Le 11 octobre 2025, ce jour-là a été un cauchemar pour les investisseurs en cryptomonnaie du monde entier.
Le prix du Bitcoin est tombé de son sommet à 117 000 dollars, chutant en dessous de 110 000 dollars en quelques heures. La baisse de l'Ethereum a été encore plus sévère, atteignant 16 %. La panique s'est répandue sur le marché comme un virus, de nombreux altcoins s'effondrant instantanément de 80 à 90 %, bien qu'il y ait eu une légère reprise par la suite, la plupart ayant tout de même chuté de 20 à 30 %.
En quelques heures, la capitalisation du marché de la cryptomonnaie a disparu de plusieurs centaines de milliards de dollars.
Sur les réseaux sociaux, les lamentations fusent, les langues du monde entier se mêlant en une même chanson de deuil. Mais sous la surface de la panique, la véritable chaîne de transmission est beaucoup plus complexe qu'il n'y paraît.
Le point de départ de cet effondrement est une phrase de Trump.
Le 10 octobre, le président américain Trump a annoncé sur ses réseaux sociaux son intention d'imposer des droits de douane supplémentaires de 100 % sur tous les produits importés de Chine à partir du 1er novembre. Le ton de cette annonce était exceptionnellement ferme, il a écrit que les relations entre les États-Unis et la Chine s'étaient détériorées au point de « ne pas nécessiter de réunion », et que les États-Unis riposteraient par des moyens financiers et commerciaux, justifiant cette nouvelle guerre tarifaire en invoquant le monopole des terres rares de la Chine.
Après l'annonce, les marchés mondiaux se sont instantanément déséquilibrés. Le NASDAQ a chuté de 3,56 %, enregistrant une des plus fortes baisses en une journée depuis des années. L'indice du dollar a reculé de 0,57 %, le pétrole a chuté de 4 %, et les prix du cuivre ont également baissé. Les marchés de capitaux mondiaux ont plongé dans une vente panique.
Dans ce grand nettoyage épique, le stablecoin vedette USDe est devenu l'une des plus grandes victimes. Son désancrage, ainsi que l'effondrement du système de prêt circulaire à haut levier qui l'entoure, se sont produits en quelques heures.
Cette crise de liquidité locale s'est rapidement répandue, de nombreux investisseurs utilisant USDe pour le prêt circulaire ont été liquidés, le prix de USDe a commencé à se désancrer sur toutes les plateformes.
Plus grave encore, de nombreux market makers utilisent également USDe comme garantie de contrat. Lorsque la valeur de USDe se rapproche de la moitié de sa valeur, le levier de leurs positions est multiplié par deux de manière passive, même une position de levier de un qui semblait sûre ne peut échapper à la liquidation. La formation d'un double massacre entre les contrats de petites cryptomonnaies et le prix de USDe entraîne d'énormes pertes pour les market makers.
Comment le domino du « prêt circulaire » s'est-il effondré ?
La tentation d'un rendement de 50 % APY
USDe, lancé par Ethena Labs, est un stablecoin de « dollar synthétique ». Avec une capitalisation d'environ 14 milliards de dollars, il est devenu le troisième plus grand stablecoin au monde. Contrairement à USDT ou USDC, USDe n'a pas de réserve équivalente en dollars, mais repose sur une stratégie appelée « couverture delta neutre » pour maintenir la stabilité des prix. Il détient de l'Ethereum au comptant tout en vendant à découvert des contrats perpétuels Ethereum d'une valeur équivalente sur des bourses de dérivés pour compenser la volatilité.
Alors, qu'est-ce qui a fait affluer les fonds ? La réponse est simple : des rendements élevés.
Le staking de USDe peut générer environ 12 % à 15 % de rendement annuel, provenant des taux de financement des contrats perpétuels. En outre, Ethena collabore également avec plusieurs protocoles de prêt pour offrir des récompenses supplémentaires pour les dépôts en USDe.
Ce qui a réellement fait exploser le rendement, c'est le « prêt circulaire ». Les investisseurs opèrent de manière répétée dans le protocole de prêt, en mettant en garantie USDe, en empruntant d'autres stablecoins, puis en les échangeant à nouveau contre USDe pour les redéposer. Après plusieurs opérations, le capital est multiplié par près de quatre, et le rendement annuel grimpe dans la fourchette de 40 à 50 %.
Dans le monde de la finance traditionnelle, un rendement annuel de 10 % est déjà rare. Les 50 % de rendement offerts par USDe dans le cadre du prêt circulaire constituent une tentation presque irrésistible pour les capitaux avide de profits. Ainsi, les fonds affluent constamment, le pool de dépôts USDe dans le protocole de prêt est souvent en état de « pleine capacité », et dès qu'un nouveau montant est libéré, il est immédiatement épuisé.
Le désancrage de USDe
Les déclarations tarifaires de Trump ont provoqué une panique sur les marchés mondiaux, et le marché des cryptomonnaies est également entré en « mode refuge ». L'Ethereum a chuté de 16 % en peu de temps, ébranlant directement l'équilibre sur lequel reposait USDe. Mais ce qui a vraiment déclenché le désancrage de USDe, c'est la liquidation d'une grande institution sur la plateforme Binance.
Dovey, co-fondateur de Primitive Ventures, suppose que le véritable point de déclenchement a été la liquidation d'une grande institution utilisant un modèle de marge croisée sur la plateforme Binance (probablement une société de trading traditionnelle utilisant la marge croisée). Cette institution a utilisé USDe comme marge croisée, et lorsque le marché a connu une forte volatilité, le système de liquidation a automatiquement vendu USDe pour rembourser des dettes, entraînant une chute du prix à un moment donné jusqu'à 0,6 dollar sur Binance.
La stabilité de USDe reposait à l'origine sur deux conditions clés. La première est un taux de financement positif, c'est-à-dire qu'en période de marché haussier, les vendeurs à découvert doivent payer des frais aux acheteurs. La seconde est une liquidité de marché suffisante, garantissant que les utilisateurs peuvent toujours échanger USDe à un prix proche d'un dollar.
Mais le 11 octobre, ces deux conditions se sont effondrées simultanément. La peur sur le marché a entraîné une montée en flèche des sentiments de vente à découvert, le taux de financement des contrats perpétuels est rapidement devenu négatif. Les nombreuses positions courtes détenues par le protocole sont passées de « payeur » à « receveur », devant payer des frais de manière continue, ce qui a directement érodé la valeur des garanties.
Une fois que USDe commence à se désancrer, la confiance du marché se dissipe rapidement. De plus en plus de personnes rejoignent la vague de vente, le prix continue de chuter, formant un cycle vicieux.
La spirale de liquidation des prêts circulaires
Dans les protocoles de prêt, lorsque la valeur des garanties d'un utilisateur tombe en dessous d'un certain seuil, le contrat intelligent déclenche automatiquement la liquidation, forçant la vente des garanties de l'utilisateur pour rembourser ses dettes. Lorsque le prix de USDe baisse, les positions qui ont utilisé un levier multiple par le biais de prêts circulaires voient rapidement leur santé tomber en dessous du seuil de liquidation.
La spirale de liquidation a ainsi été lancée.
Les contrats intelligents se vendent automatiquement sur le marché les USDe des utilisateurs liquidés pour rembourser leurs dettes. Cela augmente encore la pression de vente sur USDe, entraînant une nouvelle chute de son prix. La baisse des prix déclenche également la liquidation de plus de positions de prêt circulaire. C'est un exemple typique de « spirale de la mort ».
De nombreux investisseurs ne réalisent que lors de l'effondrement qu'ils sont en réalité engagés dans une forme de jeu à haut risque sous le couvert de « gestion de stablecoins ». Ils pensent qu'ils ne font qu'accumuler des intérêts, mais ne réalisent pas que leurs opérations répétées de prêt circulaire ont en fait multiplié leur exposition au risque par plusieurs fois. Lorsque le prix de USDe fluctue violemment, même ceux qui se considèrent comme prudents ne peuvent échapper au destin de la liquidation.
Effondrement des market makers et effondrement du marché
Les market makers sont les « lubrifiants » du marché, responsables de la mise en ordre et de l'appariement, apportant de la liquidité à divers actifs cryptographiques. De nombreux market makers utilisent également USDe comme garantie sur les bourses. Lorsque la valeur de USDe s'effondre en très peu de temps, la valeur de leurs garanties s'effondre également, entraînant la liquidation forcée de leurs positions sur les bourses.
Selon les statistiques, ce grand effondrement du marché des cryptomonnaies a entraîné des liquidations d'une ampleur de plusieurs milliards de dollars. Il convient de noter que la majorité de ces milliards ne proviennent pas uniquement de positions spéculatives unidirectionnelles de petits investisseurs, mais aussi de nombreuses positions de couverture de market makers et d'arbitragistes institutionnels. Dans le cas de USDe, ces institutions professionnelles avaient initialement mis en place des stratégies de couverture sophistiquées pour éviter les risques, mais lorsque l'actif de garantie considéré comme « stable » a soudainement chuté, tous les modèles de gestion des risques ont échoué.
Sur des plateformes de dérivés comme Hyperliquid, de nombreux utilisateurs ont été liquidés, les détenteurs du HLP (trésorerie des fournisseurs de liquidité) de cette plateforme ont vu leur bénéfice passer en une nuit de 80 millions de dollars à 120 millions de dollars. Ce chiffre prouve la taille énorme des liquidations.
Lorsque les market makers sont liquidés en masse, les conséquences sont catastrophiques. La liquidité du marché est instantanément épuisée, les écarts de prix se creusent rapidement. Pour les altcoins de petite capitalisation, dont la liquidité est déjà insuffisante, cela signifie que les prix s'effondrent encore plus rapidement en raison de l'absence de liquidité. L'ensemble du marché plonge dans une vente panique, une crise déclenchée par un unique stablecoin se transforme en un effondrement systémique de l'écosystème entier.
Les résonances de l'histoire : l'ombre de Luna
Cette scène rappelle aux investisseurs ayant vécu le marché baissier de 2022 quelque chose de familier. En mai de cette année-là, un empire de cryptomonnaie nommé Luna s'est effondré en l'espace de sept jours.
Le cœur de l'événement Luna est un stablecoin algorithmique nommé UST. Il promettait jusqu'à 20 % de rendement annuel, attirant des centaines de milliards de dollars de capitaux. Mais son mécanisme de stabilité dépendait entièrement de la confiance du marché dans un autre jeton, LUNA. Lorsque UST s'est désancré en raison de ventes massives, la confiance s'est effondrée, le mécanisme d'arbitrage a échoué, conduisant finalement à une émission illimitée de jetons LUNA, le prix passant de 119 dollars à moins de 0,0001 dollar, effaçant environ 60 milliards de dollars de capitalisation.
En mettant les événements USDe et Luna côte à côte, nous pouvons découvrir des similitudes étonnantes. Les deux ont offert des rendements largement supérieurs à la normale comme appât, attirant beaucoup de capitaux à la recherche de rendements stables. Les deux ont exposé la fragilité de leur mécanisme dans des environnements de marché extrêmes, et ont finalement sombré dans une spirale de la mort de « baisse des prix, effondrement de la confiance, ventes de liquidation, baisse supplémentaire des prix ».
Ils sont tous passés d'une crise d'un actif unique à un risque systémique touchant l'ensemble du marché.
Bien sûr, il existe également des différences. Luna est un stablecoin purement algorithmique, sans aucun actif externe en garantie. USDe, en revanche, possède des actifs cryptographiques tels qu'Ethereum comme garantie supplémentaire. Cela confère à USDe une capacité de résistance plus forte face à une crise, ce qui explique pourquoi il n'est pas tombé à zéro comme Luna.
De plus, après l'événement Luna, les régulateurs mondiaux ont déjà tiré la sonnette d'alarme sur les stablecoins algorithmiques, ce qui a fait que USDe vit depuis sa création dans un environnement réglementaire beaucoup plus strict.
Cependant, il semble que les leçons de l'histoire n'aient pas été retenues par tout le monde. Après l'effondrement de Luna, de nombreuses personnes ont juré de « ne plus jamais toucher aux stablecoins algorithmiques ». Mais seulement trois ans plus tard, face à un rendement annuel de 50 % sur USDe, les gens ont à nouveau oublié les risques.
Il est encore plus préoccupant que cet événement ait révélé non seulement la fragilité des stablecoins algorithmiques, mais aussi le risque systémique des investisseurs institutionnels et des bourses. De l'effondrement de Luna à celui de FTX, en passant par les liquidations en chaîne des bourses de taille moyenne, jusqu'à la crise de l'écosystème SOL, ce chemin a déjà été parcouru en 2022. Mais trois ans plus tard, de grandes institutions utilisant des marges croisées continuent d'utiliser des actifs à haut risque comme USDe comme garantie, entraînant finalement une réaction en chaîne lors des fluctuations du marché.
Le philosophe George Santayana a dit : « Ceux qui ne peuvent pas se souvenir du passé sont condamnés à le répéter. »
Respectez le marché
Il existe une règle d'or inébranlable dans les marchés financiers : le risque et le rendement sont toujours proportionnels.
La raison pour laquelle USDT ou USDC ne peuvent offrir un rendement annuel relativement bas est qu'ils ont de véritables réserves de dollars derrière eux, ce qui représente un risque très faible. USDe, capable d'offrir un rendement de 12 %, prend en charge les risques potentiels de la stratégie de couverture delta neutre dans des situations extrêmes. Et USDe, par le biais de prêts circulaires, peut offrir un rendement de 50 %, car il superpose un risque de levier quadruple au rendement de base.
Quand quelqu'un vous promet un « faible risque, un rendement élevé », il est soit un escroc, soit vous n'avez pas encore compris où se trouve le risque. Le danger des prêts circulaires réside dans la dissimulation de son levier. De nombreux investisseurs ne réalisent pas que leurs opérations répétées de prêt et de garantie sont en réalité une forme de spéculation à haut levier. Le levier est une épée à double tranchant, il peut amplifier vos gains en période de marché haussier, mais doublera vos pertes en période de marché baissier.
L'histoire des marchés financiers prouve sans cesse que des situations extrêmes se produiront. Que ce soit la crise financière mondiale de 2008, la chute du marché en mars 2020, ou l'effondrement de Luna en 2022, ces soi-disant événements « cygnes noirs » surviennent toujours au moment où l'on s'y attend le moins. Le défaut mortel des stablecoins algorithmiques et des stratégies de levier élevé réside dans le fait que leur conception repose sur le pari que des situations extrêmes ne se produiront pas. C'est un pari voué à l'échec.
Pourquoi, sachant qu'il y a des risques, tant de gens continuent-ils d'avancer sans réfléchir ? La cupidité, la chance et la psychologie de masse peuvent expliquer une partie de cela. En période de marché haussier, les succès répétés anesthésient la conscience du risque des gens. Lorsque ceux qui vous entourent gagnent de l'argent, peu de gens peuvent résister à la tentation. Mais le marché finira toujours par vous rappeler de la manière la plus cruelle : il n'y a pas de repas gratuit.
Pour les investisseurs ordinaires, comment survivre dans cette mer agitée ?
Il faut d'abord apprendre à identifier les risques. Lorsqu'un projet promet un rendement « stable » supérieur à 10 %, lorsque son mécanisme est si complexe que vous ne pouvez pas l'expliquer en une phrase à un profane, lorsque sa principale utilisation est de générer des rendements plutôt que d'avoir une application réelle, lorsque sa réserve de monnaie fiduciaire est opaque et non vérifiable, et lorsqu'il est massivement promu sur les réseaux sociaux, vous devez allumer le feu rouge.
Les principes de la gestion des risques sont simples et éternels. Ne mettez pas tous vos œufs dans le même panier. N'utilisez pas de levier, surtout des stratégies de levier caché comme le prêt circulaire. Ne vous laissez pas illusionner en pensant que vous pourrez fuir avant l'effondrement, lors de l'effondrement de Luna, 99 % des gens n'ont pas pu échapper à leur sort.
Le marché est bien plus intelligent que n'importe quel individu. Des situations extrêmes se produiront certainement. Lorsque tout le monde poursuit des rendements élevés, c'est souvent le moment où le risque est le plus grand. Rappelez-vous la leçon de Luna, avec 60 milliards de dollars de capitalisation qui se sont évaporés en sept jours, les économies de centaines de milliers de personnes réduites à néant. Souvenez-vous de la panique du 11 octobre, 280 milliards de dollars évaporés en quelques heures, des milliers de personnes liquidées. La prochaine fois, cette histoire pourrait vous arriver.
Buffett a dit : « C'est seulement quand la marée se retire que vous savez qui nage nu. »
Dans un marché haussier, tout le monde semble être un génie de l'investissement, un rendement de 50 % semble à portée de main. Mais lorsque des situations extrêmes se produisent, on réalise qu'on est déjà au bord du précipice. Les stablecoins algorithmiques et les stratégies de levier élevé ne sont jamais des « investissements sûrs en stablecoins », mais des outils de spéculation à haut risque. Un rendement de 50 % n'est pas un « déjeuner gratuit », mais un appât au bord du précipice.
Dans les marchés financiers, survivre est toujours plus important que de gagner de l'argent.