Données de la dernière semaine de juin reconstituées en un seul tableau, à regarder ensemble, cela met mal à l’aise.

ADP – emploi privé 98 000, ce qui envoie au marché un signal de marginalisation de la vigueur de l’emploi. La première réaction consiste facilement à parier sur un assouplissement, et les actifs risqués vont aussi vouloir d’abord jouer cette direction. Mais cette réaction pourra-t-elle durer ? J’en doute.

Les divergences entre l’ADP et le BLS se sont encore reproduites au cours des deux dernières années, et la valeur du signal ADP du mois en cours a souvent été surestimée. La vraie réponse devra attendre le Non-farm payrolls du 2 juillet (heure américaine), le taux de chômage et les salaires. D’ici là, toute conclusion macro fondée sur un « soft data » ressemble un peu à parier avec une demi-pièce de puzzle.

Qu’est-ce que la réalité ?

ISM Manufacturing PMI à 53,3, toujours dans une zone d’expansion. L’indice des prix à 73,0 : ce chiffre ne laisse aucune place à l’ambiguïté. Les coûts de production continuent d’augmenter, et les pressions à la hausse des prix ne sont pas encore faibles. Le sous-indicateur de l’emploi à 49,7 reste en dessous du seuil de basculement, ce qui indique clairement que l’emploi manufacturier est plutôt faible, ce qui va dans le même sens que l’orientation de l’ADP.

Mais le problème, c’est qu’on ne peut pas additionner simplement « emploi faible » et « prix élevés », puis coller une étiquette et en rester là. Les mécanismes de transmission, les fenêtres temporelles et les implications en matière de politique monétaire ne sont pas les mêmes.

Sur le front de l’énergie, on ne peut pas non plus faire de cette ligne un simple indicateur de déflation. La prime de risque géopolitique est certes redescendue depuis ses plus hauts, mais les données d’inventaires de l’EIA montrent que le mouvement de déstockage ne s’est pas inversé. La baisse du prix du pétrole atténue une partie de la pression, mais si les stocks restent tendus, combien de temps cette fenêtre d’apaisement pourra durer dépendra encore de l’évolution à venir.

Le plus délicat, ce sont les obligations d’État à long terme.

10 ans à 4,48 %, 30 ans proche de 5 %. Ce n’est pas une tarification correspondant à un « refroidissement rapide de l’économie » et à un « changement de cap immédiat des politiques ». Les taux longs restent élevés : une partie relève du retour de la prime de terme, une partie de la pression budgétaire, et une partie de la tarification d’une « assurance » contre une nouvelle flambée de l’inflation.

L’addition de ces trois facteurs fait que, chaque fois que les données sur l’emploi se tassent, le « trade de baisse des taux » semble d’autant plus séduisant. Mais chaque fois aussi, l’entêtement des taux longs rappelle au marché de ne pas se précipiter.

C’est un environnement fragmenté.

L’emploi faiblit marginalement, les prix restent rigides, les taux longs ne suivent pas, et la marge de manœuvre de la politique monétaire est plus étroite qu’on ne l’imagine.

En général, un risk-on nécessite soit une révision à la hausse des anticipations de croissance, soit que les anticipations d’assouplissement de la liquidité se concrétisent vraiment. Pour l’instant, les deux conditions ne sont pas remplies. Si c’est l’option « récession » qui est invoquée, il manque des preuves d’un effondrement côté demande ; or l’industrie manufacturière reste en expansion.

Dire que « la fenêtre d’un atterrissage en douceur se resserre, mais n’est pas encore fermée » décrit peut-être plus fidèlement la situation. Mais cette fenêtre doit être confirmée en permanence par les données à venir, et pas par le maintien d’un seul chiffre ADP.

Le prochain point de validation le plus important concerne l’emploi non agricole, le taux de chômage, le salaire horaire, ainsi que la question de savoir si les taux des bons du Trésor à long terme vont ou non dans le même sens. Si les données sur l’emploi faiblissent aussi et que les valeurs précédentes sont révisées à la baisse, la capacité des taux longs à reculer déterminera jusqu’où peut aller ce récit de « signal doux ».

Si, au contraire, les données sur l’emploi se stabilisent, le signal de l’ADP sera rapidement recalibré par le marché, et ce dernier devra à nouveau ajuster ses anticipations.

Avant que la réponse ne sorte, je reste en alerte face à toute narration déterministe.

Le présent article n’est qu’une observation du marché et ne constitue pas un conseil en investissement.