Par Alex Xu, partenaire de recherche chez Mint Ventures, et Lawrence Lee, chercheur chez Mint Ventures

Introduction : Marché baissier des altcoins – L’investissement fondamental reste pertinent

Sans aucun doute, ce cycle haussier a été témoin des pires performances des altcoins de toute l'histoire des cryptomonnaies.

Contrairement aux schémas historiques où les altcoins ont connu une forte hausse et où la domination du Bitcoin sur le marché a rapidement diminué après les précédents débuts de marché haussier, la domination du Bitcoin a progressé de manière constante, passant d'environ 38 % en novembre 2022 (au point bas du marché) à plus de 61 % aujourd'hui. Cette tendance se maintient malgré la croissance exponentielle de l'offre d'altcoins durant ce cycle, soulignant la faiblesse sans précédent des prix de ces cryptomonnaies.

Graphique de dominance du BTC Source : Tradingview

La trajectoire actuelle du marché correspond à l’analyse de Mint Ventures dans son rapport « Préparer la vague primaire : ma stratégie périodique sur ce cycle de marché haussier » (mars 2024). Dans ce rapport, nous avions avancé que seuls trois des quatre principaux facteurs de croissance du marché haussier étaient présents :

1. Réduction de moitié du Bitcoin (dynamique de l'offre et de la demande) ✓

2. Politique monétaire accommodante ou anticipations accommodantes ✓

3. Assouplissement réglementaire ✓

4. Modèles d'actifs ou paradigmes commerciaux innovants ✗

Par conséquent, nous avons conseillé de modérer les attentes concernant les catégories d'altcoins traditionnelles, notamment les plateformes de contrats intelligents (L1/L2), GameFi, DePIN, les NFT et la DeFi, et avons recommandé la stratégie suivante :

• Augmenter les allocations en BTC et ETH (avec une préférence à long terme pour le BTC)

• Limitez votre exposition aux secteurs traditionnels des altcoins (DeFi, GameFi, DePIN, NFT).

• Rechercher l'alpha dans les récits émergents : mèmes, IA et écosystème Bitcoin

À ce jour, cette stratégie s'est avérée globalement efficace (même si l'écosystème Bitcoin n'a pas atteint les performances escomptées).

Il convient toutefois de noter que malgré la faible performance globale des altcoins durant ce cycle, quelques projets ont affiché des résultats nettement supérieurs à ceux du Bitcoin et de l'Ethereum au cours de l'année écoulée. Aave et Raydium en sont les meilleurs exemples ; ils ont été mis en avant dans le rapport de Mint Ventures intitulé « Altcoins Keep Falling, Time to Refocus on DeFi », publié début juillet 2024, au plus fort de la crise du marché des altcoins.

Depuis début juillet de l'année dernière, la hausse d'Aave par rapport au BTC a dépassé 215 %, et celle par rapport à l'ETH a atteint 354 %. Même après d'importantes corrections de prix, la hausse d'Aave par rapport au BTC reste de 77 %, et celle par rapport à l'ETH atteint 251 %.

Taux de change AAVE/BTC Source : Tradingview

Depuis début juillet de l'année dernière, la hausse du Raydium par rapport au BTC a dépassé les 200 % et celle par rapport à l'ETH, les 324 %. Actuellement, malgré le déclin général de l'écosystème Solana et l'impact négatif du DEX développé par Pump.fun, le gain du Raydium par rapport au BTC reste positif et surpasse largement celui de l'ETH.

Taux de change RAY/BTC Source : Tradingview

Étant donné que le BTC et l'ETH, et en particulier le BTC, ont largement surperformé la plupart des altcoins au cours de ce cycle, Aave et Raydium se sont démarqués en termes de performance de prix parmi les altcoins.

En effet, contrairement à la plupart des projets d'altcoins, Aave et Raydium présentent des fondamentaux plus solides. Leurs données commerciales clés ont établi de nouveaux records au cours de ce cycle, et ils bénéficient d'avantages concurrentiels uniques, avec des parts de marché stables ou en forte croissance.

Même en période de « marché baissier des altcoins », miser sur des projets aux fondamentaux exceptionnels peut générer des rendements Alpha supérieurs à ceux du BTC et de l'ETH, ce qui est l'objectif principal de nos recherches.

Dans ce rapport, Mint Ventures sélectionnera, parmi des milliers de projets crypto listés, des projets de qualité aux fondamentaux solides. Nous suivrons leurs performances commerciales récentes et leur part de marché, analyserons leurs avantages concurrentiels, évaluerons leurs défis et risques potentiels, et fournirons des éléments de référence pour leur valorisation.

Il est important de souligner :

• Les projets mentionnés dans cet article présentent certains avantages et un certain attrait, mais ils sont également confrontés à divers problèmes et défis. Les lecteurs pourraient avoir des opinions différentes sur un même projet après lecture.

• De même, l’absence de mention d’un projet dans cet article n’implique pas nécessairement un « mauvais état de base » ou un manque d’optimisme à son égard. Nous vous invitons à nous recommander les projets que vous jugez prometteurs et à nous faire part de vos arguments.

• Cet article reflète la réflexion des deux auteurs à la date de publication. Des changements ultérieurs sont possibles et les points de vue exprimés sont subjectifs ; des erreurs factuelles, de données ou de raisonnement sont donc envisageables. Les opinions exprimées dans cet article ne constituent pas un conseil en investissement et nous encourageons les critiques et les échanges avec nos pairs et nos lecteurs.

Nous analyserons les projets sous plusieurs angles, notamment la situation commerciale actuelle, le contexte concurrentiel, les principaux défis et risques, ainsi que leur valorisation. Voici le texte principal.

1. Secteur de prêt : Aave, Morpho, Kamino, MakerDao

La finance décentralisée (DeFi) demeure le secteur présentant la meilleure adéquation produit-marché dans l'univers des cryptomonnaies, et le prêt en est l'un des sous-secteurs les plus importants. Elle bénéficie d'une demande utilisateur mature et de revenus stables, attirant de nombreux projets de qualité, nouveaux comme établis, chacun avec ses propres atouts et faiblesses.

Pour les projets de prêt, les indicateurs les plus importants sont les prêts actifs et les revenus. Il est également essentiel d'évaluer les dépenses du protocole, notamment les incitations liées aux jetons.

1.1 Aave : Le roi du prêt

Aave fait partie des rares projets à avoir traversé avec succès trois cycles crypto, tout en maintenant une croissance stable. La société a finalisé son financement via une ICO en 2017 (alors appelée Lend, avec un modèle de prêt entre particuliers) et a dépassé Compound, leader du moment, lors du cycle précédent. Aujourd'hui, elle occupe la première place en termes de volumes de prêts. Aave propose actuellement ses services sur la plupart des principales blockchains de couche 1 et 2 compatibles avec l'EVM.

Situation actuelle de l'entreprise

Le modèle économique principal d'Aave repose sur l'exploitation d'une plateforme de prêts mutualisés, générant des revenus grâce aux intérêts et aux pénalités de liquidation lors du remboursement des garanties. Par ailleurs, l'activité de stablecoin d'Aave, GHO, qui en est à sa deuxième année, lui procure des revenus d'intérêts directs.

Prêts actifs

Volume de prêts d'Aave Source des données : Tokenterminal

Le volume total des prêts d'Aave a dépassé le pic de son cycle précédent (novembre 2021) de 12,14 milliards depuis novembre de l'année dernière, atteignant un record historique de 15,02 milliards fin janvier 2025. Cependant, comme l'activité du marché s'est récemment refroidie, le volume des prêts a diminué et se situe actuellement à environ 11,4 milliards de dollars.

Revenu

Revenus du protocole Aave Source des données : Tokenterminal

À l'instar de son volume de prêts, les revenus du protocole Aave ont constamment dépassé leur pic d'octobre 2021 depuis novembre dernier. Au cours des trois derniers mois, les revenus hebdomadaires du protocole Aave (hors intérêts GHO) se sont généralement maintenus au-dessus de 3 millions. Cependant, le récent repli du marché, conjugué à la baisse des taux d'intérêt, a fait chuter ces revenus hebdomadaires aux alentours de 2 millions ces deux dernières semaines.

Incitations par jetons

Dépenses liées aux incitations d'Aave Source des données : Aave Analytics

Aave maintient actuellement un système de distribution de jetons incitatifs substantiels, avec 822 AAVE distribués quotidiennement (soit environ 200 000 au cours actuel de 245 par AAVE). Cette valeur incitative élevée s'explique par la forte appréciation du prix d'Aave au cours des six derniers mois.

Contrairement à la plupart des protocoles qui lient directement les incitations en jetons aux activités de dépôt/emprunt des utilisateurs, les incitations d'Aave sont allouées à son module de sécurité (fonds de protection des dépôts). Par conséquent, les indicateurs clés de performance d'Aave en matière de prêt/emprunt restent déterminés par la demande organique plutôt que par des incitations artificielles.

Toutefois, selon nous, l'allocation d'incitations d'Aave à son module de sécurité demeure excessive. Le niveau actuel d'incitation pourrait être réduit d'au moins 50 % sans compromettre la sécurité du protocole. Ce problème devrait se résoudre naturellement avec le déploiement du nouveau modèle de tokenomics d'Aave, notamment avec le futur module Umbrella, qui supprimera progressivement les incitations basées sur l'AAVE pour le module de sécurité.

Pour une analyse détaillée de la tokenomics mise à jour d'Aave, consultez le rapport 2024 de Mint Ventures : « Exploring The Updated AAVEnomics: Buybacks, Profit Distribution, and Safety Module Shift ».

Paysage concurrentiel

En termes de volume de prêts (chaînes EVM), la part de marché d'Aave est restée relativement stable, conservant constamment la première place depuis juin 2021. Au cours du second semestre 2023, sa part de marché est brièvement tombée sous la barre des 50 %, mais depuis le début de 2024, elle a repris de l'élan et se stabilise désormais autour de 65 %.

Source des données : Tokenterminal

Les avantages concurrentiels d’Aave

Depuis mon analyse d'Aave en juillet dernier, ses principaux avantages concurrentiels sont restés globalement inchangés, reposant sur quatre aspects majeurs :

1. Accumulation continue de crédibilité en matière de sécurité : Contrairement à de nombreux nouveaux protocoles de prêt qui subissent des incidents de sécurité dès leur première année, Aave a fonctionné sans aucune faille de sécurité au niveau des contrats intelligents. Cette solide réputation est un critère essentiel pour les utilisateurs de la DeFi, notamment les gros investisseurs (« baleines »), au moment de choisir une plateforme de prêt. Justin Sun, utilisateur d’Aave depuis de nombreuses années, en est un exemple.

2. Effets de réseau bilatéraux : À l’instar de nombreuses plateformes internet, le prêt DeFi fonctionne comme un marché à deux faces classique, où déposants et emprunteurs constituent l’offre et la demande. La croissance des dépôts ou des prêts d’un côté stimule celle de l’autre, rendant l’arrivée de nouveaux concurrents plus difficile. Par ailleurs, une liquidité globale accrue de la plateforme fluidifie les transactions pour les deux parties, attirant ainsi des investisseurs institutionnels qui contribuent à sa croissance.

3. Gestion DAO supérieure : Le protocole Aave est entièrement gouverné par une DAO, ce qui garantit une plus grande transparence dans la diffusion des informations et des discussions communautaires approfondies pour les décisions importantes, contrairement à une gestion centralisée. La DAO d’Aave bénéficie de la participation active d’institutions professionnelles telles que des fonds de capital-risque de premier plan, des clubs blockchain universitaires, des teneurs de marché, des fournisseurs de gestion des risques, des équipes de développement tierces et des équipes de conseil financier. Cette diversité et cette gouvernance active ont permis à Aave d’équilibrer croissance et sécurité, surpassant ainsi son prédécesseur Compound en matière de développement produit et d’expansion des actifs.

4. Présence dans l'écosystème multichaîne : Aave est déployé sur la quasi-totalité des chaînes EVM L1/L2, et sa TVL figure constamment parmi les meilleures. La prochaine version V4 d'Aave permettra la liquidité inter-chaînes, renforçant ainsi ses avantages dans ce domaine. Aave prévoit de s'étendre à Aptos (sa première chaîne non-EVM), à Linea et de faire son retour sur Sonic (anciennement Fantom).

Défis et risques

Bien que la part de marché d’Aave ait progressé régulièrement au cours de l’année écoulée, de nouveaux concurrents comme Morpho connaissent une croissance rapide.

Contrairement à Aave, où les actifs de garantie, les paramètres de risque et les oracles sont gérés de manière centralisée par Aave DAO, Morpho propose une approche plus ouverte. Son protocole de prêt fondamental permet la création de marchés indépendants sans autorisation, offrant ainsi la liberté de choisir les actifs de garantie, les paramètres de risque et les oracles. Morpho introduit également des coffres-forts, semblables à des fonds d'investissement, gérés par des tiers professionnels comme Gauntlet. Les utilisateurs peuvent y déposer directement des fonds, et les institutions de gestion évaluent les risques et décident des investissements les plus rentables.

Ce modèle ouvert et modulaire permet à Morpho de pénétrer rapidement de nouveaux marchés ou des marchés de niche, tels que les marchés de prêts pour des projets de stablecoins innovants comme Usual et Resolv, permettant aux utilisateurs d'obtenir des récompenses ou des points grâce à des prêts à effet de levier.

Une analyse plus approfondie de Morpho sera fournie ultérieurement.

Outre la concurrence interne à l'écosystème Ethereum, le développement d'Aave est également influencé par la concurrence entre cet écosystème et d'autres blockchains de couche 1 à haute performance. Si des écosystèmes comme Solana continuent de grignoter le territoire d'Ethereum, Aave, qui a investi massivement dans cet écosystème, verra sans aucun doute son potentiel commercial limité.

De plus, la forte cyclicité du marché des cryptomonnaies affecte directement la demande des utilisateurs d'Aave. En période de marché baissier, les opportunités de spéculation et d'arbitrage diminuent rapidement, entraînant une baisse significative du volume de prêts et des revenus du protocole Aave — un problème courant pour tous les protocoles de prêt.

Référence d'évaluation

En termes d’évaluation longitudinale, le ratio PS actuel d’Aave (capitalisation boursière entièrement diluée sur les revenus du protocole) est de 28,23, se situant dans la fourchette médiane de l’année écoulée, encore loin des valeurs PS de plusieurs centaines atteintes lors des pics de 2021-2023.

Protocoles de prêt courants PS (basés sur FDV) Source des données : Tokenterminal

En comparaison horizontale, la métrique PS d'Aave est bien inférieure à celle de Compound, Silo et Benqi, mais supérieure à celle de Venus.

Il est important de noter que la DeFi, à l'instar des entreprises financières traditionnelles, présente des multiples de revenus très cycliques. Généralement, le ratio cours/bénéfice diminue rapidement en période de marché haussier et augmente en période de marché baissier.

1.2 Morpho : L'étoile montante

Morpho a vu le jour en tant que protocole d'optimisation de rendement basé sur Compound et Aave, fonctionnant initialement comme un projet symbiotique. Cependant, en 2024, il a officiellement lancé Morpho Blue, un protocole de prêt sans autorisation, devenant ainsi un concurrent direct des principaux projets de prêt tels qu'Aave. Après son lancement, Morpho Blue a connu une croissance rapide et a attiré de nouveaux projets et actifs. Morpho fonctionne actuellement sur Ethereum et Base.

Situation actuelle de l'entreprise

Morpho propose plusieurs produits, notamment :

Optimiseurs Morpho

Le produit initial de Morpho visait à améliorer l'efficacité du capital pour les protocoles de prêt DeFi existants tels qu'Aave et Compound. Il optimisait l'utilisation des fonds en déposant les fonds des utilisateurs sur ces plateformes afin de générer des rendements de base et en effectuant des mises en relation de pair à pair en fonction de la demande d'emprunt.

Produit de première génération de Morpho, Morpho Optimizers a attiré un nombre important d'utilisateurs et de fonds, permettant à Morpho Blue de démarrer sans encombre. Cependant, malgré des fonds toujours conséquents, l'optimisation des taux d'intérêt offerte par sa fonction de mise en relation est devenue négligeable. Ce produit n'est plus une priorité pour Morpho et n'accepte plus de nouveaux dépôts ni de nouveaux prêts depuis décembre dernier.

En raison du taux de correspondance extrêmement faible, l'optimisation du taux d'intérêt par Optimizers n'est actuellement que de 0,07 %. Source : https://optimizers.morpho.org/

Morpho bleu (ou simplement Morpho)

Morpho Blue est un protocole de prêt sans autorisation qui permet aux utilisateurs de créer des marchés de prêt personnalisés. Ils peuvent choisir librement des paramètres tels que les actifs de garantie, les actifs de prêt, les ratios de liquidation (LLTV), les oracles et les modèles de taux d'intérêt afin de créer des marchés indépendants. La conception du protocole garantit que les créateurs de marché peuvent gérer les risques et les rendements selon leurs propres évaluations, sans intervention extérieure, répondant ainsi à la diversité des besoins du marché.

Après son lancement, la croissance fulgurante de Morpho Blue a mis sous pression le géant du prêt Aave, qui a alors mis en place le programme de fidélisation Merit. Selon ce programme, les utilisateurs respectant les règles d'Aave reçoivent des récompenses, tandis que ceux utilisant Morpho peuvent bénéficier de récompenses réduites.

Avant Morpho Blue, la plupart des marchés de prêts isolés axés sur des actifs de niche ou nouveaux, comme Euler et Silo, n'ont généralement pas rencontré le succès escompté, la plupart des fonds restant concentrés sur des plateformes gérées de manière centralisée comme Aave, Compound et Spark, utilisant des actifs de premier ordre traditionnels comme garantie.

Morpho Blue a ouvert la voie avec succès, grâce à plusieurs facteurs :

• Un historique de sécurité positif et constant. Avant Morpho Blue, Morpho Optimizers gérait des fonds importants sans aucun problème, gagnant ainsi la confiance des utilisateurs de la DeFi.

• Servant uniquement de protocole sous-jacent pour les marchés de prêts, il ouvre des paramètres tels que la prise en charge des actifs, la conception des paramètres des actifs, la sélection de l'oracle et les autorisations de gestion des fonds :

  • Cela libéralise davantage le marché du crédit, permettant une réponse rapide aux demandes du marché. De nouveaux émetteurs d'actifs développent activement des marchés sur Morpho pour proposer des services à effet de levier, et des prestataires de services de gestion des risques spécialisés comme Gauntlet peuvent créer et rentabiliser leurs propres coffres-forts évalués sans dépendre exclusivement des grandes plateformes comme Aave et Compound.

  • Elle permet une spécialisation accrue des services de prêt, où les intervenants se concentrent sur leurs rôles, enrichissant ainsi l'offre de produits. Surtout, cette « externalisation gratuite » réduit les coûts liés à la gestion interne des entreprises, tels que les mises à jour fréquentes des protocoles, les audits de code et les services de prestataires spécialisés en gestion des risques.

Coffres-forts MetaMorpho

Les coffres-forts MetaMorpho sont des outils de gestion d'actifs conçus pour simplifier le processus de prêt, en offrant liquidité et opportunités de rendement. Les utilisateurs perçoivent des revenus en déposant des actifs dans des coffres-forts gérés par des équipes de professionnels, optimisés selon des configurations et des stratégies de risque uniques. Actuellement, les fonds de ces coffres-forts sont principalement investis dans différentes plateformes de prêt construites sur Morpho Blue.

Diagramme de structure du produit Morpho

Après avoir analysé la situation des produits Morpho, examinons les données commerciales clés de Morpho.

Prêts actifs

Volume de prêts de Morpho Source des données : Tokenterminal

Le volume total de prêts le plus élevé de Morpho, similaire à celui d'Aave, a été atteint fin janvier, à 2,35 milliards, et s'élève actuellement à 1,9 milliard.

Morpho n'a pas encore officiellement instauré de frais de protocole, et ne génère donc aucun revenu lié à ce protocole. Cependant, nous pouvons analyser les « Frais » (le revenu total perçu par les déposants grâce au protocole) afin d'estimer les revenus potentiels que Morpho pourrait générer s'il décidait d'instaurer des frais de protocole.

Comparaison des frais entre Morpho et Aave Source des données : Tokenterminal

En février 2025, Aave a généré un total de 67,12 millions de dollars de revenus, tandis que Morpho en a généré 15,59 millions.

Au cours de la même période, Aave a généré 8,57 millions de dollars de revenus de protocole à partir des 67,12 millions de dollars de frais générés, ce qui indique un taux de rétention des frais d'environ 12,8 % (un calcul approximatif).

Étant donné qu'Aave est un protocole de prêt géré par l'Aave Dao, il peut diriger tous les revenus de son marché de prêts vers sa trésorerie tout en couvrant ses dépenses opérationnelles.

En revanche, Morpho sert de protocole sous-jacent aux marchés de prêts et implique de nombreux acteurs tiers, tels que les créateurs de marché et les opérateurs de coffres-forts. Par conséquent, même si Morpho décide d'activer les frais de protocole à l'avenir, la part des revenus qu'il pourra conserver sera probablement bien inférieure à celle d'Aave, car elle devra être partagée avec d'autres prestataires de services. J'estime que le taux de rétention des frais de Morpho se situera entre 30 % et 50 % de celui d'Aave, soit environ 3,84 % à 6,4 %.

En calculant (3,84 % à 6,4 %) * 15,59 millions, nous pouvons estimer que si Morpho met en œuvre des frais de protocole, ses revenus de protocole provenant des frais totaux de février de 15,59 millions se situeraient approximativement entre 598 700 et 997 800, ce qui représente 7 % à 11,6 % des revenus de protocole d'Aave.

Incitations par jetons

Morpho utilise également ses propres jetons pour inciter les utilisateurs, mais contrairement à Aave, qui encourage l'assurance-dépôts, Morpho incite directement aux activités de prêt et d'emprunt. De ce fait, les données commerciales fondamentales de Morpho ne sont peut-être pas aussi robustes que celles d'Aave.

Tableau de bord des incitations par jetons de Morpho Source : https://rewards.morpho.org/

D'après le tableau de bord des incitations de Morpho, sur le marché Ethereum, le taux de subvention global actuel de Morpho pour les emprunts est d'environ 0,2 %, et pour les dépôts, d'environ 2 %. Sur le marché Base, le taux de subvention pour les emprunts est d'environ 0,29 %, et celui pour les dépôts d'environ 3 %.

Morpho a régulièrement ajusté les incitations liées aux jetons. Depuis décembre dernier, la communauté Morpho a lancé trois propositions visant à réduire progressivement les subventions en jetons pour les activités de prêt et d'emprunt des utilisateurs.

Le dernier ajustement des incitations Morpho a eu lieu le 21 février, réduisant de 25 % le nombre de jetons de récompense sur ETH et BASE. Après cet ajustement, les dépenses annuelles d'incitation de Morpho seront les suivantes :

• Ethereum : 11 730 934,98 MORPHO/an

• Base : 3 185 016,06 MORPHO/an

Total : 14 915 951,04 MORPHO/an

Sur la base du cours actuel du Morpho (3 mars 2024), le budget annuel d'incitation correspondant s'élève à 31,92 millions de dollars. Compte tenu de l'envergure actuelle du protocole Morpho et des frais générés, ce montant est considérable.

Toutefois, on s'attend à ce que Morpho continue de réduire ses dépenses d'incitation et finisse par cesser complètement les subventions.

Paysage concurrentiel

Source des données : Tokenterminal

En termes de parts de marché du montant total des prêts, Morpho représente 10,55 %, légèrement plus que Spark, mais toujours nettement derrière Aave, ce qui la place dans le deuxième échelon du marché du crédit.

Les avantages concurrentiels de Morpho

Le principal avantage de Morpho réside dans les deux aspects suivants :

1. Historique de sécurité solide : Le protocole de Morpho est relativement récent ; depuis le lancement de son produit d’optimisation des rendements, il est opérationnel depuis près de trois ans sans incident de sécurité majeur. Cette performance lui a permis de se forger une solide réputation en matière de sécurité, comme en témoigne le volume croissant de fonds qu’il attire, reflétant la confiance des utilisateurs.

2. Protocole de base axé sur les prêts : Cette approche, analysée précédemment, contribue à attirer davantage de participants dans l’écosystème, offrant une sélection plus riche et plus rapide d’options de prêt, renforçant la spécialisation dans différents domaines et réduisant les coûts opérationnels.

Défis et risques

Morpho doit faire face à la concurrence d'autres protocoles de prêt et à l'impact écologique de concurrents de couche 1 comme Ethereum et Solana. De plus, son jeton subira d'importantes pressions de déblocage au cours de l'année à venir.

D'après les données de Tokenomist, les nouveaux jetons Morpho débloqués au cours de l'année prochaine représenteront 98,43 % de son offre en circulation actuelle, ce qui entraînera un taux d'inflation proche de 100 %. La plupart de ces jetons appartiennent aux premiers investisseurs stratégiques, aux premiers contributeurs et à la DAO Morpho, ce qui pourrait exercer une forte pression à la baisse sur le prix du jeton.

Par Alex Xu, partenaire de recherche de Mint Ventures et Lawrence Lee, chercheur de Mint Ventures

Bien que Morpho n'ait pas encore activé les frais de protocole, nous avons estimé ses revenus potentiels, une fois ces frais activés, en nous basant sur les frais de protocole déjà perçus. Sur la base des frais de protocole de février, les revenus projetés pourraient se situer entre 598 700 et 997 800.

En utilisant la valeur de prêt d’aujourd’hui (3 mars) de 2 138 047 873 $ (données Coingecko) et le revenu estimé, son ratio PS varie de 178 à 297, ce qui indique un niveau d’évaluation nettement supérieur à celui des autres protocoles de prêt traditionnels.

Les ratios PS des principaux protocoles de prêt (basés sur FDV) Source : Tokenterminal

Toutefois, si on la calcule sur la base de la capitalisation boursière en circulation, celle de Morpho au 3 mars s'élève à 481 361 461 $ (données Coingecko), ce qui donne un ratio PS de 40,2 à 67. Comparé à d'autres protocoles de prêt, cet indicateur n'est pas excessivement élevé.

Les ratios PS des principaux protocoles de prêt (basés sur MC) Source : Tokenterminal

Bien sûr, utiliser le FDV comme référence de capitalisation boursière est une méthode de comparaison d'évaluation plus prudente.

1.3 Kamino : Le joueur numéro un sur Solana

Kamino Finance est un protocole DeFi complet basé sur Solana, créé en 2022. Son produit initial était un outil de gestion automatisé pour la liquidité concentrée. Il intègre désormais des fonctions de prêt, de liquidité, d'effet de levier et de trading. Cependant, le prêt reste son activité principale, générant la majeure partie des revenus du protocole. Kamino facture différents frais pour ses services. Dans le secteur du prêt, ces frais comprennent une commission sur les intérêts perçus, des frais initiaux facturés lors de l'emprunt et des frais de liquidation. Pour la gestion de la liquidité, les frais incluent des frais de dépôt, des frais de retrait et des commissions de performance.

Situation actuelle de l'entreprise

Prêts actifs

Indicateurs clés de Kamino Source : https://risk.kamino.finance/

Actuellement, le volume de prêts de Kamino s'élève à 1,27 milliard, avec un pic de 1,538 milliard atteint fin janvier de cette année.

Tendances des volumes d'emprunt de Kamino Source : https://allez.xyz/kamino

Revenu

Source des revenus totaux du protocole Kamino : DefiLlama

Janvier a été le mois le plus lucratif pour le protocole Kamino, avec 3,99 millions de dollars de revenus. Février a également été un bon mois, avec 3,43 millions de dollars de revenus.

Les revenus du protocole Kamino proviennent des prêts. Source : DefiLlama

En janvier, par exemple, les prêts représentaient 89,5 % des revenus du protocole Kamino.

Incitations par jetons

Contrairement à d'autres protocoles de prêt qui utilisent directement des incitations par jetons, Kamino emploie une nouvelle méthode d'incitation appelée « système de points saisonniers ». Les utilisateurs gagnent des points de projet en réalisant des activités désignées et reçoivent une part des récompenses totales en jetons à la fin de la saison en fonction de leurs points.

La première saison de Kamino a duré trois mois et a distribué 7,5 % de l'offre totale de jetons sous forme de largage initial. La deuxième saison a également duré trois mois et a distribué 3,5 % des jetons.

Sur la base du prix actuel du jeton, les 11 % de jetons KMNO distribués au cours de ces deux saisons représentent une valeur de 105 millions de dollars, contribuant de manière significative à la croissance rapide de Kamino au cours de l'année écoulée.

La troisième saison de Kamino est actuellement en cours. Contrairement aux saisons précédentes, elle a débuté le 1er août de l'année dernière et se poursuit depuis plus de six mois, sans date de fin prévue. Cela n'a pas freiné la croissance de Kamino ; si le largage de cette troisième saison est similaire à celui de la deuxième, la récompense pourrait être estimée entre 30 et 40 millions.

L'une des principales fonctions du jeton KMNO de Kamino est notamment d'accélérer l'acquisition de points grâce au staking, améliorant ainsi l'engagement des utilisateurs et la rétention des jetons.

Paysage concurrentiel

Sur la blockchain Solana, les principaux protocoles de prêt incluent Kamino, Solend et MarginFi.

• Kamino : détient actuellement 70 à 75 % de parts de marché (en volume de prêts), sa présence sur Solana étant même plus forte que celle d'Aave sur Ethereum.

• Solend : A dominé le marché de 2022 à 2023, mais a connu un ralentissement de sa croissance en 2024, réduisant sa part de marché à moins de 20 %.

• MarginFi : a connu une crise de gestion en avril 2024, entraînant un retrait massif des actifs des utilisateurs et une chute de sa part de marché à un chiffre.

La valeur totale bloquée (TVL) de Kamino lui assure une place stable parmi les deux premières plateformes sur Solana, juste derrière Jito, spécialisé dans le staking. Sa TVL de prêt a également largement dépassé celle de ses anciens concurrents comme Solend et MarginFi.

Avantages concurrentiels de Kamino

1. Itération produit rapide et forte capacité de déploiement : Fondée en 2022 par des membres de l’équipe Hubble, Kamino s’est initialement positionnée comme la première solution d’optimisation de teneur de marché de liquidité concentrée sur Solana. Ce produit novateur répondait aux besoins des utilisateurs en matière de teneur de marché de liquidité concentrée en proposant une solution automatisée et optimisée de réserve de liquidité. S’appuyant sur cette base solide, Kamino a étendu ses activités aux prêts, à l’effet de levier, au trading et à d’autres modules, formant ainsi une suite logicielle DeFi complète. De tels projets DeFi intégrés, couvrant de multiples scénarios, sont rares, et l’équipe de Kamino continue d’explorer de nouvelles pistes.

2. Intégration écologique proactive : Kamino s’est activement employé à développer un réseau de partenariats, tant au sein qu’à l’extérieur de l’écosystème Solana. Son intégration avec le stablecoin PayPal en est un exemple notable : Kamino a été le premier protocole Solana à lancer et à prendre en charge les prêts en PYUSD, jouant ainsi un rôle de premier plan dans le développement de cet actif. De plus, sa collaboration avec le projet de staking Solana Jito a permis la création de produits à effet de levier liés au JitoSOL, attirant de nombreux détenteurs de SOL sur Kamino. Avec l’annonce de la mise à niveau V2 de Kamino Lend en 2024, les projets incluent l’introduction des prêts sur carnet d’ordres, la prise en charge des actifs du monde réel (RWA) et l’ouverture d’interfaces modulaires pour d’autres protocoles. Ces initiatives renforceront l’ancrage de Kamino dans l’infrastructure financière fondamentale de Solana, rendant plus difficile pour ses concurrents de contester sa position à mesure que de nouveaux projets se développent sur Kamino et que de nouveaux capitaux privilégient cette plateforme.

3. Économies d'échelle et effets de réseau : Le secteur des prêts DeFi présente un net effet de « tout au gagnant », illustré par l'expansion fulgurante de Kamino en 2024. Un volume total de prêts (TVL) et une liquidité élevés garantissent des emprunts plus sûrs et un slippage réduit, renforçant ainsi la confiance des investisseurs importants. Cette importante taille de fonds constitue un avantage concurrentiel : les capitaux se dirigent généralement vers les plateformes les plus liquides, contribuant à leur croissance. Kamino bénéficie de la synergie de ces effets de réseau grâce à son accumulation précoce de liquidités et d'utilisateurs.

4. Solide expérience en gestion des risques : à ce jour, Kamino n’a connu aucun incident de sécurité majeur ni aucune liquidation d’envergure. À l’inverse, des concurrents comme MarginFi ont rencontré des difficultés qui ont poussé les utilisateurs de leur écosystème vers Kamino.

Défis et risques

Outre les risques communs aux nouveaux protocoles de prêt, tels que la sécurité des contrats et la conception des paramètres des actifs, les problèmes potentiels de Kamino incluent :

Économie des jetons, pressions inflationnistes et répartition des bénéfices

Kamino utilise un système de points similaire à un modèle de Ponzi, à l'instar d'Ethereum. Si la valeur des futurs tokens distribués par airdrop est inférieure aux attentes, cela pourrait entraîner une perte d'utilisateurs (bien que, compte tenu de sa taille actuelle, ce risque soit moindre pour les objectifs du projet). De plus, selon les données tokenomics, une quantité importante de tokens KMNO sera débloquée au cours de l'année à venir, avec un taux d'inflation de 170 % basé sur l'offre en circulation actuelle. Par ailleurs, tous les revenus actuels du protocole semblent être accaparés par l'équipe, sans distribution aux détenteurs de tokens ni ajout à la trésorerie. Bien qu'il soit courant que la gouvernance décentralisée soit absente lors des premières phases, si les revenus du protocole ne sont pas transférés vers une trésorerie contrôlée par une DAO et si la gouvernance et la planification financière sont opaques, et entièrement monopolisées par l'équipe principale, la valeur attendue des tokens du protocole pourrait encore diminuer.

Développement de l'écosystème Solana

Bien que le développement de l'écosystème Solana ait surpassé celui d'Ethereum durant ce cycle, Solana, hormis quelques phénomènes de mode, n'a pas encore trouvé de modèle économique avec une adéquation produit-marché (PMF) clairement établie. La DeFi demeure le point fort d'Ethereum. La capacité de Solana à diversifier ses types d'actifs et à accroître sa capacité, ainsi qu'à attirer davantage de capitaux, sera cruciale pour le potentiel de croissance de Kamino.

Référence d'évaluation

Données relatives aux revenus du protocole Kamino sur 30 jours : https://allez.xyz/kamino/revenue

Contrairement aux tendances historiques, où les altcoins ont connu une forte hausse et où la domination du Bitcoin a rapidement décliné après les précédents marchés haussiers, la domination du Bitcoin a régulièrement progressé, passant d'environ 38 % en novembre 2022 (le creux du marché) à plus de 61 % aujourd'hui. Cette tendance persiste malgré la croissance exponentielle de l'offre d'altcoins au cours de ce cycle, soulignant la faiblesse sans précédent de leurs prix.

FDV PS = 34, MC PS = 4,7. Ce multiple de bénéfices est relativement faible par rapport aux autres grands protocoles de prêt.

1.4. MakerDAO : Vieilles racines, nouvelles fleurs ?

MakerDAO est l'un des premiers protocoles DeFi sur la blockchain Ethereum, fondé en 2015, ce qui lui confère près de dix ans d'existence. Grâce à son avantage de pionnier, son stablecoin DAI (y compris sa version améliorée USDS) est depuis longtemps le plus important stablecoin décentralisé du marché.

Concernant son modèle économique, les revenus principaux de MakerDAO proviennent des frais de stabilité perçus pour la génération de DAI et de la spread de DAI. Ce modèle est assez similaire aux taux d'intérêt pratiqués dans les protocoles de prêt : emprunter du DAI auprès du protocole engendre des frais ; fournir des liquidités excédentaires au protocole (sUSDS et sDAI) génère des intérêts.

De plus, en examinant le processus métier, la génération de DAI via une CDP (Collateralized Debt Position) par dépôt d'ETH est très similaire au dépôt d'ETH dans AAVE pour emprunter de l'USDC. C'est pourquoi, lors des premières analyses de la DeFi, de nombreux protocoles CDP comme MakerDAO étaient considérés comme des protocoles de prêt. Avec la transition vers Sky, MakerDAO a également lancé un protocole de prêt indépendant appelé Spark, ce qui explique pourquoi nous le considérons comme un protocole de prêt et l'analysons dans cette section.

Situation actuelle de l'entreprise

Prêts actifs

Pour un protocole de stablecoin, la mesure la plus importante est l'échelle de son stablecoin, qui correspond à la taille du prêt pour les protocoles de prêt.

Source : Site officiel de Sky

Le montant des prêts accordés à MakerDAO avoisine actuellement les 8 milliards. Il reste toutefois inférieur au pic de 10,3 milliards atteint lors du cycle précédent.

Le volume de prêts de Spark s'élève à environ 1,6 milliard de dollars, supérieur à celui du protocole de prêt établi Compound, mais légèrement inférieur à celui de Mophro mentionné ci-dessus.

Source : Tokenterminal

Revenu

Le concept correspondant aux revenus du protocole MakerDAO et des protocoles de prêt devrait correspondre à la somme de tous les revenus, moins les intérêts versés au sDAI et au sUSDS. Le graphique ci-dessous montre que les revenus de MakerDAO proviennent principalement des frais de stabilité, qui s'élèvent à 421 millions de dollars et constituent la quasi-totalité de ses recettes. Les autres contributions, telles que les frais de liquidation et les charges liées au module de stabilité des prix, sont minimes.

Revenus historiques de MakerDAO Source : Site officiel de Sky

Au titre des frais de stabilité, le DAI émis via Spark devrait générer 140 millions de dollars de frais de stabilité annualisés, tandis que le DAI généré directement à partir de l'USDC pourrait en générer 125 millions. Ces deux sources représentent les deux tiers des frais de stabilité. Le reste provient du DAI généré par les actifs pondérés en fonction des risques (RWA) (71,83 millions) et celui garanti par des crypto-actifs (78,61 millions).

Passif et revenus annuels de MakerDAO : Site web officiel de Sky

Pour inciter à la génération de frais de stabilité à cette échelle, MakerDAO devrait verser 246 millions de dollars par an. Le revenu annuel du protocole de MakerDAO est d'environ 175 millions de dollars, avec un revenu hebdomadaire moyen de 3,36 millions de dollars.

MakerDAO a également communiqué ses frais d'exploitation, qui s'élèvent à 96,6 millions de yuans par an. Après déduction de ces frais, le bénéfice net atteint environ 78,4 millions de yuans, ce qui constitue la principale source de financement des rachats de MKR et de SKY.

Incitations par jetons

L'une des raisons de la récente mise à jour de l'image de marque de MakerDAO est le manque de réserves supplémentaires de MKR pour encourager la croissance de nouvelles activités. Actuellement, les incitations en jetons de MakerDAO servent principalement à encourager les dépôts d'USDS. Depuis le lancement du programme d'incitation fin septembre 2024, 274 millions de jetons SKY ont été distribués en cinq mois, soit 17,4 millions de dollars, pour un montant annuel d'environ 42 millions de dollars.

Source : Site officiel de Sky

Paysage concurrentiel

Actuellement, MakerDAO détient 4,57 % de parts de marché dans le secteur des stablecoins. Les stablecoins représentent l'un des segments les plus porteurs pour les cryptomonnaies. En tant que stablecoin établi, MakerDAO a développé des atouts indéniables, tels que la notoriété de sa marque et son avantage de pionnier. Cela s'est notamment vérifié lors de la précédente bataille pour la liquidité de Curve, où le DAI, composant du 3CRV, a pu naturellement bénéficier d'incitations importantes offertes par d'autres projets de stablecoins cherchant à accroître leur popularité.

Toutefois, la situation concurrentielle de MakerDAO dans le secteur des stablecoins n'est pas favorable. Comme le montre le graphique des parts de marché ci-dessous, la part de marché de MakerDAO (représentée par le segment rose) a diminué au cours de ce cycle au lieu d'augmenter.

Parts de marché des dix principaux stablecoins Source : Tokenterminal

Le principal facteur expliquant ce phénomène est que le DAI, le troisième stablecoin le plus important, a perdu (ou peut-être n'a-t-il jamais vraiment eu) sa fonction d'instrument de règlement. Actuellement, les utilisateurs détiennent de l'USDT et du DAI à des fins totalement différentes : l'USDT sert principalement d'instrument de règlement, tandis que le DAI est détenu à des fins d'effet de levier et de rendement. Hormis leur ancrage au dollar américain, ils ont peu de points communs.

Les stablecoins dotés de capacités de règlement bénéficient d'effets de réseau importants, mais malheureusement, le DAI est dépourvu de telles fonctionnalités, ce qui rend difficile le développement d'effets de réseau.

En termes de volume d'émission, la part de marché du DAI diminue progressivement. Le DAI n'a toujours pas retrouvé son niveau d'émission record de 2021, tandis que les émissions d'USDT continuent de croître, ayant doublé depuis fin 2021.

Les stablecoins, utilisés uniquement comme outils de génération de rendement, ont un potentiel limité. Leur croissance dépend de primes de rendement continues et de diverses conditions externes (comme des taux d'intérêt relativement élevés sur les bons du Trésor américain). Pour que MakerDAO puisse prospérer à nouveau sur le marché des stablecoins, il est crucial de parvenir à une croissance organique à long terme.

Défis et risques

Outre les défis que nous avons déjà analysés, MakerDAO doit également faire face à la concurrence de nouveaux acteurs.

Ethena, le nouvel acteur du marché des stablecoins, a connu une croissance fulgurante. En moins d'un an, sa part de marché représente déjà 60 % de celle de MakerDAO. Le produit phare d'Ethena repose sur des stablecoins axés sur le rendement et présente un avantage significatif sur MakerDAO : sa base de rendement – ​​les profits d'arbitrage issus des contrats perpétuels de cryptomonnaies – est bien supérieure aux rendements pondérés en fonction des actifs du Trésor (RWA) de MakerDAO. À moyen et long terme, si les taux du Trésor continuent de baisser, l'USDE affichera un avantage concurrentiel plus marqué sur le DAI.

Par ailleurs, la gouvernance de MakerDAO est préoccupante. Avec une équipe dont le coût annuel s'élève à 97 millions de dollars, ses résultats en matière de gouvernance sont inefficaces et opaques. Un exemple flagrant en est le coûteux changement de nom de MakerDAO en SKY, suivi d'une réévaluation ultérieure pour revenir à Maker – un processus qui semble presque fantaisiste.

Référence d'évaluation

Avec un chiffre d'affaires de 175 millions de dollars, le ratio cours/ventes (PS) actuel de MKR est d'environ 7,54, ce qui le rend relativement moins cher que son principal concurrent, Ethena (22). Historiquement, le ratio PS de MKR est également resté constamment faible.

Ratios PS des projets de stablecoins (hors MakerDAO) Source : Tokenterminal

2. Secteur du staking liquide – Lido et Jito

Le staking liquide constitue l'un des piliers natifs des cryptomonnaies, offrant une liquidité et une composabilité accrues par rapport aux mécanismes de staking classiques. Cette proposition de valeur intrinsèque alimente une demande soutenue et lui confère un rôle central au sein des écosystèmes de blockchains PoS. Notamment, les protocoles affichant la TVL la plus importante sur Ethereum et Solana – les deux blockchains PoS les plus significatives – sont des solutions de staking liquide : Lido et Jito, que nous analyserons plus loin.

Pour les protocoles de staking liquide, le principal indicateur d'évaluation demeure le volume d'actifs mis en jeu (équivalent à la TVL dans ce contexte). Le modèle opérationnel introduit une dynamique de tiers via les opérateurs de nœuds, ce qui nécessite un accord de partage des revenus où une partie des revenus du protocole est distribuée à ces participants du réseau. Par conséquent, le bénéfice brut apparaît comme un indicateur de performance plus pertinent que le chiffre d'affaires brut. Parallèlement, les incitations liées aux jetons – représentant les dépenses du protocole – doivent être rigoureusement évaluées afin de compléter le cadre d'analyse économique.

2.1 Lido : Marcher avec prudence sur Ethereum

Situation actuelle de l'entreprise

Lido a lancé ses activités fin 2020 avec l'ouverture du staking d'ETH et, en six mois seulement, s'est imposé comme leader du staking de liquidités sur le réseau Ethereum. Auparavant, Lido était le plus important fournisseur de services de staking de liquidités sur le réseau Luna et le deuxième sur le réseau Solana, après avoir étendu ses services à la quasi-totalité des principaux réseaux PoS. Cependant, à partir de 2023, Lido a entamé une phase stratégique et, aujourd'hui, le staking de liquidités d'ETH constitue son unique activité. Son modèle économique est simple : Lido dépose les ETH des utilisateurs via différents opérateurs de nœuds sur Ethereum et perçoit 10 % des récompenses de staking en tant que revenus du protocole.

Actifs mis en jeu

Actuellement, plus de 9,4 millions d'ETH sont mis en staking sur Lido, ce qui représente environ 8 % de l'ETH en circulation. Cela confère à Lido une valeur totale d'actifs mis en staking (TVL) de plus de 20 milliards, faisant de lui le protocole avec la TVL la plus élevée à ce jour. À son apogée, la TVL de Lido avoisinait les 40 milliards.

Source : Tokenterminal

La fluctuation de la taille des actifs mis en jeu, exprimée en ETH, est bien moindre. Depuis 2024, la quantité d'ETH mise en jeu sur Lido est restée relativement stable. La plupart des variations de la taille des actifs mis en jeu sur Lido sont dues aux fluctuations du prix de l'ETH.

Taille des actifs mis en jeu chez Lido en ETH Source : DeFiLlama

Le volume d'actifs mis en jeu sur Lido a continué de croître, principalement grâce à l'augmentation progressive du taux de staking sur le réseau Ethereum (de 0 % à 27 %). En tant que fournisseur de services de staking liquide de premier plan, Lido a profité de la croissance générale du marché.

Bénéfice brut

Lido prélève 10 % des récompenses de staking au titre des revenus du protocole. Actuellement, ces revenus sont partagés à parts égales entre les opérateurs de nœuds et la DAO, ce qui génère un bénéfice brut de 5 %. Comme le montre le graphique ci-dessous, le bénéfice brut de Lido a progressé de manière constante. Au cours de l'année écoulée, le bénéfice brut hebdomadaire du protocole Lido a fluctué entre 750 000 et 1,5 million.

Source : Tokenterminal

On constate que les revenus du protocole Lido sont fortement corrélés à la taille des actifs mis en jeu, en raison de leur structure de frais. Les variations hebdomadaires de ces revenus sont principalement dues aux fluctuations du prix de l'ETH.

Incitations par jetons

Au cours des deux premières années suivant son lancement (2021-2022), Lido a investi une quantité importante de tokens LDO pour garantir la liquidité de ses plateformes stETH et ETH. Sur une période de deux ans, plus de 200 millions de dollars ont été dépensés en incitations sous forme de tokens, contribuant ainsi à assurer la liquidité de l'ETH lors de crises majeures, telles que l'interdiction du minage de BTC en Chine en mai 2021, le krach de LUNA en mai 2022 et l'effondrement de FTX en novembre 2022. Grâce à ces efforts, Lido a acquis une position de leader dans le staking liquide sur le réseau Ethereum.

Suite à cela, les dépenses de Lido en incitations par jetons ont considérablement diminué, pour atteindre moins de 10 millions de dollars l'année dernière. Ces incitations sont principalement destinées au développement de l'écosystème. Lido conserve sa part de marché actuelle sans avoir quasiment besoin de recourir à ces incitations.

Source : Tokenterminal

Paysage concurrentiel

Dans l'univers des projets de staking liquide sur le réseau Ethereum, rares sont ceux qui peuvent rivaliser avec Lido. Actuellement, le deuxième plus important projet de staking liquide, RocketPool, possède un volume d'actifs mis en jeu inférieur à 10 % de celui de Lido.

Parmi les projets récents, ether.fi, un projet de restaking liquide, exerce une certaine pression concurrentielle sur Lido. Cependant, le volume d'actifs mis en jeu sur ether.fi ne représente qu'environ 20 % de celui de Lido. De plus, suite à l'émission de tokens par Eigenlayer, le taux de croissance des actifs mis en jeu sur ether.fi a considérablement ralenti, rendant improbable sa capacité à concurrencer Lido sur le marché du staking Ethereum.

Source : Dune

Au fil du temps, Lido a développé un avantage concurrentiel considérable :

1. Effets de réseau liés à la liquidité et à la composabilité du stETH (wstETH) : Outre les avantages de liquidité mentionnés précédemment, le stETH est accepté comme garantie par tous les principaux protocoles de prêt et de stablecoins. Cette composabilité inégalée parmi les LST peut influencer considérablement les choix des nouveaux détenteurs.

2. Accumulation de crédibilité en matière de sécurité et notoriété de la marque : Depuis son lancement, Lido n’a connu aucun incident de sécurité majeur. Conjuguée à sa position de leader incontesté sur le marché, cette réputation en fait un choix incontournable pour les gros investisseurs et les institutions lors de la sélection de leurs fournisseurs de services de staking. On peut notamment citer Justin Sun et Mantle, qui, avant de développer leur méthamphétamine, ont utilisé les services de Lido.

Défis et risques

Lido est actuellement confrontée à des défis importants liés aux exigences de décentralisation du réseau Ethereum.

Pour les blockchains PoS, ce sont les validateurs qui déterminent la formation du consensus, et l'écosystème Ethereum est particulièrement attaché à la décentralisation parmi les principales blockchains PoS. De ce fait, les inquiétudes concernant la taille de Lido ont été très vives. Lorsque les actifs mis en jeu sur Lido ont atteint 30 % du total du réseau Ethereum, des voix se sont élevées pour limiter sa croissance. La Fondation Ethereum ajuste activement ses mécanismes de staking afin d'empêcher l'émergence d'une entité de staking unique et trop importante.

Pour les dApps, un défi majeur survient lorsque leur blockchain sous-jacente unique ne prend pas en charge, voire limite, leur développement. Cela représente un défi de taille à long terme pour Lido. Malgré la prise de conscience de ce problème et sa concentration totale sur Ethereum, avec l'arrêt des opérations sur les autres blockchains à partir de 2023, les résultats restent limités.

De plus, bien que le taux de staking d'ETH soit actuellement inférieur à 30 % (à 28 %), il subsiste un écart notable par rapport à d'autres blockchains PoS majeures comme Solana (65 %), ADA (60 %) et SUI (77 %). Or, l'équipe Ethereum a toujours souhaité maintenir ce taux sous la barre des 30 %, ce qui limite le potentiel d'expansion de Lido.

De plus, la sous-performance d'ETH au cours de ce cycle a été difficile pour Lido, dont le succès est étroitement lié au prix d'ETH.

Référence d'évaluation

Au cours de l'année écoulée, le ratio cours/ventes de LDO a atteint des niveaux historiquement bas. Ces six derniers mois, il est resté constamment inférieur à 20.

Il convient également de noter qu'il est possible que les revenus du protocole soient convertis en revenus LDO cette année. Depuis 2024, plusieurs propositions de la communauté visent à allouer les revenus du protocole (dont 5 % sont alloués à la DAO) aux détenteurs de $LDO. Cependant, par prudence, l'équipe principale s'est opposée à cette idée, et plusieurs votes de gouvernance ont été rejetés. Avec un environnement réglementaire nettement plus souple et le protocole atteignant la rentabilité comptable à partir de 2024 (c'est-à-dire que les revenus dépassent toutes les dépenses, y compris les salaires de l'équipe), l'équipe principale a officiellement intégré à ses objectifs pour 2025 une discussion sur la possibilité de « lier directement les revenus du protocole au LDO ». On pourrait donc voir le $LDO commencer à capter les revenus de staking du protocole en 2025.

Analyse économique du protocole Lido (la ligne bleu-violette du graphique représente le « bénéfice net » du protocole) Source : Dune

2.2 Jito : Profits discrets sur Solana

Situation actuelle de l'entreprise

Jito est un fournisseur majeur de services de staking liquide sur le réseau Solana et fournit également une infrastructure pour véhicules électriques mobiles (MEV). En 2024, l'entreprise a commencé à proposer des services de restaking, mais à une échelle encore modeste (TVL dépassant à peine les 100 millions de dollars) et dont les sources de revenus restent floues. Les activités principales de Jito demeurent les services de staking liquide et la fourniture de MEV.

Le service de staking liquide proposé par Jito sur Solana est similaire à celui de Lido sur le réseau Ethereum, utilisant des opérateurs de nœuds pour staker les SOL déposés et prélevant 10 % des gains des utilisateurs en tant que revenus du protocole.

Auparavant, l'équipe de Jito Labs percevait 5 % des revenus liés au MEV. Cependant, suite au récent lancement de NCN (Node Consensus Networks) et de propositions telles que JIP-8 fin janvier, le protocole Jito perçoit désormais 3 % des revenus du MEV, répartis comme suit : 2,7 % pour Jito DAO, 0,15 % pour les détenteurs de jetons dans le JTO Vault et 0,15 % pour jitoSOL et les autres détenteurs de jetons LST.

Lorsqu'un utilisateur effectue des transactions sur Solana, les frais de gaz se composent de trois éléments : les frais de base, les frais de priorité et le pourboire MEV. Les frais de base sont obligatoires, tandis que les frais de priorité et le pourboire MEV sont facultatifs. Ces deux éléments visent principalement à augmenter la priorité de la transaction. La différence réside dans le fait que les frais de priorité augmentent la priorité de la transaction lors de la phase on-chain. Cette priorité est définie par le protocole Solana et appartient aux validateurs (ou stakers). Le pourboire MEV, quant à lui, fait l'objet d'un accord indépendant entre l'utilisateur et le fournisseur de services MEV. Il permet d'obtenir une priorité de transaction plus élevée auprès du fournisseur (condition préalable à la validation sur la blockchain), la répartition de ce pourboire étant déterminée par le fournisseur MEV.

Actuellement, le service MEV de Jito reverse 94 % des frais aux validateurs, Jito Labs prélevant 3 % et le protocole Jito reversant 3 %. Sur le réseau Solana, les frais de gaz sont négligeables, tandis que les proportions des frais de priorité et du pourboire MEV sont similaires.

REV de Solana Network (c.-à-d. le total des frais payés par les utilisateurs) Source : Blockworks

Comparé à Lido sur Ethereum, Jito peut extraire davantage de valeur des revenus des MEV grâce à son quasi-monopole dans l'écosystème MEV de Solana (similaire à la position de Flashbots sur Ethereum).

Passons maintenant aux données spécifiques de Jito :

Actifs mis en jeu

Actuellement, les actifs mis en jeu par Jito (mise en jeu liquide) dépassent 2,5 milliards de dollars.

Source des données : Tokenterminal

En ce qui concerne le SOL, Jito a immobilisé 15,82 millions de SOL, soit environ 3 % de l'offre totale de SOL en circulation. Au cours de l'année écoulée, la quantité de SOL immobilisée a connu une augmentation linéaire et constante.

Source : Site officiel de Jito

Dans le secteur des véhicules électriques mobiles (MEV), Jito détient une position quasi monopolistique sur Solana. Sur les 394 millions de SOL mis en jeu, plus de 94 % utilisent les services MEV de Jito.

Source : Site officiel de Jito

Bénéfice brut

Les revenus actuels du protocole Jito proviennent de deux sources : 10 % du rendement généré par le staking liquide et 3 % des revenus MEV. Jito reverse actuellement 4 % du rendement du staking liquide aux opérateurs de nœuds, ce qui représente un bénéfice brut de 60 % pour cette partie des revenus. N'ayant pas trouvé de données distinctes concernant le bénéfice brut de Jito, nous l'analyserons en nous basant sur la situation de ses revenus, comme illustré dans le graphique ci-dessous :

Source des données : Tokenterminal

On constate que les revenus de Jito sont étroitement liés à l'activité du réseau Solana. À partir d'octobre 2024, ils ont connu une forte augmentation, dépassant le million de dollars par semaine. Deux pics notables ont été observés : le 20 novembre et le 20 janvier, où les revenus du protocole Jito ont atteint respectivement 4 millions et 5,4 millions de dollars, correspondant à d'importantes phases de spéculation sur la blockchain. Cependant, avec le ralentissement de l'activité sur la blockchain Solana, leurs revenus ont rapidement diminué.

Concernant la part relative aux véhicules électriques, le partage des revenus étant une nouveauté, je n'ai pas trouvé de statistiques précises sur les principaux sites de données ni sur Dune. Cependant, nous pouvons l'estimer à partir du chiffre d'affaires total de Jito lié aux véhicules électriques. Voici un aperçu de ce chiffre d'affaires :

Source des revenus totaux des véhicules électriques de Jito : Site web officiel de Jito

L'évolution des revenus totaux de Jito issus du MEV (Metal Evidence Vehicle) est corrélée à ses revenus de staking liquide. À son apogée, le 20 janvier dernier, ces revenus s'élevaient à 100 000 SOL. Depuis octobre 2024, le revenu quotidien moyen en MEV avoisine les 30 000 SOL, avec un minimum de 10 000 SOL.

En utilisant un taux de revenu de protocole de 3 %, nous avons calculé rétrospectivement les revenus de cette période. Le revenu journalier le plus élevé s'élevait à 3 000 SOL, soit environ 840 000 U à l'époque. Le revenu hebdomadaire le plus élevé atteignait 14 400 SOL, soit environ 3,7 millions de U, et le revenu MEV journalier moyen était de 1 000 SOL (environ 170 000 U). Pour plus de détails, les lecteurs peuvent se référer aux prévisions de la proposition JIP-8.

Globalement, en plus des revenus actuels du staking liquide, les revenus MEV peuvent augmenter le chiffre d'affaires de Jito d'environ 50 %.

Du point de vue du profit brut, les revenus du staking liquide génèrent un profit brut hebdomadaire moyen d'environ 600 000 $. Les revenus MEV affichent une marge brute de 95 % (seuls les 0,15 % alloués à jitoSOL ne sont pas comptabilisés comme profit brut, les parts versées à la DAO et au JTO Vault étant prises en compte). Le profit brut correspondant est d'environ 1 000 000 $ par semaine. Cela pourrait accroître le profit brut de Jito d'environ 150 %, pour atteindre un profit brut annualisé d'environ 85 millions de dollars.

Il est important de noter que le chiffre d'affaires et le bénéfice brut de Jito sont fortement liés à l'activité sur le réseau Solana. Le récent engouement pour les échanges de mèmes sur Solana s'étant estompé, leurs revenus quotidiens ont chuté à environ 10 % de leur niveau maximal, ce qui témoigne d'une forte volatilité.

Incitations par jetons

Jito n'utilise pas de tokens pour ses opérations de staking liquide ni pour le MEV. La seule forme de token proposée était un airdrop unique de 10 % au lancement.

Paysage concurrentiel

Le restaking n'a pas encore atteint une véritable adéquation produit-marché, nous nous concentrerons donc sur la situation concurrentielle de Jito dans le staking liquide et le MEV.

Sur le marché du staking liquide Solana, bien que Jito ait été lancé en 2023, il s'est rapidement imposé comme leader. Les acteurs dominants d'antan, Marinade et Lido, détenaient autrefois plus de 90 % de ce marché. Cependant, pour des raisons qui lui sont propres, Jito les a surpassés.

Part de marché du staking de liquides Solana Source : Dune

Depuis fin 2023, le marché du staking liquide Solana a vu l'arrivée de nouveaux acteurs comme Blazestake et Jupiter. Cependant, la part de marché de Jito est restée initialement stable. À partir d'octobre 2024, les produits de staking liquide SOL proposés par les plateformes d'échange (principalement bnSOL de Binance et bbSOL de Bybit) ont entraîné une baisse de la part de marché de Jito. Ce changement s'explique principalement par l'avantage inhérent des plateformes d'échange centralisées en matière de conservation d'actifs. En effet, la conversion de leurs produits d'investissement SOL du staking natif au staking liquide a permis d'offrir une expérience utilisateur supérieure et d'accroître rapidement leur part de marché. La figure 1 montre également que la croissance de bnSOL et bbSOL est relativement indépendante et n'empiète pas sur la part de marché des protocoles LST spécifiques.

Actuellement, plus de 90 % du staking sur Solana est encore natif, tandis que moins de 10 % utilise le staking liquide. Cela laisse une marge de croissance importante par rapport au taux de staking liquide d'Ethereum, qui avoisine les 38 %. Bien que le staking natif de Solana soit beaucoup plus simple pour l'utilisateur lambda que celui d'Ethereum, le ratio de staking liquide de Solana pourrait ne jamais égaler celui d'Ethereum. Néanmoins, le staking liquide offre une meilleure liquidité et une plus grande flexibilité. À l'avenir, Jito devrait continuer à bénéficier de l'augmentation globale du volume de staking liquide sur Solana.

Part de marché du staking Solana Source : Dune

Dans le secteur des véhicules électriques, Jito détient plus de 90 % de parts de marché, quasiment sans concurrence. Le potentiel de ce marché dépend largement de l'évolution future de la chaîne Solana.

Globalement, Jito bénéficie d'une solide position de leader sur le réseau Solana, tant dans le domaine du staking liquide que dans celui des MEV. Ce constat a été confirmé lorsque le groupe de travail ETP de la SEC a consulté Jito sur les questions de staking d'ETF.

Défis et risques

L'activité et les revenus actuels de Jito dépendent fortement de la popularité du réseau Solana, ce qui constitue son principal risque. Après les événements liés à Trump et à Libra, l'intérêt pour les cryptomonnaies a chuté brutalement, entraînant une forte baisse du prix du SOL et, par conséquent, une diminution des revenus de Jito. La capacité de Jito à se redresser dépendra en grande partie de l'activité du réseau Solana.

Dans le domaine du staking liquide, la concurrence des plateformes d'échange centralisées pourrait impacter la part de marché de Jito.

Du point de vue de l'investissement, le taux de circulation des jetons JTO, inférieur à 40 %, constitue un autre risque potentiel. Un déblocage significatif de 15 % a eu lieu en décembre dernier, et un déblocage linéaire continu se poursuivra au cours des deux prochaines années, avec un taux d'inflation de 62 % l'année prochaine. La pression à la vente exercée par les premiers investisseurs représente également un facteur de risque potentiel.

Source : Tokennomist

Référence d'évaluation

Suite à la récente hausse de la popularité de Solana, la valorisation diluée par actions de JTO a rapidement diminué, pour atteindre actuellement environ 33. Cette valorisation ne tient pas encore compte des revenus récemment générés par les véhicules électriques. Si ces revenus étaient pris en compte, la valorisation diluée de JTO chuterait à environ 22.

Source : Tokenterminal

De plus, JTO pourrait accélérer le partage des revenus. Actuellement, 0,15 % des revenus MEV collectés par le protocole sont alloués aux détenteurs de JTO. À mesure que les revenus augmentent, une part plus importante sera probablement distribuée aux détenteurs de JTO à l'avenir.