Les marchés de la cryptographie ont connu une hausse surprenante au cours des derniers jours, le bitcoin et l'éther ayant augmenté d'environ 20 % depuis dimanche soir. Les marchés boursiers sont en forte baisse mercredi matin alors que les difficultés du secteur bancaire s'étendent à l'Europe, mais le Dow Jones Industrial Average a en fait augmenté d'un peu plus de 1 % entre l'ouverture de lundi et la clôture de mardi.
Ces brises haussières sont survenues malgré une vague de faillites bancaires au cours de la semaine dernière qui semble suggérer un chemin semé d’embûches pour l’économie. Cela reflète l’environnement actuel « les mauvaises nouvelles sont les bonnes nouvelles », dans lequel tout ce qui rend moins probable une hausse des taux d’intérêt de la Réserve fédérale – y compris les nouvelles négatives sur l’économie réelle – est optimiste pour les marchés d’actifs.
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Mais les marchés pourraient encore négliger une disposition spécifique du récent sauvetage des banques par la Fed, qui pourrait remettre en cause cette sagesse conventionnelle. La Fed a créé un programme appelé Bank Term Funding Program (BTFP) qui, à première vue, vise à soutenir les banques.
Mais le BTFP permettra également à la Fed de relever plus facilement les taux d’intérêt.
Le nouveau « put » amélioré de la Fed
Au niveau le plus évident, bien sûr, la montée en puissance de la cryptographie et la stabilité des marchés boursiers en début de semaine étaient des réactions raisonnables de premier ordre à la décision de la Fed de désigner la Silicon Valley Bank (SVB) et Signature Bank comme « d’importance systémique ». Cette déclaration d'urgence a suspendu les règles normales de la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) et a permis que tous les dépôts soient entièrement effectués.
Même si les investisseurs en capital-risque de la côte Ouest ont été à juste titre critiqués pour leur panique irresponsable quant aux conséquences d’un dénouement normal pour leur précieux SVB, il est certainement vrai qu’une certaine agitation à court terme a été évitée. Le sauvetage de Signature en particulier semble être une bonne nouvelle pour la crypto, puisque Signature a mis en banque certains opérateurs du secteur.
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Mais ce sentiment positif peut aussi provenir, de manière perverse, du fait que les banques se sont effondrées en premier lieu. Ces effondrements pourraient être interprétés comme le signe que les hausses agressives des taux d’intérêt de la Fed au cours de l’année écoulée ont eu l’effet souhaité, à savoir un ralentissement de l’économie. En retour, cela pourrait signifier que les hausses de taux ralentiraient, voire s’inverseraient, ce qui serait bénéfique pour tous ceux qui sont encore dans le jeu.
C’est l’essence même de la logique selon laquelle « une mauvaise nouvelle est une bonne nouvelle » d’un marché suspendu aux moindres contractions de la Fed. Mais les spécificités des insolvabilités SVB et Signature ont rendu cette logique encore plus convaincante. Les banques ont été directement mises à mal par les hausses de taux d’intérêt de la Fed, qui ont réduit la valeur des bons du Trésor existants, entraînant de lourdes pertes lorsque les banques ont dû vendre ces obligations sous-marines pour couvrir leurs retraits.
Alors que SVB et Signature ont été confrontées à des pressions de retrait spécifiques à leur secteur, cette érosion de la valeur marchande des obligations d’avant 2022 constitue un problème pour un grand nombre de banques à travers l’Amérique. La poursuite des hausses de taux aggraverait probablement la situation et pourrait provoquer davantage de faillites bancaires. Dans le même temps, comme nous l’avons découvert mardi, l’inflation est toujours bien vivante aux États-Unis, s’établissant désormais à 6 %.
La Fed doit donc continuer à relever ses taux pour freiner l’inflation, mais une telle hausse pourrait mettre davantage de banques en danger. Cela ressemblait en quelque sorte à un piège pour la Fed, et peut-être à un obstacle à la poursuite de hausses de taux agressives. Une source intéressante d’hopium, à tout le moins.
Garder roulant
Mais la Réserve fédérale a imprimé elle-même une carte pour sortir de prison face au dilemme sous-marin du Trésor. Ce changement pourrait également constituer une subvention fédérale importante et quelque peu furtive pour l’ensemble du secteur bancaire américain.
Comme l'a expliqué en détail Matt Levine de Bloomberg, le nouveau programme de financement à terme des banques, annoncé parallèlement aux plans de sauvetage SVB et Signature, offrira des prêts d'une durée maximale d'un an contre des obligations américaines émises avant le 12 mars 2023. Cela inclut les obligations émises avant les hausses de taux d'intérêt. a débuté en 2022, des obligations dont la valeur marchande a été réduite de l'ordre de 10 à 15 % depuis lors par l'émission d'obligations à rendement plus élevé. C’est ce qui a forcé SVB et la banque crypto Silvergate avant elle à subir d’énormes pertes sur les ventes d’obligations lorsque les retraits des clients se sont accélérés.
La principale caractéristique du BTFP est qu’il proposera des prêts contre ces obligations sous-marines à leur valeur nominale, plutôt qu’à leur valeur de marché actuelle. L’intention semble être d’offrir aux banques un pont entre les obligations fragiles, anciennes et à faible rendement et un terrain plus sûr.
La durée des prêts n’est notamment que d’un an, ce qui n’est pas vraiment généreux, et la Fed fait donc au moins preuve d’une certaine retenue. Mais cela signifie néanmoins que la Fed pourrait se retrouver à assumer de gros risques pour les banques : trois d’entre elles viennent d’exploser coup sur coup. Un certain niveau de défaut sur ces prêts BTFP semble très plausible.
Cela laisserait la Fed détenir des bons du Trésor qui pourraient ne pas retrouver leur valeur marchande avant des années, voire des décennies. La Fed n'est pas confrontée au même risque de durée que les banques privées, elle peut donc se permettre de détenir des obligations, même jusqu'à des échéances de 10, 20 ou 30 ans, lorsque leur valeur nominale peut être rachetée aux États-Unis. Département du Trésor.
Il faudra une analyse plus approfondie pour déterminer exactement les coûts et les risques que cela transfère effectivement des banques privées à la Fed, et finalement au dollar américain et au public américain. Par exemple, les défauts de paiement sur les prêts BTFP pourraient s’apparenter à une sorte d’impression monétaire furtive. Mais le BTFP ressemble certainement à un filet de sécurité bancaire à l’échelle du secteur, ou même à un plan de sauvetage, au moins, s’échangeant sur la confiance de la Réserve fédérale.
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Entre-temps, ce qu’il faut retenir pour les marchés, c’est que les hausses de taux d’intérêt sont toujours entièrement d’actualité, puisque le nouveau BTFP évitera de nuire davantage aux banques. Cela semble particulièrement mériter l’attention des acteurs du marché de la cryptographie. Les facteurs à l’origine des rallyes actuels du BTC et de l’ETH sont encore un peu opaques, mais une autre hausse des taux ajouterait une pression à la baisse substantielle.
La prochaine réunion du comité d’open market de la Fed est prévue les 22 et 23 mars, soit dans un peu plus d’une semaine. La Fed sait qu’elle dispose d’une marge de manœuvre pour augmenter ses taux, mais si les traders ont manqué ce fait, la poussée actuelle des cryptomonnaies pourrait s’avérer être un dangereux piège à ours.