Le premier grand discours de Kevin Warsh en tant que président de la Réserve fédérale se transforme en test inattendu de son nouveau style de communication, après que sa manière concise de présenter les orientations en matière de politique monétaire a suscité de vives critiques de Wall Street et d’économistes.
Warsh est confronté à un dilemme délicat : répondre aux critiques qui l’accusent de manquer de clarté quant à sa vision de l’économie, sans renoncer à son insistance à ne pas fournir aux investisseurs des indications détaillées sur les mouvements futurs de la politique monétaire.
Le séminaire annuel de la Réserve fédérale à Jackson Hole, dans le Wyoming, où il est prévu que la Fed prononce son discours vendredi, offre une occasion importante au président de la banque centrale de trouver l’équilibre entre la réduction des indications à venir et le maintien d’une transparence suffisante envers les marchés.
Les pressions de Wall Street se sont intensifiées après que la conférence de presse organisée par la Fed le mois dernier a provoqué une forte réaction sur le marché obligataire. Depuis lors, les économistes et les analystes ont continué à critiquer le président de la Réserve fédérale, estimant qu’il a exagéré dans sa volonté de réduire la quantité d’informations fournies par la banque centrale aux marchés.
Les pressions du marché augmentent sur la Fed
La tâche de la Fed s’est complexifiée la semaine dernière après que le secrétaire américain au Trésor, Scott Bessent, a annoncé de manière inattendue des opérations de rachat de dettes américaines, dans une tentative de faire baisser les rendements des obligations à long terme.
Annete Bahogouna, co-présidente de l’investissement chez Northern Trust pour la gestion d’actifs, a déclaré que la Fed veut clairement parler le moins possible, mais elle a souligné que les marchés ont le droit d’obtenir un certain niveau de transparence et d’explications sur les raisons de la position actuelle de la banque centrale et sur ce qu’elle voit dans l’économie.
Cela ne signifie pas pour autant que le nouveau président de la Réserve fédérale devrait, selon toute vraisemblance, présenter des excuses pour son style. Les défenseurs de la Fed estiment que la réaction des marchés à sa conférence de presse de juillet a été exagérée.
Ils indiquent que les anticipations d’inflation, censées augmenter si la confiance envers la Réserve fédérale faiblit, n’ont bougé que de manière limitée et restent stables à des niveaux compatibles avec l’objectif de 2% de la banque centrale. Ils estiment aussi que la hausse des rendements obligataires s’explique par plusieurs facteurs, notamment la forte augmentation des emprunts publics et les emprunts des entreprises.
Défendre le style de communication de la Fed
Randall Krozner, professeur d’économie à l’université de Chicago et ancien membre du conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale entre 2006 et 2009, a déclaré que la Fed reste au tout début d’un processus global de refonte du style de communication au sein de la banque centrale, visant à réduire les indications explicites sur la trajectoire future de la politique monétaire.
Krozner a expliqué que les marchés peuvent parfois se tromper en interprétant les événements, notant qu’il était à la Réserve fédérale lorsque les marchés se sont mépris sur plusieurs évolutions, et qu’une nouvelle approche a bien entendu besoin d’une période d’adaptation.
Plusieurs collègues de la Fed au sein de la Réserve fédérale ont également défendu la position de la banque centrale, dont Mary Daly, présidente de la banque de la Réserve fédérale de San Francisco, et Alberto Mosalem, président de la banque de la Réserve fédérale de Saint-Louis.
Daly a rejeté les accusations selon lesquelles la crédibilité de la Réserve fédérale aurait été entamée, affirmant qu’elle ne pensait pas que la crédibilité de la banque centrale était en danger.
La conférence de presse qui a déclenché une crise sur les obligations
Il n’était pas nécessaire que les choses en viennent à un tel niveau de controverse, car la Fed a reçu de nombreux éloges après avoir pris ses fonctions en mai, après avoir insisté à maintes reprises sur l’idée que la Réserve fédérale agirait sous sa direction pour ramener l’inflation à son objectif de 2%.
Lors de son témoignage devant les législateurs en juillet, la Fed a confirmé que la banque centrale ne tolère pas l’inflation, ce qui a contribué à apaiser les craintes qu’elle refuse de relever les taux si les conditions économiques l’exigeaient.
Ces inquiétudes ont pris une importance particulière parce que le président américain Donald Trump a nommé la Fed, après avoir adressé de vives critiques à son prédécesseur et promis de nommer un nouveau président de la Réserve fédérale favorable à une baisse des taux d’intérêt.
Mais le premier grand incident dans la performance de la Fed est survenu juste après la réunion de politique monétaire de juillet, lorsque les responsables de la Réserve fédérale ont décidé de laisser le taux directeur des fonds fédéraux inchangé.
Malgré l’opposition de 3 responsables à la décision, le maintien des taux inchangés était déjà attendu et intégré dans le prix du marché obligataire. Mais la conférence de presse tenue par la Fed après la réunion a déclenché une large vague de critiques parmi les investisseurs et les économistes.
3 points qui ont enflammé la colère des investisseurs
Les observateurs de la Réserve fédérale ont identifié 3 points clés dans la conférence de presse qu’ils ont jugés déterminants dans la réaction des marchés.
Le premier point consistait dans le fait que la Fed n’avait pas fourni d’explication claire sur la raison du maintien de la politique monétaire inchangée, tandis que le deuxième concernait son refus de présenter une hausse des taux comme un outil évident de politique monétaire que la banque centrale pourrait devoir utiliser plus tard.
Le troisième point consistait en une remarque incidente sur l’objectif d’inflation de 2% de la Réserve fédérale, ce qui a amené certains investisseurs à croire que cet objectif pourrait être modifié en janvier.
Le résultat a été la pire vague de ventes du marché obligataire depuis des années, ainsi qu’un flot de critiques visant le style de communication de la Fed.
Le rendement des bons du Trésor américains à 30 ans a atteint son plus haut niveau depuis 2007 après le discours de la Fed.
Robert Tetlow, ancien conseiller de haut niveau pour la politique monétaire auprès de la Réserve fédérale, a déclaré que la Fed n’avait pas pu ou n’avait pas voulu expliquer la décision de ne pas changer la politique monétaire en juillet, même lorsqu’on lui a posé directement la question, estimant que c’était déroutant, d’autant plus qu’elle aurait pu fournir une explication claire sans tomber dans la formulation de directives sur la trajectoire future de la politique monétaire.
La hausse des rendements n’est pas uniquement liée à la Fed
Les ventes se sont poursuivies sur le marché obligataire au cours des dernières semaines, mais les évolutions ne sont pas uniquement liées à la Réserve fédérale.
Les investisseurs s’inquiètent davantage de la hausse des niveaux d’endettement américains et, à mesure que le gouvernement américain emprunte davantage, il entre en concurrence avec les sociétés technologiques qui investissent elles aussi d’importantes sommes dans les infrastructures de l’intelligence artificielle sur les sources de financement disponibles.
De plus, la hausse des rendements des dettes souveraines en Europe et au Japon indique que les inquiétudes des investisseurs dépassent l’inflation américaine et la politique monétaire aux États-Unis.
Adam Shackleing, le principal économiste du groupe Vanguard, a déclaré que plusieurs facteurs s’additionnent actuellement pour pousser les rendements des obligations à long terme à la hausse.
Le programme de Bessent de rachat d’obligations à long terme visant à limiter la hausse des rendements constitue également un nouveau facteur susceptible de rendre la tâche de la Réserve fédérale encore plus complexe, en particulier si ces rachats sont financés par une augmentation des ventes d’obligations à court terme.
Cela pourrait pousser le ministère du Trésor à influencer une partie de la courbe des rendements des obligations, traditionnellement dominée par la Réserve fédérale, ce qui pourrait accroître la sensibilité des marchés au lien entre politique monétaire et politique budgétaire.
Les données de l’économie offrent une bouffée d’oxygène à la Fed
Mais certaines données économiques publiées depuis la décision de politique monétaire en juillet ont apporté un certain réconfort à la Fed, dans la mesure où elles indiquent globalement un ralentissement de l’activité économique, ce qui pourrait réduire la pression sur la Réserve fédérale pour augmenter les taux.
Les ventes au détail ont reculé en juillet à la plus forte cadence depuis plus d’un an, tandis que l’inflation sous-jacente est restée relativement maîtrisée.
Dans le même temps, les employeurs ont réduit de façon inattendue le nombre d’emplois en juillet, et les données sur l’emploi des deux mois précédents ont également été révisées à la baisse.
Ces évolutions pourraient donner à la Réserve fédérale plus d’espace pour observer l’économie avant de prendre des mesures supplémentaires concernant les taux d’intérêt, surtout si le ralentissement de l’activité économique se poursuit sans retour marqué des tensions inflationnistes.
Cependant, beaucoup d’analystes s’accordent à dire que la Fed devra traiter directement ses critiques dans son discours à venir à Jackson Hole.
La Fed face à une équation difficile à Jackson Hole
Ellen Meade, professeure d’économie à l’université Duke, qui a conseillé les responsables de la Réserve fédérale tout au long d’une carrière de plusieurs décennies au sein du Federal Reserve Board, a déclaré que la Fed devait trouver un équilibre entre sa volonté de réduire les indications à venir et le maintien d’un niveau de transparence suffisant.
Elle a ajouté que la Fed ne s’offre pas une aide considérable avec son style actuel, estimant qu’elle s’est placée dans une situation difficile à quitter.
Ainsi, le discours de la Fed à Jackson Hole devient un test décisif de la façon dont elle gère les anticipations du marché, alors même que la Réserve fédérale subit des pressions croissantes de la part du marché obligataire, de la hausse de la dette américaine et de l’incertitude entourant l’inflation et les taux d’intérêt.
Le défi pour le président de la Réserve fédérale sera de présenter une vision plus claire de sa lecture de l’économie et de la politique monétaire, sans revenir au modèle de guidage détaillé qu’il cherche à réduire.
Parallèlement, les marchés scruteront tout signal de la Fed concernant l’avenir des taux d’intérêt, la trajectoire de l’inflation, la hausse des rendements obligataires et le degré de préparation de la Réserve fédérale à faire face aux conséquences potentielles de la politique budgétaire américaine.
Alors que le rendement des obligations du Trésor à 30 ans atteint des niveaux observés pour la première fois depuis 2007, et que les inquiétudes concernant la dette et les dépenses liées à l’intelligence artificielle s’intensifient, le discours de Jackson Hole pourrait constituer un moment clé pour déterminer si le nouveau style de communication de la Fed restaurera la confiance des marchés ou renforcera l’incertitude entourant la politique monétaire américaine.
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