capital au début de 2026, cette analyse reprend le fil en juin — lorsque le cycle estival a commencé — et retrace comment ce capital a réellement circulé du 1er juin au 1er septembre.
Au cours de l’été, les 10 000 premiers agrégés ont terminé avec 13,9 Md$ de richesse en plus — tout en détenant presque 0,9M d’ETH en moins. Dans le même temps, le staking d’Ethereum a ajouté 3,6M d’ETH. La même saison, deux directions opposées. C’est le point de départ de cette analyse : la reprise estivale n’était pas simplement un retour de capitaux. C’était un changement de forme, d’utilisation et de concentration des capitaux.
Cette étude utilise la Aggregated Ethereum Address Rich List, construite à partir de la métrique totalBalanceUsd, qui agrège la valorisation en dollars de l’ETH, des tokens ERC-20 et des stablecoins. Cette approche est fondamentalement différente des classements traditionnels, qui classaient historiquement les détenteurs uniquement par ethBalanceUsd. Les chiffres Top-10 000 renvoient à des instantanés mensuels du classement ; l’ensemble des adresses peut changer entre les dates. Les contrats de tokens sont exclus du classement.
Plus riche en dollars, moins riche en ETH
La valeur en dollars de l’Aggregated Top-10 000 a tracé une courbe en forme de V : 339,3B$ au 1er juin, un creux à 293,7B$ au 1er juillet, puis un redressement à 303,8B$ en août et 353,2B$ au 1er septembre. Soit un gain net de 13,9B$ sur la saison.
Cependant, leurs avoirs en ETH natif ont évolué dans la direction opposée. Sur l’été, l’ETH natif est passé d’environ 54,1M à 53,1M ETH — soit une baisse de près de 0,9M ETH, ou 1,7 %.
Août a été particulièrement révélateur. En termes de dollars, la composante ETH des adresses Top-10 000 a bondi de 32,8 % — passant de 98,6B$ à 131,0B$. À première vue, cela pourrait ressembler à une forte accumulation d’ETH par de gros détenteurs. Pourtant, les avoirs physiques en ETH ont à peine augmenté : environ 99 % de l’augmentation en dollars de la composante ETH a été uniquement due à la réévaluation du prix de l’ETH existant.
En bref, la Rich List est bien devenue plus riche — mais pas parce que des baleines achetaient agressivement de l’ETH. C’était avant tout un effet de valorisation.
La composition du portefeuille a également évolué. Les soldes en stablecoins ont chuté de 8,3 % sur l’été, tandis que les tokens ERC-20 non-stables ont terminé la saison à environ 1,6 % au-dessus des niveaux de juin. Pendant la baisse du milieu de l’été, la part des stablecoins a augmenté, mais elle a chuté fortement lors du rebond d’août. Même si cela ne prouve pas une conversion directe des stablecoins en ETH, cela montre que la reprise n’est pas un simple reset des prix vers leur niveau de référence : la structure du capital observé a connu un changement net.
Quand la croissance d’un projet passe par son propre token
Pour distinguer le capital externe de la valeur liée au propre token d’un projet, l’analyse utilise l’Indice d’Imprimerie (Printing Press Index, PPI).
PPI = valeur du token propre / valeur totale des ERC-20 sur l’ensemble des adresses de projet.
Plus le PPI est élevé, plus la part du solde en tokens d’un projet provient de son propre token — et plus il faut interpréter avec prudence la croissance du solde agrégé comme un afflux de capital externe.
Les données de l’été montrent à quel point cela change radicalement l’interprétation de la « croissance du projet ».
Uniswap a terminé l’été en hausse d’environ 773M$ (+39,5 %). Cependant, environ 648M$ de cette hausse provenaient de son token UNI natif — soit environ 84 % du gain total. Le PPI du projet est passé de 45,9 % à 57,3 %.
Pour Chainlink, l’effet a été encore plus marqué : le solde total attribué a augmenté d’environ 507M$, tandis que la valeur du LINK détenu sur les adresses propres du projet a progressé de 550M$. Autrement dit, la croissance du token natif a représenté 108,6 % du gain net total : tous les autres actifs observés détenus par le projet ont collectivement diminué au cours de la période. Le PPI a grimpé de 89,8 % à 92,4 %.
World Liberty Financial, un projet crypto cofondé par des membres de la famille Trump, fournit un exemple extrême d’une autre forme. D’ici le 1er septembre, environ 3,8B$ de sa valeur en ERC-20 provenaient de son token natif WLFI, portant son PPI à 98,2 %.
Cette valeur est économiquement réelle — mais elle n’est pas équivalente à du capital externe. 1B$ d’actifs externes et 1B$ du propre token d’un projet représentent des bilans très différents.
C’est précisément pour cette raison que la prochaine étape de l’analyse de la Rich List va au-delà de la mesure de totalBalanceUsd : il s’agit d’évaluer la qualité de la croissance, en disséquant ce qui a réellement provoqué l’augmentation du solde.
L’ETH ne s’est pas accumulé dans la Rich List — il est devenu productif
Alors que la première section montre que les plus grandes adresses liquides n’accumulaient pas d’ETH natif, la couche de staking révèle exactement la tendance inverse.
Part de la capitalisation boursière de la capitalisation boursière totale (ETH + tokens), pas seulement l’offre d’Ethereum. Légende
Sur l’été, le staking actif est passé de 39,3M à 42,9M ETH — soit une hausse de 3,6M ETH, ou 9,1 %. Notamment, le staking a continué de grimper même pendant des périodes de baisse des valorisations en dollars : au 1er août, l’ETH staké avait déjà atteint 41,5M, malgré la baisse de sa valeur totale en dollars de 79,0B$ à 77,2B$.
Pour tester ce contraste, l’analyse élargit l’objectif au-delà des Top-10 000. Sur l’ensemble plus vaste de l’univers observé, soit environ 29k grandes adresses, en réincluant temporairement les contrats de tokens afin de tenir compte de l’ETH sous-jacent dans le contrat WETH, les soldes d’ETH liquide et d’ETH wrapped ont chuté d’environ 1,8M ETH au cours de l’été. Dans le même temps, le staking a absorbé 3,6M ETH supplémentaires.
Le changement directionnel s’est vérifié mois après mois : les soldes liquides/wrapped diminuaient tandis que le staking augmentait. Il est impossible de tracer chaque unité d’ETH individuellement jusqu’au dépôt d’un validateur précis ; toutefois, en l’absence de preuve formelle d’une transférabilité 1:1, l’ampleur et la synchronicité du phénomène positionnent le staking comme l’explication la plus naturelle d’une grande partie de ce mouvement.
L’ETH quittait les soldes liquides — mais le staking suggère que beaucoup de ce mouvement était mis au travail, plutôt que de simplement quitter l’écosystème.
Ether.fi : le même ETH staké sous une nouvelle forme
Le cas d’Ether.fi (un protocole de restaking liquide) montre comment la pile de staking elle-même a été remodelée. Son solde attribué est passé de 229M$ à 1,2B$, mais 97,6 % de cette hausse apparaissait dans un seul contrat officiel de Restaker (0x1b7a...6fff) — ce qui signifie que le changement reflète largement l’endroit où le capital staké existant est devenu visible, plutôt qu’une augmentation par cinq de la TVL.
Cette restructuration a suivi un test de stress printanier sévère : Ether.fi a traité des retraits équivalant à 19,6 % de son TVL de départ après l’incident Kelp rsETH. D’ici août, le staking de base avait été séparé du restaking optionnel, rendant le rendement supplémentaire — et le risque supplémentaire — un choix explicite de l’utilisateur.
Cela a produit un résultat positif presque paradoxal à partir de la crise : le secteur est devenu plus prudent, l’architecture est devenue plus transparente, et la frontière entre les risques du staking et du restaking est devenue plus claire pour les utilisateurs.
Le capital des smart contracts est devenu plus concentré sur le haut
Sur l’ensemble du Aggregated Top-10 000, les smart contracts ont en réalité perdu du terrain sur l’été. Leur nombre est passé de 1 722 à 1 570, tandis que le capital total diminuait de 88,6B$ à 86,5B$.
En haut de la Rich List, cependant, le phénomène inverse s’est produit. Dans le Top-100, le capital des smart contracts est passé de 41,6B$ à 44,7B$.
En regardant cela à travers le prisme de la concentration du capital par contrats, la tendance est encore plus frappante : en juin, le Top-100 détenait environ 47,0 % de tout le capital des smart contracts dans le Top-10 000. En septembre, cette part avait dépassé la moitié, à 51,7 %.
La concentration peut refléter deux dynamiques différentes : du capital qui se consolide activement dans des contrats de premier plan, ou bien des contrats plus bas dans le classement qui perdent simplement de la valeur plus vite. Les données ne permettent pas de distinguer les deux, mais dans tous les cas, le changement structurel est clair.
Le capital à la croissance la plus rapide se trouvait hors des libellés de projets connus
Le dernier grand changement de la saison ne concerne pas la composition des actifs, mais les niveaux d’attribution.
Sur l’ensemble de l’univers d’attribution aux projets, le capital total observé a augmenté d’environ 4,6 % sur l’été — de 369,5B$ à 386,5B$. En revanche, les adresses non attribuées ont progressé beaucoup plus vite : de 184,3B$ à 203,5B$, soit un gain de 10,4 %.
Par conséquent, leur part du capital total observé est passée de 49,9 % à 52,6 %, ce qui signifie qu’à la fin de l’été, plus de la moitié de tout le capital suivi résidait dans des adresses sans libellés explicites de projet.
Par comparaison, les trois principales catégories d’infrastructure identifiées — CEX/CeFi (-1,6 %), DeFi (+3,5 %) et Bridge/L2 (-6,1 %) — se sont contractées collectivement de 1,5 %. Ainsi, les adresses non attribuées ont servi de principal moteur de croissance pour l’ensemble de l’échantillon.
À première vue, la croissance des soldes en dehors des libellés de projets établis a dépassé celle de l’infrastructure crypto identifiée suivie ici.
La croissance de capital la plus forte sur l’été a eu lieu en dehors des libellés d’infrastructure que tout le monde surveillait.
Dernier enseignement : des soldes au comportement
La partie 1 a redessiné la carte de la richesse d’Ethereum.
La partie 2 révèle que même lorsque le marché rebondit pour atteindre presque le même total en dollars, le capital au sein de l’écosystème revient sous une forme fondamentalement différente.
Les plus grands soldes d’Ethereum se sont redressés au cours de l’été, mais le capital sous-jacent n’est pas revenu à son point de départ. L’ETH est devenu plus productif grâce au staking. Pour plusieurs projets majeurs, la croissance des soldes a été largement portée par leurs propres tokens. Le capital des smart contracts s’est davantage concentré. Et le capital à la croissance la plus rapide se trouvait hors des libellés de projets traditionnels.
Le marché s’est redressé. Sa structure de capital n’a pas été remise à zéro.
Avertissement : cet article est fourni à des fins d’information uniquement. Il ne constitue pas — et n’a pas pour objet — un conseil juridique, fiscal, d’investissement, financier ou autre.