Ce n'est pas un problème de « méchant », mais chaque AP a la capacité d'utiliser le mécanisme de souscription et de rachat pour influencer la liquidité du BTC.
Rédigé par : Eddie Xin, analyste en chef du groupe OSL
« Ils nous ont toujours manipulés (They were fcking us the whole time) ».
Cette phrase, qui a circulé sur Reddit et CT (Crypto Twitter) après le procès, accompagnée d'une épopée de liquidation de plus de 240 milliards de dollars, a dirigé la colère du marché vers un seul objectif : Jane Street Capital.
10 heures du matin, le point de liquidité le plus bas du marché asiatique au cours des derniers mois, avec la plainte du ministère de la Justice des États-Unis, a enfin révélé un petit aperçu de la situation, tout cela provient de Jane Street Capital, le principal market maker de Wall Street fondé en 2000, accusé d'avoir utilisé l'arbitrage ETF pour manipuler le marché entre le spot et les dérivés en exploitant le mécanisme de souscription et de rachat de l'ETF au comptant (Creation & Redemption), mettant en scène un « tour de magie » qui a duré plusieurs mois.
Jusqu'à ce qu'un document judiciaire porte cette controverse sur le devant de la scène, la discussion sur le mécanisme d'arbitrage des ETF et la structure de découverte des prix a rapidement pris de l'ampleur, le marché réagissant avec une forte remontée, entraînant un écrasement de shorts épique avec une taille de liquidation de plus de 240 milliards de dollars.
Mais Jane Street est-elle vraiment le coupable qui a appuyé sur le bouton de répression ? C'est une question d'au moins 1 milliard de dollars.
1. Jane Street a-t-elle vraiment réprimé le prix du BTC ?
Cette question mérite une réponse précise, la première chose à comprendre est que ce n'est pas seulement une question concernant Jane Street.
C'est une question de caractéristiques structurelles de l'architecture des ETF Bitcoin, qui s'applique également à chaque participant autorisé dans l'écosystème (Authorized Participant, AP). En ce qui concerne IBIT de BlackRock, cette liste inclut Jane Street Capital, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS et la Banque néerlandaise.
Le rôle de ces institutions est en effet profondément mal compris par le public, même parmi les vétérans de l'industrie expérimentés, et cette méprise mérite d'être corrigée avant de tirer des conclusions.
Concernant les AP, la première chose à comprendre est qu'ils occupent un cas particulier dans le cadre réglementaire de Reg SHO (règles de vente à découvert de la SEC américaine). Par exemple, Reg SHO exige que les vendeurs à découvert empruntent des titres (localisation des actions) avant de vendre à découvert, mais les AP obtiennent une exemption grâce à leur droit contractuel de participer aux souscriptions et aux rachats.
Bien que cela puisse sembler procédural, ses conséquences réelles sont significatives, cela signifie que n'importe quel AP peut créer des parts à volonté — sans coût d'emprunt, sans occupation de fonds liée à la vente à découvert au sens traditionnel, et en dehors d'une période raisonnable sur le plan commercial, il n'y a pas de date limite stricte pour le rachat.
C'est la zone grise : une exemption réglementaire conçue pour le market making ordonné des ETF, qui structurellement, ne peut être différenciée d'un arbitrage réglementaire d'une durée inégalée. Cette exemption n'est pas propre à une entreprise en particulier. C'est une condition préalable pour devenir membre du club des AP.
Deux, que signifie cette exemption AP ?
En général, si le prix de trading d'IBIT est inférieur à sa valeur nette d'actif (NAV), on s'attend à ce que les acheteurs d'arbitrage interviennent, échangent des parts contre des Bitcoins et comblent l'écart. Mais tout AP est en fait cet acheteur d'arbitrage, ils contrôlent le pipeline, ce qui signifie que leur motivation à combler cet écart diffère de celle d'un tiers sans droits de souscription.
Cela semble complexe, mais avec une simple analogie, cela devient plus compréhensible :
Premier niveau : Qu'est-ce qu'un « comblement d'écart » normal ?
Supposons qu'il y ait une boîte surprise sur le marché (c'est l'ETF IBIT), tout le monde sait que la boîte surprise contient un bon pour un vrai Bitcoin d'une valeur de 100 dollars (c'est la valeur nette d'actif NAV). Mais aujourd'hui, tout le monde est paniqué sur le marché, le prix de cette boîte surprise a chuté à 95 dollars.
Si l'on raisonne logiquement, un commerçant intelligent (acheteur d'arbitrage) dépenserait sans hésiter 95 dollars pour acheter une boîte surprise, puis irait la faire ouvrir officiellement pour obtenir un Bitcoin de 100 dollars à revendre, gagnant ainsi 5 dollars de bénéfice.
C'est justement parce que tout le monde s'acharne à acheter des boîtes surprises pour arbitrer que le prix des boîtes surprises va rapidement être poussé à la hausse par la demande, revenant à 100 dollars. C'est ce qu'on appelle « combler l'écart ».
Deuxième niveau : Les AP de « couloir monopolistique »
Mais dans le monde réel des ETF Bitcoin, les entreprises de trading ordinaires et les détaillants ne sont pas qualifiés pour chercher à faire ouvrir les « boîtes surprises » officielles (c'est-à-dire qu'ils n'ont pas de droits de souscription), sur l'ensemble du marché, seules quelques grandes banques d'investissement de Wall Street (AP) possèdent ce privilège, ce qui signifie que les AP monopolisent ce canal unique pour échanger des ETF contre de véritables Bitcoins (ils contrôlent le pipeline).
Troisième niveau : Pourquoi les AP ne jouent-ils pas selon les règles ?
Si c'était un commerçant tiers ordinaire, voyant cet écart sans risque de 5 dollars, il se lancerait immédiatement, mais ce n'est pas le cas pour les AP, qui calculent un raisonnement plus astucieux : « Après tout, je suis le seul à pouvoir ouvrir la boîte surprise, pourquoi devrais-je me presser ? Si je choisis délibérément de ne pas ramener le prix à 100 dollars, mais d'exploiter la fausse apparence d'un faible prix de 95 dollars pour faire des ventes à découvert ou à découvert dans un autre casino (comme le marché à terme Bitcoin), je pourrais potentiellement gagner 20 dollars ! »
En résumé, le marché avait un mécanisme d'auto-correction (des baisses entraînent des achats d'arbitrage pour faire remonter les prix), mais puisque l'« unique interrupteur » pour exécuter ce mécanisme de correction est entre les mains des AP, et que les AP réalisent que « ne pas corriger et maintenir l'écart » leur permet de gagner plus ailleurs, ils n'ont donc pas du tout la motivation de ramener les prix à un niveau normal.
Les détaillants attendent désespérément que les troupes d'arbitrage viennent sauver les prix, sans savoir que la seule troupe d'arbitrage (AP) est juste à côté, profitant de cet écart pour gagner de l'argent sur d'autres marchés.
Trois, le problème n'est pas Jane Street, mais la structure des AP.
Le risque d'une position courte sur IBIT peut en principe être couvert par une position longue sur le Bitcoin au comptant, mais ce n'est pas nécessaire, tant que l'outil choisi maintient une forte corrélation.
Une alternative évidente est le contrat à terme BTC, surtout en tenant compte de leur efficacité en matière de financement. Cela signifie en fait que si l'outil de couverture est un contrat à terme et non au comptant, alors le marché au comptant n'a jamais été acheté, et en raison de l'absence d'acheteurs d'arbitrage naturels, cet écart ne peut pas être comblé par un mécanisme d'arbitrage naturel.
Il est à noter que le différentiel au comptant / à terme est en lui-même le thème de l'ensemble du groupe de négociants de spread, qui s'efforcent de maintenir cette relation étroite. Cependant, chaque séparation entre l'outil de couverture et l'actif sous-jacent introduira un risque de base impur (dirty basis risk), ce risque s'accumulant dans l'ensemble de la structure — et dans des conditions de pression, le risque de base est précisément l'endroit où se produisent les désalignements du marché.
Le dernier morceau du puzzle concerne l'achat et le rachat en nature récemment approuvés par la SEC, alors qu'auparavant, dans un système uniquement en espèces, les AP étaient tenus de remettre des liquidités au fonds, puis le dépositaire utilisait cet argent pour acheter des Bitcoins au comptant, cet achat agissant comme un régulateur structurel — il a forcé l'achat au comptant comme conséquence mécanique de la souscription.
Les souscriptions et rachats en nature éliminent complètement ce problème, maintenant tout AP peut directement livrer des Bitcoins, et le timing et le contrepartie de l'acquisition peuvent être choisis librement : bureaux de change OTC, tarification négociée, minimisation des impacts sur le marché.
L'interprétation la plus large de cette flexibilité est que les AP peuvent maintenir des positions dérivées, dans le but de percevoir des frais de financement ou des bénéfices de volatilité dans cette fenêtre temporelle entre l'établissement et l'achèvement d'une position à découvert — tout en veillant à ce que chaque étape individuelle respecte encore la définition des activités légitimes des AP.
Et c'est précisément là que réside le cœur du problème. Le début semble être un comportement normal de market making, la fin semble également être un comportement normal de market making, mais c'est le processus intermédiaire qui est difficile à classer clairement. Ce n'est pas une accusation contre une seule entreprise. Chaque AP sur la liste d'IBIT, et par extension chaque AP de chaque ETF Bitcoin, opère dans la même structure, bénéficiant des mêmes exemptions et ayant ainsi la même capacité théorique. La question de savoir si l'un d'entre eux a exercé cette capacité d'une manière qui flirte avec la collusion appartient entièrement au domaine de l'accord de partage de surveillance exigé par la SEC lors de l'approbation de l'ETF.
La question de savoir si ces protocoles sont suffisants pour capturer des comportements s'étendant simultanément sur les marchés au comptant, à terme et des ETF (y compris les lieux de négociation offshore) reste une véritable question en suspens.
En résumé, Jane Street a simplement été mise sous les projecteurs, le véritable problème est profondément enfoui dans l'architecture sous-jacente conçue par les vétérans de Wall Street pour les ETF Bitcoin. Aucun AP n'est clairement en train de réprimer le prix du Bitcoin, ce que la structure des AP peut réprimer, c'est l'intégrité même du mécanisme de découverte des prix, ce qui pourrait avoir un impact bien plus profond que le premier.
Ainsi, la véritable question à poser n'est pas de savoir si une entreprise spécifique est le méchant, mais si un cadre réglementaire établi pour la finance traditionnelle du 20ème siècle est adapté à la garde d'un nouvel actif émergent du 21ème siècle qui « n'est pas sous le contrôle des régulateurs » ?
Cela pourrait être le prix que le marché des crypto-monnaies doit payer pour entrer dans l'« ère des grandes institutions », car même si nous désirons l'irrigation de liquidité de Wall Street, nous ne voulons pas être contraints d'accepter leur jeu de boîte noire construit en utilisant des exemptions réglementaires.
Ce n'est pas seulement une réponse à Jane Street, c'est aussi la question ultime de l'ère des ETF Bitcoin.