$ETH #termmax @TermMax TermMax a transformé les taux fixes en taux on-chain via du market making, mais la question de la liquidité n’est pas encore réglée
J’ai décortiqué une fois le mécanisme de market making des taux de TermMax, et la conclusion est un peu partagée. Ce qu’il cherche à résoudre ne concerne pas la demande d’emprunt en tant que telle, mais l’efficacité de tarification des actifs à taux fixe avant leur échéance. Sur ce point, c’est totalement différent de la voie empruntée par Pendle : Pendle sépare le principal et le rendement pour trouver chacun sa liquidité, tandis que TermMax regroupe dans une courbe de market making unifiée des actifs de taux avec des échéances différentes. Stragéquement, c’est plus simple. $TERM sert surtout aujourd’hui à la gouvernance et aux remises sur les frais ; la profondeur du marché secondaire reste assez faible. Les fluctuations de prix à court terme suivent davantage le récit que les flux de trésorerie.
Dans la pratique, en utilisant TermMax, le choix de pools d’échéance est bien plus large que ce que j’imaginais : les ordres et les rachats sont assez fluides. En revanche, pour des petits montants, le slippage n’est pas bas. Le rendement des LP est aussi très sensible aux mises à jour des paramètres. Un détail me met un peu mal à l’aise : l’ajustement de la courbe des taux en cas de conditions extrêmes accuse un retard évident. La fenêtre d’arbitrage existe plus longtemps que ce qui est indiqué dans la documentation. Cela signifie que si les market makers n’ont pas de positions propres, compter uniquement sur des informations publiques rend difficile de maintenir un profit stable. Sur ce point, Pendle gère plus mûrement la question dans ses principaux pools : au moins, la concentration de liquidité est plus élevée, et les entrées/sorties de gros montants ne font pas “percer” le prix.
Cela dit, en regardant autrement, les avantages de TermMax ne devraient pas être effacés. Il parvient à maintenir des coûts de roulement des actifs à échéance relativement faibles, ce qui convient mieux à ceux qui ne veulent pas déplacer leurs positions trop souvent. Sur ce point, c’est plus favorable que la gestion proactive de Pendle. Le problème, c’est que la demande on-chain de taux fixes n’est pas encore assez épaisse en soi. Même si le mécanisme de tarification de TermMax est astucieux, il faut davantage de vrais market makers pour soutenir la profondeur ; sinon, même un modèle qui tourne parfaitement n’est qu’une boucle auto-entretenue sous faible liquidité.
À long terme, si la captation de valeur de $TERM reste confinée au niveau de la gouvernance, le plafond de performance sera assez clair. TermMax doit concrétiser les redistributions de frais ou les rachats financés par les revenus du protocole, et augmenter encore d’un cran la transparence des oracles et des mécanismes de liquidation. Alors seulement, il pourra réellement prendre à Pendle cette partie des capitaux qui se soucie vraiment de l’écart de taux plutôt que du récit. Je continuerai d’observer et, pour l’instant, je ne prévois pas d’augmenter ma position.
J’ai décortiqué une fois le mécanisme de market making des taux de TermMax, et la conclusion est un peu partagée. Ce qu’il cherche à résoudre ne concerne pas la demande d’emprunt en tant que telle, mais l’efficacité de tarification des actifs à taux fixe avant leur échéance. Sur ce point, c’est totalement différent de la voie empruntée par Pendle : Pendle sépare le principal et le rendement pour trouver chacun sa liquidité, tandis que TermMax regroupe dans une courbe de market making unifiée des actifs de taux avec des échéances différentes. Stragéquement, c’est plus simple. $TERM sert surtout aujourd’hui à la gouvernance et aux remises sur les frais ; la profondeur du marché secondaire reste assez faible. Les fluctuations de prix à court terme suivent davantage le récit que les flux de trésorerie.
Dans la pratique, en utilisant TermMax, le choix de pools d’échéance est bien plus large que ce que j’imaginais : les ordres et les rachats sont assez fluides. En revanche, pour des petits montants, le slippage n’est pas bas. Le rendement des LP est aussi très sensible aux mises à jour des paramètres. Un détail me met un peu mal à l’aise : l’ajustement de la courbe des taux en cas de conditions extrêmes accuse un retard évident. La fenêtre d’arbitrage existe plus longtemps que ce qui est indiqué dans la documentation. Cela signifie que si les market makers n’ont pas de positions propres, compter uniquement sur des informations publiques rend difficile de maintenir un profit stable. Sur ce point, Pendle gère plus mûrement la question dans ses principaux pools : au moins, la concentration de liquidité est plus élevée, et les entrées/sorties de gros montants ne font pas “percer” le prix.
Cela dit, en regardant autrement, les avantages de TermMax ne devraient pas être effacés. Il parvient à maintenir des coûts de roulement des actifs à échéance relativement faibles, ce qui convient mieux à ceux qui ne veulent pas déplacer leurs positions trop souvent. Sur ce point, c’est plus favorable que la gestion proactive de Pendle. Le problème, c’est que la demande on-chain de taux fixes n’est pas encore assez épaisse en soi. Même si le mécanisme de tarification de TermMax est astucieux, il faut davantage de vrais market makers pour soutenir la profondeur ; sinon, même un modèle qui tourne parfaitement n’est qu’une boucle auto-entretenue sous faible liquidité.
À long terme, si la captation de valeur de $TERM reste confinée au niveau de la gouvernance, le plafond de performance sera assez clair. TermMax doit concrétiser les redistributions de frais ou les rachats financés par les revenus du protocole, et augmenter encore d’un cran la transparence des oracles et des mécanismes de liquidation. Alors seulement, il pourra réellement prendre à Pendle cette partie des capitaux qui se soucie vraiment de l’écart de taux plutôt que du récit. Je continuerai d’observer et, pour l’instant, je ne prévois pas d’augmenter ma position.