Les géants marins sont en direct de l'art de la performance unique dans l'histoire de la finance cryptographique, en « coupant la chair avec un petit couteau » à la limite de l'effet de levier élevé.

Rédigé par : Frank, Maite MSX

Tom Lee et Yi Lihua, ces deux derniers jours, n'ont probablement pas pu bien dormir.

Après tout, si l'on devait choisir un protagoniste avec le plus de tension dramatique pour le marché cryptographique au début de 2026, ce ne serait probablement pas Bitcoin, ni un nouveau récit qui émerge, mais ces deux ETH « géants marins » qui sont exposés au feu.

Ceux qui regardent le spectacle n'ont jamais peur que l'événement soit trop grand.

Ces derniers jours, les investisseurs du monde entier retiennent leur souffle, observant collectivement comment la plus grande et la plus transparente position longue de l'histoire d'Ethereum lutte pour survivre en étant en perte.

I. Les « grandes baleines » d’ETH affichent déjà des pertes latentes dépassant cent milliards de dollars

D’année en année, des choses semblables se répètent : mais d’année en année, les « baleines » changent.

Dans le contexte Web3, le terme « baleine » désigne généralement des institutions ou des individus disposant de fonds importants, capables d’influencer la direction du marché.

Mais ces dernières années, la connotation positive de ce mot a été diluée par la réalité : il a cessé d’être seulement le synonyme de « grosse entité », et ressemble de plus en plus à la cible la plus visible — et la plus facile à observer — lorsque le marché connaît des fluctuations violentes.

Au cours des derniers jours, les deux « grandes baleines » les plus discutées par le marché ne sont autres que BitMine (BMNR.M), sous la houlette de Tom Lee, et Trend Research (pilotée par Jack Yi). Bien qu’ils soient tous deux haussiers sur Ethereum (ETH), ils incarnent deux trajectoires très différentes : la première est une société de trésorerie Ethereum qui détient le plus d’ETH possible ; la seconde est une institution d’investissement qui ajoute du levier à visage découvert on-chain et fait publiquement du long sur l’ETH.

D’abord, regardons BitMine.

Parmi les entreprises de réserve d’Ethereum les plus représentatives, BitMine avait déjà annoncé avec éclat un objectif de long terme : racheter environ 5 % de l’offre totale d’Ethereum. Et au moment de la rédaction, la société avait accumulé 4 285 125 ETH, avec une capitalisation proche de 10 milliards de dollars.

D’après les données d’ultra sound money : à l’heure actuelle, l’offre totale d’Ethereum est d’environ 121,4 millions d’unités, ce qui signifie que BitMine a directement verrouillé environ 3,52 % de l’offre en circulation d’ETH. Le rythme de réalisation de cette vision n’est pas moins qu’« agressif ».

Il faut savoir qu’elle n’a démarré officiellement la transition « vers une trésorerie (vault) d’Ethereum » qu’après avoir bouclé en juillet 2025 un tour de financement privé de 250 millions de dollars : autrement dit, en moins de six mois, BitMine est passée de société d’extraction de Bitcoin à l’un des plus grands détenteurs mondiaux d’ETH.

Ce qui attire surtout l’attention, c’est qu’en dépit du fait que la semaine dernière l’ETH soit passé sous 3000 dollars et que le marché ait accéléré sa chute à l’heure la plus sombre, BitMine a tout de même choisi de renforcer sa position à contre-courant : avec un prix d’environ 2601 dollars, elle a continué à acheter 41 787 ETH (environ 108 millions de dollars). La conviction dans la position reste ferme.

Mais des problèmes surviennent aussi — les coûts. La foi a un prix : le coût moyen des positions en ETH de BitMine est d’environ 3 837 dollars. Cela signifie qu’après un retour de l’ETH autour de 2 350 dollars, sa perte latente sur le papier s’est élargie à quelque 6,4 milliards de dollars.

Cette transformation ultra-accélérée « en mode monnaie/coin », se joue aussi sur le marché secondaire des actions américaines, avec une bataille d’évaluation extrêmement folle.

En remontant à juillet 2025 : lorsque BitMine a commencé à divulguer sa stratégie d’achat d’Ethereum, le cours de l’action (BMNR.M) oscillait encore autour de 4 dollars. Puis, en l’espace de six mois, le cours a réalisé une transition en sautant du « plancher » au « paradis », avec un sommet atteignant 161 dollars, devenant la « valeur d’ombre » la plus brillante au monde sur les marchés des capitaux, une « action fantôme » liée à Ethereum.

Cependant, c’est aussi l’ETH qui aide, et c’est l’ETH qui détruit. À mesure que le prix de l’ETH recule fortement, la bulle de prime sur l’action de BitMine éclate rapidement : elle est tombée jusqu’à 22,8 dollars à présent.

Si BitMine représente une trajectoire de spot de long terme, qui échange du temps contre de l’espace, alors Trend Research, celle de Yi Hua, a choisi une autre route, nettement plus risquée.

À partir de novembre 2025, Trend Research a fait un pari haussier agressif sur l’ETH en l’affichant clairement on-chain. Sa stratégie centrale est un cycle typique « staking-emprunt — achat — staking-emprunt » :

• staker les ETH détenus dans un protocole de prêt on-chain Aave ;

• emprunter des stablecoins USDT ;

• puis utiliser les USDT pour acheter davantage d’ETH ;

• continuer en boucle afin de renforcer l’exposition long (à la hausse) ;

La logique réelle de cette opération n’est pas compliquée : en fin de compte, il s’agit d’utiliser les ETH déjà détenus comme garantie, d’emprunter des fonds pour continuer à acheter de l’ETH, et de parier sur le gain par levier lorsque le prix monte.

C’est sans aucun doute une stratégie très meurtrière dans un marché porteur, mais le risque vient précisément de là : dès que le prix de l’ETH baisse, la valeur des actifs donnés en garantie diminue. Le protocole de prêt exigera alors des garanties supplémentaires, sinon une liquidation forcée sera déclenchée, avec une vente d’ETH au prix du marché pour rembourser la dette.

Ainsi, lorsque l’ETH chute en quelques jours d’environ 3000 dollars jusqu’au niveau minimal autour de 2150 dollars, ce mécanisme est forcé d’entrer dans un « état de stress ». Sur la chaîne apparaît alors une scène assez spectaculaire de « découpe au petit couteau » :

Pour préserver ses positions et éviter la liquidation forcée, Trend Research transfère sans cesse des ETH vers des exchanges : elle vend pour obtenir des USDT, puis recharge les USDT dans Aave pour rembourser les prêts. Ainsi, elle parvient à abaisser quelque peu la ligne de liquidation, gagnant du temps pour respirer.

Au 2 février, Trend Research a déposé par plusieurs transactions, au total 73 588 ETH (d’une valeur d’environ 169 millions de dollars) dans Binance, en vue de les vendre et de rembourser le prêt. La perte totale du prêt sur ETH atteint 613 millions de dollars, comprenant 47,42 millions de dollars de pertes réalisées et 565 millions de dollars de pertes latentes. À l’heure actuelle, elle porte encore environ 897 millions de dollars de dette de prêt en monnaie stable avec levier.

Surtout pendant la période où l’ETH plonge à une vitesse fulgurante dans la zone 2300–2150 dollars : sur l’ensemble du réseau, on assiste presque en temps réel à la scène de « survivre en coupant ses pertes ». À chaque fois que Trend Research vend une unité d’ETH, ce n’est pas seulement pour se ménager un espace de survie : c’est aussi, involontairement, envoyer de nouvelles pressions de vente au marché, serrant davantage la corde autour de son propre cou.

Autrement dit, Trend Research a failli se tuer elle-même.

II. Le « feu et glace » entre on-chain et off-chain

Ce qui est étrange, c’est qu’en mettant temporairement de côté les pertes latentes de dizaines de milliards de dollars dont ces baleines se prévalent, et en regardant Ethereum depuis sa structure on-chain plutôt que depuis le prix lui-même, on découvre une réalité presque à l’opposé de la perception du marché : l’ETH on-chain continue de chauffer.

Les données de The Block montrent qu’à l’heure actuelle, environ 36,6 millions d’ETH sont mis en staking sur la chaîne de balises (beacon chain) d’Ethereum, soit plus de 30 % de l’offre en circulation du réseau — et le record continue d’être battu.

Il faut savoir que, jusque-là, le record le plus élevé de taux de staking était de 29,54 %, observé en juillet 2025. Et cette fois-ci, pour Ethereum — depuis son entrée dans l’ère PoS — le taux de staking a franchi pour la première fois de façon concrète la barre des 30 %.

Du point de vue de la structure offre/demande de la finance, ce changement en soi est extrêmement révélateur.

Beaucoup d’ETH sont mis en staking : cela signifie qu’ils sortent volontairement du marché de libre circulation. D’une « monnaie d’opportunité » utilisée pour le trading à haute fréquence et les paris spéculatifs, elle se transforme violemment en une « obligation qui génère des intérêts » dotée d’attributs productifs. Autrement dit, l’ETH n’est plus seulement du Gas, un moyen d’échange ou un outil de spéculation ; à une plus grande proportion, elle commence à jouer un rôle de « bien de production ». En s’y engageant via le staking, elle participe au fonctionnement du réseau et continue de produire des rendements.

Bien sûr, ces rôles lourds ne seraient pas possibles sans un joueur de type trésorerie comme BitMine : la société a déjà mis en staking près de 70 % des ETH qu’elle détient (environ 2 897 459 unités) et continue encore d’augmenter ses positions.

Dans le même temps, la file des validateurs montre aussi un changement subtil : la file de sortie du staking est presque vidée, tandis que la file d’entrée dans le staking s’allonge continuellement. Plus de 4,08 millions d’ETH attendent d’entrer — une phrase résume l’état actuel : « sorties fluides, mais pour entrer il faut patienter 7 jours ».

Cette ampleur de la file d’attente a déjà atteint un nouveau sommet depuis la mise en ligne du mécanisme de staking PoS d’Ethereum, et, du point de vue temporel, la montée brutale de cette courbe commence précisément en décembre 2025.

C’est aussi le début de Trend Research lorsqu’elle a commencé à afficher ses cartes et à parier agressivement à la hausse sur l’ETH.

Il faut souligner que, contrairement aux comportements de trading, le staking est un mode d’allocation à faible liquidité, sur longue durée, axé sur des rendements stables. En effet, une fois que des fonds entrent dans la file de staking, cela signifie renoncer pendant une période assez longue à la possibilité de réajuster ses positions de façon flexible et de mener des paris à court terme.

Ainsi, lorsque de plus en plus d’ETH choisissent de réintégrer le système de staking, au moins un signal clair est transmis : à ce stade, de plus en plus de participants sont prêts à verrouiller sur le long terme, à assumer volontairement le coût d’opportunité, en échange de gains certains sur la chaîne.

Ainsi, un tableau structurel d’une forte tension apparaît. D’un côté, près d’un tiers des ETH est continuellement « mis de côté », tandis que, de plus, des ETH s’accumulent hors bourse, en attente de verrouillage ; de l’autre, la liquidité sur le marché secondaire se resserre et les prix restent sous pression, forçant les « baleines » à stopper des pertes, leurs positions étant mises en évidence à répétition.

Ce décalage évident entre la chaîne et le hors-chaîne constitue à lui seul le scénario le plus marquant des « deux mondes, feu et glace » dans l’écosystème Ethereum actuel.

III. La « grande baleine » à visage découvert, est-elle déjà au menu ?

Dans les jeux d’anticipation de la finance traditionnelle, la carte cachée n’est souvent pas publique et transparente : des éléments comme la position, les coûts, les taux de levier, etc., peuvent être dissimulés au moyen de produits dérivés et de protocoles de gré à gré, là où l’information est asymétrique.

Mais sur la chaîne, chaque transfert de baleine, chaque mise en garantie, chaque ligne de liquidation sont exposés 24 heures sur 24 à la vue de tout le marché. Une fois qu’on choisit de faire du long à visage découvert, il est facile de tomber dans une guerre d’épuisement physique de « s’auto-prouver la loi de Murphy ».

Donc, du point de vue de la théorie des jeux, Tom Lee et Yi Hua, bien qu’ils soient tous deux des haussiers et tous deux à cartes découvertes, se trouvent aux deux extrémités de la courbe de risque.

Même si Tom Lee affiche une perte latente de 6,4 milliards, BitMine choisit une voie « faible levier, staking élevé, aucune dette » en spot. Tant qu’il ne déclenche pas de risques structurels, il peut, dans une fenêtre temporelle, choisir d’être en position sans réagir, et laisser les gains du staking compenser progressivement la volatilité.

C’est bien le cas : contrairement à ce que la plupart des marchés imaginent, la structure de BitMine n’est pas agressive. Comme l’a souligné Tom Lee dans un post sur les réseaux sociaux du 2 février : ils disposent de 586 millions de dollars de réserves en cash, et 67 % de leurs ETH sont en staking ; cela génère plus d’un million de dollars de flux de trésorerie par jour. Pour lui, la baisse n’est qu’un chiffre qui se réduit sur le papier, pas une crise de survie qui arrive.

Et Yi Hua, lui, a ajouté de l’effet de levier via un prêt circulaire par Aave ; c’est pourquoi il s’est retrouvé dans un cycle négatif « baisse — approche de la ligne de liquidation — vendre en ETH — ajouter des garanties — nouvelle baisse », comme une performance artistique « observée par tout le réseau ».

Les vendeurs à découvert n’ont pas forcément besoin de vous exploser : il leur suffit de faire baisser le prix → forcer la réduction des positions → créer une pression de vente passive → déclencher l’imitation des autres, ce qui suffit à réaliser une chasse structurée aux proies.

C’est aussi pour cela que chaque remboursement et chaque transfert de Trend Research est amplifié et interprété comme un changement de confiance de Yi Hua, et comme la question de savoir s’il faut ou non se rendre. Au moment de la rédaction, Trend Research a déjà arrêté ses pertes et vendu 73 588 ETH (d’une valeur d’environ 169 millions de dollars) ; le prix de liquidation de sa position d’emprunt est déjà descendu sous 1 800 dollars.

Le jour même où Tom Lee a publié son post, Yi Hua a aussi réfléchi publiquement : en tant que la personne la plus exposée à la pression sur tout le réseau, il faut d’abord reconnaître qu’avoir été trop tôt haussier sur l’ETH était une erreur… Pour l’instant, les bénéfices de la dernière vague sont en train d’être restitués ; en maîtrisant le risque, il faut continuer à attendre une remontée des cours.

Au fond, faire du long via le prêt-circulaire on-chain équivaut à étaler la carte cachée à tout le monde. Qu’il y ait ou non une chasse coordonnée à un point précis, dès que vous rendez publics vos positions, vos coûts, vos taux de levier et votre ligne de liquidation sur la chaîne, vous vous inscrivez déjà sur la liste de chasse des forces de résonance du marché.

Bien sûr, dans une certaine mesure, c’est aussi une dépendance au sentier. Car en avril 2025, lorsque l’ETH est tombé à 1450 dollars, Yi Hua avait lancé publiquement un appel haussier et avait continué à renforcer sa position ; il a ensuite connu un rebond et réalisé des profits. Il est devenu, à un moment donné, un « drapeau spirituel » pour les haussiers de l’ETH.

Mais cette fois, l’évolution de l’histoire reste encore inconnue ; et clairement, la probabilité de gagner de Tom Lee est un peu plus élevée.

Écrit pour conclure

De Three Arrows Capital à FTX, puis aujourd’hui BitMine exposée au grand jour et observée : le scénario n’a jamais changé. Toutes les chutes commencent par une arrogance excessive envers la certitude à long terme.

Comme le dit la phrase de Keynes, tellement citée qu’elle en devient banale : « À long terme, nous mourrons tous ». L’erreur de Yi Hua ne réside pas dans le fait d’être haussier sur Ethereum à long terme, mais dans le fait d’avoir sous-estimé la cruauté du marché en phase courte et irrationnelle. Dès le moment où il a choisi d’afficher ses cartes et d’ajouter du levier, il s’est déjà sacrifié à cet univers d’algorithmes transparents.

Mais si on regarde sous un autre angle, cela pourrait être le « grand nettoyage » que l’Ethereum doit absolument traverser : à chaque cycle, un processus de baleine aussi doit avoir lieu — les baleines sont observées, le levier est expulsé, la dépendance au sentier est broyée, et les jetons se redistribuent.

Il faut attendre que le moment de couper les pertes soit venu pour couper les pertes, et que le moment de tenir soit venu pour tenir — pour pouvoir alors repartir avec une charge plus légère.