Auteur : Jeff Dorman, CFA
Traduit par : ShenChao TechFlow
Société de coffre-fort cryptographique : faits et idées fausses
Après six semaines de hausse, l'indice cryptographique Bloomberg Galaxy Crypto Index (BGCI) a enfin corrigé la semaine dernière, tandis que les actions et les obligations du gouvernement américain ont toutes deux augmenté. Malgré les discussions incessantes sur le « dysfonctionnement » du marché des obligations américaines, il convient de noter que, au cours des deux dernières années, le rendement des obligations du gouvernement américain à 10 ans a en réalité fluctué dans une fourchette de 100 points de base, ce qui est un exemple typique de faits dominants dans le récit.
En ce qui concerne le récit, l'achat de Bitcoin et d'autres actifs numériques par de plus en plus d'entreprises américaines cotées est sans aucun doute devenu un sujet brûlant sur le marché. Mais comme toujours, cette tendance s'accompagne de nombreux malentendus. Ainsi, nous ferons de notre mieux pour clarifier les faits et les erreurs concernant ces nouveaux acheteurs d'actifs numériques.
Certaines personnes appellent ces entreprises des « sociétés de trésorerie Bitcoin », tandis que d'autres les appellent des DAT (sociétés de trésorerie d'actifs numériques). Quoi qu'il en soit, ces entreprises ne sont essentiellement que de nouvelles sociétés écrans pour détenir des actifs numériques. Cela diffère des premières sociétés de trésorerie Bitcoin. Au cours des cinq dernières années, nous avons discuté du phénomène selon lequel certaines entreprises cotées ont intégré le Bitcoin dans leur bilan pour diverses raisons.
Ces entreprises peuvent être classées en plusieurs catégories :
Certaines sont des entreprises ordinaires qui détiennent Bitcoin de manière expérimentale, comme Tesla et Block (anciennement Square) ;
Certaines sont des entreprises nativement cryptographiques, comme Coinbase et Galaxy, qui détiennent naturellement ces actifs via leurs activités principales ;
D'autres sont des sociétés de minage de Bitcoin, dont l'activité principale est de détenir du Bitcoin.
La croissance du Bitcoin sur le bilan de ces entreprises est facilement traçable, et parfois même elle peut faire grimper le prix de l'action. Cependant, dans la plupart des cas, la détention de Bitcoin n'a pas masqué leurs activités centrales. De plus, jusqu'à récemment, les normes comptables du FASB concernant la détention de Bitcoin ont présenté un risque à la baisse pour le bénéfice par action (EPS) qui était significativement plus élevé que le potentiel à la hausse.
En revanche, ces entreprises ont souvent un impact limité sur le prix du Bitcoin, car elles n'achètent généralement pas de Bitcoin en grande quantité sur le marché public. La plupart des entreprises accumulent du Bitcoin grâce à leurs activités quotidiennes, et pour celles qui achètent effectivement des Bitcoins, le volume d'achat est également relativement petit.
Source : BitcoinTreasuries.net
Pendant ce temps, MicroStrategy (symbole boursier : MSTR) est progressivement devenu la première véritable « société Bitcoin », son seul objectif en tant que société cotée étant d'acheter du Bitcoin. Cela fait cinq ans que nous avons d'abord remarqué MSTR, lorsqu'elle a annoncé son premier plan d'achat de Bitcoin, ce qui a fait grimper le prix de ses actions de 20 % en un instant et a suscité un large intérêt sur le marché. Comme nous l'avons écrit en août 2020 :
« Le prix de l'action de MSTR a augmenté de 20 % après l'annonce de la semaine dernière, ce qui a probablement conduit les jeunes employés des services financiers des entreprises mondiales à passer un week-end chargé à étudier le Bitcoin. Vous vous souvenez de 2017 ? À l'époque, les entreprises mentionnaient sans relâche ‘blockchain’ lors de leurs conférences téléphoniques sur les résultats, même si elles n'avaient aucune idée de la façon d'utiliser réellement la blockchain et n'avaient aucun projet, simplement parce que le marché récompenserait les entreprises qui semblaient en tête de la courbe technologique ? Préparez-vous maintenant à la répétition du Bitcoin. »
L'achat initial de Bitcoin par MSTR a été réalisé avec des liquidités sur son bilan, mais au cours des cinq dernières années, son véritable « génie » réside dans la façon dont elle utilise facilement et fréquemment les marchés des capitaux. Bien que MSTR ait une activité centrale - générant entre 50 millions et 150 millions de dollars d'EBITDA (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) grâce à des services d'analyse de logiciels d'intelligence commerciale et d'entreprise, cette activité a rapidement été éclipsée par ses achats de Bitcoin.
Contrairement à d'autres sociétés cotées qui tentent de copier, le flux de trésorerie actuel de MSTR provient de ses lignes d'affaires affiliées (anciennement centrales), pouvant être utilisées pour couvrir les dépenses de l'entreprise et les intérêts de la dette. Cela en fait une différence significative avec d'autres sociétés cotées.
Source : ChatGPT et rapports financiers de Microstrategy
En utilisant la dette, les obligations convertibles, les actions privilégiées et le marché des actions pour une nouvelle ronde de financement afin d'acheter du Bitcoin, MSTR a ouvert la porte à un tout nouveau groupe d'investisseurs, leur permettant d'accéder à des opportunités d'investissement dans des actifs cryptographiques qui n'étaient pas disponibles auparavant.
Bien que je ne veuille pas approfondir les détails spécifiques de chaque ronde de financement (ces détails ne sont pas pertinents pour mon argument, après tout, c'est du contenu généré par ChatGPT), la « magie » de MSTR sur les marchés des capitaux est vraiment impressionnante : au cours des cinq dernières années, elle a montré la pure sophistication du fonctionnement des marchés de capitaux.
Source : ChatGPT
Chaque nouvelle ronde de financement et d'achat de Bitcoin a, en raison de l'ampleur des transactions et des effets de signalisation des achats futurs, encore augmenté le prix du Bitcoin (BTC). Cela a également poussé le prix de l'action de MicroStrategy (MSTR) à la hausse, car le marché a commencé à se concentrer sur de nouveaux indicateurs auparavant inexistants tels que « Bitcoin par action » et « Rendement Bitcoin ». Essentiellement, le seul objectif de la « société » MicroStrategy a maintenant été transformé en augmentation de ses réserves de Bitcoin, et tous les participants en profitent.
Les détenteurs d'obligations convertibles et d'actions privilégiées jouent en réalité au jeu de la « volatilité bon marché », profitant de la volatilité des actions de MSTR et des prix du Bitcoin. Les détenteurs de dettes directes ne se soucient que du rendement fixe, ce qui est relativement facile à réaliser avec l'EBITDA que MSTR peut encore générer grâce à son ancienne activité centrale. Pendant ce temps, les investisseurs en actions profitent de la prime sur les actions de MSTR, cette prime étant bien supérieure à la valeur nette d'inventaire (VNI) de Bitcoin sur son bilan.
Tout le monde a gagné ! Bien sûr, lorsque tout le monde est bénéficiaire, deux choses se produisent généralement :
Les voix des sceptiques deviennent de plus en plus fortes
Les critiques commencent à poster furieusement en ligne, cherchant des moyens de remettre en question la viabilité de cette stratégie. Nous avons commencé à répondre à ces accusations absurdes dès 2021. À l'époque, de nombreux participants au marché étaient convaincus que MSTR serait contraint de vendre des Bitcoins, mal comprenant le fonctionnement des contrats de dette, sans parler de la confusion entre la détention directe de Bitcoin et la détention de positions à terme à effet de levier avec un prix de liquidation.
Jusqu'à aujourd'hui, nous devons encore souvent faire face à des déclarations selon lesquelles MSTR représente un risque systémique pour le Bitcoin, bien que nous ayons essentiellement abandonné la lutte contre ce débat sans fin. Nous souhaitons bonne chance à Jim Chanos dans sa récente transaction ‘long Bitcoin, short MSTR’ (bien que, pour les raisons que nous énumérons ici, cette stratégie puisse également ne pas fonctionner). « Short MSTR » est devenu le nouveau « short Tether », une transaction alléchante car elle semble à faible risque et à fort rendement, mais la probabilité de succès est en réalité très faible.
Les imitateurs affluent
Bienvenue dans la nouvelle ère folle du domaine cryptographique. Explorons plus avant ce phénomène.
Source : Bloomberg et calculs internes d'Arca
Si 2024 est l'année des « ETF cryptographiques », alors 2025 sera l'année des « SPAC et des fusions inversées ». Nous avons décrit les ETF cryptographiques comme « deux pas en avant, un pas en arrière » :
« Beaucoup pensent que l'ETF est une victoire pour les actifs à règlement instantané, mais c'est exactement le contraire. Le Bitcoin ETF est en réalité l'insertion d'un système de règlement instantané (blockchain) dans un produit de règlement T+1 obsolète (ETF). N'est-ce pas un pas en arrière ? En tant qu'industrie, nous devrions nous efforcer d'introduire des actifs mondiaux dans la blockchain, plutôt que de forcer des actifs sur la chaîne dans les anciens systèmes de Wall Street. »
Bien que nous reconnaissions que c'est une étape nécessaire pour stimuler l'adoption et l'intérêt, ce point reste valable. Il existe une grande différence entre « technologie blockchain » et « actifs cryptographiques ». Nous nous concentrons davantage sur l'introduction des actifs les plus populaires au monde (comme les actions, les obligations, l'immobilier) dans la blockchain, plutôt que de forcer des actifs cryptographiques de mauvaise qualité dans des systèmes obsolètes. Cependant, la tendance à insérer des actifs cryptographiques dans des coquilles d'actions ne s'arrêtera pas. Voyons ce qui se passe actuellement.
Les SPAC (sociétés d'acquisition à vocation spéciale) et les fusions inversées existent depuis longtemps, mais elles n'ont été largement adoptées que pour des usages uniques. Cependant, c'est exactement ce qui se passe actuellement. Si vous avez une société écran cotée, elle peut être utilisée pour acquérir des actifs cryptographiques et espérer se négocier à une prime significative par rapport à la valeur nette d'inventaire (VNI). Ces nouvelles structures diffèrent souvent légèrement de MicroStrategy. Certaines entreprises détiennent uniquement du Bitcoin, essayant de reproduire complètement le modèle de MSTR (bien que leur notoriété de marque et leur expertise sur les marchés des capitaux soient loin d'égaler celles de MSTR) ; d'autres ont acquis de nouveaux actifs - certaines détiennent de l'Ethereum (ETH), d'autres détiennent de la Solana (SOL), et certaines détiennent du TAO, tandis que de nouveaux actifs continuent d'émerger. Arca reçoit actuellement de 3 à 5 nouvelles propositions d'idées de la part des banques d'investissement chaque semaine.
Voici quelques exemples récents de transactions annoncées et en cours de financement (cela pourrait ne pas être complet) :
SharpLink Gaming (SBET)
Événements récents : Mai 2025
Mode de financement : investissement privé de 425 millions de dollars (PIPE)
Acquisition d'actifs cryptographiques : Ethereum (ETH)
Trump Media & Technology Group (DJT)
Événements récents : Mai 2025
Mode de financement : collecte de 2,3 milliards de dollars par la vente d'actions et d'obligations convertibles
Acquisition d'actifs cryptographiques : Bitcoin (BTC)
GameStop Corp. (GME)
Événements récents : Mai 2025
Mode de financement : 1,5 milliard de dollars d'obligations convertibles
Acquisition d'actifs cryptographiques : 4 710 Bitcoins (BTC)
Jetking Infotrain (Inde)
Événements récents : Mai 2025
Mode de financement : collecte de 6,1 millions de roupies par la vente d'actions
Acquisition d'actifs cryptographiques : Bitcoin (BTC)
Meliuz (CASH3.SA - Brésil)
Événements récents : Mai 2025
Mode de financement : collecte de 150 millions de reais par l'émission d'actions
Acquisition d'actifs cryptographiques : Bitcoin (BTC)
Détails : La fintech brésilienne Meliuz a annoncé une première émission d'actions, visant à collecter 150 millions de reais (environ 26,45 millions de dollars) pour l'acquisition de Bitcoin. L'entreprise prévoit de distribuer 17 006 803 actions ordinaires comme premier lot.
Sol Strategies Inc. (CSE : HODL, OTCQX : CYFRF)
Investissement initial : Janvier 2025
Mode de financement :
Ligne de crédit renouvelable non garantie de 25 millions de dollars fournie par le président Antanas Guoga ;
275 millions de dollars (environ 20 millions de dollars) d'obligations convertibles fournies par ParaFi Capital ;
Limite d'obligations convertibles allant jusqu'à 500 millions de dollars de ATW Partners, avec les premiers 20 millions de dollars complétés en mai 2025.
Acquisition d'actifs cryptographiques : Solana (SOL)
Cantor Equity Partners / Twenty One Capital (CEP)
Événements récents : Mai 2025
Mode de financement : ajout de 100 millions de dollars pour son activité cryptographique Twenty One Capital, portant le financement total à 685 millions de dollars. Parallèlement, les actionnaires existants (y compris Tether, Bitfinex et SoftBank) s'engagent en nature à fournir des Bitcoins à travers la structure d'actions existante.
Acquisition d'actifs cryptographiques : Bitcoin (BTC)
Upexi Inc.
Événements récents : Avril 2025
Mode de financement : collecte de 100 millions de dollars pour établir une réserve de Solana
Acquisition d'actifs cryptographiques : Solana (SOL)
Détails : achat de SOL pour 100 millions de dollars via un PIPE (investissement privé en actions) et projet d'augmenter davantage le « Bitcoin par action » (Sol-par-action) par le biais d'émissions d'actions et de dettes.
DeFi Development Corp (anciennement Janover)
Événements récents : Avril 2025
Mode de financement : collecte de 42 millions de dollars pour établir une réserve de Solana et projet de lever 1 milliard de dollars de plus
Acquisition d'actifs cryptographiques : Solana (SOL)
Ces cas montrent que de plus en plus de sociétés cotées intègrent des actifs cryptographiques dans leur stratégie financière, généralement en finançant ces acquisitions par les bénéfices d'émissions de dettes ou d'actions.
Mais qui a gagné de l'argent dans ces transactions ?
Banque d'investissement
Les banques d'investissement gagnent des frais en souscrivant des PIPE ou en exécutant des fusions inversées, cette stratégie ayant presque aucun risque ; quelles que soient les issues des transactions, les banques d'investissement sont bénéficiaires. Par conséquent, elles ne cesseront de faciliter de telles transactions.
Propriétaires/Direction de la société écran
Supposons qu'une nouvelle émission PIPE collecte 100 millions de dollars, dont 85 millions de dollars sont destinés à l'achat d'actifs cryptographiques, et les 15 millions de dollars restants à des « frais d'exploitation ». Ces « frais d'exploitation » incluent des salaires plus élevés – un revenu substantiel pour l'équipe de direction.
Détenteurs d'actions avant l'annonce de fusions inversées ou de SPAC
La plupart de ces sociétés écrans avaient une valeur marchande de moins de 20 millions de dollars avant d'être transformées en coquilles d'actions cryptographiques. Parmi les investisseurs détenant ces actions, certains ont peut-être eu vent par des informations privilégiées de la transformation des actions en société cryptographique, tandis que d'autres ont simplement eu de la chance. Mais il est indéniable que les véritables bénéfices proviennent de l'envolée de ces actions de 500 % à 1000 % ou plus après l'annonce.
Qui n'a pas gagné d'argent ? - Les nouveaux investisseurs.
Contrairement à MicroStrategy, nous avons cinq ans de données historiques prouvant que ses détenteurs de dettes, d'obligations convertibles, d'actions privilégiées et d'actions ordinaires ont tous pu réaliser des bénéfices. Et pour les nouveaux investisseurs dans ces nouvelles transactions (ceux qui financent des PIPE ou des SPAC), il n'y a pas encore de preuves qu'ils gagneront de l'argent. Ces transactions sont relativement nouvelles, et la plupart des investisseurs privés n'ont pas encore converti leurs actions privées en actions publiques (ce qui nécessite généralement au moins 90 jours). Par conséquent, ces transactions continuent, et les investisseurs continuent d'acheter.
Si ces actions continuent à se négocier à une prime significative par rapport à la valeur nette d'inventaire (VNI) après le déblocage des nouveaux investisseurs, nous verrons davantage d'opérations similaires émerger. Mais si ces actions commencent à chuter fortement, voire à descendre en dessous de la VNI, alors le jeu sera terminé.
Il pourrait encore nous falloir quelques mois pour savoir comment le marché réagira lorsque ces actions seront débloquées.
Cependant, il y a actuellement un malentendu qui se propage sur le marché : ces déblocages (unlocks) représentent un risque pour les investisseurs en actions de sociétés écrans, et non pour les actifs cryptographiques sous-jacents qu'ils détiennent. À moins que cela ne soit réalisé par le financement par emprunt sans pouvoir payer les intérêts (c'est-à-dire défaut), il existe peu de mécanismes pour forcer la vente d'actifs cryptographiques sous-jacents. De plus, ces nouvelles sociétés écrans sont encore trop petites pour entrer sur le marché de la dette. Cette opération se limite actuellement à MicroStrategy (MSTR) et à quelques autres grands acteurs.
Pour les détenteurs d'actions ordinaires et d'actions privilégiées, ils n'ont pas le droit de demander la vente des actifs sous-jacents, à moins que le prix des actions ne soit bien en dessous de la valeur nette d'inventaire (VNI), au point qu'un investisseur activiste commence à acheter massivement des actions et à essayer de prendre le contrôle du conseil d'administration, dans le but de vendre les actifs cryptographiques sous-jacents pour racheter des actions. Cela pourrait se produire à l'avenir, mais ce n'est pas un risque majeur aujourd'hui. Une fois que de tels événements se produisent pour la première fois, la plupart des actions réduiront rapidement l'écart avec la VNI, car le marché réalisera que ce modèle opérationnel peut être exploité à plusieurs reprises.
Cette situation est très similaire à celle du fonds de confiance Grayscale avant le lancement de l'ETF. À l'époque, Grayscale ne risquait pas d'être contraint de vendre ses actifs cryptographiques sous-jacents... Le véritable risque réside dans le fait que le fonds de confiance (actions) se négocie à un prix inférieur à sa valeur nette d'inventaire (VNI). En fin de compte, cela s'est effectivement produit, causant des dommages aux investisseurs en actions, mais n'ayant aucun impact sur les détenteurs d'actifs cryptographiques.
Aujourd'hui, chaque investisseur en cryptomonnaie portant un grand nombre de jetons pourris à forte inflation et à faible demande discute de la manière de les insérer dans une société écran. Cependant, cela ne va pas automatiquement créer de la demande, tout comme la plupart des ETF nouvellement lancés ont échoué à attirer les investisseurs. Créer un outil d'investissement et créer de la demande sont deux choses différentes. Bien que ces outils d'investissement continuent d'être créés, il n'est toujours pas certain que ces actions attireront réellement la demande du marché.
Y a-t-il une possibilité que ces sociétés écrans puissent maintenir une prime au-dessus de la VNI à long terme ? La réponse est oui, mais les conditions sont strictes.
Peut-être qu'un jour, MicroStrategy (MSTR) deviendra le « Berkshire Hathaway » du domaine cryptographique. À ce moment-là, Bitcoin pourrait devenir un actif extrêmement rare et très convoité, au point qu'une entreprise serait prête à accepter une offre d'acquisition inférieure de Michael Saylor simplement parce qu'il peut payer avec des Bitcoins précieux.
Une autre façon de maintenir une prime sur les sociétés écrans pourrait être que ces entreprises deviennent plus créatives dans le choix des actifs sous-jacents. Par exemple, elles pourraient détenir des jetons de qualité comme HYPE, qui ne sont actuellement pas cotés sur les échanges centralisés, offrant ainsi une opportunité au nouveau groupe d'investisseurs d'accéder à HYPE. Cette rareté et cette unicité pourraient inciter les investisseurs à payer une prime. Cependant, ces scénarios ne sont que des possibilités à long terme.
Quoi qu'il en soit, tout comme pour les ETF, certaines sociétés écrans réussiront, tandis que d'autres échoueront. Mais si les banquiers veulent que le « train du profit » continue d'avancer, ils doivent commencer à devenir plus créatifs. S'il s'agit simplement d'insérer des actifs cryptographiques dans une société écran, il faut continuellement innover sur le contenu à l'intérieur de la société écran - pour lui donner de la valeur et la rendre difficile à obtenir par d'autres moyens.
Cependant, je ne pense pas que ces sociétés écrans d'actions auront un impact négatif sur les actifs cryptographiques eux-mêmes, du moins pas à court terme. Sans dette dans la structure de capital, il n'existe pas de mécanisme de vente forcée. De plus, je pense que nous pourrions également essayer à long terme d'éliminer les malentendus concernant ces sociétés écrans, comme nous le faisons avec de nombreux sujets cryptographiques.
Les jetons peuvent encore servir d'outil de formation de capital
Récemment, la tendance à passer du financement par jetons au financement par actions de sociétés écrans peut être considérée comme « deux pas en avant, un pas en arrière ». Cependant, cela ne signifie pas que la vente de jetons a cessé, mais simplement que les discussions connexes ont diminué.
Nous disons souvent : « Les jetons sont le plus grand mécanisme de formation de capital et d'orientation des utilisateurs de tous les temps, capable d'unifier toutes les parties prenantes et de créer des défenseurs de marque à vie et des utilisateurs clés. » L'idée est simple : plutôt que d'émettre des actions ou de la dette, ce qui empêche les investisseurs de devenir utilisateurs du produit et les clients de bénéficier de la croissance de l'entreprise, pourquoi ne pas émettre directement des jetons aux clients, unifiant ainsi toutes les parties prenantes d'un coup ? C'est exactement ce que les ICO (offres initiales de jetons) de 2017 ont tenté de faire, jusqu'à ce que les régulateurs américains mettent fin à la fête.
La bonne nouvelle est que la pression réglementaire diminue, ce qui permet à certaines levées de fonds par jetons de revenir. La mauvaise nouvelle est que la plupart des levées de fonds par jetons sont encore limitées au domaine « purement cryptographique » - c'est-à-dire aux entreprises cryptographiques et blockchain qui ne pourraient pas exister sans la technologie blockchain. Ce qui manque, c'est un monde où des entreprises non cryptographiques (comme des salles de gym ordinaires, des restaurants et des petites entreprises) peuvent également commencer à émettre des jetons pour financer leurs activités et unifier les parties prenantes.
Le terme « marchés de capitaux Internet » est utilisé pour décrire ce nouveau sujet émergent. Cette idée n'est pas nouvelle (en fait, nous avons écrit sur ce sujet depuis sept ans - ma première blog sur la cryptographie a abordé ce concept, à une époque où Arca n'avait même pas de site web). Mais maintenant, cette idée a finalement été adoptée dans une certaine mesure.
Launchcoin est l'une des plateformes clés pour promouvoir l'émission de la nouvelle génération de jetons. Launchcoin (qui a également son propre jeton) soutient Believe, une plateforme d'émission de jetons qui est à l'avant-garde de la nouvelle narration des « marchés de capitaux Internet ». Sur la plateforme Believe, les jetons font leur première apparition via des courbes de liaison (bonding curves) avant d'entrer sur la plateforme Meteora pour améliorer la liquidité. Cette plateforme est très attractive, car de nombreuses entreprises Web2 fiables ont déjà réussi à se tokeniser (à créer des jetons) via Believe. Bien que la capitalisation directe des valeurs des jetons ne soit pas encore réalisée, son potentiel est énorme, faisant de Launchcoin une force pionnière dans cette narration.
En d'autres termes, Launchcoin et Believe s'efforcent de réaliser cette vision : permettre à chaque collectivité locale, université, propriétaire de petite entreprise, équipe sportive et célébrité d'émettre leur propre jeton.
Nous avons déjà vu de nombreux exemples montrant que les jetons peuvent être utilisés pour combler les lacunes du bilan des entreprises ou pour la restructuration. Par exemple, Bitfinex a réussi à se financer avec son jeton LEO, Thorchain avec son jeton de dette. Ce modèle de financement par jetons est précisément ce qui rend l'industrie cryptographique passionnante, plutôt que de simples sociétés écrans.
Cependant, il existe actuellement deux modèles coexistants, il est donc crucial de comprendre la différence.