$ETH #termmax @TermMax La face cachée du moteur de liquidation : TermMax peut-il vraiment encaisser le marché en “mèche” ?
En parlant de liquidation, la première impression que m’a donnée TermMax n’a pas été “encore un protocole de prêt”, mais plutôt la façon dont il comprime anormalement les chemins de liquidation. Une fois que les lignes de liquidation d’Aave et de Compound se déclenchent, les liquidateurs externes doivent s’élancer, enchérir et supporter la volatilité du Gas : cette redondance est amplifiée dans les situations extrêmes. D’après les enregistrements de liquidation sur le testnet, l’écart entre le moment où TermMax se déclenche et le moment où tout est terminé est généralement contenu dans deux blocs environ. C’est effectivement plus réactif que les protocoles plus anciens. En revanche, dans le contexte du mainnet, le délai de poussée de l’oracle et l’encombrement du mempool n’ont pas encore été mis à l’épreuve.
Mais le problème est aussi évident. La conception du token TERM pour les incitations de liquidation est plutôt conservatrice : la décote obtenue par les liquidateurs n’est pas aussi attrayante que le pourcentage fixe proposé par Aave. En période de bear market, l’enthousiasme des liquidateurs pourrait manquer, en particulier pour les actifs à longue traîne. Si l’oracle subit un retard ponctuel dans ses cotations, le risque de créances irrécouvrables à court terme demeure. C’est probablement la partie qui me rend le moins confiant dans le récit d’une “liquidation automatisée”.
Pour comparer avec Morpho, Morpho confie l’efficacité de la liquidation au marché : l’appariement des pools de liquidité est plus flexible. Mais même en situation extrême, on peut voir apparaître de l’encombrement lors des liquidations. TermMax ressemble davantage à une approche où le “pouvoir de liquidation” est remonté au niveau du protocole, en sacrifiant une partie de la flexibilité de la décentralisation contre une plus grande certitude. Ce compromis n’est pas vraiment visible sur un marché stable ; en revanche, dès que la volatilité d’ETH dépasse 15% sur une seule journée, la différence sera mise à l’épreuve.
Les paramètres de liquidation d’Euler v2 sont plus fins, mais TermMax se montre plus agressif dans l’ajustement dynamique du taux de collatéral. En somme, il transfère une partie du risque du liquidateur vers le protocole lui-même : lors de “mèches” profondes, le potentiel de créances irrécouvrables à absorber pourrait être plus élevé.
Dans le prix actuel du token TERM, une partie de la “prime d’efficacité de liquidation” est déjà intégrée. Si, une fois le mainnet en ligne, les données de liquidation ne sont pas à la hauteur des attentes, cette prime pourrait être reversée. J’ai tendance à observer le volume de liquidation réel lors de la première grosse vague de volatilité, plutôt que d’écouter les discours sur une “liquidation sans perte”. Il est encore trop tôt pour discuter de la valeur capturée par le token : la stabilité du module de liquidation est la priorité.
Dans l’ensemble, la conception de TermMax pour la liquidation est intéressante, mais il lui manque encore un test sous pression pour prouver sa robustesse. Ce n’est pas “mauvais”, c’est juste que ce n’est pas encore au niveau qui me permet de confier ma position sans inquiétude.
En parlant de liquidation, la première impression que m’a donnée TermMax n’a pas été “encore un protocole de prêt”, mais plutôt la façon dont il comprime anormalement les chemins de liquidation. Une fois que les lignes de liquidation d’Aave et de Compound se déclenchent, les liquidateurs externes doivent s’élancer, enchérir et supporter la volatilité du Gas : cette redondance est amplifiée dans les situations extrêmes. D’après les enregistrements de liquidation sur le testnet, l’écart entre le moment où TermMax se déclenche et le moment où tout est terminé est généralement contenu dans deux blocs environ. C’est effectivement plus réactif que les protocoles plus anciens. En revanche, dans le contexte du mainnet, le délai de poussée de l’oracle et l’encombrement du mempool n’ont pas encore été mis à l’épreuve.
Mais le problème est aussi évident. La conception du token TERM pour les incitations de liquidation est plutôt conservatrice : la décote obtenue par les liquidateurs n’est pas aussi attrayante que le pourcentage fixe proposé par Aave. En période de bear market, l’enthousiasme des liquidateurs pourrait manquer, en particulier pour les actifs à longue traîne. Si l’oracle subit un retard ponctuel dans ses cotations, le risque de créances irrécouvrables à court terme demeure. C’est probablement la partie qui me rend le moins confiant dans le récit d’une “liquidation automatisée”.
Pour comparer avec Morpho, Morpho confie l’efficacité de la liquidation au marché : l’appariement des pools de liquidité est plus flexible. Mais même en situation extrême, on peut voir apparaître de l’encombrement lors des liquidations. TermMax ressemble davantage à une approche où le “pouvoir de liquidation” est remonté au niveau du protocole, en sacrifiant une partie de la flexibilité de la décentralisation contre une plus grande certitude. Ce compromis n’est pas vraiment visible sur un marché stable ; en revanche, dès que la volatilité d’ETH dépasse 15% sur une seule journée, la différence sera mise à l’épreuve.
Les paramètres de liquidation d’Euler v2 sont plus fins, mais TermMax se montre plus agressif dans l’ajustement dynamique du taux de collatéral. En somme, il transfère une partie du risque du liquidateur vers le protocole lui-même : lors de “mèches” profondes, le potentiel de créances irrécouvrables à absorber pourrait être plus élevé.
Dans le prix actuel du token TERM, une partie de la “prime d’efficacité de liquidation” est déjà intégrée. Si, une fois le mainnet en ligne, les données de liquidation ne sont pas à la hauteur des attentes, cette prime pourrait être reversée. J’ai tendance à observer le volume de liquidation réel lors de la première grosse vague de volatilité, plutôt que d’écouter les discours sur une “liquidation sans perte”. Il est encore trop tôt pour discuter de la valeur capturée par le token : la stabilité du module de liquidation est la priorité.
Dans l’ensemble, la conception de TermMax pour la liquidation est intéressante, mais il lui manque encore un test sous pression pour prouver sa robustesse. Ce n’est pas “mauvais”, c’est juste que ce n’est pas encore au niveau qui me permet de confier ma position sans inquiétude.