Le repli des prix du pétrole ne signifie pas que la crise est terminée : après les relèvements de taux de la Fed, ce que le marché sous-estime vraiment, c’est la fragilité de la chaîne d’approvisionnement
Après le relèvement des taux de la Réserve fédérale, les marchés mondiaux présentent une image qui semble contradictoire : le rebond des actions américaines, la forte hausse des semi-conducteurs, la baisse des rendements des Treasuries américains, et un VIX retombé vers 15 ; dans le même temps, le niveau de dégâts sur un pipeline clé de l’Arabie saoudite est plus grave que ce qui était connu auparavant, la grande raffinerie russe a cessé de traiter, et les risques de navigation à travers l’Ormuz et la mer Rouge ne sont toujours pas résolus.
Cela signifie que le marché négocie actuellement le scénario selon lequel le pire ne s’est pas encore produit temporairement, et non que le risque énergétique et géopolitique a déjà disparu.
Les contrats à terme sur le pétrole brut reculent, mais la disponibilité physique des approvisionnements devient encore plus fragile
Les dernières images satellite et les informations sectorielles indiquent que, sur le pipeline saoudien Est-Ouest, trois stations de pompage sont endommagées, soit une de plus que l’évaluation précédente. Dans un futur proche, ce pipeline transporte environ 4 à 5 millions de barils de pétrole brut par jour, soit 4 % à 5 % de l’offre mondiale. C’est aussi la voie d’exportation de substitution la plus importante après l’obstruction du détroit d’Ormuz.
Selon certains acteurs du secteur, une réparation complète pourrait nécessiter 5 à 6 semaines ; bien qu’il existe aussi des informations selon lesquelles une partie du transport pourrait être rétablie pendant la maintenance, Aramco et le gouvernement saoudien n’ont pas encore publié de calendrier officiel. Reuters
À ce stade, l’Arabie saoudite atténue temporairement l’impact de l’interruption de l’offre grâce au réacheminement ship-to-ship depuis les eaux au large d’Oman (Sohar) et à l’augmentation de la capacité de chargement dans les ports du Golfe persique. C’est aussi une raison importante du recul du Brent vers 104,82 dollars et du WTI vers 101,91 dollars. Reuters
Cependant, le repli des prix du pétrole ne peut pas être interprété directement comme une normalisation de l’offre.
Le transfert par l’intermédiaire d’Oman reste limité par le transfert entre navires (ship-to-ship), la capacité de transbordement en mer, l’assurance de guerre et la sécurité de passage par le détroit d’Hormuz, ce qui rend difficile un remplacement total de la conduite Est-Ouest sur une longue durée. Tant que Yanbu n’a pas repris des chargements normaux, et que les cargaisons à destination de l’Europe n’ont pas été reprogrammées, le brut physique, le diesel et les taux de fret des tankers pourraient continuer à se maintenir au-dessus du niveau reflété par le marché des contrats à terme.
Ce que le marché doit vraiment observer n’est pas seulement de savoir si le Brent dépasse 110 dollars, mais si les pipelines peuvent effectivement reprendre le transport, si Yanbu réembarque à nouveau des cargaisons, et si le surcoût (spread) du diesel et du brut physique continue de monter.
L’interruption du raffinage en Russie transforme le risque d’inflation : ce sont davantage les produits raffinés qui deviennent le grand facteur de risque
Après l’attaque par drones ukrainiens contre la raffinerie russe de Yaroslavl, le site a cessé le traitement du pétrole brut. Les unités AVT‑3 endommagées représentent environ 40 % de la capacité de raffinage de l’ensemble ; une autre unité AVT‑4, soit 33 % de la capacité, était déjà en maintenance après l’attaque du 28 août. En d’autres termes, environ 73 % de la capacité primaire clé de cette raffinerie est actuellement endommagée ou en arrêt/maintenance.
Cette raffinerie a une capacité de traitement quotidienne d’environ 300 000 barils et produit une grande quantité de diesel, d’essence et de fuel lourd. Des acteurs du marché indiquent que, depuis jeudi, le site ne fournit plus de carburant sur les marchés de produits en Russie.
L’importance de cette évolution tient au fait que le choc énergétique passe de « l’offre de pétrole brut » à « l’offre de produits raffinés ».
Le pétrole brut peut être détourné, réacheminé ou utilisé via les stocks, mais une fois les capacités de raffinage endommagées, il faut des équipements, des pièces et du temps d’ingénierie pour les remettre en service. Lorsque les raffineries comme celles de Yaroslavl et de Syzran, Saratov cessent simultanément de produire, la tension sur l’offre de diesel, de fuel marine et de carburant aérien pourrait durer plus longtemps que ne le suggèrent les contrats à terme sur le pétrole brut.
L’impact des prix du diesel ne se limite pas au coût du carburant pour faire le plein ; il se transmet progressivement aux prix des marchandises via les camions, le transport maritime, les machines agricoles, l’aviation et la logistique industrielle. C’est aussi la raison pour laquelle, après les relèvements de taux de la Fed, le marché ne peut toujours pas totalement exclure une nouvelle hausse en octobre ou en décembre.
Le rebond boursier après les relèvements de taux de la Fed ne signifie pas que le resserrement monétaire est terminé
Après que la Fed a relevé son taux directeur à 3,75 %–4,00 %, la réaction du marché lors du tout premier jour de bourse complet a au contraire penché vers le « risk-on » : Dow +0,62 %, S&P 500 +1,14 %, Nasdaq +1,69 %, avec des valeurs des semi-conducteurs en hausse de plus de 3 % ; le rendement à 10 ans des Treasuries américains est passé d’environ 5,01 % à 4,94 %, et le VIX a reculé à 15,44.
Ce rebond reflète trois éléments :
Premièrement, l’ampleur du relèvement des taux correspond aux attentes, et l’incertitude de politique monétaire a temporairement diminué ; deuxièmement, le repli des prix du pétrole a calmé les inquiétudes les plus urgentes liées à l’inflation ; troisièmement, les rendements des obligations à long terme ne franchissent pas davantage le seuil des 5 %, ce qui donne un peu d’air aux actions technologiques surévaluées.
Mais l’impact réel du relèvement des taux ne sera pas absorbé en une seule journée. Les coûts de financement — cartes de crédit, prêts immobiliers, crédit renouvelable des entreprises, immobilier commercial et financement des sociétés de croissance déficitaires — se transmettront progressivement à un rythme de quelques semaines à quelques trimestres.
À l’heure actuelle, le marché chiffre à environ 53 % la probabilité que la Fed relève à nouveau ses taux de 25 points de base les 27 et 28 octobre, soit plus que le chiffre d’environ 27 % d’il y a une semaine. Ce n’est pas un engagement de politique de la Fed, mais cela montre que le marché estime que l’inflation énergétique et la solidité de l’économie pourraient forcer la Fed à continuer d’agir.
Par conséquent, le rebond boursier après les relèvements de taux de la Fed doit être interprété comme une « transaction de levée du risque à court terme », et non comme le début d’un nouveau cycle d’assouplissement.
Le prochain point de retournement du marché se jouera du côté de la Banque du Japon
Actuellement, le USD/JPY se situe autour de 155,95. Sur les cinq derniers jours de bourse, il a augmenté d’environ 1 %, ce qui indique un affaiblissement du yen, et non un renforcement rapide. À ce stade, il n’y a donc pas de preuves d’un dénouement forcé (désordre) du carry trade en raison du yen.
Les rendements des bons du Trésor à deux ans US et Japon se situent respectivement autour de 4,70 % et 1,86 %, avec un différentiel d’environ 284 points de base ; pour les échéances à dix ans, le différentiel est d’environ 194 points de base. Ces différentiels continuent d’offrir des incitations au « carry », mais l’écart de taux directeurs ne peut être considéré que comme une base de carry annualisé approximative : on ne peut pas le traiter comme un rendement sans risque une fois déduits le coût du financement, la couverture, les pertes de change et la volatilité.
Le marché estime avec une probabilité supérieure à 80 % que la Banque du Japon relève ses taux de 25 points de base jusqu’à 1,25 %. Comme cette hausse a largement été intégrée par les prix, ce n’est pas tant les 25 points de base en eux-mêmes qui comptent, mais la manière dont Ueda Kazuo et Kazuo Ueda décriront la prochaine hausse des taux.
Si la Banque du Japon relève ses taux mais reste prudente pour la suite de sa politique, le USD/JPY pourrait rester autour de 155 à 157 ; le carry trade resterait fragile mais sans devenir désordonné. Si, au contraire, la BoJ laisse entendre qu’elle accélérera les hausses de taux, le USD/JPY pourrait passer rapidement sous 155,2, et si, en même temps, le VIX franchit 20, que le SOXX et le Bitcoin se retournent à la baisse, on pourrait alors considérer que le lancement d’un nouveau carry unwind commence à se diffuser.
En revanche, si la Banque du Japon (BoJ) n’augmente pas ses taux de manière inattendue ou envoie des signaux nettement accommodants, le USD/JPY pourrait repasser au-dessus de 157. Cela soutiendrait la poursuite du carry, mais augmenterait aussi la probabilité que le gouvernement japonais intervienne à nouveau sur le marché des changes.
Signification en termes d’investissement pour les titres à surveiller en priorité
NVDA, Taïwan Semiconductor et SOXL bénéficient à court terme du repli des rendements des Treasuries américains ; pour SOXL, le rebond en une journée dépasse 10 %. Mais SOXL est un produit à levier x3 quotidien : les pertes dues à la volatilité provoquée par la forte baisse précédente ne disparaîtront pas avec un rebond d’une seule journée. Si la BoJ déclenche un rapide raffermissement du yen, ou si les prix de l’énergie font repasser le US10Y au-dessus de 5,05 %, SOXL reste l’un des titres les plus susceptibles d’amplifier les baisses.
Le Bitcoin reste autour de 76 300 dollars ; BITX et ABTC connaissent quant à eux des fluctuations plus amples en raison du levier, du bêta des entreprises et des nouvelles concernant la régulation crypto. Les sanctions américaines visant BitBank en Iran ciblent des exchanges et réseaux de capitaux spécifiques, et non le Bitcoin en tant que tel ; mais si l’application s’étend à de grands exchanges offshore, aux stablecoins ou aux prestataires de règlement OTC, la prime de risque de BITX et ABTC pourrait alors augmenter nettement. Le département du Trésor américain
Les fortes hausses en une journée de TEM, MRNA et SLDP contiennent plus probablement des facteurs liés aux entreprises, au secteur et au rachat de positions courtes (short covering), et ne peuvent pas être attribuées uniquement à une amélioration globale de l’environnement. TEM et SLDP restent particulièrement sensibles aux rendements à long terme et aux coûts de financement ; la sensibilité directe de MRNA à la géopolitique est relativement plus faible.
SLV doit maintenir une lecture en deux étapes. Au début d’un désendettement aigu, l’argent pourrait être vendu d’abord sous l’effet du dollar, des taux réels et des tensions de liquidité ; ce n’est que lorsque l’inflation liée à l’énergie et au commerce se poursuit, et que les rendements cessent de monter, que les besoins en inflation et en couverture (hedging) pourraient redevenir la force dominante.
BRK.B peut être en retard sur les valeurs de croissance lors des séances « risk-on », mais il conserve un caractère relativement défensif ; ce n’est pas un actif de couverture absolu qui ne baisserait pas.
Conclusion : le marché a levé la panique, mais n’a pas levé le risque
À l’heure actuelle, les signaux « cross-asset » ne soutiennent pas une désendettement mondial désordonné : le Nasdaq et les semi-conducteurs montent, le Nikkei est en hausse, le VIX et le VXN baissent, et le Bitcoin n’a pas non plus déclenché de ventes paniques. Ces derniers jours, le yen s’est au contraire affaibli : le carry trade ne s’est pas inversé de façon accélérée.
Cependant, le marché traite actuellement comme des facteurs positifs à court terme le remplacement par les flux saoudiens, le repli des prix du pétrole et la clarification des décisions de la banque centrale. Dans le même temps, il pourrait sous-estimer la durée de réparation des pipelines, la réduction de production de produits raffinés en Russie, ainsi que la « viscosité » des coûts de transport et d’assurance.
À ce stade, l’approche la plus raisonnable n’est pas un retrait complet, mais d’éviter d’ajouter un levier inutile avant la réunion de la BoJ et les événements liés à l’énergie, et de vérifier que SOXL, BITX, ABTC et les expositions aux marges peuvent supporter des « gap » dans les deux sens.
Les trois séries de signaux les plus importantes à venir sont les suivantes :
Le USD/JPY va-t-il chuter rapidement sous 155,2, voire tester plus bas 152 ?
Le VIX dépasse-t-il 20, avec une baisse simultanée de SOXX et de Bitcoin ?
Le Brent dépasse-t-il 110 dollars, ou bien la Saudi-Arabie et la Russie annoncent-elles davantage de ruptures concrètes de l’offre ?
Ce n’est que lorsque les trois conditions apparaissent simultanément — appréciation du yen, baisse des actifs technologiques et crypto, et hausse de la volatilité — qu’il faut passer de « carry fragile » à la confirmation d’un Unwind. Pour l’instant, le marché se débarrasse de la panique, pas du risque.