Citrini Research affirme que le Trésor américain et la Réserve fédérale coordonnent davantage leurs actions, et que le gouvernement pourrait se tourner davantage vers un financement de la dette à court terme — réduisant l’offre d’obligations du Trésor à long terme et créant les conditions d’un rallye sur les obligations à 30 ans.
La société soutient que les changements de la réglementation bancaire américaine, de la gestion de la dette du Trésor et de la politique du bilan de la Fed convergent vers un cadre unique qu’elle appelle le « nouvel accord Trésor-Fed ».
Comment le cadre fonctionne : le Fed se contracte, les banques s’étendent
Dans le cadre de Citrini, la Réserve fédérale réduit la taille de son bilan tandis que les banques commerciales l’augmentent. Lorsque le gouvernement réduit l’émission d’obligations longues et se tourne vers les bons du Trésor, les banques absorbent davantage de dette publique à court terme.
Le mécanisme consiste en un remplacement de qui détient la dette publique et à quelle échéance. La Fed se retire en tant que détentrice de duration. Les banques prennent le relais comme détentrices de bons, qui correspondent mieux à leurs bilans que les obligations longues dans la plupart des traitements réglementaires. C’est la réduction de l’offre sur l’extrémité longue qui fait baisser les rendements longs.
Le trade que recommande Citrini suit directement : parier sur le fait que les obligations du Trésor à 30 ans surperforment les billets à 5 ans, ce qui signifie que l’écart de rendement entre les deux se resserre. C’est une stratégie d’aplatissement (flattener) — une position qui profite du rallye de la partie longue relativement à la partie centrale.
Le cadre explique ce que Bessent a déjà fait
La thèse de Citrini est une extension prospective d’une politique déjà visible dans les faits. Le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, a élargi les rachats de titres à longue maturité fin août, et l’effet sur les marchés a été immédiat et de grande ampleur.
Les rendements longs ont baissé après que les 30 ans ont brièvement atteint un plus haut sur 19 ans. Le dollar s’est affaibli, le DXY passant sous sa moyenne mobile sur 200 jours. Les actifs à risque ont rebondi — Bitcoin a progressé de 23,6 % sur sa deuxième meilleure semaine depuis février 2021, passant de 62 000 $ à 81 265 $, tandis que l’or a franchi 4 600 $.
Les rachats et l’orientation vers l’émission de bons du Trésor sont deux expressions de la même idée : réduire la quantité de duration que le secteur privé doit absorber. Citrini soutient que l’approche devient structurelle plutôt que ponctuelle.
Le scénario baissier passe par la crédibilité budgétaire
Le cadre a des critiques bien connues, et leur objection ne porte pas sur le mécanisme, mais sur ce qu’il ne traite pas.
Stanley Druckenmiller — qui a encadré Bessent au début de sa carrière — a écrit dans une chronique du Wall Street Journal que les gouvernements qui défendent les prix contre les fondamentaux finissent toujours par perdre. Le stratège de la MUFG, Derek Halpenny, a formulé une version plus mesurée du même point, en avertissant que si des mesures de consolidation budgétaire crédibles ne sont pas annoncées, l’extrémité longue pourrait être particulièrement touchée, indépendamment de la gestion de l’offre.
Les chiffres derrière cette inquiétude sont précis. La dette publique américaine a atteint 39,91 billions de dollars en août, à moins de 100 milliards du seuil des 40 billions. Aux enchères sur 30 ans, le taux est monté à 5,22 %, le plus haut niveau depuis 2001. Les rendements souverains ont atteint simultanément des plus hauts sur plusieurs décennies aux États-Unis, au Japon, en Allemagne et en France — un réajustement mondial des prix que des mécanismes d’offre dans un seul marché ne peuvent pas compenser entièrement.
Le directeur de la recherche chez Fidelity, Jurrien Timmer, a par ailleurs identifié une transparence réduite de la Fed comme moteur de la hausse de la prime de terme, aux côtés d’une demande de financement portée par le secteur de l’IA, qui se fait concurrence pour le capital à longue durée.
Le désaccord se résume à savoir si la prime de terme sur le 30 ans reflète l’offre ou la solvabilité. Le trade de Citrini fonctionne si c’est un problème d’offre. L’avertissement de Druckenmiller s’applique si c’est un problème de solvabilité.
Des rendements longs plus bas en toile de fond pour la crypto, qui évolue dans ce cadre
Pour la crypto, ce cadre compte car il décrit la persistance des conditions exactes qui ont conduit au rallye d’août.
La transmission a été constante : des rendements longs plus faibles réduisent le rendement sans risque qui entre en concurrence avec des actifs ne versant pas de rendement, un dollar plus faible fait monter le prix en dollars d’actifs rares, et des conditions financières plus souples restaurent l’appétit pour le risque. Les ETF spot sur Bitcoin ont enregistré environ 2,8 milliards de dollars sur huit séances consécutives, avec un mois d’août dépassant 3 milliards — le mois le plus fort de 2026.
Il y a toutefois une complication dans la façon de cadrer. BlackRock a cité les problèmes budgétaires américains comme un vent favorable haussier pour le bitcoin et l’or, et le trade de la dépréciation repose sur une détérioration budgétaire plutôt que sur sa résolution. Un accord durable entre le Trésor et la Fed, qui supprime de façon durable les rendements longs, éliminerait une partie de la prime de risque souverain qui a poussé les capitaux vers des actifs rares.
Autrement dit : si le cadre de Citrini fonctionne, il est haussier pour le bitcoin via le canal de liquidité et baissier via le canal de dépréciation. Le facteur dominant dépend de la façon dont le bitcoin est actuellement coté : comme actif risqué sensible aux liquidités ou comme couverture contre la dépréciation — une question à laquelle le marché n’a pas encore répondu. Le bitcoin a rebondi en même temps que l’or tandis que les actions étaient à la traîne la semaine dernière, ce qui ressemble à une signature de dépréciation. Il a aussi rebondi sur les rachats, ce qui ressemble à une signature de liquidité.
Le président de la Fed, Kevin Warsh, prononce son premier discours-clé à Jackson Hole vendredi, trois semaines avant la décision de taux des 15-16 septembre. Halpenny s’attend à des indications prospectives limitées. Le détail le plus important, au-delà du signal sur les taux, sera de savoir si Warsh reconnaît quelque chose qui ressemble à ce cadre de coordination.