#termmax @TermMax Après avoir transformé les taux en carnet d’ordres, la profondeur de TermMax manque encore d’une “dernière gorgée”
En ouvrant la page de cotation de TermMax, ma première impression a été qu’elle transformait le taux fixe en carnet d’ordres. Pas de manœuvres pour démêler PT et YT à la Pendle, ni de pertes de conversion liées à des entrées/sorties dans des pools comme chez Aave. TermMax ressemble davantage à une place de marché d’enchères de prêts on-chain : emprunteurs et prêteurs affichent chacun leurs ordres, et la date d’échéance, le taux et le taux de collatéral sont tous “étalés” directement sur la chaîne. Dans le système, $TERM sert seulement de réduction de frais et de droit de gouvernance ; ce n’est pas une source de rendement. Étrangement, cela me donne plutôt un sentiment de sécurité.
J’ai effectivement passé deux ordres : une fois en prêtant des USDC, une autre en mettant en collatéral de l’ETH pour emprunter un stablecoin. La conclusion n’a pas été rapide ; la profondeur est surtout concentrée sur une semaine et sur trente jours. Au-delà de quatre-vingt-dix jours, il faut essentiellement “démonter le mur” soi-même. Le slippage n’est pas vraiment le problème : ce qui compte, c’est que le taux apparié par l’enchère accuse un petit décalage par rapport aux taux du marché. Quand la volatilité est forte, les cotations à taux fixe s’écartent brièvement de la courbe des funding rates. Les fonds d’arbitrage arrivent ensuite pour lisser l’écart, et les utilisateurs qui placent manuellement des ordres ordinaires ratent souvent cette opportunité. La mise en correspondance (matching) des cotations de TermMax est propre, mais quand la profondeur est faible, “propre” veut aussi dire “calme”.
Côté mécanisme de liquidation, TermMax règle la ligne d’alarme de collatéral de façon prudente. Par rapport à la liquidation linéaire d’Aave et au règlement à l’échéance de Pendle, cela ressemble davantage à un repo classique : on surveille le prix de l’extérieur. Le mauvais côté, c’est que l’on ne peut pas monter très haut en levier. Le bon côté, c’est que je sais au moins à quel prix le déclenchement se produira. Le module de mise en collatéral de $TERM n’est pas encore totalement ouvert ; le calcul des réductions de frais est aussi encore un peu “détourné”, et le token de gouvernance ressemble davantage à un symbole qu’à un flux de trésorerie. Je ne m’attends pas à un changement à court terme : la stabilité de la liquidation on-chain vaut plus que les chiffres de rendement.
Ce qui m’inquiète le plus, en revanche, c’est où va l’argent provenant des prêts à taux fixe. TermMax ne traite que des actifs natifs ; le plafond est donc très clair. S’il veut concurrencer Pendle sur les couches de rendement, et rivaliser avec Notional pour les capitaux institutionnels, alors il doit élaborer une stratégie de sortie avant l’échéance, pas simplement empiler de l’APR. Je ne nie pas que le mécanisme d’enchères soit propre ; mais entre “propre” et “animé”, la différence, c’est l’exploitation de la liquidité. À froid, je vois TermMax comme une infrastructure de taux encore aux arêtes vives, pas tout à fait “poncée” : elle est utilisable, mais pas vraiment agréable à utiliser. Tant que $TERM ne sera pas réellement adossé aux revenus du protocole, c’est peut-être seulement alors qu’il faudra le revaloriser.
En ouvrant la page de cotation de TermMax, ma première impression a été qu’elle transformait le taux fixe en carnet d’ordres. Pas de manœuvres pour démêler PT et YT à la Pendle, ni de pertes de conversion liées à des entrées/sorties dans des pools comme chez Aave. TermMax ressemble davantage à une place de marché d’enchères de prêts on-chain : emprunteurs et prêteurs affichent chacun leurs ordres, et la date d’échéance, le taux et le taux de collatéral sont tous “étalés” directement sur la chaîne. Dans le système, $TERM sert seulement de réduction de frais et de droit de gouvernance ; ce n’est pas une source de rendement. Étrangement, cela me donne plutôt un sentiment de sécurité.
J’ai effectivement passé deux ordres : une fois en prêtant des USDC, une autre en mettant en collatéral de l’ETH pour emprunter un stablecoin. La conclusion n’a pas été rapide ; la profondeur est surtout concentrée sur une semaine et sur trente jours. Au-delà de quatre-vingt-dix jours, il faut essentiellement “démonter le mur” soi-même. Le slippage n’est pas vraiment le problème : ce qui compte, c’est que le taux apparié par l’enchère accuse un petit décalage par rapport aux taux du marché. Quand la volatilité est forte, les cotations à taux fixe s’écartent brièvement de la courbe des funding rates. Les fonds d’arbitrage arrivent ensuite pour lisser l’écart, et les utilisateurs qui placent manuellement des ordres ordinaires ratent souvent cette opportunité. La mise en correspondance (matching) des cotations de TermMax est propre, mais quand la profondeur est faible, “propre” veut aussi dire “calme”.
Côté mécanisme de liquidation, TermMax règle la ligne d’alarme de collatéral de façon prudente. Par rapport à la liquidation linéaire d’Aave et au règlement à l’échéance de Pendle, cela ressemble davantage à un repo classique : on surveille le prix de l’extérieur. Le mauvais côté, c’est que l’on ne peut pas monter très haut en levier. Le bon côté, c’est que je sais au moins à quel prix le déclenchement se produira. Le module de mise en collatéral de $TERM n’est pas encore totalement ouvert ; le calcul des réductions de frais est aussi encore un peu “détourné”, et le token de gouvernance ressemble davantage à un symbole qu’à un flux de trésorerie. Je ne m’attends pas à un changement à court terme : la stabilité de la liquidation on-chain vaut plus que les chiffres de rendement.
Ce qui m’inquiète le plus, en revanche, c’est où va l’argent provenant des prêts à taux fixe. TermMax ne traite que des actifs natifs ; le plafond est donc très clair. S’il veut concurrencer Pendle sur les couches de rendement, et rivaliser avec Notional pour les capitaux institutionnels, alors il doit élaborer une stratégie de sortie avant l’échéance, pas simplement empiler de l’APR. Je ne nie pas que le mécanisme d’enchères soit propre ; mais entre “propre” et “animé”, la différence, c’est l’exploitation de la liquidité. À froid, je vois TermMax comme une infrastructure de taux encore aux arêtes vives, pas tout à fait “poncée” : elle est utilisable, mais pas vraiment agréable à utiliser. Tant que $TERM ne sera pas réellement adossé aux revenus du protocole, c’est peut-être seulement alors qu’il faudra le revaloriser.