Le cours de l’action de Gemini a chuté de 80 % depuis l’IPO.
La capitalisation ne vaut plus que 753 millions de dollars. Ce chiffre venait de l’article de CoinDesk daté du 20 septembre.
Ça a fini par tomber à ce point, et les rumeurs de rachat repartent de plus belle.
Mais je ne veux pas parler du cours de l’action. Je veux parler de ceci : si quelqu’un venait à racheter, qu’est-ce qu’il achèterait réellement.
Dans les mains de Gemini, il y a trois choses : des licences, des infrastructures de conservation (custody), et des relations clients.
Commençons par les licences. Aux États-Unis, pour faire du trading de crypto, les licences de transfert de fonds entre États (Money Transmitter License) se décrochent une par une. Gemini a obtenu la licence de fiducie de l’État de New York, ce qui signifie qu’elle peut y assurer la garde. Les licences de fiducie de New York ne sont pas délivrées n’importe comment dans le milieu des cryptos : BitLicense et licence de fiducie sont deux choses différentes ; cette dernière ressemble davantage à une qualification de garde (custody) du type banques.
Si l’acheteur démarre de zéro, le coût en temps est mesuré en années.
Parlons ensuite de l’activité de conservation (custody). Le service de custody de Gemini n’est pas réservé qu’aux particuliers. Les clients institutionnels déposent des fonds en s’intéressant à l’architecture des portefeuilles froids, à la couverture d’assurance et aux processus d’audit. Construire tout cela coûte à peu près autant que l’obtention des licences.
Enfin, il y a la relation client. Le nombre d’utilisateurs de Gemini n’est pas aussi élevé que celui de Coinbase, mais son profil d’utilisateurs penche plutôt vers les institutions et les personnes fortunées. Pour ce segment, les coûts de migration sont élevés : pour changer de plateforme, il faut refaire la procédure de KYC et renégocier l’accord de custody.
Donc, à 753 millions de dollars, si l’on ne regarde que les revenus provenant des frais de transaction, c’est cher. Si l’on considère les licences, la custody et la base clients, ce n’est pas forcément le cas.
Qui pourrait racheter ?
Une possibilité, ce sont des institutions déjà titulaires de licences. Par exemple Bastion, qui détient la licence de banque de trust nationale OCC. Le 19 septembre, elle a obtenu une approbation conditionnelle pour mettre en place la custody de stablecoins et un portefeuille. Mais elle manque à la fois de relations avec la clientèle de détail et d’expérience dans l’exploitation d’une plateforme de spot. Acheter Gemini permettrait de combler ce manque.
Une autre possibilité, ce sont des acteurs de la finance traditionnelle qui veulent entrer dans la custody crypto. Par exemple State Street ou BNY Mellon, ce type d’établissement de custody. Elles ont des clients, mais manquent d’infrastructures natives crypto. Cela dit, ce genre d’institution agit souvent lentement et tolère zéro écart en matière de conformité.
Il y a aussi une possibilité : le private equity. Une capitalisation de 753 millions, pour une entreprise disposant de licences et d’une activité de custody, n’est pas forcément déraisonnable. Mais pour le PE, ce qu’il recherche généralement, ce sont des flux de trésorerie. La question est de savoir si les revenus actuels de Gemini peuvent couvrir les coûts.
Le fait que les frères Winklevoss vendent, c’est une autre question.
Ils font Gemini depuis 2014. Entre-temps, ils ont traversé les procédures d’exécution de la New York State Department of Financial Services (NYDFS), ainsi que le procès de DCG. Vendre l’entreprise revient à admettre que cette voie ne fonctionne pas. Mais la baisse de 80% est là, et la pression du conseil d’administration n’est pas fictive.
Quand je consulte les données, je remarque un détail : dans les communiqués de presse de Gemini, ils ne divulguent jamais séparément l’encours d’actifs en custody (AUC). Ils ne mentionnent que le nombre d’utilisateurs et le volume de transactions.
Cela m’empêche d’estimer combien vaut réellement son activité de custody.
Si l’AUC est de 10 milliards de dollars, alors une capitalisation de 753 millions correspond à un taux de frais de custody de 0,75% : c’est avantageux. En revanche, si l’AUC n’est que de 2 milliards, alors ce prix revient à acheter des licences et à obtenir des clients en bonus.
Donc le vrai problème n’est pas qui rachètera Gemini.
La question, avant que l’acheteur ne formule son offre, est de savoir s’il peut avoir accès à ce détail d’AUC.