Par : Alex Xu, associé de recherche, Mint Ventures et Lawrence Lee, chercheur associé, Mint Ventures

Introduction : Dans le marché baissier des altcoins, l'investissement fondamental reste efficace

Il ne fait aucun doute que ce cycle de marché haussier est le moins performant pour les altcoins.

Contrairement au modèle historique selon lequel les prix des différents altcoins étaient actifs après le début des derniers marchés haussiers, entraînant une baisse rapide de la part de marché du BTC, dans ce cycle de marché haussier, depuis que le marché a atteint son point bas en novembre 2022, la part de marché du BTC a continué d'augmenter d'environ 38 % et se situe actuellement fermement au-dessus de 61 %. Cela s'inscrit dans le contexte d'une expansion rapide du nombre d'altcoins au cours de ce cycle, ce qui montre à quel point les prix des altcoins sont faibles dans ce cycle.

Tendance des parts de marché du BTC, source : Tradingview

Ce cycle boursier a confirmé, pour l'essentiel, la conclusion de Mint Ventures dans son article du 24 mars (Préparation à la tendance haussière principale du marché haussier : réflexions étape par étape sur ce cycle). Dans l'article original, l'auteur estime que :

  • Parmi les quatre facteurs moteurs de ce marché haussier, trois sont complets et un manque à gagner :

    • BTC halving (attente d'ajustement de l'offre et de la demande),√

    • Assouplissement de la politique monétaire ou assouplissement des attentes, √

    • Assouplissement des politiques réglementaires,√

    • Nouveau modèle d'actifs et innovation de modèle d'affaires, ×

Nous devrions donc revoir à la baisse nos prévisions de prix pour la dernière vague d'altcoins, notamment les plateformes de contrats intelligents (L1\L2), les jeux, Depin, NFT et DeFi. La stratégie recommandée pour cette vague de marché haussier était donc la suivante :

  • Augmentez le ratio d'allocation sur BTC et ETH (et soyez plus optimiste à propos de BTC, avec BTC comme principale option à long terme)

  • Contrôler le ratio d'allocation de Defi, Gamefi, Depin, NFT et autres altcoins

  • Choisissez de nouvelles pistes et de nouveaux projets pour Bo Alpha, notamment : Meme, IA et écologie BTC

Au moment de la publication de cet article, l'exactitude de la stratégie ci-dessus a été essentiellement vérifiée (sauf que les performances de l'écosystème BTC ne sont pas satisfaisantes).

Mais il convient de noter que même si la performance des prix de la plupart des projets altcoin est lente ce cycle, il existe encore quelques projets altcoin dont la performance des prix a été nettement meilleure que celle de BTC et ETH au cours de l'année écoulée. Les exemples les plus typiques sont les deux projets Aave et Raydium mentionnés dans un rapport de recherche publié par Mint Ventures début juillet 24, lorsque le marché des altcoins était à son point le plus bas (les altcoins continuent de chuter, il est temps de prêter à nouveau attention à Defi).

C'est également à partir du début du mois de juillet de l'année dernière que l'augmentation maximale d'Aave par rapport au BTC a dépassé 215%, et son augmentation maximale par rapport à l'ETH a été de 354%. Même après la forte baisse actuelle des prix, Aave a augmenté de 77 % par rapport au BTC et de 251 % par rapport à l'ETH.

Tendance du taux de change Aave/BTC, source : Tradingview

Depuis le début du mois de juillet de l'année dernière, l'augmentation maximale de Ray par rapport au BTC a dépassé 200 %, et son augmentation maximale par rapport à l'ETH a été de 324 %. Cependant, en raison du déclin général de l'écosystème Solana et de l'impact négatif important du Dex auto-développé par Pump.fun, la croissance de Ray par rapport au BTC est toujours positive et a largement surpassé celle de l'ETH.

Tendance du taux de change Ray/BTC, source : Tradingview

Considérant que BTC et ETH (en particulier BTC) ont considérablement surperformé la plupart des altcoins au cours de ce cycle, la performance des prix d'Aave et de Ray se démarque parmi les altcoins.

C'est parce que, comparés à la plupart des projets imitateurs, Aave et Raydium ont de meilleurs fondamentaux, comme en témoigne le fait que leurs données commerciales de base ont atteint des sommets records au cours de ce cycle, et qu'ils disposent de douves uniques et d'une part de marché stable ou en expansion rapide.

Même dans un « marché baissier du coltcoin », parier sur des projets aux fondamentaux exceptionnels peut générer des rendements Alpha supérieurs à ceux du BTC et de l'ETH, ce qui est également l'objectif principal de notre travail de recherche en investissement.

Dans ce rapport de recherche, Mint Ventures identifiera des projets de haute qualité avec des fondamentaux solides parmi des milliers de projets cryptographiques cotés, suivra leurs performances commerciales récentes et leur part de marché, analysera leurs avantages concurrentiels, évaluera leurs défis et leurs risques potentiels et fournira une certaine référence pour leur valorisation.

Il est important de souligner que :

  • Les projets mentionnés dans cet article présentent des avantages et un attrait à certains égards, mais ils présentent également divers problèmes et défis. Après lecture de cet article, les avis des utilisateurs peuvent être très différents sur un même projet.

  • De même, les projets non mentionnés dans cet article ne signifient pas qu'ils présentent des fondamentaux fragiles ni que nous ne sommes pas optimistes à leur égard. N'hésitez pas à nous recommander les projets que vous jugez pertinents et à nous en expliquer les raisons.

  • Cet article présente les réflexions intermédiaires des deux auteurs au moment de sa publication. Il est susceptible d'évoluer et les opinions exprimées sont très subjectives. Des erreurs de faits, de données et de raisonnement peuvent également être présentes. Les opinions exprimées dans cet article ne constituent pas des conseils d'investissement. Nous encourageons les critiques et les discussions avec nos pairs et nos lecteurs.

Nous analyserons le projet sous plusieurs angles, notamment son statut commercial, la concurrence, les principaux défis et risques, ainsi que son évaluation. Le texte principal est le suivant.

1. Piste de prêt : Aave, Morpho, Kamino, MakerDao

La DeFi demeure la voie privilégiée dans le secteur des cryptomonnaies en termes de mise en œuvre du PMF, et le prêt est l'un des sous-pistes les plus importants. La demande des utilisateurs est mature et le chiffre d'affaires est stable. Cette voie a rassemblé de nombreux projets, anciens et nouveaux, de grande qualité, chacun présentant ses propres avantages et inconvénients.

Pour les projets de prêt, les indicateurs les plus importants sont le montant du prêt (prêts actifs) et les revenus du protocole (revenus). De plus, l'indicateur de dépenses du protocole (incitations en jetons) doit également être évalué.

1.1 Aave : le roi du prêt

Aave est l'un des rares projets à avoir traversé trois cycles cryptographiques et à avoir maintenu un développement commercial stable à ce jour. Son financement a été finalisé via ICO en 2017 (le projet s'appelait alors Lend et le modèle était le prêt peer-to-peer). Au cours du dernier cycle, elle a dépassé le leader du crédit de l'époque, Compound, et son volume d'activité est resté n° 1 en matière de crédit à ce jour. Aave fournit actuellement des services sur la plupart des EVM L1 et L2 grand public.

Statut de l'entreprise

Le principal modèle commercial d'Aave consiste à exploiter une plateforme de prêt peer-to-pool, en percevant des revenus d'intérêts sur les prêts et des pénalités de liquidation générées lorsque la garantie est liquidée. Par ailleurs, GHO, l'activité de stablecoin exploitée par Aave, est également entrée dans sa deuxième année. GHO générera des revenus d'intérêts directs pour Aave.

Prêts actifs

Montant du prêt d'Aave, source des données : Tokenterminal

Depuis novembre dernier, le volume des prêts d'Aave a dépassé le pic de 12,14 milliards de dollars américains enregistré lors du précédent tour de table (novembre 2021). Le pic actuel a été atteint fin janvier, le 25 janvier, avec un volume de prêts de 15,02 milliards de dollars américains. Récemment, avec le ralentissement de l'engouement sur le marché, le volume des prêts a également diminué et s'élève actuellement à environ 11,4 milliards de dollars américains.

Revenu

Revenus du protocole Aave, source des données : Tokenterminal

Tout comme l'échelle des prêts, les revenus du protocole d'Aave ont régulièrement dépassé leur pic d'octobre 2021 depuis novembre de l'année dernière. Au cours des trois derniers mois, les revenus hebdomadaires du protocole d'Aave ont été supérieurs à 3 millions de dollars américains la plupart du temps (hors revenus d'intérêts de GHO). Cependant, au cours des deux dernières semaines, alors que la chaleur du marché s'est calmée et que les taux d'intérêt du marché ont baissé, les revenus du protocole sur une seule semaine sont retombés à plus de 2 millions de dollars américains.

Incitations symboliques

Dépenses incitatives liées aux jetons Aave, source des données : Aave Analytics

Aave dispose actuellement encore d'une énorme échelle d'incitations symboliques, et ses dépenses quotidiennes d'incitation symbolique sont de 822 Aaves. Sur la base du prix du marché Aave de 245 USD, la valeur correspondante est d'environ 200 000 USD. Cette valeur incitative plus élevée est due à la forte augmentation des jetons Aave au cours des six derniers mois.

Cependant, il convient de noter que contrairement à la plupart des pratiques qui stimulent directement les indicateurs commerciaux par le biais d'incitations symboliques, les incitations symboliques d'Aave ne ciblent pas directement les comportements de dépôt et d'emprunt de base des utilisateurs, mais encouragent plutôt le fonds de garantie des dépôts. Par conséquent, les données sur les activités de dépôt et de prêt d'Aave sont toujours générées en fonction de la demande organique.

Cependant, à mon avis, l’échelle d’incitation d’Aave pour le coffre-fort est encore trop élevée, et l’échelle d’incitation actuelle peut être réduite d’au moins la moitié. Cependant, avec le lancement d'une série de fonctions du nouveau modèle économique d'Aave, notamment le nouveau module d'assurance Umbrella, Aave ne sera plus utilisé pour les incitations.

Pour plus d’informations sur le nouveau modèle économique d’Aave, vous pouvez lire l’article publié par Mint Ventures l’année dernière (Starting buyback dividends, security module upgrade: an in-depth interpretation of Aave’s new economic model).

Concours

Du point de vue de l'échelle des prêts (chaîne EVM), la part de marché d'Aave a été relativement stable et elle s'est toujours classée première sur le marché depuis juin 2021. Au second semestre 2023, sa part de marché est tombée en dessous de 50 %, mais elle a recommencé à augmenter par rapport à il y a 24 ans et est actuellement fondamentalement stable à environ 65 %.

Source des données : Tokenterminal

L'avantage concurrentiel d'Aave

Depuis que j'ai commencé à analyser Aave en juillet de l'année dernière, les principaux avantages concurrentiels d'Aave n'ont pas beaucoup changé, principalement sous quatre aspects :

1. Accumulation continue de crédits de sécurité : la plupart des nouveaux protocoles de prêt connaissent des incidents de sécurité dans l'année suivant leur mise en ligne. Depuis la mise en service d'Aave, aucun incident de sécurité n'a été signalé au niveau des contrats intelligents. Le crédit de sécurité accumulé par le fonctionnement sans risque et stable d'une plateforme est souvent la priorité absolue des utilisateurs de Defi lors du choix d'une plateforme de prêt, en particulier pour les gros utilisateurs de baleines disposant de gros montants de capital, comme Justin Sun, qui est un utilisateur à long terme d'Aave.

2. Effet de réseau bilatéral : Comme de nombreuses plateformes Internet, le prêt Defi est un marché bilatéral typique, où déposants et emprunteurs constituent l'offre et la demande l'un de l'autre. La croissance unilatérale des dépôts et des prêts stimulera la croissance du volume d'activité de l'autre côté, rendant plus difficile le rattrapage des concurrents ultérieurs. En outre, plus la liquidité globale de la plateforme est abondante, plus les entrées et sorties de liquidités pour les déposants et les prêteurs sont fluides, et plus elle est susceptible d'être favorisée par les grands utilisateurs de capitaux, ce qui stimule à son tour la croissance de l'activité de la plateforme.

3. Excellent niveau de gestion DAO : Le protocole Aave intègre pleinement la gestion DAO. Comparée au modèle de gestion centralisée par équipe, la gestion DAO offre une meilleure diffusion des informations et des discussions communautaires plus approfondies sur les décisions importantes. En outre, un certain nombre d'institutions professionnelles dotées de niveaux de gouvernance élevés sont actives dans la communauté Aave DAO, notamment des VC de premier plan, des clubs universitaires de blockchain, des teneurs de marché, des fournisseurs de services de gestion des risques, des équipes de développement tierces, des équipes de conseil financier, etc. Les sources sont riches et diversifiées, et la participation à la gouvernance est relativement active. À en juger par les résultats d'exploitation du projet, Aave, en tant que nouveau venu dans les services de prêt entre particuliers, a mieux équilibré sa croissance et sa sécurité dans le développement de produits et l'expansion de ses actifs, surpassant son grand frère Compound. La gouvernance de la DAO a joué un rôle clé dans ce processus.

4. Position écologique multi-chaînes : Aave est déployé sur la quasi-totalité des EVM L1 et L2, et sa TVL se situe pratiquement en première position dans chaque chaîne. Dans la version V4 développée par Aave, la liquidité multi-chaînes sera connectée en série, et les avantages de la liquidité inter-chaînes seront plus évidents. Plus tard, Aave s'étendra à Aptos (la première chaîne non EVM), Linea et reviendra à Sonic (anciennement Fantom).

Principaux défis et risques

Bien que la part de marché d’Aave ait augmenté régulièrement au cours de l’année écoulée, la vitesse de développement de son nouveau concurrent Morpho ne doit pas être sous-estimée.

Comparé aux catégories d'actifs collatéraux, aux divers paramètres de risque et aux oracles d'Aave, gérés de manière centralisée par Aave Dao, Morpho a adopté un modèle plus ouvert : il propose un protocole d'infrastructure de prêt ouvert permettant la création de marchés de prêt indépendants sans autorisation, ainsi que la liberté de choisir les actifs collatéraux, les paramètres de risque et les oracles. De plus, il introduit des coffres-forts (similaires aux fonds de gestion de patrimoine) créés par des institutions tierces professionnelles telles que Gaunlet. Les utilisateurs déposent leurs fonds directement dans le coffre-fort, et l'institution de gestion évalue ensuite les risques et décide sur quels marchés de prêt les prêter pour obtenir un rendement.

Cette approche ouverte et combinée favorise l'entrée rapide de l'écosystème Morpho sur des marchés de prêt plus récents ou de niche. Par exemple, les nouveaux projets de stablecoins Usual et Resolv ont développé des marchés de prêt sur Morpho, permettant aux utilisateurs d'obtenir facilement des revenus ou des points grâce à des prêts renouvelables.

J'analyserai plus en détail Morpho plus tard.

Outre la concurrence de l'écosystème Ethereum, le développement d'Aave est également impacté par la concurrence de l'écosystème Ethereum et d'autres L1 à hautes performances. Si l'écosystème représenté par Solana continue d'éroder le territoire d'Ethereum, le potentiel d'Aave, fortement tributaire de l'écosystème Ethereum, sera sans aucun doute limité.

De plus, la nature hautement cyclique du marché des crypto-monnaies affectera également directement la demande des utilisateurs d'Aave. Lorsque le marché entre dans un cycle baissier, la marge de spéculation et d'arbitrage se réduit rapidement, et l'ampleur des prêts d'Aave et les revenus de son protocole chutent également de manière significative. Ce phénomène, commun à divers protocoles de prêt, ne sera pas développé plus loin.

Référence d'évaluation

Du point de vue de la référence d'évaluation verticale, le PS actuel d'Aave (le ratio de la capitalisation boursière totale aux revenus du protocole) est de 28,23, ce qui se situe dans la fourchette médiane de l'année écoulée et est encore loin de la valeur PS de plus de 100 pendant la période de pointe de 21 à 23.

PS des protocoles de prêt traditionnels (basés sur FDV), source des données : Tokenterminal

Dans une comparaison horizontale, l'indicateur PS d'Aave est bien inférieur à celui de Compound, Silo, benqi et d'autres protocoles, et supérieur à celui de Venus.

Cependant, il faut considérer que Defi est similaire aux sociétés financières traditionnelles dans la mesure où ses multiples de bénéfices sont très cycliques, montrant souvent une situation où le PS chute rapidement dans un marché haussier et augmente dans un marché baissier.

1.2 Morpho : une étoile montante

Morpho a débuté comme un protocole d'optimisation du rendement basé sur Compound et Aave. Initialement, ce projet était parasitaire des deux premiers, mais en 2024, il a officiellement lancé le protocole d'infrastructure de prêt sans autorisation Morpho Blue, devenant ainsi un concurrent direct de projets de prêt leaders comme Aave. L’activité de Morpho Blue a connu une croissance rapide depuis son lancement et a été favorisée par de nouveaux projets et de nouveaux actifs. Morpho fournit actuellement des services sur Ethereum et Base.

Statut de l'entreprise

Morpho propose plusieurs produits, notamment :

1. Optimiseurs Morpho

Le produit initial de Morpho vise à améliorer l’efficacité du capital des protocoles de prêt DeFi existants tels que Aave et Compound. En déposant les fonds des utilisateurs sur ces plateformes et en obtenant des rendements de base, tout en effectuant une mise en correspondance de fonds peer-to-peer en fonction des besoins de prêt, l'efficacité de l'utilisation des fonds peut être optimisée.

En tant que produit de première génération de Morpho, Morpho Optimizers a accumulé un grand nombre d'utilisateurs et de fonds, lui permettant d'éviter un redémarrage à froid après le lancement ultérieur de Morpho Blue. Cependant, bien que Morpho Optimizers dispose encore de beaucoup de fonds, l'optimisation du taux d'intérêt apportée par sa fonction de correspondance est si faible qu'elle peut être pratiquement ignorée. Ce produit n'est plus au centre du développement de Morpho, et il est interdit de déposer et de prêter des fonds depuis décembre de l'année dernière.

En raison du taux de correspondance extrêmement faible, l'optimisation actuelle des taux d'intérêt par Optimizers n'est que de 0,07 %. Source : https://optimizers.morpho.org/

2.Morpho Blue (ou simplement Morpho)

Morpho Blue est une couche de base de prêt sans autorisation qui permet aux utilisateurs de créer des marchés de prêt personnalisés. Les utilisateurs peuvent choisir librement des paramètres tels que les actifs collatéraux, les actifs de prêt, le ratio de liquidation (LLTV), les oracles et les modèles de taux d'intérêt pour créer des marchés indépendants. Le protocole est conçu pour garantir que les créateurs de marché peuvent gérer les risques et les rendements en fonction de leurs propres évaluations afin de répondre aux différents besoins du marché sans intervention de gouvernance externe.

Après le lancement de Morpho Blue, la croissance rapide de son activité a rapidement mis sous pression le leader du crédit Aave. Aave a alors lancé un programme d'incitation au mérite pour ses utilisateurs. Outre les récompenses accordées aux utilisateurs qui utilisent Aave conformément aux règles d'incitation, les adresses utilisant Morpho subiront des réductions d'incitation.

Avant le lancement de Morpho Blue, la plupart des projets de marché de prêt isolés axés sur des actifs de niche et nouveaux n'étaient pas très réussis, comme Euler, Silo, etc. La plupart des fonds provenaient encore de plateformes de prêt à gestion centralisée telles que Aave, Compound et Spark, qui utilisent des actifs de premier ordre comme garantie.

Mais Morpho Blue a désormais parcouru ce chemin et son succès repose sur de nombreux aspects :

  • A un long et bon dossier de sécurité. Avant le lancement de Morpho Blue, Morpho Optimizers transportait également une grande quantité de fonds depuis longtemps sans aucun problème, ce qui donnait aux utilisateurs de Defi une bonne confiance dans la marque Morpho.

  • Nous fournissons uniquement le protocole sous-jacent au marché du crédit et ouvrons les actifs pris en charge, la conception des paramètres d'actifs, la sélection des oracles et les droits de gestion des fonds de gestion financière. Cela offre les avantages suivants :

    • La liberté du marché des prêts a été encore plus ouverte, ce qui permet de répondre plus rapidement aux besoins de première ligne du marché des prêts. Les nouveaux émetteurs d'actifs de protocole s'adresseront activement à Morpho pour créer des marchés et fournir des services de levier autour de leurs propres actifs, tandis que les agences de services de risque professionnelles telles que Gaunlet pourront lancer leurs propres coffres financiers évalués et gérés et réaliser des bénéfices directement grâce aux frais de performance des coffres, rompant ainsi avec le modèle unique précédent de facturation des services pour les grands protocoles de prêt (Aave, Compound, Venus).

    • Elle permet de se spécialiser davantage dans les services de prêt. Les participants de chaque lien exercent leurs fonctions et rivalisent pleinement sur le marché libre basé sur Morpho Blue, enrichissant ainsi la gamme d'options de produits. Plus important encore, grâce à la « sous-traitance gratuite » de chaque lien, les coûts engendrés par les activités connexes autogérées de l'équipe sont éliminés, tels que les mises à niveau fréquentes du protocole et les audits de code, ainsi que les frais des prestataires de services de gestion des risques spécialisés.

3. Coffres-forts MetaMorpho

Les coffres MetaMorpho sont des outils de gestion d'actifs conçus pour simplifier le processus de prêt, offrant des opportunités de liquidité et de rendement. Les utilisateurs peuvent gagner du rendement en déposant leurs actifs dans des coffres gérés par une équipe professionnelle et optimisés en fonction de profils de risque et de stratégies uniques. Actuellement, les fonds absorbés par divers coffres vont principalement vers divers marchés de prêt construits sur Morpho Blue.

Diagramme de structure de produit Morpho

Après avoir compris les produits de Morpho, examinons les principales données commerciales de Morpho.

Prêts actifs

Montant du prêt de Morpho, source des données : Tokenterminal

Le montant total des prêts les plus élevés de Morphp est similaire à celui d'Aave, atteignant 2,35 milliards de dollars à la fin janvier et s'élève actuellement à 1,9 milliard de dollars.

Morpho n'a pas encore officiellement commencé à facturer le protocole ; il n'a donc généré aucun revenu. Cependant, nous pouvons observer le montant de ses frais (le revenu total perçu par les déposants grâce au protocole) et l'utiliser pour estimer les revenus que Morpho pourrait générer si le protocole était activé ultérieurement.

Comparaison des frais Morpho et Aave, source des données : Tokenterminal

Le 25 février, Aave a généré un total de 67,12 millions de dollars américains en frais, tandis que Morpho a généré 15,59 millions de dollars américains.

Au cours de la même période du 25 février, Aave a généré 8,57 millions de dollars de revenus de protocole à partir de 67,12 millions de dollars de frais, ce qui signifie que son taux de rétention des frais approximatif est de 857/6712 = 12,8 % (juste un calcul approximatif).

Considérant qu'Aave est un protocole de prêt exploité par Aave Dao lui-même, alors qu'il prend en charge les diverses dépenses d'exploitation du protocole, tous les revenus de son marché de prêt peuvent être versés dans la trésorerie du projet.

Morpho est un protocole de base au service du marché des prêts, sur lequel de nombreux participants tiers sont actifs, tels que les créateurs de marché, les opérateurs de coffres-forts, etc. Par conséquent, même si Morpho active le changement de frais de protocole à l'avenir, le ratio de revenus de protocole qu'il peut extraire des frais générés sera certainement nettement inférieur à celui de l'Aave (car il doit être partagé avec d'autres fournisseurs de services). Je m'attends à ce que le taux réel de rétention des frais de Morpho soit de 30 à 50 % de l'Aave, soit 12,812,8*0,3 %*(30 %~50 %) = 3,84 %~6,4 %.

Nous multiplions (3,84%~6,4%) par 1559 et nous pouvons conclure que si Morpho commence à facturer des frais de protocole, les revenus de protocole qu'il peut obtenir à partir des frais totaux de 15,59 millions de dollars américains en février seront approximativement compris entre 598 700 et 997 800 dollars américains, ce qui représente 7%~11,6% des revenus de protocole d'Aave.

Incitations symboliques

Morpho utilise actuellement également son propre jeton Morpho pour les incitations, mais contrairement à Aave, Morpho incite directement les comportements de dépôt et d'emprunt des utilisateurs, tandis qu'Aave incite à l'assurance des dépôts. Par conséquent, les données commerciales principales de Morpho sont moins organiques que celles d’Aave.

Tableau de bord des incitations symboliques de Morpho, source : https://rewards.morpho.org/

Selon le tableau de bord des incitations symboliques de Morpho, sur le marché Ethereum, le taux de subvention global actuel de Morpho pour les emprunts est d'environ 0,2 %, et le taux de subvention global pour les dépôts est d'environ 2 % ; sur le marché de base, le taux de subvention global actuel de Morpho pour les emprunts est d'environ 0,29 %, et le taux de subvention global pour les dépôts est d'environ 3 %.

Cependant, en matière d'incitations liées aux jetons, Morpho a procédé à des ajustements relativement fréquents. Depuis décembre dernier, la communauté Morpho a lancé trois propositions visant à réduire progressivement les subventions accordées aux jetons Morpho pour les dépôts et les emprunts des utilisateurs.

Le dernier ajustement des primes Morpho a eu lieu le 21 février, réduisant de 25 % le nombre de jetons de récompense Morpho sur ETH et BASE. Après cet ajustement, les dépenses annuelles de Morpho liées aux primes seront les suivantes :

Ethereum : 11 730 934,98 MORPHO/an

Base : 3 185 016,06 MORPHO/an

Total : 14 915 951,04 MORPHO/an

Sur la base du cours actuel de Morpho (au 3 mars 2024), le budget annuel d'incitation correspondant s'élève à 31,92 millions de dollars américains. Compte tenu de l'ampleur actuelle des accords de Morpho et des coûts engagés, ce montant d'incitation est considérable.

Toutefois, il est prévu que Morpho continue de réduire ses dépenses incitatives et finisse par mettre fin aux subventions.

Concours

Source des données : Tokenterminal

En termes de part de marché du montant total des prêts, Morpho représente 10,55 %, légèrement plus que Spark, mais conserve un écart important avec Aave. Au deuxième niveau du marché des prêts.

L'avantage concurrentiel de Morpho

Les douves de Morpho proviennent principalement des deux aspects suivants :

1. Bon historique de sécurité. Le protocole Morpho est né juste à temps. Depuis le lancement de son produit d'optimisation des revenus, il est opérationnel depuis près de trois ans. Jusqu'à présent, aucun incident de sécurité majeur n'a été signalé et il a acquis une excellente réputation en matière de sécurité. Le montant croissant des fonds attirés confirme également indirectement la confiance que lui accordent les utilisateurs.

2. Concentrez-vous sur les protocoles de prêt de base. Les avantages de cette approche ont été analysés précédemment. Elle permet d'attirer davantage de participants dans l'écosystème, d'offrir des options de prêt plus riches et plus rapides, d'améliorer la spécialisation de la division du travail et de réduire les coûts d'exploitation du protocole.

Principaux défis et risques

En plus de faire face à la concurrence d'autres protocoles de prêt et à l'impact écologique de la concurrence L1 comme Ethereum et Solana, les principaux défis de Morpho sont que ses jetons seront confrontés à une pression de déblocage relativement importante au cours de la prochaine année.

Selon les données de Tokenomist, le nombre de nouveaux jetons débloqués par Morpho au cours de l'année prochaine équivaut à 98,43 % du nombre total de jetons actuellement en circulation, ce qui signifie que le taux d'inflation des jetons au cours de l'année prochaine est proche de 100 %, et la plupart des jetons appartiennent aux premiers investisseurs stratégiques, aux premiers contributeurs et à Morpho Dao. Cette énorme quantité de jetons encaissés peut exercer une forte pression sur les prix des jetons.

Référence d'évaluation

Bien que Morpho n'ait pas encore activé les frais de protocole, nous avons estimé ses revenus après leur activation, sur la base des frais de protocole créés. Sur la base des frais de protocole de février, nous estimons que les revenus du protocole pourraient se situer entre 598 700 et 997 800 dollars américains.

D'après sa valeur actuelle de FDV (3.3) de 2 138 047 873 USD (données Coingecko) combinée aux données de revenus ci-dessus, son PS est de : 178~297. Comparé aux autres protocoles de prêt traditionnels, son niveau de valorisation est évidemment plus élevé.

PS des protocoles de prêt traditionnels (basés sur FDV), source des données : Tokenterminal

Cependant, si elle est calculée par capitalisation boursière, la capitalisation boursière de Morpho aujourd'hui (3,3) est de 481 361 461 USD (données Coingecko), et son PS est de : 40,2~67, ce qui n'est pas trop cher par rapport aux indicateurs d'autres protocoles de prêt.

PS des protocoles de prêt traditionnels (basés sur MC), source des données : Tokenterminal

Bien entendu, l’utilisation de la FDV comme référence de valeur marchande est une méthode de comparaison d’évaluation plus conservatrice.

1.3 Kamino : le meilleur joueur de Solana

Kamino Finance est un protocole DeFi complet basé sur Solana. Fondé en 2022, son produit initial était un outil de gestion automatisée de liquidités centralisées. Il intègre actuellement des fonctions de prêt, de liquidité, d'effet de levier et de trading. Cependant, les prêts constituent son activité principale et la majeure partie des revenus du protocole provient également de cette activité. Kamino facture divers frais. Les frais liés à l'activité de prêt comprennent : une commission sur les revenus d'intérêts, des frais initiaux uniques facturés lors de l'emprunt et des frais de compensation. Les frais liés à l'activité de gestion des liquidités comprennent : les frais de dépôt, les frais de retrait et les commissions de performance.

Statut de l'entreprise

Prêts actifs

Principaux indicateurs de données de Kamino, source des données : https://risk.kamino.finance/

Le montant actuel des prêts de Kamino est de 1,27 milliard de dollars américains, et son montant maximal a atteint 1,538 milliard de dollars américains, également à la fin du mois de janvier de cette année.

Tendance de l'échelle d'emprunt de Kamino, source des données : https://allez.xyz/kamino

Revenu

Chiffre d'affaires total du protocole Kamino, source : DefiLlama

Janvier a été le mois le plus rentable pour le protocole Kamino, atteignant 3,99 millions de dollars. Toutefois, les revenus du mois de février ont également été bons, à 3,43 millions de dollars américains.

Revenus de prêts du protocole Kamino, source : DefiLlama

Les prêts représentent la majeure partie des revenus du protocole de Kamino. En janvier, par exemple, les revenus du protocole provenant des prêts ont représenté 89,5 %.

Incitations symboliques

Contrairement à d'autres protocoles de prêt qui récompensent directement les utilisateurs avec des jetons, Kamino adopte une nouvelle méthode d'incitation apparue lors de ce cycle : le « système de points saisonniers ». Les utilisateurs obtiennent des points de projet en accomplissant des actions incitatives officiellement désignées. À la fin de la saison, le montant total des jetons attribués est réparti en fonction de la proportion de points personnels.

L'événement de la première saison de Kamino a duré trois mois, distribuant 7,5 % du total des jetons sous forme de largages aériens Genesis. L'événement de la deuxième saison a également duré trois mois, distribuant 3,5 % du total des jetons.

Selon le prix actuel des jetons, 11 % du total des jetons KMNO distribués au cours des deux saisons précédentes valent 105 millions de dollars américains. Les importantes récompenses en jetons sont également le principal moteur de la croissance rapide des données commerciales de Kamino au cours de l'année écoulée.

Actuellement, la troisième saison de points de Kamino est toujours en cours. Contrairement aux deux saisons précédentes, la troisième saison a commencé le 1er août de l'année dernière et a duré plus de 6 mois et n'est pas encore terminée, mais cela n'a pas ralenti la croissance du protocole de Kamino. Si le largage aérien de la troisième saison conserve une ampleur similaire à celle de la deuxième saison, la valeur incitative du largage aérien devrait se situer entre 30 et 40 millions de dollars américains.

Il est important de noter que l'une des principales fonctions du jeton KMNO de Kamino est d'accélérer l'acquisition de points par les utilisateurs pendant la saison grâce au staking. Ce modèle renforce la fidélité des utilisateurs aux produits et aux jetons qu'ils détiennent.

Concours

Sur la chaîne Solana, les principaux protocoles de prêt incluent Kamino, Solend, MarginFi, etc.

  • Kamino : Il occupe actuellement 70 à 75 % des parts de marché (en termes de montant des prêts). Sa part de marché dans Solana est encore plus forte que celle d'Aave dans Ethereum.

  • Solend : Il était en tête en 2022-2023, mais sa croissance a ralenti en 2024 et sa part de marché est tombée à moins de 20 %.

  • MarginFi : Après une crise de gestion en avril 2024, un grand nombre d'actifs utilisateurs ont été retirés et la part du projet est tombée à un seul chiffre.

La valeur totale verrouillée de Kamino s'est fermement classée parmi les deux premières de Solana, juste derrière Jito, qui se concentre sur le jalonnement. Le TVL de son segment de prêt dépasse également de manière significative ses anciens concurrents tels que Solend et MarginFi.

Les avantages concurrentiels de Kamino

1. Itération rapide du produit et bonnes capacités de livraison : Kamino a été fondée par des membres de l'équipe Hubble en 2022 et était initialement positionnée comme le premier optimiseur de marché de liquidité centralisé sur la chaîne Solana. Ce produit pionnier permet à Kamino de répondre aux besoins des utilisateurs en matière de création de marché de liquidités centralisée et de fournir une solution de trésorerie de liquidités automatisée et optimisant le rendement. Sur cette base, Kamino a encore élargi les modules de produits tels que les prêts, l'effet de levier et le trading pour former une matrice de produits DeFi complète. Ce type de projet DeFi intégré couvrant plusieurs scénarios est rare. Jusqu'à présent, l'équipe Kamino continue de tester de nouvelles activités.

2. Capacités d’intégration écologique actives : Kamino a activement construit un réseau coopératif à l’intérieur et à l’extérieur de l’écosystème Solana. Un exemple notable est l’intégration avec le stablecoin de PayPal — Kamino a été le premier protocole Solana à lancer et à prendre en charge les prêts PYUSD, et a joué un rôle majeur dans l’expansion de cet actif. Par exemple, nous avons coopéré avec le projet de jalonnement Solana Jito pour lancer des produits à effet de levier liés à JitoSOL, attirant un grand nombre d'utilisateurs de jalonnement SOL pour entrer dans l'écosystème Kamino. Lorsque Kamino Lend annoncera la mise à niveau ultérieure V2 en 2024, il prévoit également d'introduire de nouvelles fonctionnalités telles que le prêt de carnet d'ordres, la prise en charge des actifs du monde réel (RWA) et des interfaces modulaires ouvertes pour l'accès d'autres protocoles. Ces initiatives renforceront l'ancrage de Kamino dans l'infrastructure financière sous-jacente de l'écosystème Solana. Plus de projets seront développés sur Kamino, plus de nouveaux capitaux afflueront vers Kamino, rendant plus difficile pour les concurrents de s'emparer de sa position.

3. Effet d'échelle et effet de réseau : il existe un effet évident « plus fort devient plus fort » dans le domaine des prêts DeFi, et l'expansion rapide de Kamino en 2024 reflète cet effet de réseau. Un TVL et une liquidité plus élevés signifient que les utilisateurs peuvent emprunter et prêter sur la plateforme de manière plus sûre et avec un glissement plus faible, ce qui augmente également la confiance des grands investisseurs à entrer sur le marché. Une taille de fonds plus élevée constitue en soi un obstacle concurrentiel : les fonds ont tendance à affluer vers la plateforme offrant la plus grande liquidité, ce qui augmente encore l’échelle de la plateforme. Kamino bénéficie du retour positif apporté par cet effet de réseau en accumulant des liquidités et des utilisateurs grâce à l'avantage du premier arrivé.

4. Bon dossier en gestion des risques. Jusqu'à présent, Kamino n'a connu aucun incident de sécurité majeur ni liquidation massive de créances douteuses. En revanche, les turbulences rencontrées par des concurrents comme MarginFi ont poussé les utilisateurs de l'écosystème vers Kamino.

Principaux défis et risques

Outre les risques courants auxquels sont confrontés les nouveaux protocoles de prêt, tels que la sécurité des contrats et la conception des paramètres des actifs, les problèmes potentiels avec Kamino incluent :

Économie symbolique, pression inflationniste et répartition des bénéfices

Le modèle de saison de points adopté par Kamino est légèrement de type Ponzi, similaire à celui d'Ethena. Si la valeur des jetons parachutés ultérieurement est inférieure aux prévisions, cela peut entraîner la perte de certains utilisateurs (bien entendu, à l'échelle actuelle, l'objectif du projet a été atteint). De plus, selon les données de Tokenomist, la quantité de KMNO débloquée au cours de l'année prochaine sera également assez importante. Sur la base des jetons actuellement en circulation, le taux d’inflation pourrait atteindre 170 %. Finalement, tous les revenus actuels du protocole de Kamino semblent aller dans les poches de l’équipe, sans être distribués aux détenteurs de jetons ni même aller dans la trésorerie. Il n’y a aucun signe de démarrage à court terme d’une gouvernance décentralisée du projet. C'est normal dans les premières étapes d'un projet, mais si les revenus du protocole ne sont pas inclus dans la trésorerie contrôlée par la DAO du projet, et qu'il n'y a pas de gouvernance et de planification financière transparentes, et que tout est monopolisé par l'équipe principale, alors la valeur attendue du jeton de protocole peut encore baisser.

Développement de l'écosystème de Solana

Bien que le développement de l'écosystème Solana dans ce cycle soit évidemment meilleur que celui d'Ethereum, Solana n'a actuellement aucun type de piste avec PMF évident à l'exception de Meme, et Defi reste le point fort de la série Ethereum. La capacité de Solana à continuer d'élargir ses catégories d'actifs et sa capacité et à introduire davantage de fonds est très importante pour le plafond de Kamino.

Référence d'évaluation

Chiffre d'affaires du protocole Kamino sur 30 jours, source des données : https://allez.xyz/kamino/revenue

Nous utilisons les revenus du protocole de Kamino au cours des 30 derniers jours et son FDV comme référence, et effectuons des calculs PS sur son FDV et sa valeur de marché MC (sur la base des données de valeur de marché de Coingeko), et nous obtenons :

FDV PS = 34, MC PS = 4,7. Ce multiple de profit n'est pas élevé par rapport aux autres protocoles de prêt traditionnels.

1.4.MakerDAO : De nouvelles fleurs sur un vieil arbre ?

MakerDAO est le premier protocole DeFi de la chaîne Ethereum. Il a été fondé en 2015, il y a dix ans. Grâce à son avantage de premier arrivé, son stablecoin DAI (y compris l'USDS mis à niveau) est depuis longtemps le plus grand stablecoin décentralisé du marché.

En termes de modèle économique, le principal revenu de MakerDAO provient de la différence entre les frais de stabilité payés pour générer du DAI et du DAI. Ce modèle est très similaire à l'écart de taux d'intérêt du contrat de prêt : vous devez payer des frais pour emprunter du DAI dans le cadre du contrat ; l'apport de liquidités excédentaires (sUSDS et sDAI) à l'accord peut générer des intérêts.

De plus, du point de vue des processus métier, pour les stablecoins de type CDP (Collateralized Debt Position) tels que le DAI, le processus de dépôt d'ETH pour obtenir du DAI n'est pas très différent de celui de dépôt d'ETH sur AAVE pour emprunter des USDC. Par conséquent, lors des premières analyses de la DeFi, de nombreuses personnes considéraient également les protocoles CDP tels que MakerDAO comme un type d'accord de prêt. Après avoir mis à jour sa marque Sky, MakerDAO a également lancé un protocole de prêt distinct, Spark. Par conséquent, nous considérons MakerDAO comme un protocole de prêt et l'analysons dans cette section.

Statut de l'entreprise

Prêts actifs

Pour un protocole de stablecoin, la mesure la plus importante est la taille de son stablecoin, qui correspond également à la taille du prêt d'un protocole de prêt.

Source : site officiel de Sky

L'échelle de prêt de MakerDAO est actuellement proche de 8 milliards de dollars américains, ce qui est encore loin du pic de 10,3 milliards de dollars américains du cycle précédent.

Le montant du prêt de Spark est d'environ 1,6 milliard de dollars américains, ce qui est supérieur à l'ancien accord de prêt Compound et légèrement inférieur à celui de Mophro mentionné ci-dessus.

Source des données : Tokenterminal

Revenu

Le concept correspondant au revenu du protocole de MakerDAO et du protocole de prêt doit être la somme de tous les revenus du protocole, moins le coût des intérêts payés à sDAI et sUSDS. D'après la figure ci-dessous, nous pouvons voir que parmi les revenus actuels du protocole de MakerDAO, les revenus des frais de stabilité s'élèvent à 421 millions de dollars américains, ce qui représente la grande majorité de ses revenus, tandis que d'autres frais tels que les frais de liquidation et les frais du module de stabilisation des prix contribuent très peu aux revenus.

Source des revenus historiques de MakerDAO : site officiel de Sky

Dans les frais de stabilité, le DAI publié par le protocole via Spark devrait générer des frais de stabilité annualisés de 140 millions de dollars américains, et le DAI directement généré par l'USDC peut également obtenir des frais de stabilité de 125 millions de dollars américains. Ces deux parties représentent 2/3 des frais de stabilité. Les frais de stabilité restants proviennent du DAI généré par RWA (71,83 millions USD) et du DAI généré par la garantie des actifs cryptographiques (78,61 millions USD).

Structure de la dette et revenu annuel de MakerDAO Source : site officiel de Sky

Afin d'encourager la génération de frais de stabilité de cette ampleur, MakerDAO prévoit de payer 246 millions de dollars en frais de dépôt (Saving Expense) par an. En soustrayant les deux, le revenu annuel du protocole de MakerDAO est d'environ 175 millions de dollars américains, avec un revenu hebdomadaire moyen du protocole de 3,36 millions de dollars américains.

Bien entendu, MakerDAO a également annoncé ses dépenses d’exploitation du protocole, qui s’élevaient à 96,6 millions de dollars par an. Après déduction des dépenses d'exploitation des revenus du protocole, le « bénéfice net » peut être d'environ 78,4 millions de dollars américains, ce qui constitue également la principale source de financement des rachats de MKR et de SKY.

Incitations symboliques

L’une des raisons pour lesquelles MakerDAO a précédemment mis à niveau sa marque était qu’elle ne disposait plus de réserves MKR excédentaires pour inciter à l’ajout de son activité. Actuellement, les incitations liées aux jetons MakerDAO servent principalement à encourager le dépôt d'USDS. Depuis le lancement du programme d'incitation fin septembre 2024 jusqu'à ces cinq derniers mois, un total de 274 millions d'incitations SKY ont été débloquées, soit environ 17,4 millions de dollars américains, pour un montant annualisé d'environ 42 millions de dollars américains.

Source : site officiel de Sky

Concours

Actuellement, la part de marché des stablecoins de MakerDAO est de 4,57 %. Les stablecoins sont l'un des secteurs où la demande en cryptomonnaies est la plus forte. En tant que stablecoin historique, MakerDAO a créé un certain avantage concurrentiel, notamment grâce à son effet de marque et à son avantage de pionnier. Cela a été particulièrement évident lors de la bataille pour la liquidité de Curve lors du dernier cycle. En tant que l'un des 3CRV, DAI peut bénéficier d'importantes incitations offertes par d'autres projets de stablecoins afin d'asseoir sa popularité sans aucune opération.

Cependant, dans la concurrence dans le secteur des stablecoins, la situation de MakerDAO n’est pas optimiste. Nous pouvons également voir à partir de la part de marché dans la figure ci-dessous que la part de marché de MakerDAO (bloc rose) a diminué au lieu d'augmenter au cours de ce cycle.

Part de marché des dix premières stablecoins Source : Tokenterminal

L'auteur estime que le facteur le plus important à l'origine de ce phénomène est que le DAI, en tant que troisième plus grand stablecoin, a perdu (ou n'a jamais vraiment eu) la fonction d'outil de règlement. Actuellement, les utilisateurs détiennent des USDT et des DAI à des fins totalement différentes : l'USDT est principalement utilisé comme instrument de règlement, tandis que le DAI vise à tirer profit de l'effet de levier et à générer des rendements. De ce point de vue, hormis leur ancrage au dollar américain, ils ne semblent pas avoir grand-chose en commun.

Les stablecoins dotés de fonctions de règlement présentent de bons effets de réseau. Malheureusement, le DAI n'a plus de fonction de règlement, ce qui complique la formation d'un effet de réseau.

Cela se reflète dans l'échelle d'émission, c'est-à-dire que la part de marché du DAI a progressivement diminué et que le DAI n'est pas encore revenu à l'échelle d'émission la plus élevée en 2021, tandis que l'échelle d'émission de l'USDT a continué d'augmenter et a doublé par rapport à la fin de 2021.

Les stablecoins qui sont simplement utilisés comme outils de génération de revenus ont un plafond limité, et leur croissance dépend de la stimulation continue des revenus et de nombreuses conditions externes (telles que les taux d'intérêt relativement élevés des obligations du Trésor américain). La clé pour que MakerDAO puisse prospérer sur le marché des stablecoins est de parvenir à une croissance organique à long terme.

Principaux défis et risques

En plus des défis que nous avons analysés ci-dessus, MakerDAO est également confronté à la concurrence de nouveaux venus.

Ethena, un nouvel acteur du marché des stablecoins, a connu un développement rapide. Moins d'un an après son lancement, sa part de marché actuelle atteint 60 % de celle de MakerDAO. Ethena, dont le produit principal est également un stablecoin générateur de rendement, présente un avantage majeur sur MakerDAO, qui repose sur sa base de revenus : les revenus d'arbitrage de contrats perpétuels de cryptomonnaies sont bien supérieurs aux revenus RWA des obligations du Trésor de MakerDAO. À moyen et long terme, si le taux d'intérêt des obligations du Trésor continue de baisser, l'USDE bénéficiera d'un avantage concurrentiel plus important que le DAI.

De plus, les capacités de gouvernance de MakerDAO sont également inquiétantes. L'équipe de MakerDAO, qui dépense 97 millions de dollars par an, affiche des résultats de gouvernance très inefficaces et opaques. L'exemple le plus typique est celui d'une refonte de la marque MakerDAO en SKY, qui envisage de revenir à Maker. Le processus semble simple comme bonjour.

Référence d'évaluation

Sur la base de 175 millions de dollars de revenus de protocole, le PS actuel de MKR est d'environ 7,54, ce qui semble encore relativement bon marché par rapport à son principal concurrent, Ethena (22). Les fabricants ont également historiquement eu des PS plus faibles.

PS des projets de stablecoin autres que MakerDAO Source : Tokenterminal

2. Piste de jalonnement de liquidité : Lido et Jito

Le staking de liquidité est l'une des pistes natives des cryptomonnaies. Comparé au staking natif, il offre une meilleure liquidité et une meilleure composabilité. Il bénéficie donc d'une forte demande et joue un rôle essentiel dans l'écosystème de la chaîne PoS. Actuellement, les deux principales chaînes PoS, Ethereum et Solana, possèdent les protocoles TVL les plus importants, tous deux des protocoles de jalonnement de liquidité. Ces deux protocoles sont également ceux que nous présenterons prochainement : Lido et Jito.

Pour les projets de jalonnement de liquidité, l'indicateur le plus critique pour l'évaluation est la taille des actifs mis en gage (Actifs mis en gage, pour les projets de jalonnement de liquidité, sa valeur est cohérente avec la TVL). Étant donné que son modèle opérationnel implique un tiers, l'opérateur de nœud, une partie des revenus du protocole qu'il perçoit doit être partagée avec lui. Par conséquent, par rapport aux revenus du protocole, le bénéfice brut peut être plus pertinent pour évaluer les protocoles de jalonnement de liquidité. En outre, l’indicateur de dépenses du protocole, Token Incentives, doit également être évalué.

2.1 Lido : Soyez prudent sur Ethereum

Statut de l'entreprise

L'activité de Lido a été lancée fin 2020 avec l'ouverture du staking d'ETH. Il lui a fallu six mois pour occuper une position de leader du staking de liquidités sur le réseau Ethereum. Lido était auparavant le plus grand fournisseur de services de jalonnement de liquidités sur le réseau Luna et le deuxième sur le réseau Solana, son activité s'étendant à la quasi-totalité des réseaux PoS grand public. Cependant, à partir de 2023, Lido a commencé à réduire stratégiquement ses activités. Actuellement, le jalonnement de liquidités d'ETH est sa seule activité. Son modèle économique est relativement simple. Lido investit les ETH mis en gage par les utilisateurs dans le staking Ethereum via différents opérateurs de nœuds et collecte 10 % des revenus du staking sous forme de revenus protocolaires.

Actifs mis en jeu

Actuellement, plus de 9,4 millions d'ETH ont été déposés sur Lido, soit environ 8 % des ETH en circulation. Cela permet également à Lido d'afficher une masse d'actifs gagés (TVL) de plus de 20 milliards de dollars américains, ce qui en fait le plus grand TVL parmi tous les protocoles actuels. À son apogée, le chiffre d’affaires de Lido avoisinait les 40 milliards de dollars.

Source des données : Tokenterminal

La fluctuation de l'ampleur des actifs gagés calculés en ETH est bien plus faible. Depuis 2024, l'ampleur globale des ETH gagés par Lido n'a pas beaucoup évolué. Cette fluctuation est davantage due à la fluctuation du cours de l'ETH.

Lido a misé des actifs en ETH Source : DeFillama

L'ampleur des actifs mis en gage par Lido continue de croître, principalement grâce à l'augmentation progressive du taux de mise en gage du réseau Ethereum (de 0 à 27 %). En tant que fournisseur leader de services de mise en gage de liquidités, Lido a bénéficié de la croissance globale du marché.

Bénéfice brut

Lido extrait 10 % des revenus de jalonnement sous forme de revenus de protocole. Actuellement, la répartition des revenus du protocole est de 50 % entre les opérateurs de nœuds et de 50 % entre le DAO, soit 5 % de bénéfice brut. D’après la figure ci-dessous, nous pouvons voir que le bénéfice brut du protocole Lido a augmenté de manière constante dans l’ensemble. Au cours de l’année écoulée, le bénéfice brut hebdomadaire du protocole Lido a fluctué entre 750 000 et 1,5 million de dollars américains.

Source des données : Tokenterminal

On peut constater que les revenus du protocole de Lido sont fortement corrélés à la taille des actifs mis en gage, qui est déterminée par leur structure tarifaire. Les variations des revenus hebdomadaires du protocole de Lido sont principalement dues aux fluctuations des prix de l'ETH.

Incitations symboliques

Au cours des deux premières années suivant le lancement du protocole (2021-2022), Lido a investi massivement en jetons LDO pour stimuler la liquidité de ses stETH et ETH, dépensant au total plus de 200 millions de dollars US en jetons en deux ans. Cela a également permis à Lido d'assurer la liquidité de l'ETH lors de graves crises de liquidité du marché, telles que l'interdiction du minage de BTC par la Chine en mai 2021, l'effondrement de LUNA en mai 2022 et celui de FTX en novembre 2022. Lido occupe actuellement une position de leader dans le staking de liquidité sur le réseau Ethereum.

Après cela, les dépenses de Lido en matière d'incitations symboliques ont considérablement diminué et, au cours de l'année écoulée, les dépenses en incitations symboliques ont été inférieures à 10 millions de dollars américains. Et la principale direction des incitations symboliques est l’écosystème. Lido n’a besoin d’aucune incitation symbolique pour maintenir sa part de marché actuelle.

Source des données : Tokenterminal

Concours

Parmi les projets de jalonnement de liquidité sur le réseau Ethereum, peu peuvent rivaliser avec Lido. RocketPool, actuellement deuxième, possède un volume d'actifs gagés inférieur à 10 % de celui de Lido.

Parmi les projets les plus récents, le projet de restaking liquide ether.fi exerce une certaine pression concurrentielle sur Lido. Cependant, la taille actuelle des actifs mis en gage sur ether.fi ne représente que près de 20 % de celle de Lido. Avec l'émission des jetons Eigenlayer, la croissance des actifs mis en gage sur ether.fi a également ralenti rapidement, et il est peu probable qu'elle remette en cause la position de Lido dans le staking Ethereum.

Source Dune

Au cours du processus de développement à long terme, Lido a formé un certain fossé :

  1. stETH (wstETH) a une bonne liquidité et une bonne composabilité, ce qui entraîne des effets de réseau. Outre les avantages de liquidité mentionnés ci-dessus, le stETH est accepté comme actif gagé par tous les principaux protocoles de prêt ou de stablecoin. Il présente un avantage de composabilité inégalé dans le LST, ce qui influencera dans une certaine mesure les choix des nouveaux contributeurs.

  2. Accumulation de crédits de sécurité et reconnaissance de la marque : Depuis son lancement, Lido n'a pas connu de failles de sécurité majeures. Associé à sa position de leader du marché à long terme, il est également devenu un élément important à prendre en compte pour les utilisateurs de baleines et les institutions lors du choix des fournisseurs de services de jalonnement. Par exemple, Justin Sun et Mantle avant de développer mETH sont des représentants typiques de l'utilisation des services Lido.

Principaux défis et risques

Le principal défi auquel Lido est actuellement confronté vient du besoin de décentralisation du réseau Ethereum.

Pour la chaîne PoS, les stakers déterminent la formation du consensus, et l'écosystème Ethereum est actuellement celui qui poursuit la décentralisation la plus acharnée parmi les principales chaînes publiques PoS. Il est donc inévitable qu'il paraisse un peu sévère sur la question de la taille de Lido : lorsque la taille des actifs mis en gage de Lido a atteint 30 % de celle du réseau Ethereum, des appels constants ont été lancés pour limiter sa croissance. La Fondation Ethereum ajuste également constamment son mécanisme de jalonnement pour empêcher l'émergence d'une « entité de jalonnement unique trop grande ».

Pour dapp, la seule chaîne publique sur laquelle elle développe son activité ne soutient pas et même restreint son développement commercial, ce qui constitue le plus gros défi du Lido à moyen et long terme. Bien que Lido en soit conscient depuis longtemps et ait commencé à couper les activités de toutes les autres chaînes en 23 ans, et qu'il se soit donné comme objectif de travail important de concurrencer Ethereum, les résultats ne sont pas évidents à l'heure actuelle.

D'un autre côté, bien que le taux de jalonnement actuel de l'ETH soit inférieur à 30 % (28 %), il existe encore un écart important par rapport à d'autres chaînes PoS à forte capitalisation boursière, telles que Solana (65 %), ADA (60 %) et SUI (77 %). L'équipe Ethereum a toujours souhaité limiter le jalonnement d'ETH et a envisagé de limiter le taux de jalonnement à 30 % maximum. Cela limite également la marge de croissance future du marché de Lido.

De plus, l'ETH lui-même a enregistré de faibles performances au cours de ce cycle. En tant que projet fortement corrélé au cours de l'ETH, tant en termes de concept que de données commerciales, la performance de Lido au cours de ce cycle a naturellement été difficile.

Référence d'évaluation

Au cours de l'année écoulée, le PS du LDO a atteint un niveau historiquement bas, en particulier au cours des six derniers mois, son PS a été inférieur à 20.

Il convient également de souligner qu’il est possible que les revenus du protocole soient convertis en revenus $LDO au cours de cette année. Depuis 2024, la communauté a proposé à plusieurs reprises de distribuer les revenus du protocole (les 5 % alloués à la DAO) aux détenteurs de $LDO, mais l'équipe principale s'y est clairement opposée d'un point de vue prudent, et plusieurs votes du processus de gouvernance ont échoué. Cependant, avec l'assouplissement substantiel de l'environnement réglementaire et la génération officielle de « profits » comptables par le protocole à partir de 2024 (après déduction de toutes les dépenses, y compris les salaires des équipes, des revenus du protocole, il subsiste un excédent), l'équipe principale a également officiellement discuté de « lier directement les revenus du protocole au LDO » dans ses objectifs pour 2025. En 2025, nous prévoyons que le $LDO commencera à percevoir des revenus de jalonnement grâce au protocole.

Économie du protocole Lido (la ligne bleu-violet sur la figure représente le « bénéfice net » du protocole) Source : Dune

2.2 Jito : Gagner de l'argent discrètement sur Solana

Statut de l'entreprise

Jito est le principal fournisseur de services de jalonnement de liquidités pour le réseau Solana et son infrastructure MEV. Il proposera également des services de re-staking en 2024. Cependant, l'échelle actuelle du Resttaking est encore relativement petite, avec un TVL dépassant à peine les 100 millions de dollars américains, et la source de revenus de la partie Resttaking n'est pas claire. Les principales activités de Jito restent les deux premières : les services de jalonnement de liquidités et les fournisseurs de services MEV.

Le service de jalonnement de liquidités proposé par Jito sur Solana est similaire à celui proposé par Lido sur le réseau Ethereum. Les SOL déposés par les utilisateurs seront utilisés par les opérateurs de nœuds pour participer au jalonnement de Solana, et 10 % des gains des utilisateurs seront prélevés sur le protocole.

En termes de MEV, l'équipe de Jito Labs percevait auparavant 5 % de l'ensemble des revenus. Cependant, après le lancement de NCN (Node Consensus Networks), de JIP-8 et d'autres propositions fin janvier 2019, le protocole Jito a commencé à percevoir 3 % des revenus MEV, répartis comme suit : Jito DAO (2,7 %), JTO Vault (0,15 %), et jitoSOL et les autres contributeurs LST (0,15 %).

Lorsque les utilisateurs effectuent des transactions sur Solana, les frais de gaz qu'ils paient peuvent être divisés en trois catégories : frais de base, frais prioritaires et pourboire mev. Les frais de base sont obligatoires, tandis que les frais de priorité et le pourboire MEV sont des paiements facultatifs. Leur objectif principal est d'augmenter la priorité des transactions. La différence réside dans le fait que les frais de priorité visent à augmenter la priorité des transactions lors de la phase de chaînage. Il s'agit d'un paramètre unifié de la couche du protocole Solana et appartient au validateur (c'est-à-dire au staker). Le pourboire MEV est un accord distinct entre l'utilisateur et le fournisseur de services MEV. L'objectif est d'obtenir une priorité de transaction plus élevée de la part du fournisseur de services MEV afin que sa transaction puisse être construite en premier (et ensuite sur la chaîne). L'allocation spécifique est décidée par le fournisseur de services MEV.

Actuellement, le service MEV de Jito restitue 94 % des frais collectés aux validateurs, 3 % sont extraits par Jito Labs et 3 % sont alloués au protocole Jito. Dans l'ancien tarif gaz du réseau Solana, le tarif de base représentait une petite proportion et pouvait être ignoré, tandis que le tarif prioritaire et le pourboire MEV étaient de taille comparable.

REV du réseau Solana (c'est-à-dire tous les frais payés par les utilisateurs) Source : Blockworks

Comparé à la situation de Lido dans Ethereum, Jito peut obtenir plus de valeur des revenus MEV en raison de son quasi-monopole sur MEV dans l'écosystème Solana (la position de Jito MEV dans l'écosystème Solana est similaire à celle de Flashbots dans l'écosystème Ethereum).

Ensuite, examinons les données spécifiques de Jito :

Actifs mis en jeu

À l'heure actuelle, l'ampleur des actifs gagés de Jito (gage de liquidité) dépasse 2,5 milliards de dollars américains.

Source des données : Tokenterminal

En termes de SOL, Jito compte 15,82 millions de SOL en circulation, soit environ 3 % de la circulation totale des SOL. Au cours de l'année écoulée, le SOL en circulation a connu une croissance linéaire constante.

Source : site officiel de Jito

Dans le secteur des véhicules électriques à grande vitesse (MEV), Jito détient une position quasi-monopole sur Solana. Actuellement, plus de 94 % des 394 millions de SOLs mis en jeu ont utilisé les services MEV de Jito.

Source : site officiel de Jito

Bénéfice brut

Les revenus actuels du protocole Jito se répartissent en deux parties : 10 % des revenus générés par le jalonnement de liquidité et 3 % des revenus MEV. Actuellement, Jito distribue 4 % de ses revenus de staking de liquidité aux opérateurs de nœuds, ce qui représente 60 % de son bénéfice brut. L'auteur n'ayant pas trouvé de source de données distincte pour le bénéfice brut de Jito, nous analysons sa situation financière, comme illustré dans la figure suivante :

Source des données : Tokenterminal

On constate que les revenus de Jito sont étroitement liés à la popularité du réseau Solana. Leurs revenus ont considérablement augmenté depuis le 24 octobre, dépassant le million de dollars US par semaine. De plus, cette partie des revenus a connu deux pics importants : les 20 novembre et 20 janvier, lorsque les revenus du protocole Jito ont atteint respectivement 4 millions de dollars US et 5,4 millions de dollars US, correspondant à deux booms spéculatifs majeurs sur la chaîne. Cependant, après que la chaîne Solana soit récemment tombée en disgrâce, ses revenus ont également diminué rapidement.

Quant à MEV, probablement parce que le partage des revenus mev vient d'être lancé, l'auteur n'a trouvé aucune statistique sur cette partie dans les principaux sites Web de statistiques de données actuels et Dune, mais nous pouvons faire une conversion basée sur le revenu total de JitoMEV. La figure suivante montre le chiffre d’affaires total de Jito en matière de MEV :

Chiffre d'affaires total de Jito MEV Source : site officiel de Jito

Le revenu total de Jito MEV est cohérent avec la tendance des revenus de la partie de gage de liquidité de Jito. Au plus fort de cette année, le 20 janvier, le revenu total du MEV était de 100 000 SOL. Après octobre 2024, le revenu quotidien moyen du MEV était d'environ 30 000 SOL, et la valeur la plus basse était de 10 000 SOL.

Nous avons effectué des tests rétrospectifs sur les revenus de cette période, en nous basant sur un taux de revenus de protocole de 3 %. Le revenu quotidien le plus élevé était de 3 000 SOL, soit environ 840 000 $ à l'époque. Le revenu hebdomadaire le plus élevé était de 14 400 SOL, soit environ 3,7 millions d'unités de compte (U). Le revenu quotidien moyen des MEV était de 1 000 SOL (environ 170 000 U). Une prévision détaillée de ces revenus a été établie dans la proposition JIP-8, et les lecteurs intéressés peuvent la consulter.

En général, en plus des revenus actuels de jalonnement de liquidité, les revenus de MEV peuvent augmenter l'échelle des revenus de Jito d'environ 50 % supplémentaires ;

En termes d'échelle de profit brut, le profit brut du revenu de jalonnement de liquidité est d'environ 600 000 dollars américains par semaine en moyenne, tandis que le profit brut du revenu MEV atteint 95 % (seuls les 0,15 % alloués à jitoSOL ne sont pas comptabilisés comme profit brut, et la partie entrant dans DAO et JTO Vault peut être comptabilisée comme profit brut). Le profit brut correspondant est d'environ 1 million de dollars américains par semaine, ce qui peut augmenter l'échelle de profit brut de Jito d'environ 150 %, et l'échelle de profit brut annualisé est d'environ 85 millions de dollars américains.

Il convient de souligner que le chiffre d'affaires et le bénéfice brut de Jito sont étroitement liés à la popularité du réseau Solana. Après la fin de l'engouement récent pour le trading de mèmes sur le réseau Solana, son chiffre d'affaires quotidien a chuté à environ 10 % de son pic, et les données ont fortement fluctué.

Incitations symboliques

Qu'il s'agisse de jalonnement de liquidité ou de MEV, Jito ne fournit pas d'incitations symboliques pour son activité. La seule incitation symbolique qui compte comme un largage aérien unique de jetons de 10 % lorsqu'elle est mise en ligne.

Concours

Le resttaking n'a pas encore généré de réel PMF, nous analyserons donc principalement la concurrence de Jito en termes de staking de liquidité et de MEV.

Sur le marché du staking de liquidités de Solana, bien que son activité ait été officiellement lancée en 2023, Solana est arrivée tardivement et occupe actuellement une position de leader. Les précédents leaders, Marinade et Lido, occupaient autrefois plus de 90 % du marché du staking de liquidités de Solana, mais ont été dépassés par Jito pour des raisons qui leur sont propres.

Part de marché du jalonnement de liquidités de Solana Source : Dune

À partir de fin 2023, le marché du staking de liquidité de Solana a accueilli davantage de joueurs, et de plus en plus d'acteurs tels que Blazestake et Jupiter ont rejoint le champ de bataille les uns après les autres, mais la part de marché de Jito n'a pas été affectée. Cependant, à partir d'octobre 2024, les produits de staking de liquidité SOL des plateformes d'échange (principalement bnSOL de Binance, mais aussi bbSOL de Bybit) ont entraîné une baisse de la part de marché de Jito. Cela s'explique principalement par l'avantage naturel des plateformes d'échange centralisées pour les actifs de garde. Jito a converti les produits de gestion de patrimoine SOL du staking natif au staking de liquidité, offrant ainsi une meilleure expérience utilisateur, et sa part de marché a ainsi rapidement augmenté. Nous pouvons également voir à partir de la figure 1 ci-dessus que les parties incrémentielles de bnSOL et bbSOL sont relativement « indépendantes » et n'empiètent pas sur la part de certains protocoles LST.

À l’heure actuelle, plus de 90 % des parts de Solana sont encore des parts natives, et le taux de participation en liquidité est inférieur à 10 %, ce qui laisse encore beaucoup de marge de progression par rapport aux 38 % d’Ethereum. Bien sûr, pour les utilisateurs ordinaires, participer au staking natif de Solana est bien plus simple que celui d'Ethereum. La part de liquidité de Solana pourrait ne pas atteindre celle d'Ethereum, mais elle offre néanmoins une liquidité et une composabilité relativement supérieures. À l’avenir, Jito continuera de bénéficier de l’augmentation de l’échelle globale du jalonnement de liquidité de Solana.

Solana s'accapare des parts de marché Source : Dune

Dans le secteur des véhicules électriques, Jito, qui détient plus de 90 % du marché, n'a quasiment aucun concurrent. Ce segment de marché dépend principalement de l'activité future de Solana sur la chaîne.

Dans l’ensemble, Jito dispose d’un avantage de premier plan relativement solide dans les domaines du jalonnement de liquidité et du MEV du réseau Solana. Cela se reflète également dans le fait que le groupe de travail ETP de la SEC a invité Jito à donner des conseils sur les questions de jalonnement des ETF.

Principaux défis et risques

L’activité et les revenus actuels de Jito dépendent fortement de la popularité du réseau Solana, de sorte que les principaux risques auxquels Jito est confronté proviennent également de cela. Après TRUMP et LIBRA, l'enthousiasme du marché pour Meme s'est rapidement refroidi, le prix du SOL a également chuté rapidement et les revenus commerciaux de Jito ont également diminué rapidement. La capacité de Jito à retrouver sa dynamique de croissance à l’avenir dépendra principalement de la popularité du réseau Solana.

Dans le domaine du jalonnement de liquidité, la concurrence des échanges centralisés pourrait affecter la part de marché de Jito.

Du point de vue de l'investissement, un autre risque potentiel réside dans le fait que le taux de circulation des jetons JTO soit inférieur à 40 %. Une grande partie (15 %) a été débloquée en décembre dernier et continuera de l'être de manière linéaire au cours des deux prochaines années. Le taux d'inflation atteindra 62 % l'année prochaine. La pression vendeuse exercée par les premiers investisseurs constitue également un facteur de risque potentiel.

Source : tokennomist

Référence d'évaluation

Avec la popularité récente de Solana, la valorisation PS du tirage complet de JTO a rapidement chuté, pour atteindre environ 33 $. Cette valorisation ne prend pas en compte les revenus MEV récemment générés. Si l'on prend en compte ces revenus, la valorisation du tirage complet de JTO chutera à environ 22 $.

Source des données : Tokenterminal

En outre, le JTO devrait également accélérer la distribution des revenus. Parmi les revenus MEV collectés par l'accord, 0,15 % ont été alloués aux donateurs du JTO. À l'avenir, à mesure que les revenus continueront de croître, davantage de revenus pourraient leur être alloués.