Austan D. Goolsbee, président et directeur général de la Banque fédérale de réserve de Chicago, qui n’est pas membre votant du Federal Open Market Committee (FOMC) en 2026 parce que le siège de la Fed de Chicago a quitté la liste des votants, a soutenu dans un essai écrit à l’occasion de l’événement de l’Official Monetary and Financial Institutions Forum (OMFIF) à Londres, en Angleterre, lundi, que les banques centrales devraient cesser de « passer au travers » des chocs d’offre persistants, réponse standard depuis les années 1970.
Un choc de coût qui dure plusieurs années oblige à repenser la situation, a-t-il écrit, et son hypothèse est que les grands chocs finissent par durer plus longtemps qu’on ne le pensait au départ. Il a pris l’exemple du bilan américain comme preuve. Le pétrole reste autour de 100 dollars le baril des mois après le début de la guerre dans le Golfe, alors même que les marchés à terme tablaient sur une chute rapide, et les tarifs ont suivi un schéma d’escalade répétée plutôt qu’une hausse de prix ponctuelle, comme dans le scénario-type du manuel.
Les prévisionnistes ont repoussé le pic d’inflation attendu, d’abord au-delà du T4 2025, à une période située en 2027 ; et il a écrit que le schéma n’est pas rassurant. Sans preuve que ces chocs s’estompent, il ne voit aucun parcours crédible de retour vers 2 % d’inflation.
La prescription de Goolsbee est tranchée : ne rien faire, parce que « regarder au-delà » ne fonctionnera pas. La réponse à un choc de coût persistant n’a pas besoin d’imiter la réponse à un choc de demande, a-t-il souligné, mais elle ne sera pas non plus indolore.
La raison, ce sont des salaires rigides. Comme ils s’ajustent lentement, ramener l’inflation à l’objectif à court terme revient à pousser l’emploi en dessous de la cible et la production en dessous du potentiel, le douloureux arbitrage que les chocs de type stagflationnaire imposent toujours à une banque centrale. Il surveille aussi séparément la demande.
Il est particulièrement attentif à l’inflation élevée dans les secteurs des services et à tout signe indiquant que la construction de centres de données liés à l’IA déborde de sa propre « voie » et augmente la production au-delà de ce que l’économie peut absorber ; et il a qualifié les deux domaines de préoccupation, dans les données récentes. Si la demande surchauffe, a-t-il écrit, il n’y a aucune ambiguïté sur la manière dont la Fed doit réagir. Les chocs d’offre persistants ne laissent aucune issue facile, a-t-il conclu : le seul chemin de retour est le plus difficile.
Points clés :
Chocs d’offre et « regarder au-delà »
Normalement, on pense au défi de stabilisation économique et au cycle économique auquel fait face la banque centrale comme étant liés aux fluctuations de la demande. Mais au cours des dernières années, nous avons traversé une série répétée de chocs d’offre qui ont révélé les limites de cette façon de penser et ont forcé une nouvelle réflexion sur la manière dont les banques centrales devraient gérer les perturbations du côté de l’offre.
Depuis l’expérience des années 1970, l’intuition souvent répétée est que les banques centrales doivent « regarder au-delà » des chocs d’offre et ne répondre que si ceux-ci commencent à avoir des effets secondaires sur d’autres secteurs ou si elles commencent à désancrer les anticipations d’inflation.
Ces derniers temps, cependant, il semble que nous soyons entrés dans une période où de grands chocs d’offre — guerres, tarifs, conditions météorologiques, perturbations de la chaîne d’approvisionnement, chocs pétroliers, etc. — sont devenus un trait régulier de l’économie.
Mon argument est qu’au sein de ce nouvel environnement, il existe certains chocs d’offre que les banques centrales ne devraient pas simplement « regarder au-delà » — à savoir les chocs persistants.
Une grande partie de cette intuition « regarder au-delà » vient de l’observation historique selon laquelle les chocs sur l’offre globale ont tendance à produire une inflation plus transitoire que les chocs de demande.
Les événements météorologiques, les goulots d’étranglement de l’offre et les chocs de prix du pétrole se résolvent souvent relativement vite — et même lorsqu’ils ne s’inversent pas complètement, ils prennent fréquemment la forme de changements de niveau ponctuels plutôt que de chocs inflationnistes persistants. Ils ne modifient pas la croissance potentielle à long terme, et la politique monétaire met des mois, voire des années, à faire son effet dans l’économie. Ainsi, l’essentiel est que cela sert largement à rien — et que c’est sujet à des erreurs de calendrier — d’utiliser la politique monétaire en réponse à quelque chose de bref. À quoi bon lutter contre quelque chose qui s’en va de lui-même ?
Ces derniers temps, toutefois, les chocs d’offre se produisent plus souvent, frappent plus fort et durent plus longtemps. Et une fois que les chocs d’offre qui alimentent l’inflation deviennent persistants, une partie de la logique derrière le fait de « regarder au-delà » ne tient plus.
Si la bonne réponse à un choc d’offre temporaire de six mois est d’y « regarder au-delà », alors un choc d’offre temporaire de 60 mois — tant qu’il est prévu de disparaître de lui-même — devrait appeler la même réponse. Dix fois zéro, c’est toujours zéro.
Un choc de coût qui dure plusieurs années nous oblige à reconsidérer la justification de « regarder au-delà ».
Personne n’a dit qu’il fallait automatiquement « regarder au-delà » des chocs d’offre inflationnistes persistants.
Aujourd’hui, lorsque vous voyez un grand choc d’offre, il est généralement plus exact de supposer qu’il sera persistant plutôt que de supposer qu’il va disparaître rapidement. C’est certainement ce qu’a montré l’expérience américaine au cours des six dernières années : les chaînes d’approvisionnement liées à la Covid devaient se rétablir en quelques mois.
Ainsi, l’élément clé consiste à reconnaître quand un choc cesse d’être temporaire et doit être traité comme persistant. Mon hypothèse — surtout pour les grands chocs — est qu’ils finiront par durer plus longtemps que ce que nous pensons initialement.
Inflation et objectif des 2 %
Si une banque centrale s’engage à viser 2 % d’inflation à moyen terme et s’engage à ne pas répondre aux chocs d’offre, alors un choc répété ou persistant sur l’inflation signifie que l’un de ces deux engagements ne peut pas tenir.
Côté offre — pétrole, tarifs et prix des matières premières — les prévisionnistes ont passé plus d’un an à repousser la date à laquelle l’inflation devait culminer puis commencer à baisser. À l’origine, cela devait se produire au T4 2025. Puis au T1 2026. Puis au T2, puis au T3, puis au T4 — et désormais à un moment en 2027. Ce n’est pas un schéma rassurant.
Qu’on l’attribue à un flux constant de nouveaux chocs d’offre ou à des chocs anciens qui se révèlent plus persistants qu’attendu, on n’observe rien de comparable au modèle du type « une fois pour toutes » qui sous-tend l’argument en faveur du fait de « regarder au-delà ». Nous avons besoin de preuves que ces chocs s’estompent réellement, sinon il est difficile de voir un parcours crédible de retour vers 2 % d’inflation — et il est encore plus difficile de justifier de continuer à les « regarder au-delà ».
Risques énergétiques et externes
Quand la guerre a éclaté dans le Golfe, les marchés à terme ont projeté une baisse rapide des prix du pétrole ; des mois plus tard, le pétrole tourne toujours autour de 100 $ le baril et pourrait même repartir à la hausse.
Les tarifs n’ont pas du tout ressemblé à l’exemple « type » des manuels, celui d’une hausse des prix ponctuelle ; ils ont plutôt suivi un schéma d’escalade répétée.
Politique monétaire et réponse de la Fed
À un niveau fondamental, dans la pensée macroéconomique moderne, la Fed réagit aux pressions inflationnistes qui proviennent de déséquilibres entre la demande globale et l’offre globale. Quand la demande est élevée par rapport à l’offre, elle crée une pression inflationniste. Comme la Fed a un double mandat — stabiliser les prix et maximiser l’emploi — elle relève les taux pour ramener cet échauffement à l’équilibre.
D’un point de vue purement mécanique, l’économie peut produire le même écart entre offre et demande, que la demande augmente ou que l’offre baisse. Mais la sagesse conventionnelle dit qu’il ne faut pas réagir de la même façon, même lorsque l’écart est de même ampleur.
Si la prévision fait état de chocs importants, persistants et récurrents, la banque centrale doit toutefois rétablir la stabilité des prix conformément à son mandat légal — et la seule façon de faire redescendre l’inflation consiste à relever les taux et à réduire l’écart entre l’offre et la demande, même si ce n’est pas dans les mêmes secteurs que surviennent les chocs de coûts.
Alors que doit faire une banque centrale si l’économie subit une suite interminable de chocs d’offre qui font monter l’inflation de façon persistante et la maintiennent au-dessus de l’objectif ? Première réponse : ne rien faire. « Regarder au-delà » ne fonctionnera pas.
Il est important de reconnaître que la réponse à un choc de coût persistant ne doit pas nécessairement imiter la réponse à un choc de demande, même si le déséquilibre entre offre et demande est identiquement du même ordre de grandeur.
La politique monétaire agit via le canal de la demande. En théorie, la banque centrale peut contrer directement un choc de demande qui fait surchauffer l’économie en relevant les taux — ce qui remet l’offre et la demande en équilibre sans imposer de compromis entre les objectifs du mandat. Mais un écart de taille identique provenant d’un choc d’offre négatif met la Fed dans une situation plus difficile, parce qu’elle ne contrôle pas l’offre.
Si la pression inflationniste augmente sous l’effet d’un choc d’offre négatif, la seule manière pour la banque centrale de réduire l’écart est de diminuer la demande — et, par là, la production et l’emploi.
Notre réponse de politique face à des chocs d’offre persistants ne devra peut-être pas être aussi importante que si l’inflation provenait d’une surchauffe par la demande.
Mais ce ne sera pas indolore non plus. C’est exactement le douloureux arbitrage entre emploi et inflation que les chocs stagflationnistes imposent toujours à une banque centrale. Malheureusement, dans des environnements comme celui-là, le seul chemin de retour est le plus difficile.
Salaires, emploi et double mandat
Le fait critique, c’est que les salaires sont rigides. Ils ne s’ajustent pas instantanément.
Pour qu’une économie se rééquilibre après un choc d’offre négatif durable, les personnes devraient s’ajuster à un nouvel équilibre moins favorable, et les salaires devraient baisser. Si les salaires s’ajustaient instantanément, la réponse de la banque centrale aux chocs d’offre et aux chocs de demande serait la même. Mais les salaires s’ajustent lentement.
Ramener l’inflation à l’objectif à court terme revient à pousser l’emploi en dessous de la cible et la production en dessous du potentiel.
À court terme, les chocs d’offre imposent un arbitrage difficile au double mandat que les chocs de demande ne font tout simplement pas. C’est pourquoi la banque centrale ne réagit peut-être pas aussi fortement à un déséquilibre provoqué par l’offre qu’à un déséquilibre provoqué par la demande. Mais encore une fois, si le choc dure, il ne peut pas être simplement ignoré.
Surchauffe de la demande
En revanche, la surchauffe tirée par la demande s’est historiquement construite lentement mais a duré beaucoup plus longtemps — c’est pourquoi la prescription standard est que la politique monétaire réponde fortement à une surchauffe de la demande. Il existe de réels dangers d’escalade si des problèmes de ce côté sont laissés à pourrir.
Je prête particulièrement attention à une inflation élevée dans les secteurs des services, et à tout élément indiquant que la construction de centres de données liés à l’IA déborde de sa propre « voie » et accroît la production globale au-delà de ce que l’économie peut absorber.
Dans un cas comme dans l’autre, ce sont peut-être des signes de surchauffe de la demande à l’ancienne — et si la demande surchauffe, il n’y a aucune ambiguïté sur la manière dont la Fed doit réagir. Les deux sont des domaines de préoccupation dans les données récentes.