Le cycle mortel de la liquidation traditionnelle, tout le monde le connaît bien : la valeur des garanties chute, le protocole se précipite pour vendre, les prix sont écrasés, davantage de positions déclenchent la liquidation, et on continue de vendre — la panique, ou le “foulage”, survient à l’étape de la liquidation. @TermMax Le règlement en nature permet de contourner cela : pas besoin de trouver un repreneur en urgence ; on remet directement les actifs garantis au prêteur. Les détenteurs de FT reçoivent alors, conformément aux règles, les actifs de garantie et l’actif sous-jacent, sans avoir à parier sur des mécanismes de rapprochement du marché. L’intelligence de ce design, c’est qu’il admet une chose : dans des conditions extrêmes, vendre en soi pourrait être une mauvaise action.
Mais si l’on s’arrête et qu’on y réfléchit davantage, le foulage ne disparaît pas : il change simplement de lieu. Avant, le foulage se produisait dans la “caisse” de liquidation : le protocole devait, dans la fenêtre de temps prévue, convertir les actifs en liquidités, et tout le monde se bousculait pour vendre. Désormais, le lieu potentiel du foulage devient : après le règlement. Une partie des prêteurs reçoit simultanément le même type d’actifs en garantie ; si le marché continue de se dégrader, ces personnes veulent toutes vendre, et elles deviennent alors un nouveau groupe de vendeurs — et elles n’ont aucune obligation de market-making, ni d’incitation à conserver, elles sont simplement des détenteurs qui ne veulent pas garder les actifs. Le règlement ne fait que transférer la vente forcée du protocole vers les prêteurs ; la pression de vente n’est pas “absorbée”, elle change seulement de détenteur. $ONG
Il existe même un risque plus subtil : dans la liquidation traditionnelle, le protocole dispose au moins d’une décision unifiée — comment vendre, et quand vendre — une action centralisée. Avec le règlement en nature, la gestion de la cession est fragmentée en une décision par individu ; on confie alors le rythme d’une panique collective à des centaines de détenteurs qui ne communiquent pas entre eux. Tout le monde veut partir au plus vite ; à ce moment-là, l’efficacité du foulage pourrait être encore plus élevée que lors de la vente ponctuelle par un seul point du protocole. Le mécanisme transforme la panique de la liquidation, qui passait par des institutions, en la panique d’une foule de particuliers : la panique ne change pas, c’est seulement la manière de s’organiser qui change.
Donc mon évaluation du règlement en nature est la suivante : il contourne effectivement le problème le plus dur — le fait de ne pas pouvoir vendre dans un contexte extrême — et évite que les actifs peu liquides (notamment les RWA) soient bradés. Mais son coût, c’est de décaler le moment du foulage à après le règlement, et de le disperser entre les détenteurs. Un mécanisme “élégant” ne signifie pas que la simulation de crise est élégante — lors de la prochaine vraie observation, il ne faut pas regarder à quel point le règlement est fluide, mais plutôt si, après le règlement, ce lot de détenteurs voudra s’enfuir en même temps. #termmax
Mais si l’on s’arrête et qu’on y réfléchit davantage, le foulage ne disparaît pas : il change simplement de lieu. Avant, le foulage se produisait dans la “caisse” de liquidation : le protocole devait, dans la fenêtre de temps prévue, convertir les actifs en liquidités, et tout le monde se bousculait pour vendre. Désormais, le lieu potentiel du foulage devient : après le règlement. Une partie des prêteurs reçoit simultanément le même type d’actifs en garantie ; si le marché continue de se dégrader, ces personnes veulent toutes vendre, et elles deviennent alors un nouveau groupe de vendeurs — et elles n’ont aucune obligation de market-making, ni d’incitation à conserver, elles sont simplement des détenteurs qui ne veulent pas garder les actifs. Le règlement ne fait que transférer la vente forcée du protocole vers les prêteurs ; la pression de vente n’est pas “absorbée”, elle change seulement de détenteur. $ONG
Il existe même un risque plus subtil : dans la liquidation traditionnelle, le protocole dispose au moins d’une décision unifiée — comment vendre, et quand vendre — une action centralisée. Avec le règlement en nature, la gestion de la cession est fragmentée en une décision par individu ; on confie alors le rythme d’une panique collective à des centaines de détenteurs qui ne communiquent pas entre eux. Tout le monde veut partir au plus vite ; à ce moment-là, l’efficacité du foulage pourrait être encore plus élevée que lors de la vente ponctuelle par un seul point du protocole. Le mécanisme transforme la panique de la liquidation, qui passait par des institutions, en la panique d’une foule de particuliers : la panique ne change pas, c’est seulement la manière de s’organiser qui change.
Donc mon évaluation du règlement en nature est la suivante : il contourne effectivement le problème le plus dur — le fait de ne pas pouvoir vendre dans un contexte extrême — et évite que les actifs peu liquides (notamment les RWA) soient bradés. Mais son coût, c’est de décaler le moment du foulage à après le règlement, et de le disperser entre les détenteurs. Un mécanisme “élégant” ne signifie pas que la simulation de crise est élégante — lors de la prochaine vraie observation, il ne faut pas regarder à quel point le règlement est fluide, mais plutôt si, après le règlement, ce lot de détenteurs voudra s’enfuir en même temps. #termmax