Réexamen d'Ethena : après une chute de 80 % et un rebond, l'ENA sous-estime-t-elle toujours la zone de frappe ?

Auteur : Alex Xu, partenaire de recherche, Mint Ventures
introductionEthena est un projet DeFi de niveau phénomène rare dans ce cycle. Après le lancement de son jeton, la valeur marchande en circulation a dépassé les 2 milliards de dollars américains (correspondant à un FDV de plus de 23 milliards). Cependant, depuis avril de cette année, son prix symbolique a chuté rapidement, la valeur marchande en circulation d’Ethena a reculé de plus de 80 % par rapport à son point haut, et le prix symbolique a reculé jusqu’à 87 %.
Depuis septembre, Ethena a accéléré sa coopération avec divers projets et élargi les scénarios d'utilisation de son stablecoin USDE. La taille du stablecoin a également commencé à atteindre son point le plus bas et sa valeur marchande en circulation a rebondi depuis le point le plus bas de 400 millions de dollars en septembre. . au niveau actuel d’environ 1 milliard de dollars.
Dans l’article publié par l’auteur début juillet (Les Altcoins continuent de baisser, il est temps de se recentrer sur Defi), Ethena était également évoquée. Le point de vue de l’époque était :
«... Le modèle économique d'Ethena (un fonds public axé sur l'arbitrage de contrats perpétuels) a toujours un plafond clair. Derrière l'expansion à grande échelle de son stablecoin (l'échelle atteignait à l'époque 3,6 milliards de dollars américains) se cache la volonté du marché secondaire. les utilisateurs paient des prix élevés. Cela repose sur la reprise de son jeton ENA et sur l’octroi à l’USDE de subventions à revenus élevés. Cette conception légèrement semblable à celle de Ponzi peut facilement conduire à une spirale négative des prix des affaires et des devises lorsque le sentiment du marché est mauvais. Le point clé pour le tournant commercial d'Ethena est que l'USDE peut un jour véritablement devenir une monnaie avec un grand nombre de « monnaie naturelle ». détenteurs de Stablecoin, son modèle commercial a également achevé la transformation d'un fonds d'arbitrage public en un opérateur de stablecoin.
Depuis lors, le prix de l'ENA a continué de baisser de 60 %. Même si le prix a presque doublé par rapport au point bas actuel, il existe encore un écart de plus de 30 % par rapport au prix d'alors.
L’auteur réévaluera Ethena à ce moment-là et se concentrera sur les trois questions suivantes :
1. Niveau d'activité actuel : indicateurs d'activité de base actuels d'Ethena, notamment l'échelle, les revenus, les coûts globaux et les niveaux de bénéfices réels.
2. Perspectives commerciales futures : Ethena mérite d'attendre avec impatience son récit et son développement futur
3. Niveau de valorisation : le prix actuel de l’ENA se situe-t-il dans la zone d’exercice sous-évaluée ?
Cet article est la réflexion mise en scène de l'auteur au moment de sa publication. Elle peut changer à l'avenir et les points de vue sont très subjectifs. Il peut également y avoir des erreurs dans les faits, les données et la logique du raisonnement. sont les bienvenus, mais cet article ne constitue pas un conseil en investissement.
Ce qui suit est le texte principal.
1. Niveau commercial : situation actuelle du cœur de métier d’Ethena1.1 Le modèle économique d’EthenaEthena positionne son activité comme un projet en dollars synthétiques avec un « revenu natif ». En d'autres termes, sa piste appartient à la même catégorie que MakerDAO (maintenant SKY), Frax, crvUSD (le stablecoin de Curve) et GHO (le stablecoin d'Aave). piste - pièces stables.
De l’avis de l’auteur, les modèles économiques actuels des projets stablecoins dans le cercle monétaire sont fondamentalement similaires :
1. Lever des fonds, émettre de la dette (stablecoin), élargir le bilan du projet
2. Utiliser les fonds récoltés pour réaliser des opérations financières et obtenir des avantages financiers
Lorsque les revenus provenant des fonds de fonctionnement du projet sont supérieurs au coût global de collecte de fonds et de gestion du projet, le projet est rentable.
Prenons l'exemple du projet centralisé de stablecoin Tether, l'émetteur de l'USDT, Tether lève des dollars américains auprès des utilisateurs, émet des certificats de dette (USDT) aux utilisateurs, puis utilise les fonds collectés pour investir dans des actifs portant intérêt tels que des obligations d'État et. des papiers commerciaux pour obtenir des rendements financiers. Considérant que l'USDT a un large éventail d'utilisations et a la même valeur que le dollar américain dans l'esprit des utilisateurs, mais qu'il peut faire beaucoup de choses que le dollar américain traditionnel ne peut pas faire (comme les transferts transfrontaliers instantanés), les utilisateurs sont donc prêts pour fournir gratuitement des dollars américains à Tether en échange d'USDT. Et lorsque vous souhaitez échanger des USDT auprès de Tether, vous devez également payer certains frais de rachat.
En tant que projet stablecoin entré sur le marché plus tard, Ethena est évidemment désavantagé par rapport aux projets établis tels que l'USDT et le DAI en termes d'effets de réseau et de crédit de marque. Cela se reflète notamment dans son coût de financement plus élevé, car il ne peut être utilisé. s'il a des attentes de revenus plus élevées, les utilisateurs sont prêts à fournir leurs actifs à Ethena et à les échanger contre de l'USDE. L'approche d'Ethena consiste à collecter des fonds en offrant aux utilisateurs des incitations pour le jeton du projet ENA et les pièces stables (revenus financiers provenant des fonds de fonctionnement du projet).
1.2 Données métier principales d’Ethena1.2.1 Échelle et répartition des émissions de l’USDE
Source des données : https://app.ethena.fi/dashboards/solvency
Après que le volume des émissions de l'USDE ait atteint un nouveau sommet de 3,61 milliards début juillet 2024, son volume a continué de retomber à 2,41 milliards à la mi-octobre, et se redresse maintenant progressivement, pour atteindre environ 2,72 milliards au 31 octobre.
Sur une échelle de plus de 2,72 milliards, 64 % de l'USDE est dans un état promis, et l'APY correspondant est actuellement de 13 % (données du site officiel).
Source des données : https://dune.com/queries/3456058/5807898
On peut voir que l'objectif de la plupart des utilisateurs détenant l'USDE est d'obtenir des revenus financiers. 13 % constituent le « rendement sans risque » basé sur l'USDE et constituent également le coût financier actuel d'Ethena pour lever des fonds des utilisateurs.
Au cours de la même période, le rendement des obligations d'État à court terme en dollars américains était de 4,25 % (données du 24 octobre), le taux d'intérêt des dépôts de l'USDT sur Aave, la plus grande plateforme de prêt Defi, était de 3,9 % et celui de l'USDC était de 4,64 %.
On voit que pour élargir son échelle de financement, Ethena maintient toujours des coûts de financement relativement élevés.
L'USDE est non seulement émis sur le réseau principal Ethereum, mais également étendu sur plusieurs L2 et L1. L'USDE actuellement émis sur d'autres chaînes s'élève à 226 millions, soit environ 8,3 % du total.
Source des données : https://dune.com/hashed_official/ethena
De plus, Bybit, en tant qu'investisseur et plateforme de coopération importante d'Ethena, prend non seulement en charge l'USDE comme marge pour les transactions sur produits dérivés, mais offre également un taux de retour allant jusqu'à 20 % pour l'USDE déposé dans Bybit (réduit à un maximum de 10 % en Septembre). Par conséquent, Bybit est également l'un des plus grands dépositaires de l'USDE, détenant actuellement 263 millions d'USDE (plus de 400 millions au maximum).
Source des données : https://dune.com/hashed_official/ethena
1.2.2 Revenus du protocole et répartition des actifs sous-jacents
Ethena dispose actuellement de trois sources de revenus de protocole :
1. Revenus des ETH mis en gage dans les actifs sous-jacents ;
2. Taux de financement et revenus de base générés par la couverture et l'arbitrage de produits dérivés ;
3. Revenus de gestion financière : conservez-les sous forme de monnaie stable et obtenez des intérêts de dépôt ou des subventions incitatives. Par exemple, mettez-les sous forme d'USDC sur Coinbase pour obtenir des récompenses du programme de fidélité (subvention en espèces de Coinbase pour l'USDC, la subvention annualisée). le taux est d’environ 4,5%) et le sUSDS de Spark (anciennement sDAI), etc.
Selon les données officiellement approuvées par Ethena de Token Terminal, les revenus d'Ethena au cours du mois dernier ont dépassé le creux du mois dernier. Les revenus du protocole en octobre étaient de 10,63 millions de dollars, soit une augmentation mensuelle de 84,5 %.
Source des données : Tokenterminal, revenus du protocole Ethena et revenus alloués à l'USDE (coût des revenus)
Une partie des revenus actuels du protocole est distribuée aux donateurs de l'USDE, et une partie ira au fonds de réserve du protocole pour faire face aux dépenses lorsque le taux de financement est négatif et à divers événements à risque.
Dans la documentation officielle, il est indiqué que "le montant des revenus du protocole utilisé pour le fonds de réserve est soumis aux décisions de gouvernance". Cependant, l'auteur n'a trouvé aucune proposition spécifique sur le ratio d'allocation des réserves sur le forum officiel, et les modifications du ratio spécifique n'ont été annoncées qu'au début sur son blog officiel. La situation réelle est que le ratio de distribution et la logique de distribution des revenus du protocole Ethena ont été ajustés à plusieurs reprises après sa mise en ligne. Au cours du processus d'ajustement, le responsable écoutera d'abord les opinions de la communauté, mais le plan de distribution spécifique est toujours en vigueur. subjectivement décidé par le fonctionnaire et n'a pas été formellement un processus de gouvernance.
Il ressort également des données du terminal Token dans la figure ci-dessus que le ratio de division des revenus d'Ethena entre les revenus des donateurs de l'USDE (la colonne rouge dans la figure ci-dessus, c'est-à-dire le coût des revenus) et les réserves change de manière très drastique.
Lorsque les revenus de l'accord étaient élevés au début du lancement du projet, la plupart des revenus de l'accord ont été alloués au fonds de réserve, 86,7 % des revenus de l'accord de la semaine du 11 mars ont été alloués au compte de réserve. Après le début du mois d'avril, alors que le prix de l'ENA commençait à baisser rapidement, les revenus des jetons ENA n'ont pas suffisamment stimulé la demande d'USDE. Afin de stabiliser l'ampleur de l'USDE, la répartition des revenus du protocole Ethena a commencé à s'orienter vers les donateurs de l'USDE. La plupart d'entre eux Les revenus sont distribués aux utilisateurs de jalonnement USDE. Ce n'est qu'au cours des deux dernières semaines que les revenus hebdomadaires du protocole d'Ethena ont commencé à être nettement supérieurs aux paiements alloués aux utilisateurs de jalonnement USDE (l'incitation au jeton ENA n'est pas prise en compte ici).
Actifs sous-jacents d'Ethena, source de données : https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
À en juger par les actifs sous-jacents actuels d'Ethena, 52 % sont des positions d'arbitrage BTC, 21 % sont des positions d'arbitrage ETH, 11 % sont des positions d'arbitrage d'actifs promis par ETH et les 16 % restants sont des pièces stables. Par conséquent, la principale source de revenus actuelle d'Ethena réside dans les positions d'arbitrage basées sur les revenus de BTC Staking, qui étaient autrefois au centre de l'attention, et ont un faible taux de contribution aux revenus en raison de leur faible proportion d'actifs.
Taux de rendement trimestriel moyen de l'arbitrage des contrats perpétuels BTC et ETH, source de données : https://app.ethena.fi/dashboards/hedging
À en juger par l'évolution du rendement moyen de l'arbitrage des contrats perpétuels de BTC, le rendement moyen jusqu'à présent au quatrième trimestre s'est éloigné de la fourchette lente du troisième trimestre et est revenu à la position du deuxième trimestre de cette année, soit le rendement annualisé moyen. jusqu'à présent ce trimestre À plus de 8%, mais même au troisième trimestre, lorsque le marché était atone, le rendement annualisé moyen global de l'arbitrage BTC était supérieur à 5%.
Le taux de rendement annualisé de l'arbitrage des contrats perpétuels de l'ETH est généralement similaire à celui du BTC et est désormais revenu à plus de 8 %.
Jetons un coup d'œil à la taille du contrat de marché de Sol, qui sera inclus dans les actifs sous-jacents d'Ethena. Même avec l'augmentation du prix de Sol cette année, les avoirs sous contrat de Sol ont considérablement augmenté et atteignent désormais 3,4 milliards de dollars américains. Cependant, ils sont encore loin derrière les 14 milliards de dollars américains de l'ETH et les 43 milliards de dollars américains du BTC (qui n'incluent pas les deux). données CME).
Tendance de la position contractuelle de SOL, source de données : Coinglass
Quant aux coûts de financement de Sol, à en juger par Binance et Bybit, qui détiennent les plus gros avoirs, leurs taux de financement annualisés ces derniers jours sont similaires à ceux de BTC et d'ETH. Actuellement, leurs taux de financement annualisés sont d'environ 11 %.
Taux de financement annualisés actuels pour les principales devises
Source des données : https://www.coinglass.com/zh/FundingRate
En d'autres termes, même si Sol est ultérieurement inclus dans l'objectif d'arbitrage de contrats d'Ethena, son échelle et son rendement actuels n'ont aucun avantage évident par rapport au BTC et à l'ETH, et il n'apportera pas beaucoup de revenus supplémentaires à court terme.
1.2.3 Dépenses et niveaux de bénéfices du protocole d'Ethena
Les dépenses du protocole d’Ethena sont divisées en deux catégories :
1. Les dépenses financières sont payées via l'USDE, et les objets de paiement sont des gages de l'USDE, et la source de revenus est les revenus du protocole d'Ethena (arbitrage de produits dérivés, gage d'ETH et gestion financière en monnaie stable).
2. Les dépenses de marketing, payées via des jetons ENA, sont payées aux utilisateurs qui participent aux diverses activités de croissance d'Ethena (Campagne). Ces utilisateurs gagnent des points en participant à des activités (les campagnes à différentes étapes ont des noms de points différents, comme les premières appelées Shards, Appelé plus tard Sats), et après la fin des activités de chaque saison, les points seront échangés contre des récompenses en jetons ENA correspondantes.
Les dépenses financières sont relativement faciles à comprendre. Pour les utilisateurs qui promettent l'USDE, ils ont des attentes de revenus claires. Le responsable a clairement indiqué le taux de rendement actuel de l'USDE sur la page d'accueil :
Le rendement actuel du jalonnement USDE est de 13%, source : https://ethena.fi/
Ce qui est compliqué, c'est qu'Ethena mène continuellement diverses campagnes de marketing depuis le lancement du projet. Elles comportent des règles différentes, ainsi que des comportements spécifiques qui motivent les utilisateurs avec des points, et introduisent également un mécanisme de pondération, qui implique l'intégration d'activités sur plusieurs plateformes de coopération. calculer.
Passons brièvement en revue la série d'activités de croissance après la mise en ligne d'Ethena :
1. Campagne Ethena Shard : Époque 1-2 (Saison 1)
Heure : 2024.2.19-4.1 (moins d'un mois et demi)
Principal comportement incitatif : Fournir une liquidité stable pour l'USDE sur Curve.
Comportements incitatifs secondaires : frapper de l'USDE, détenir du sUSDE, déposer de l'USDE et du sUSDE dans Pendle et détenir de l'USDE sur divers L2 de coopération.
Croissance à grande échelle : au cours de cette période, la taille de l’USDE est passée de moins de 300 millions à 1,3 milliard.
Le montant de l'ENA dépensé, c'est-à-dire les dépenses marketing de l'événement : le montant total est de 750 millions, soit 5 %. Parmi eux, les 2 000 plus grands portefeuilles peuvent recevoir 50 % de leur ENA immédiatement, et les 50 % restants seront distribués de manière linéaire au cours des 6 mois restants. Les petits portefeuilles restants n'ont aucune restriction de déverrouillage. Selon les données du tableau de bord Dune créées par @sankin, près de 500 millions d'ENA ont été collectés en juin. Le prix le plus élevé de l'ENA avant juin était d'environ 1,5$ et le plus bas était d'environ 0,67$. début juin Après cela, l'ENA a commencé à baisser rapidement, passant de 1$ à un minimum d'environ 0,2$, avec un prix moyen de 0,6$. Les 250 millions d'ENA restants ont été essentiellement collectés au cours de cette période.
Nous pouvons faire une estimation très approximative : la valeur correspondante de 750 millions d'ENA = 5*1+2,5*0,6, soit environ 650 millions de dollars américains.
En d'autres termes, la taille de l'USDE a augmenté d'environ 1 milliard de dollars américains en moins de 2 mois et les dépenses de marketing correspondantes ont atteint 650 millions de dollars américains. Cela n'inclut pas les frais financiers payés pour l'USDE.
Bien entendu, étant donné qu’il s’agit du premier parachutage de l’ENA, les énormes dépenses de marketing à ce stade sont particulières.
2. Campagne Ethena Sats : Saison 2
Durée : 2024.4.2-9.2 (5 mois)
Principaux comportements incitatifs : verrouiller l'ENA, fournir des liquidités pour l'USDE, utiliser l'USDE comme garantie de prêt, déposer l'USDE dans Pendle, déposer l'USDE dans le protocole Resttaking et déposer l'USDE dans Bybit.
Comportements incitatifs secondaires : utiliser l'USDE pour verrouiller des positions sur la plateforme officielle, détenir et utiliser l'USDE sur la coopérative L2, utiliser le sUSDE comme garantie de prêt, etc.
Croissance à grande échelle : au cours de cette période, la taille de l'USDE est passée de 1,3 milliard à 2,8 milliards.
Le montant de l'ENA dépensé, c'est-à-dire les dépenses marketing de l'événement : Comme pour la première saison, les récompenses de la deuxième saison représentent également 5% du montant total, soit 750 millions d'ENA (parmi eux, les 2 000 portefeuilles avec le le plus grand volume de largage est également confronté à 50 % de TGE et au déverrouillage ultérieur jusqu'à 6 mois). Sur la base du prix actuel de l’ENA de 0,35 $, la valeur correspondante de 750 millions d’ENA est d’environ 260 millions de dollars américains.
3. Campagne Ethena Sats : Saison 3
Durée : 2024.9.2 au 2025.3.23 (moins de 7 mois)
Principaux comportements incitatifs : verrouiller l'ENA, détenir l'USDE dans des accords de coopération officiellement désignés (principalement DEX et de prêts) et déposer l'USDE dans Pendle
Croissance d'échelle : jusqu'à présent, malgré le plan pour le troisième trimestre, la croissance d'échelle de l'USDE s'est heurtée à un goulot d'étranglement. L'échelle actuelle de l'USDE est d'environ 2,7 milliards, ce qui est toujours en baisse par rapport aux 2,8 milliards du début du troisième trimestre.
Montant de l'ENA dépensé : cependant, étant donné que le troisième trimestre est proche de 7 mois, ce qui est plus long que le deuxième trimestre, et que les incitations aux récompenses ENA continueront très probablement à diminuer, le montant total des incitations ENA au troisième trimestre reste le même. . Il est plus probable qu'il maintienne 5% du total, soit 750 millions.
À ce stade, nous pouvons faire un calcul approximatif des dépenses totales du protocole Ethena depuis son lancement cette année (31 octobre) :
Décaissement financier (versé aux intervenants de l'USDE sous forme de monnaie stable) : 81,647 millions de dollars américains
Dépenses marketing (payées sous forme de tokens ENA aux utilisateurs qui participent aux activités) : 6,5+2,6=910 millions de dollars américains (les dépenses potentielles après septembre n'ont pas été calculées ici)
Tendances trimestrielles des revenus et des dépenses financières du protocole d'Ethena, source : tokenterminal
Revenu total de l'accord au cours de la même période : 124 millions de dollars américains
En d'autres termes, contrairement à l'impression générale selon laquelle « Ethena est très rentable », en fait, après déduction des dépenses financières et marketing des revenus d'Ethena, à la fin du mois d'octobre de cette année, sa perte nette a atteint 868 millions de dollars américains. L'auteur n'a pas encore pris en compte les dépenses en jetons ENA en septembre et octobre, la perte réelle peut donc être supérieure à cette valeur.
Une perte nette de 868 millions est le prix à payer pour que la capitalisation boursière de l’USDE atteigne 2,7 milliards de dollars d’ici un an.
En fait, comme de nombreux DeFi lors du cycle précédent, Ethena a utilisé des subventions symboliques pour stimuler les indicateurs commerciaux de base et augmenter les revenus du protocole. Cependant, Ethena a adopté un système de points unique pour ce cycle, a retardé l'émission des jetons et a inclus davantage de partenaires comme canaux de participation, ce qui a rendu difficile pour les utilisateurs participants d'évaluer intuitivement les résultats financiers finaux de leur participation aux activités d'Ethena. la rigidité de l'utilisateur est améliorée dans un sens.
2. Perspectives commerciales futures : Ethena mérite d'attendre avec impatience son récit et son développement futurAu cours des deux derniers mois, l'ENA a réalisé un rebond de près de 100 % depuis son point bas, et ce n'est que lorsque l'ENA a ouvert les récompenses de la saison 2 début octobre. Ces deux mois sont aussi deux mois avec des nouveautés et des bénéfices intensifs pour Ethena, tels que :
28 octobre : options en chaîne et projet de contrat perpétuel Derive (anciennement Lyra) inclut sUSDE comme garantie
25 octobre : l'USDE a été inclus comme garantie pour les transactions OTC par Wintermute
17 octobre : Ethena lance une proposition visant à « intégrer le moteur de liquidité et de couverture d'Ethena dans Hyperliquide »
14 octobre : la communauté Ethena a lancé une proposition visant à inclure SOL dans les actifs sous-jacents de l'USDE.
30 septembre : Le premier projet du réseau écologique Ethena a été lancé, la bourse de produits dérivés Ethereal, et a promis que 15 % des jetons seraient parachutés aux utilisateurs de l'ENA. Après cela, le réseau Ethena a annoncé qu'il publierait plus d'informations sur le lancement du produit. temps dans les prochaines semaines. Tableau et plus d’informations sur les nouvelles applications écosystémiques développées sur la base de l’USDE.
26 septembre : projet de lancement de l'USTB - le soi-disant "nouveau stablecoin lancé en coopération avec BlackRock". En fait, l'USTB est un stablecoin avec le jeton d'obligations du Trésor en chaîne BUILD émis par BlackRock comme actif sous-jacent avec une relation directe limitée. Roche noire
4 septembre : coopérer avec Etherfi et Eigenlayer pour lancer le premier actif hypothécaire stablecoin AVS-eUSD, qui peut être obtenu en déposant l'USDE dans Etherfi. L'eUSD sera lancé le 25 septembre.
On peut dire qu'au cours des deux derniers mois, les scènes de l'USDE et du sUSDE ont beaucoup augmenté, même si la stimulation de la demande pour l'USDE n'est peut-être pas évidente. Par exemple, l'actif hypothécaire stablecoin AVS eUSD lancé en coopération avec Etherfi et Eigenlayer l'est. actuellement seulement quelques milliers de dollars.
En fait, ce qui a vraiment motivé cette vague de décollage des prix de l'ENA a été l'article sur Ethena publié par le célèbre trader et crypto KOL Eugene @0xENAS le 12 octobre : (Ethena : The Trillion Dollar Crypto Opportunity).
Après la publication de ce post avec près de 400 retweets, plus de 1 800 likes et plus de 700 000 vues, le prix de l'ENA est passé de 0,27$ à 0,41$ en 4 jours, soit une augmentation de plus de 50 %.
En plus d'examiner certaines caractéristiques du produit Ethena, Eugene a principalement souligné trois raisons dans l'article. Cependant, de l'avis de l'auteur, à l'exception de la première raison, les deux autres raisons sont toutes pleines de défauts :
1. La baisse des taux d’intérêt aux États-Unis a entraîné une baisse des taux d’intérêt sans risque mondiaux, rendant l’APY de l’USDE plus attractif et recevant davantage d’entrées de capitaux.
2. Le stablecoin USTB récemment lancé « en coopération avec BlackRock » est un « changeur de jeu absolu » et augmentera considérablement l'adoption de l'USDE, car l'USDE peut transférer l'actif sous-jacent vers l'USTB lorsque les revenus d'arbitrage permanents du marché sont négatifs et obtenir un risque. retour gratuit sur les bons du Trésor
Inconvénient : USTB utilise BUILD comme actif sous-jacent, ce qui ne signifie pas que USTB est un stablecoin lancé conjointement par BlackRock et Ethena, tout comme l'actif sous-jacent de Dai contient une grande quantité d'USDC, mais Dai n'est pas un stablecoin lancé conjointement par Circle et MakerDAO. . En fait, si l'USDE souhaite obtenir des revenus d'obligations d'État pendant la période de revenus perpétuels négatifs, il peut simplement clôturer la position et configurer Build ou sDAI, ou passer à l'USDC et la stocker dans Coinbase pour recevoir une subvention annuelle de 4,5 %. pas besoin d'émettre un autre USTB pour le conserver. L'USTB ressemble plus à un produit gadget destiné à attirer le trafic de BlackRock. Qualifier un produit aussi insipide de « changeur de jeu absolu » ne peut que faire douter du niveau cognitif ou de la motivation d'écriture de l'auteur.
3. Le taux d'émission de l'ENA diminuera à l'avenir et la pression de vente diminuera rapidement par rapport à la précédente.
Inconvénient : les récompenses réelles de la saison 2 représentent toujours 5 % du montant total de l'ENA, c'est-à-dire que 750 millions d'incitations symboliques entreront en circulation au cours des 6 prochains mois, ce qui n'est pas beaucoup moins que le montant total des incitations de la saison précédente. De plus, l’ENA débloquera d’énormes quantités de la part de l’équipe et des investisseurs en mars de l’année prochaine, et les attentes d’inflation de l’ENA pour les six prochains mois ne sont pas optimistes.
Cependant, Ethena a encore des histoires à attendre avec impatience dans les prochains mois à un an.
Premièrement, à mesure que les attentes concernant l’entrée en fonction de Trump augmentent et que le Parti républicain remporte les élections (les résultats seront visibles dans quelques jours), la hausse du marché de la cryptographie sera bénéfique à l’augmentation du rendement de l’arbitrage perpétuel et à l’échelle du BTC et de l’ETH. , augmentant les revenus du protocole d'Ethena ;
Deuxièmement, davantage de projets apparaîtront dans l’écosystème Ethena après Ethereal, augmentant ainsi les revenus de parachutage d’ENA ;
Troisièmement, le lancement de la chaîne publique auto-exploitée d'Ethena peut également attirer l'attention et des scénarios nominaux tels que le jalonnement sur l'ENA. Cependant, l'auteur prédit que cela ne sera pas lancé tant que davantage de projets ne seront pas accumulés dans la deuxième ligne.
Cependant, la chose la plus importante pour Ethena est que l'USDE peut être accepté par les CEX les plus importants en tant qu'actif hypothécaire et commercial.
Parmi les principales bourses, Bybit a conclu une coopération approfondie avec Ethena.
Coinbase dispose de son propre USDC à exploiter et, en tant que société nationale aux États-Unis, compte tenu de la complexité de la réglementation, la possibilité de soutenir l'USDE en tant que garantie et paire de négociation de pièces stables est fondamentalement nulle.
Parmi les deux principaux CEX, Binance et OKX, il est possible qu'OKX inclue l'USDE dans les paires de transactions stables et les garanties contractuelles, car il a participé à deux cycles de financement d'Ethena et a une certaine cohérence dans ses intérêts financiers. n'est pas très élevé, car ce mouvement Le mouvement apportera également des risques d'exploitation et d'approbation liés à Ethena à OKX ; par rapport à OKX, Binance, qui n'a participé qu'à un seul cycle d'investissement dans Ethena, est moins susceptible d'inclure l'USDE dans les paires de trading et les garanties stables, et Binance a également ses propres risques. propres projets stablecoin qu’il soutient.
La conviction que l'USDE deviendra l'actif de marge contractuelle des principales bourses est également l'une des raisons pour lesquelles Eugene est optimiste à propos d'Ethena dans son article précédent, mais l'auteur n'est pas optimiste à ce sujet.
3. Niveau de valorisation : le prix actuel de l’ENA se situe-t-il dans la zone d’exercice sous-évaluée ?Nous analysons la valorisation actuelle d'ENA sous deux dimensions : l'analyse qualitative et la comparaison quantitative.
3.1 Analyse qualitativeLes événements susceptibles d’être bénéfiques pour le prix des jetons ENA au cours des prochains mois comprennent :
L’augmentation des rendements d’arbitrage provoquée par la reprise du marché de la cryptographie se reflète dans l’amélioration des attentes en matière de revenus de protocole, provoquant une hausse du prix de l’ENA et favorisant la croissance de l’USDE.
L'intégration de SOL dans les actifs sous-jacents peut attirer l'attention des investisseurs écologiques SOL et des parties au projet
L'écosystème Ethena pourrait voir apparaître davantage de projets similaires à Ethereal dans les prochains mois, apportant davantage de parachutages à l'ENA.
Avant que la prochaine vague de grandes quantités d'ENA ne soit débloquée, le projet a la motivation d'augmenter le prix de la monnaie. L'une est de promouvoir une spirale ascendante des prix des affaires et des devises, et l'autre est de se doter d'un prix d'expédition plus élevé.
De plus, à en juger par les performances d'Ethena pendant plus de six mois depuis son lancement, les capacités commerciales de l'équipe du projet Ethena sont très fortes. On peut dire qu'elle est actuellement la meilleure en matière d'expansion de la coopération externe parmi de nombreux projets stablecoin. et est plus agressif que le principal projet stablecoin MakerDAO Efficient.
Les facteurs actuels qui nuisent à la valeur du jeton ENA et font baisser le prix de l'ENA comprennent :
ENA n'a pas la répartition des revenus de l'argent réel, et il s'agit plutôt d'un scénario de gage relativement suspendu (comme l'utilisation des actifs AVS pour assurer la sécurité multi-chaînes d'Ethena) et de creuser par vous-même.
La rentabilité réelle du projet Ethena n'est pas bonne. Les énormes subventions mises en œuvre pour ouvrir le marché ont fait subir au projet de lourdes pertes nettes. Ces pertes sont en réalité supportées par les détenteurs de jetons ENA.
L'ENA subira encore de fortes pressions inflationnistes au cours des six prochains mois, d'une part, cela provient des dépenses de jetons ENA dans les activités de marketing, et fin mars de l'année prochaine, elle sera confrontée au déverrouillage de l'équipe de base et des investisseurs. un an Selon les données de Tokenomist, au cours des 6 prochains mois, le jeton ENA mensuel est confronté à une pression inflationniste de 85,4% de l'offre actuelle en circulation.
Source des données : https://tokenomist.ai/
3.2 Comparaison quantitativeLe modèle commercial d'Ethena n'est en fait pas différent des autres projets de stablecoin. Son innovation réside dans l'utilisation des actifs levés, c'est-à-dire l'utilisation des actifs levés pour réaliser des bénéfices grâce à un arbitrage de contrat perpétuel.
Par conséquent, nous utiliserons MakerDAO (actuellement SKY), le projet stablecoin avec la plus grande capitalisation boursière en circulation, comme référence de valorisation à des fins de comparaison.
On peut voir que par rapport à l'ancien protocole MakerDAO, le prix actuel du jeton ENA d'Ethena n'est pas rentable en termes de revenus et de bénéfices du protocole.
RésumerBien que de nombreuses personnes considèrent Ethena comme un projet innovant très représentatif de ce cycle, son modèle commercial de base n'est pas différent des autres projets stablecoin. Ils consistent tous à collecter des fonds pour des opérations financières afin de réaliser des bénéfices et à travailler dur pour promouvoir leurs propres obligations (Stablecoin). scénarios d'utilisation et d'acceptation afin de réduire au maximum vos propres coûts de financement.
À en juger par le stade actuel, Ethena, qui en est aux premiers stades de la promotion d'une monnaie stable, est encore au stade de pertes énormes et n'est pas un « projet très rentable » comme le disent de nombreux KOL. Sa valorisation n'est pas sous-estimée par rapport à MakerDAO, un projet représentatif de stablecoin.
Cependant, en tant que nouvel acteur dans ce domaine, Ethena a démontré de très fortes capacités de développement commercial et se montre plus agressive que les autres projets. Comme de nombreux projets Defi au cours du cycle précédent, une expansion rapide à grande échelle et une plus grande adoption du projet augmenteront les attentes optimistes des investisseurs et des chercheurs à l'égard du projet, faisant ainsi monter les prix des devises, et la hausse des prix des devises apportera plus. L'APY élevé fait encore augmenter l'échelle de USDE, formant une spirale ascendante avec le pied gauche marchant sur le pied droit.
Ensuite, de tels projets finiront par se heurter à un point critique, et les gens commenceront à réaliser que la croissance du projet est favorisée par des subventions symboliques, tandis que l'augmentation du prix des jetons supplémentaires semble être soutenue uniquement par l'optimisme et manque de lien de valeur.
À ce stade, un jeu de course rapide commence.
En fin de compte, seuls quelques projets peuvent renaître des cendres d'une telle spirale descendante. La dernière star du stablecoin Luna (émetteur UST) a été enterrée, les activités de Frax ont considérablement diminué et Fei a cessé ses activités.
En tant que produit stable avec un effet Lindy évident (plus il existe longtemps, plus sa vitalité est forte), Ethena et son USDE ont encore besoin de plus de temps pour vérifier la stabilité de sa structure de produit et sa capacité à survivre après la réduction des subventions.
Références et sources de donnéesPrix ​​des actifs : https://www.coingecko.com/
Informations de déverrouillage du jeton : https://tokenomist.ai/
Données financières : https://tokenterminal.com/
Tableau de bord des données du projet : https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
Annonce officielle : https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341
Article sur le lait de KOL Eugène : https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024