Au milieu de l’effondrement de FTX, on craint de plus en plus un effet domino sous la forme de la chute de nombreux autres acteurs du secteur, y compris les plus grands fonds de crypto-monnaie. Y a-t-il un risque de faillite pour GBTC détenant plus de 600 000 BTC ?

Les conséquences de l’effondrement de FTX se sont fait sentir sur le secteur des cryptomonnaies, mais les attentes d’une série de faillites se sont révélées exagérées. Même malgré le procès contre le fondateur de la bourse en faillite, Sam Bankman-Fried, et ses plus proches associés, le Bitcoin s'échange régulièrement entre 16 000 et 18 000 dollars depuis le 10 novembre. Il n'a pas été déséquilibré par les attaques en cours de la part de Bitcoin. régulateurs et grandes banques, ou par une baisse importante des volumes d'appels d'offres Cependant, la sortie d’une fourchette se produit tôt ou tard. Où ira Bitcoin ?

Même si l’ensemble des nouvelles négatives ne parvenaient pas à franchir les niveaux de support, Bitcoin aurait encore un potentiel de croissance élevé. L’absence de négativité sérieuse encouragera les commerçants les plus courageux à passer aux achats. Pour revenir à une croissance durable, la confiance de la plupart des investisseurs doit s’améliorer. Mais quels autres dangers pourraient menacer Bitcoin, outre ceux déjà identifiés ?

Les fonds fiduciaires et négociés en bourse réglementés sont l’un des instruments les plus stables du marché des crypto-monnaies. Leur valeur totale ne représente que quelques pour cent de la capitalisation du marché des cryptomonnaies. Cependant, il s’agit d’acteurs réglementés par la SEC sur le marché financier traditionnel, ils sont donc plus dignes de confiance que la plupart des bourses de crypto-monnaie.

Le plus grand opérateur de fonds de crypto-monnaie est la société américaine Grayscale. Il ne s’agit pas d’une entreprise publique et seuls quelques milliers de grands investisseurs détiennent des parts de ses fonds. De plus, la capitalisation des fonds Grayscale est d'un ordre de grandeur supérieure à celle de tous les autres fonds réunis. L'année dernière, Grayscale a tenté de convertir GBTC en un ETF coté en bourse, mais la SEC a refusé, invoquant la volatilité du Bitcoin et l'influence de Tether. Après cela, Grayscale a même poursuivi le régulateur.

Grayscale, comme les plus grandes bourses, peut être considéré comme un acteur d’importance systémique dans le secteur des crypto-monnaies. L'entreprise de Barry Silbert existe depuis 2013 et est à juste titre considérée comme l'une des plus stables. Par conséquent, sa faillite serait encore plus dévastatrice que celle de FTX. Et compte tenu des réserves de l’entreprise dans les principales crypto-monnaies, la fermeture de ses fonds pourrait même surpasser l’effondrement de Binance en termes d’effet sur les cours des actions.

Comment fonctionnent le GBTC et d’autres fonds de crypto-monnaie

Tout d’abord, examinons la base financière de la plus ancienne des fiducies de crypto-monnaie. Comment sont générés ses profits ou ses pertes ? Quels sont les risques pour l’opérateur du fonds et les actionnaires, et comment peuvent-ils réaliser des gains, le cas échéant ?

Le GBTC et les fonds fiduciaires pour d’autres crypto-monnaies sont gérés par Grayscale Investments, enregistrée dans l’État américain du Delaware. Il s’agit de l’une des juridictions les plus favorables aux sociétés de cryptomonnaies en termes de fiscalité. Le fonds a été lancé en septembre 2013.

Le montant total des actifs sous gestion en niveaux de gris s'élève à plus de 15 milliards de dollars, répartis dans seize fonds, à la fois pour une crypto-monnaie et pour des portefeuilles d'actifs cryptographiques. Parmi ceux-ci, les plus importants sont GBTC (Bitcoin) et ETHE (Ethereum). La valeur de l'actif du GBTC à la clôture du vendredi 30 décembre est de 10,49 milliards de dollars, celle de l'ETHE est de 3,633 milliards de dollars. Le prix comptable du Bitcoin dans les actions du fonds est calculé à l'aide de l'indice Coindesk.

GBTC (ou ses investisseurs) possède 635 235,84 BTC et, début 2022, 644 809,97 BTC. Ainsi, en neuf mois, Grayscale a vendu environ 9 574 BTC sur le marché. Il ne s'agit pas de ventes directes, mais de retraits en faveur de l'opérateur du fonds pour payer la commission.

Fin 2022, GBTC reste le plus grand détenteur actif de Bitcoin au monde, juste derrière Satoshi Nakamoto, dont les pièces n'ont pas bougé depuis 2009. Le fonds possède plus de 3% du montant maximum possible de BTC, même à l'échelle mondiale, c'est un chiffre sérieux.

Grayscale ne stocke pas lui-même les crypto-monnaies, externalisant cette fonction à la plus grande plateforme des États-Unis, Coinbase. Bien entendu, ils ne sont pas stockés en bourse, mais dans un service de garde spécial, c'est-à-dire dans une chambre froide. Cependant, après l'effondrement de FTX en novembre, Grayscale a refusé de publier des informations sur ses réserves, invoquant la fiabilité des services de Coinbase et la surveillance réglementaire. Dans une certaine mesure, cela est justifié, car les réserves des portefeuilles froids ne peuvent pas être contrôlées en ligne et les rapports Grayscale publient la quantité de bitcoins stockés. Mais ce refus catégorique n’a pas inspiré les investisseurs.

Quelle que soit la performance du fonds, 2 % de la valeur de l'actif est reversé chaque année à la société mère Grayscale Investments à titre de frais de service. Dans le fonds ETHE, le coût de maintenance est encore plus élevé : 2,5 % par an, bien que sa capitalisation soit trois fois inférieure à celle du GBTC. En comparaison, les ETF traditionnels sur actions et matières premières ont généralement des frais de maintenance annuels compris entre 0,1 % et 0,5 %, et même les « produits mutualisés » plus risqués dépassent rarement 1 % par an.

C'est de ces 2% que vit Barry Silbert. Même après que l’actif sous-jacent ait chuté cinq fois par rapport à ses sommets, 2 % de 10 milliards de dollars n’est pas un si mauvais montant, n’est-ce pas ? Le bénéfice annuel du service ETHE est plus modeste et s’élève à environ 100 millions de dollars. Et pour l’année record 2021, le revenu garanti de Grayscale provenant du GBTC à lui seul a dépassé 400 millions de dollars.

Bénéfices et pertes

Voyons maintenant qui supporte les risques et les avantages liés à la négociation d'actions de fonds Grayscale. En général, tout est standard. L'opérateur du fonds perçoit le bénéfice (minimum garanti 2 %) et la bourse perçoit sa commission. Les investisseurs supportent tous les risques. Comme pour tout autre instrument boursier.

Après l'achat d'actions, le profit ou la perte futur de l'investisseur dépend entièrement de leur prix de marché. La position ne peut être clôturée qu'en vendant des actions sur le marché secondaire. L'exploitant du fonds n'a aucune obligation de racheter les actions ou de compenser les pertes.

Lorsque le Bitcoin augmente, et il a été multiplié par plus de 100 depuis le lancement du fonds, les investisseurs se portent bien. Ils peuvent vendre les actions sur le marché libre et repartir avec un bénéfice. Mais dans un marché baissier prolongé et alourdi par l'instabilité politique, la liquidité de ces instruments risqués diminue et le prix peut chuter plus rapidement que le prix de l'actif sous-jacent. L'investisseur n'a guère de choix : vendre ses actions au prix actuel ou attendre. Il est encore plus difficile pour les grands détenteurs de sortir sans augmenter le prélèvement.

Ce qui est intéressant, c’est que même si Bitcoin tombe à 1 $, Grayscale lui-même ne perdra que des bénéfices potentiels, car les bitcoins n’appartiennent pas nominalement à l’opérateur, mais aux investisseurs. Et ils supporteront toutes les pertes. De plus, dans le marché actuel, au bord de la panique, il sera plus rentable pour les investisseurs de clôturer le fonds que de le vendre au prix actuel, puisque les actions GBTC sont libellées en bitcoins et non en dollars.

Achetez des bitcoins à moitié prix

Non, ce n'est pas une publicité. Cela est en effet possible si vous avez le statut d’investisseur accrédité aux États-Unis et que vous êtes prêt à investir 50 000 $ ou plus. Mais il y a une mise en garde. Les bitcoins de Grayscale sont réels, mais seuls les produits dérivés qu'ils soutiennent sont négociés sur le marché. L’analogue le plus proche est celui des comptes impersonnels pour les métaux précieux au lieu des lingots physiques. Il n'est possible de recevoir l'actif sous-jacent que si certaines conditions sont remplies.

La circonstance la plus étrange et même alarmante est la décote maximale du prix des actions par rapport à leur garantie pendant toute l'existence des fonds Grayscale. Selon Grayscale lui-même, le prix actuel d'une action GBTC au jour de la publication est de 7,9 dollars, et le prix du marché des bitcoins qui la soutiennent est de 15,15 dollars. Ainsi, les Bitcoins adossés au GBTC peuvent être achetés pour seulement 53 % de leur valeur marchande !

Avec l'éther, la situation est encore pire. Une action ETHE coûte 4,73 $ sur le marché de gré à gré et les pièces correspondantes dans le coffre-fort coûtent 11,71 $. Autrement dit, vous pouvez acheter des ETH en actions Grayscale pour seulement 40 % du prix du marché !

Sur un marché classiquement normal, de telles remises n’existent pas. Une situation similaire a été observée, par exemple, avant l’effondrement de la bourse BTC-e. Les crypto-monnaies, dont le retrait a été fermé, étaient initialement négociées deux à trois fois moins cher que le prix du marché, et juste avant l'effondrement, elles étaient déjà cinq à dix fois moins chères.

Il peut y avoir deux raisons à la faible valorisation des actions Grayscale, et elles peuvent fonctionner ensemble :

  1. Attendu une nouvelle baisse des crypto-monnaies. Lorsque vous achetez des actions GBTC, vous n’achetez pas des bitcoins, mais un instrument dérivé équivalent. Dans un marché stable, le cours de l'action est proche du prix de la garantie, mais en période de turbulences, des écarts à la hausse comme à la baisse sont possibles. Vous pouvez vendre des actions sur le marché secondaire au prix actuel, mais vous ne pouvez pas obtenir de « BTC en direct » pour celles-ci. Ceci n'est possible qu'en cas de liquidation du fonds ou par accord individuel avec Grayscale. Par conséquent, les investisseurs qui s’attendent à une baisse des crypto-monnaies tiennent compte de cette baisse dans la valeur future des actions GBTC.

  2. Soupçons d’instabilité des niveaux de gris. Si Grayscale fait faillite ou ferme le fonds, les bitcoins du fonds seront transférés aux porteurs de parts « tels quels » ou vendus sur le marché. Mais comme cet événement entraînera dans tous les cas une forte baisse du Bitcoin et que le processus pourrait s'éterniser, les investisseurs incluent également des risques dans la valeur marchande des actions.

Il est évident qu’il y a désormais plus de pessimistes que d’optimistes. Et on croit moins à l’ETH qu’au BTC. La décote du prix des actions Grayscale est, bien qu'indirecte, mais un indicateur assez fiable du sentiment des investisseurs américains. Et pas un « hareng de détail », puisque le seuil minimum d’entrée de 50 000 $ pour le BTC et de 25 000 $ pour l’ETH coupe les petits acteurs.

Il faut également comprendre que lorsque le fonds est liquidé en raison de la faillite de l'entreprise, il existe un risque de ne pas recevoir tous les bitcoins dus. Lors du processus de faillite, les porteurs de parts rejoignent les rangs des autres créanciers de la société exploitante. En cas de charge de crédit élevée, les actifs restants, principalement la garantie des fonds, seront dilués par d'autres passifs de l'entreprise. Seul le tribunal déterminera qui aura la priorité.

Autres fonds cryptographiques

À titre de comparaison, voici quelques fonds Bitcoin relativement populaires. Mais, comme mentionné ci-dessus, tous ensemble valent bien moins qu’un GBTC.

  • ETF de stratégie Bitcoin ProShares. Négocié aux États-Unis sous le ticker BITO, il est basé sur des contrats à terme CME libellés en Bitcoin. En termes simples, c'est un dérivé d'un dérivé. Pour l’instant, les ETF Bitcoin librement négociés ne peuvent exister sur le marché américain que sous cette forme. Le fonds ProShares est le deuxième en termes de capitalisation après GBTC, il s'élève à 1,3 milliard de dollars.

  • Fonds indiciel Bitwise 10 Crypto. Encore un fonds d’une entreprise qui se bat depuis plusieurs années pour lancer un ETF Bitcoin direct. Mais pour l’instant, elle doit se contenter de fonds indiciels virtuels sans garantie directe. BITW est basé sur les indices de prix des dix principales crypto-monnaies, le Bitcoin représentant plus de 60 %. La capitalisation actuelle du fonds est d'environ 810 millions de dollars.

  • ETF de stratégie Valkyrie Bitcoin. Un fonds issu d’une grande société d’investissement, peu connue sur le marché des cryptomonnaies. Grâce à lui, seuls 47,9 millions de dollars ont été investis dans Bitcoin. Le fonds est également basé sur les contrats à terme CME. Il est intéressant de noter que cette semaine, Valkyrie a annoncé son intérêt à devenir le sponsor principal du GBTC, mais Barry Silbert n'a pas encore répondu. Dans le même temps, la société promet de réduire les frais de gestion du fonds de 2 % à 0,75 % au niveau du marché.

Bien entendu, il existe de nombreux autres fonds différents dans le secteur des cryptomonnaies, mais ils sont principalement situés dans des juridictions offshore. Et la plupart des fonds réglementés ne sont pas basés sur les crypto-monnaies elles-mêmes, mais sur les actions de sociétés opérant dans le secteur de la blockchain.

Conséquences des fermetures de fonds en niveaux de gris

Si Grayscale ferme ses deux fonds principaux, plus de 3 millions d'ETH et plus de 630 000 BTC entreront sur le marché. Compte tenu de la faible liquidité actuelle et des attentes négatives, l’apparition d’un montant aussi énorme en vente libre pourrait déclencher un véritable effondrement. Il n’y a guère d’optimistes prêts à acheter plus de 600 000 BTC. Et s’ils sont pragmatiques, ils préféreront acheter davantage de bitcoins à bas prix.

Si un effondrement potentiel de Binance frappe la communauté au sens large, affectant des millions de traders, alors la fermeture de GBTC et d'ETHE sera plus ciblée, mais plus puissante. Il n’y aura pas de lamentations massives sur tous les réseaux sociaux, de rassemblements de commerçants en faillite et de centaines de procès à travers le monde. Cependant, l’effondrement du fonds réglementé le plus important et le plus fiable accélérera la fuite des crypto-monnaies par les grands investisseurs corporatifs et institutionnels restants.

La « tempête parfaite » d'offre excédentaire peut créer une puissante bougie rouge, effondrant Bitcoin et Ethereum de plusieurs dizaines de pour cent, et si les gros acheteurs ne viennent pas, alors plusieurs fois. Vous devrez rechercher un nouveau solde d’environ 10 000 $ ou même moins.

Mais si vous le regardez sans émotion, alors même avec une longue tendance baissière, Grayscale n'a aucune raison de fermer volontairement ses fonds. Les investisseurs supportent le poids des pertes et des risques, tandis que Grayscale continue de récolter des bénéfices de plusieurs millions de dollars. GBTC existe depuis près de dix ans et ETHE depuis plus de cinq ans. Ils ont déjà survécu à plusieurs crises, multipliant les actifs des premiers acquéreurs et rapportant des milliards de dollars à l'opérateur.

Bien entendu, l’entreprise pourrait être confrontée à des difficultés. Par exemple, dans le cadre d’un recours collectif d’investisseurs ou d’une enquête réglementaire, car son histoire de dix ans n’est guère sans faille. De nouvelles modifications législatives pourraient également être défavorables aux fonds en cryptomonnaies. Les marchés sont entrés dans une période d’imprévisibilité et les prévisions les mieux informées peuvent être détruites en un seul jour.