À quel point le « maquillage » des chiffres de l’emploi non agricole d’août est-il important ? 162 000 créations sur le papier, mais la vraie croissance est peut-être bien moindre que vous ne l’imaginez
Hier soir, le Bureau américain des statistiques du travail a publié les chiffres de l’emploi non agricole d’août : 162 000 emplois créés, soit presque trois fois les 55 000 attendus par le marché, et même plus de six fois les 25 000 anticipés par Barclays. Dès la publication, les voix parlant d’une économie « robuste » se sont multipliées.
Mais si l’on gratte sous cette apparence flatteuse, cette feuille de résultats contient beaucoup plus de « maquillage » que le chiffre brut lui-même ne le laisse penser. Barclays l’a dit sans détour : les chiffres de l’emploi non agricole d’août sont en partie exagérés, et la probabilité d’une hausse de 25 points de base en septembre a marginalement augmenté.
Vérité n°1 : six emplois sur dix proviennent des « bas salaires + saisonnalité »
Sur les 162 000 créations, environ 103 000 — soit 63 % — viennent de deux sources : les serveurs de l’hôtellerie-restauration, les cuisiniers, les agents d’entretien, ainsi que les enseignants recrutés massivement par les collectivités locales avant la rentrée scolaire.
En détail :
le secteur loisirs et hôtellerie a bondi de 62 000 sur le mois, mais il avait déjà reculé pendant deux mois consécutifs ; il ne s’agit que d’un rebond technique ;
la reprise dans l’enseignement public des États et des collectivités locales a atteint 42 000, ce qui revient essentiellement à corriger le plongeon de juillet (-58 000) ;
le secteur public a contribué à hauteur de 35 000, la majeure partie provenant toujours de l’éducation locale.
La plupart de ces postes sont des « impulsions » saisonnières, et non une amélioration tendancielle de la demande de travail. Plus frappant encore : l’emploi dans les technologies de l’information a, en août, baissé au lieu d’augmenter. Les secteurs à forte valeur ajoutée ne s’étendent pas, tandis que les services à bas salaire portent l’essentiel de la croissance.
Vérité n°2 : le modèle statistique a discrètement ajouté 32 000 emplois
Barclays pointe une deuxième source de « maquillage » : l’ajustement du modèle naissances-décès. Par rapport à la même période l’an dernier, cet ajustement a réduit en août le frein sur l’emploi d’environ 32 000 — autrement dit, il a ajouté artificiellement une ligne au tableau.
Barclays accorde davantage d’importance à l’indicateur lissé du taux de croissance moyen sur trois mois, soit 71 000 emplois par mois, qu’au chiffre mensuel isolé, brouillé par le bruit statistique.
Vérité n°3 : un « écart » entre chômage et création d’emplois
En août, le taux de chômage a légèrement augmenté de 5 points de base pour atteindre 4,141 %, non pas parce que les emplois ont diminué, mais parce que le réservoir de main-d’œuvre s’est élargi plus vite : l’emploi dans l’enquête auprès des ménages a augmenté de 569 000, mais la population active a progressé de 683 000.
Le taux d’activité des 25-54 ans, âge d’or du travail, est resté inchangé à 83,4 %. Barclays estime que le recul du taux d’activité depuis mai n’est pas dû au vieillissement démographique, mais au fait que, dans toutes les tranches d’âge, une partie des gens « ne veut plus travailler ».
Du côté des revenus, il y a du positif, mais il ne faut pas s’emballer. Le salaire horaire moyen a augmenté de 0,27 % sur un mois et de 3,3 % sur un an ; la croissance annualisée sur trois mois des rémunérations atteint 4,7 %. Mais Barclays maintient son estimation d’une progression sous-jacente des salaires de 0,26 % par mois (3,1 % en rythme annuel) et prévoit un ralentissement de la croissance réelle des dépenses de consommation à 1,5 % en rythme annualisé trimestriel au second semestre.
Un autre signal est souvent ignoré : la part du revenu du travail est tombée à 52,8 % au T2, son plus bas niveau historique depuis le début des séries en 1947. Derrière un emploi apparemment solide se cache en réalité la fragilité du socle de l’économie réelle.
L’inflation de la semaine prochaine devient cruciale, et les obligations pourraient connaître une « logique de retournement »
Barclays maintient son scénario de base : une hausse de 25 points de base lors du FOMC de septembre. Le marché se tourne désormais vers les données d’inflation de la semaine prochaine, avec une attente de +0,23 % sur un mois pour le CPI core d’août et le PCE core.
Pour les investisseurs obligataires, il existe ici une logique contre-intuitive : l’économie réelle est loin d’être aussi forte que les données en apparence. Si la Fed poursuit malgré tout un resserrement agressif sur des fondamentaux fragiles, elle enverra au contraire un signal de « lutte sans concession contre l’inflation », ce qui pèsera sur les anticipations d’inflation à long terme et pourrait, au final, faire monter le prix des obligations du Trésor américain à long terme. Des chiffres de l’emploi qui semblent défavorables aux obligations pourraient bien être, en réalité, l’occasion d’entrée des investisseurs haussiers sur le marché obligataire.
Hier soir, le Bureau américain des statistiques du travail a publié les chiffres de l’emploi non agricole d’août : 162 000 emplois créés, soit presque trois fois les 55 000 attendus par le marché, et même plus de six fois les 25 000 anticipés par Barclays. Dès la publication, les voix parlant d’une économie « robuste » se sont multipliées.
Mais si l’on gratte sous cette apparence flatteuse, cette feuille de résultats contient beaucoup plus de « maquillage » que le chiffre brut lui-même ne le laisse penser. Barclays l’a dit sans détour : les chiffres de l’emploi non agricole d’août sont en partie exagérés, et la probabilité d’une hausse de 25 points de base en septembre a marginalement augmenté.
Vérité n°1 : six emplois sur dix proviennent des « bas salaires + saisonnalité »
Sur les 162 000 créations, environ 103 000 — soit 63 % — viennent de deux sources : les serveurs de l’hôtellerie-restauration, les cuisiniers, les agents d’entretien, ainsi que les enseignants recrutés massivement par les collectivités locales avant la rentrée scolaire.
En détail :
le secteur loisirs et hôtellerie a bondi de 62 000 sur le mois, mais il avait déjà reculé pendant deux mois consécutifs ; il ne s’agit que d’un rebond technique ;
la reprise dans l’enseignement public des États et des collectivités locales a atteint 42 000, ce qui revient essentiellement à corriger le plongeon de juillet (-58 000) ;
le secteur public a contribué à hauteur de 35 000, la majeure partie provenant toujours de l’éducation locale.
La plupart de ces postes sont des « impulsions » saisonnières, et non une amélioration tendancielle de la demande de travail. Plus frappant encore : l’emploi dans les technologies de l’information a, en août, baissé au lieu d’augmenter. Les secteurs à forte valeur ajoutée ne s’étendent pas, tandis que les services à bas salaire portent l’essentiel de la croissance.
Vérité n°2 : le modèle statistique a discrètement ajouté 32 000 emplois
Barclays pointe une deuxième source de « maquillage » : l’ajustement du modèle naissances-décès. Par rapport à la même période l’an dernier, cet ajustement a réduit en août le frein sur l’emploi d’environ 32 000 — autrement dit, il a ajouté artificiellement une ligne au tableau.
Barclays accorde davantage d’importance à l’indicateur lissé du taux de croissance moyen sur trois mois, soit 71 000 emplois par mois, qu’au chiffre mensuel isolé, brouillé par le bruit statistique.
Vérité n°3 : un « écart » entre chômage et création d’emplois
En août, le taux de chômage a légèrement augmenté de 5 points de base pour atteindre 4,141 %, non pas parce que les emplois ont diminué, mais parce que le réservoir de main-d’œuvre s’est élargi plus vite : l’emploi dans l’enquête auprès des ménages a augmenté de 569 000, mais la population active a progressé de 683 000.
Le taux d’activité des 25-54 ans, âge d’or du travail, est resté inchangé à 83,4 %. Barclays estime que le recul du taux d’activité depuis mai n’est pas dû au vieillissement démographique, mais au fait que, dans toutes les tranches d’âge, une partie des gens « ne veut plus travailler ».
Du côté des revenus, il y a du positif, mais il ne faut pas s’emballer. Le salaire horaire moyen a augmenté de 0,27 % sur un mois et de 3,3 % sur un an ; la croissance annualisée sur trois mois des rémunérations atteint 4,7 %. Mais Barclays maintient son estimation d’une progression sous-jacente des salaires de 0,26 % par mois (3,1 % en rythme annuel) et prévoit un ralentissement de la croissance réelle des dépenses de consommation à 1,5 % en rythme annualisé trimestriel au second semestre.
Un autre signal est souvent ignoré : la part du revenu du travail est tombée à 52,8 % au T2, son plus bas niveau historique depuis le début des séries en 1947. Derrière un emploi apparemment solide se cache en réalité la fragilité du socle de l’économie réelle.
L’inflation de la semaine prochaine devient cruciale, et les obligations pourraient connaître une « logique de retournement »
Barclays maintient son scénario de base : une hausse de 25 points de base lors du FOMC de septembre. Le marché se tourne désormais vers les données d’inflation de la semaine prochaine, avec une attente de +0,23 % sur un mois pour le CPI core d’août et le PCE core.
Pour les investisseurs obligataires, il existe ici une logique contre-intuitive : l’économie réelle est loin d’être aussi forte que les données en apparence. Si la Fed poursuit malgré tout un resserrement agressif sur des fondamentaux fragiles, elle enverra au contraire un signal de « lutte sans concession contre l’inflation », ce qui pèsera sur les anticipations d’inflation à long terme et pourrait, au final, faire monter le prix des obligations du Trésor américain à long terme. Des chiffres de l’emploi qui semblent défavorables aux obligations pourraient bien être, en réalité, l’occasion d’entrée des investisseurs haussiers sur le marché obligataire.