Source : Arche Invest
Titre original : Pourquoi Ether se démarque parmi les actifs numériques
Compilé par : BitpushNews Mary Liu
introduction
Alors que Bitcoin consolide sa position en tant que réserve de valeur numérique fiable et seul actif doté d’une politique monétaire basée sur des règles, Ethereum (le réseau) et Ethereum (ETH) (l’actif) semblent prendre de l’ampleur avec un potentiel similaire. En fait, l’ETH est en train de devenir un actif de qualité institutionnelle avec un potentiel de gain.
En tant que seul actif numérique véritablement générateur de revenus, l’ETH semble présenter des caractéristiques uniques et distinctives, ce qui en fait un « indicateur de référence » dans le domaine des actifs numériques. L'ETH joue déjà un rôle clé sur les marchés financiers privés et publics, en influençant la politique monétaire des réseaux et applications numériques associés et en mesurant la santé du vaste écosystème des actifs numériques. Avec une capitalisation boursière d'environ 315 milliards de dollars et des millions d'utilisateurs actifs mensuels, comme le montre le graphique ci-dessous, le réseau Ethereum offre une valeur économique significative.
Source : ARK Investment Management LLC, données au 15 août 2024.
Le rendement du jalonnement de l’ETH a eu un impact sur d’autres registres de contrats intelligents, le distinguant des autres actifs numériques autres que Bitcoin.
De même, les titres du Trésor américain jouent un rôle clé dans l’économie traditionnelle de diverses manières : en fixant les taux d’intérêt de référence, en servant de réserve de valeur de haute qualité en période d’incertitude et en influençant les attentes du marché concernant les conditions économiques futures.
Nos recherches montrent qu’en tant qu’actif, l’ETH commence à développer des propriétés similaires aux bons du Trésor américain dans le domaine des actifs numériques. Le potentiel de l’ETH à générer des revenus – et son utilisation généralisée comme garantie dans les transactions d’actifs numériques – deviennent deux de ses qualités les plus uniques et les plus importantes.
Les investisseurs peuvent sécuriser le grand livre Ethereum en jalonnant l’ETH, gagnant ainsi des rendements en ETH. En d’autres termes, ce rendement n’est techniquement pas natif de l’actif ETH. Les dérivés de jalonnement liquide tels que Lido, Rocket Pool ou Frax offrent des moyens de symboliser l'ETH mis en jeu et ses revenus. Le jalonnement de liquidité permet aux utilisateurs de mettre en jeu leur ETH tout en maintenant la liquidité en recevant des jetons dérivés au nom de leur ETH mis en jeu. Une autre méthode appelée « jalonnement seul » vous donne un contrôle plus direct sur les actifs mis en jeu et un taux de rendement plus élevé, mais bloque l'ETH.
L’objectif de cet article est d’identifier et de définir les caractéristiques uniques de l’ETH. Qu’y a-t-il de si spécial à propos de l’ETH ? Comment se démarque-t-il dans l’univers plus large des actifs ? Nous visons à répondre aux questions suivantes :
Comment l’ETH génère-t-il des revenus ?
Comment le rendement de la valeur extractible des mineurs (MEV) prédit-il les cycles économiques ?
L’ETH a-t-il des propriétés similaires à celles des obligations ?
Le jalonnement et le re-jalonnement amélioreront-ils la capacité de l’ETH à agir en tant que garantie programmable ? Si oui, comment ?
Le rendement du staking de l’ETH deviendra-t-il le rendement de référence de la crypto-économie ? Si oui, dans quel sens ?
Quelles sont les propriétés globales de l’ETH dans la classification standard des actifs traditionnels ?
1. Comment l’ETH génère-t-il des revenus ?
« Proof of Stake » (PoS) est un « algorithme de consensus » relativement nouveau qui est plus économe en énergie que « Proof of Work » (PoW). Pourquoi? Dans PoS, l'algorithme de consensus sélectionne les « validateurs » – équivalents aux « mineurs » dans PoW – pour créer de nouvelles zones en fonction du nombre de pièces qu'ils détiennent et du nombre de pièces qu'ils sont prêts à « mettre en gage » comme bloc de garantie et vérifier le montant. transaction. Plus il y a de pièces mises en jeu, plus la probabilité d'être sélectionné pour construire et vérifier le bloc suivant est élevée. En tant que tels, les systèmes PoS ne nécessitent pas une puissance de calcul massive, mais nécessitent plutôt que les validateurs effectuent un investissement important dans le réseau – des enjeux qu’ils pourraient perdre s’ils vérifient des transactions frauduleuses ou enfreignent les règles fondamentales du protocole. Le jalonnement du validateur empêche la fraude, tout comme le coût de l’électricité que les mineurs de Bitcoin paient pour participer au réseau. Tous deux veillent à ce que chaque participant agisse avec rationalité et intégrité économiques.
Lorsque le réseau Ethereum est passé à Ethereum 2.0, son protocole est passé de Proof-of-Work à Proof-of-Stake. La mise en œuvre de la dernière mise à jour de la politique monétaire d’Ethereum, EIP-1559, introduit une nouvelle structure de marché des frais. Les deux changements modifient la façon dont les rendements des ETH sont générés et distribués.
Le rendement des ETH est basé sur les trois facteurs suivants :
Problème Problème (≈2,8 % APR) + Pourboires (<0,5 % APR) + MEV (<0,5 % APR)
Examinons chaque composante des revenus plus en détail.
Problème
Depuis septembre 2024, le réseau Ethereum ajoute environ 940 000 ETH par an, ce qui équivaut à un rendement annualisé (APY) d'environ 2,8 % au taux de mise actuel. Le ratio de mise changera au fil du temps en fonction du montant d’ETH mis en jeu. Plus les validateurs mettent en jeu, plus le ratio de mise est élevé, ce qui fait baisser le rendement de l'émission car le rendement de l'émission est réparti uniformément entre les validateurs participants en fonction de leur participation pondérée. Il est important de noter que le réseau Ethereum garantit un taux d’émission annuel minimum de 1,5 %, dans le cas peu probable où 100 % des ETH devraient être mis en jeu et qu’aucune transaction ne serait effectuée sur la blockchain. Tous les validateurs qui sécurisent le réseau en parvenant à un consensus et en traitant les transactions reçoivent l'émission.
Conseils
Les « pourboires » sont des frais facultatifs introduits par la mise à niveau de Londres et l'EIP-1559 que les utilisateurs peuvent inclure dans les transactions Ethereum. Les pourboires sont des « frais prioritaires » car ils incitent les validateurs à prioriser les transactions au sein d’un bloc.
Lorsque les utilisateurs souhaitent envoyer une transaction, ils doivent payer des frais de base ou peuvent choisir de payer des pourboires. Les frais de base sont ajustés dynamiquement en fonction de la congestion du réseau et augmentent lorsque le réseau est plus occupé. Si les utilisateurs souhaitent accélérer les transactions, les frais ou pourboires prioritaires sont facultatifs. En réalité, le tarif prioritaire est un coût qui varie en fonction de l'utilisation du réseau et de la congestion.
Véhicules à moteur
En plus des problèmes et des conseils, les validateurs reçoivent des récompenses de « valeur extractible par les mineurs » (MEV), ou des bénéfices supplémentaires gagnés en incluant, excluant ou réorganisant les transactions dans les blocs qu'ils génèrent.
MEV est l'équivalent du « paiement du flux d'ordres » (PFOF) sur les marchés traditionnels – des revenus supplémentaires que les teneurs de marché et les traders à haute fréquence versent aux validateurs pour prioriser leurs flux commerciaux. Comme pour les pourboires, le rendement est instable car il dépend de l’offre et de la demande d’espace de bloc et profite des traders moins informés qui négocient sur le réseau. Il est important de noter que les récompenses MEV ne sont disponibles que pour les validateurs exécutant un client MEV (tel que MEV Boost).
Frais de base
Il est important de noter que les frais de base (là encore, le coût standard d'envoi d'une transaction) n'ont aucun impact sur les revenus. Au lieu de cela, il est « brûlé » et ne fournit aucun flux de trésorerie direct aux investisseurs. Dans le cadre de la mise à niveau EIP 1559, le mécanisme de frais de base rend les frais plus prévisibles et le réseau Ethereum plus convivial.
Seuls les frais de base et les émissions peuvent modifier l’offre totale d’ETH. Les jetons ETH utilisés par les utilisateurs pour payer les frais de base seront définitivement supprimés de l'offre totale. Si les frais de base sont suffisamment élevés (supérieurs à 23 gwei sur le marché actuel) et que le montant « brûlé » dépasse l'émission du réseau (940 000 ETH par an), l'offre totale en circulation d'ETH diminuera avec le temps, faisant du protocole une monnaie d'austérité. À l’inverse, si l’émission du réseau est supérieure aux frais de base pour la gravure, le réseau connaîtra une inflation.
Deux dynamiques soutiennent la tendance déflationniste de l’offre d’ETH. Premièrement, le mécanisme Proof-of-Stake (PoS) d’Ethereum permet aux validateurs de réduire les dépenses opérationnelles (Opex) et les dépenses en capital (Capex) associées à l’exploitation des serveurs réseau. En d’autres termes, les coûts d’énergie et de centre de données associés aux machines PoW et ASIC n’existent pas dans le PoS.
Deuxièmement, en tant que première plateforme de contrats intelligents, le réseau Ethereum fonctionne sous le capot avec une limite de 14 transactions par seconde. Grâce à un code rigoureusement testé, Ethereum a attiré les développeurs les plus actifs, les applications les plus larges et la valeur de règlement la plus élevée en seulement neuf années de développement.
Depuis la transition vers le PoS et la mise en œuvre de l’EIP 1559 le 15 septembre 2022, le réseau Ethereum a agi comme un actif déflationniste net, réduisant l’offre de 0,106 % en moyenne par an. Si Ethereum continue de fonctionner en PoW, sans EIP 1559, l'offre du réseau augmentera de 3,2 % par an, comme indiqué ci-dessous.
Source : Ultra Sound Money. L’heure d’acquisition des données est le 15 août 2024. Taux d’inflation ETH (PoS) contre ETH (PoW) contre BTC (PoW) depuis la fusion.
2. Comment le rendement de la valeur extractible des mineurs (MEV) prédit-il le cycle économique ?
Comme mentionné ci-dessus, les revenus de la valeur extractible des mineurs (MEV) font partie des revenus du jalonnement ETH. Dans cette section, nous examinerons de plus près le MEV, en nous concentrant spécifiquement sur la façon dont il est généré et comment il prédit l'activité économique et les cycles de marché.
MEV est l'équivalent de Payments for Order Flow (PFOF) dans la finance traditionnelle et se produit lorsque les teneurs de marché et les sociétés de trading à haute fréquence paient aux validateurs des frais supplémentaires pour contourner la file d'attente standard d'Ethereum « Mempool » et ainsi prioriser leurs packages de transactions. De même, dans le monde de la finance traditionnelle, des sociétés comme Citadel Securities paient des frais à des plateformes comme Robinhood, TD Ameritrade, Charles Schwab et Fidelity pour orienter le flux des commandes des clients dans leur direction. En fait, MEV est né lors de l’engouement pour l’ETH ICO en 2017 en tant que forme fondamentale de « pot-de-vin » prioritaire. À l’ère des ICO, les participants et les investisseurs qui achetaient des jetons pour certains projets devaient déposer des ETH dans un contrat intelligent en échange du jeton natif du projet. À mesure qu’elles deviennent plus populaires, les offres de jetons deviennent sursouscrites et fonctionnent selon le principe du premier arrivé, premier servi. Afin d'être parmi les premiers à déposer de l'ETH dans ces contrats intelligents, les participants « soudoyent » les validateurs hors chaîne.
Comme le PFOF, le MEV reflète généralement l'activité de négociation au détail, car les teneurs de marché sont prêts à payer un prix plus élevé pour des ordres moins informés que pour des ordres informés. Tout comme les paiements PFOF sont une mesure des dépenses excessives et de l’appétit pour le risque dans le domaine des actions de détail, MEV joue un rôle similaire dans la prévision des récessions et des cycles économiques dans l’écosystème Ethereum, comme indiqué ci-dessous.
Source : ARK Investment Management LLC, 2024, sur la base des données de Daytradingz.com et MEV-Explore v1 au 9 juin 2024. Pour référence seulement.
Alors que MEV sur Ethereum génère des revenus comparables à ceux de PFOF en bourse, le pourcentage de MEV dans la capitalisation boursière totale des jetons ETH et ERC-20 est bien supérieur au pourcentage du marché boursier américain. Les 790 millions de dollars de revenus au prorata retirés chaque année depuis la fusion représentent 0,20 % de la capitalisation boursière de 315 milliards de dollars d’ETH. Avec une capitalisation boursière combinée des jetons ETH et ERC-20 d'environ 500 milliards de dollars, le pourcentage des revenus retirés tombe à 0,15 %, ce qui reste 27 fois supérieur aux revenus du PFOF de 2,891 milliards de dollars, soit 0,0056 % de la capitalisation boursière de 50 000 milliards de dollars du marché boursier américain. . Dans les premiers stades de développement, le mécanisme de routage des ordres d'Ethereum était plus coûteux que celui de la finance traditionnelle, mais il convient de noter qu'Ethereum prend en charge un plus large éventail de types d'ordres - tels que les prêts flash, les jalonnements, les swaps - via des contrats intelligents. d'autres interactions avec des applications décentralisées.
De plus, dans la finance traditionnelle, d’autres frais et centres de profit (frais de courtage, frais de change et bénéfices des hedge funds) sont les principales sources de revenus du PFOF. Ces coûts ne sont pas transparents mais sont essentiels à la structure globale des coûts des transactions financières traditionnelles.
Conformément aux modèles historiques de PFOF dans la finance traditionnelle, les augmentations des revenus des PFOF sont associées à une activité de vente au détail accrue impliquant des commerçants moins informés, tandis que les diminutions des PFOF suggèrent le contraire.
Par exemple, entre 2021 et 2022, les revenus PFOF de Robinhood ont chuté de 40 %, passant de 974 millions de dollars à 587 millions de dollars, les taux d'intérêt ayant été multipliés par 16, signalant le début d'un marché baissier. Il en va de même pour MEV, où l’espace de bloc utilisé par les sociétés de trading à haute fréquence et les robots MEV a quintuplé entre juillet 2021 et octobre 2021, avant un grave marché baissier de la cryptographie en 2022, comme indiqué ci-dessous.
Source : ARK Investment Management LLC, 2024, sur la base des données d'Explore.flashbots.net au 15 août 2024.
Nos recherches suggèrent que la majorité du MEV sera probablement extraite et réaffectée sur la couche 2 au cours de l'année prochaine. La couche 2 est un protocole secondaire construit sur Ethereum. Ils augmentent l'évolutivité et l'efficacité en traitant les transactions en dehors de la chaîne principale, tout en tirant parti de sa sécurité, de délais de transaction plus rapides et de frais de transaction réduits.
Au cours des deux prochaines années, nous prévoyons que plus de 90 % du total des transactions auront lieu sur la couche 2. Afin de répondre aux besoins des investisseurs particuliers plus sensibles aux prix, la couche 2 devrait dominer l'activité de trading d'ETH, recevant une proportion plus élevée de revenus de MEV, et les revenus seront encore plus élevés lorsque le séquenceur (ou validateur de couche 2) sera davantage décentralisé. grand.
Aujourd'hui, les réseaux dominants de couche 2, Arbitrum et Optimism, fonctionnent tous deux à l'aide d'un seul séquenceur, ce qui signifie que l'espace de bloc n'est pas vendu aux enchères au plus offrant. Au lieu de cela, les transactions seront ordonnées selon le principe du premier arrivé, premier servi et ne pourront pas être réorganisées par les demandeurs de blocs ou les constructeurs.
Par conséquent, une certaine forme de MEV (valeur maximale extractible) n’est pas possible, ce qui indique que la MEV est nettement inférieure à celle des États plus avancés dotés de plusieurs séquenceurs décentralisés et d’une infrastructure MEV plus mature.
Le rendement MEV est un sous-ensemble du rendement global de l’ETH, qui devient un indicateur fiable de l’activité et des cycles économiques sur la blockchain Ethereum. Par rapport à la finance traditionnelle, le MEV est dominé par les transactions de détail et présente une proportion plus élevée de flux de capitaux avec des informations insuffisantes. Il affecte le taux de rendement de l'ETH dans le cycle et constitue la première étape du cycle. évaluer l'ETH Le grand livre de couches fournit le cadre.
3. L’ETH a-t-il des propriétés similaires à celles des obligations ?
Les actifs à revenu fixe, en particulier les obligations, existent depuis des centaines d’années et constituent l’un des moteurs financiers les plus importants de l’économie. Une obligation représente un prêt d'un investisseur à un emprunteur, généralement une entreprise ou un gouvernement. Nos recherches montrent que bien qu’ils ne soient pas équivalents aux obligations souveraines, les ETH mis en jeu (stETH) présentent des caractéristiques similaires à celles des obligations souveraines, et ces similitudes méritent d’être explorées.
Les similitudes et les différences les plus importantes entre le jalonnement d’ETH et d’obligations souveraines sont les suivantes :
Composantes obligataires : obligations souveraines VS ETH promis
Émetteur : le gouvernement d'un pays VS le réseau Ethereum
Principal : valeur nominale de l'obligation VS quantité d'ETH promise
Intérêts/coupon : paiement d'intérêts périodiques (généralement semestriels ou annuels) par rapport au paiement programmatique des récompenses de mise
Maturité : période fixe, paiement du principal après l'échéance VS indéterminé (l'ETH reste gagé jusqu'à l'annulation du gage)
Liquidité : trading sur le marché obligataire VS trading sur des bourses centralisées et décentralisées
Garantie : confiance totale et crédit de la valeur du VSETH du gouvernement émetteur et de la sécurité du réseau
Remarque : Pour la partie expiration, l'ETH mis en jeu peut être retiré à tout moment, après quoi le montant initialement promis (appelé « principal ») peut être récupéré en plus des gains gagnés pendant cette période.
Lorsque nous discutons ci-dessous de la manière dont le jalonnement de l’ETH se compare aux obligations souveraines, nous soulignons que leurs différences sont aussi importantes que leurs similitudes. Nous pensons que leur profil de risque représente la différence la plus significative entre les ETH mis en jeu et les obligations souveraines.
risque de crédit
Obligations souveraines : lorsqu'un gouvernement émet une dette libellée en monnaie locale, il existe un risque que le gouvernement fasse défaut, bien que cela soit moins probable dans une économie stable.
ETH jalonné : Le réseau Ethereum ne peut pas faire défaut sur l’ETH jalonné car il ne s’agit techniquement pas d’une dette. Les rendements du jalonnement sont dérivés par programme de l'activité en chaîne et de l'émission du réseau, ce qui signifie que les rendements fluctuent en fonction des performances du réseau, des niveaux d'activité et des taux de jalonnement.
Risque d'inflation
Obligations souveraines : l'inflation dans les monnaies locales peut éroder la valeur des rendements des obligations, réduisant ainsi le pouvoir d'achat.
Jalonnement d'ETH : si le taux d'émission de nouveaux ETH dépasse largement le taux d'épuisement des frais de base, il existe un risque d'inflation, entraînant une augmentation de l'offre, réduisant ainsi le revenu net et diluant la valeur des paiements d'intérêts.
risque de taux d'intérêt
Obligations souveraines : les variations des taux d’intérêt affectent les prix des obligations, la hausse des taux d’intérêt entraînant généralement une baisse des prix des obligations.
Jalonnement d'ETH : Bien qu'Ethereum lui-même n'émette pas plusieurs obligations (des rendements de jalonnement multiples à différentes échéances), les changements dans les attentes de rendement sur d'autres plates-formes de contrats intelligents de couche 1 peuvent affecter la valeur perçue et l'attractivité du jalonnement d'ETH.
Risque de dépréciation de la monnaie
Obligations souveraines : une dépréciation de la monnaie locale par rapport aux autres monnaies peut entraîner une réduction significative de la valeur des paiements d'intérêts et du principal une fois convertis dans d'autres monnaies.
Staking d'ETH : La valeur de l'ETH par rapport à d'autres crypto-monnaies et monnaies fiduciaires majeures peut fluctuer, affectant les rendements de staking et la valeur réelle du principal par rapport aux autres actifs.
Risques politiques et juridiques
Obligations souveraines : les changements dans les régimes gouvernementaux ou réglementaires peuvent affecter les remboursements des obligations et entraîner des changements dans la politique budgétaire et/ou une restructuration de la dette.
Jalonnement d’ETH : Cette analogie est moins simple. Le jalonnement d’ETH comporte des risques supplémentaires liés à la sécurité et à la gouvernance du réseau. Si les validateurs se comportent mal ou s’entendent, les ETH mis en jeu peuvent être réduits à titre de pénalité, entraînant une perte potentielle du principal. Les changements réglementaires affectant le marché plus large des cryptomonnaies peuvent également avoir un impact sur la valeur et la sécurité des ETH mis en jeu.
risque de volatilité
Obligations souveraines : les obligations souveraines sont généralement considérées comme des investissements à faible risque et à faible volatilité. Toutefois, en période d’instabilité économique ou de troubles politiques, la volatilité des obligations peut augmenter considérablement.
Staking d’ETH : Le staking d’ETH est plus volatil car il en est encore à ses balbutiements. La volatilité affecte les rendements des mises et la valeur du principal.
La modélisation des ETH mis en jeu en tant qu’obligations souveraines nécessite de comprendre les différences dans leurs profils de risque respectifs. Même si les deux sont affectés par l’inflation, les variations des taux d’intérêt et la dépréciation de la monnaie, la nature de ces risques et leur impact peuvent varier considérablement. De plus, le jalonnement d’ETH introduit des risques uniques liés à la sécurité du réseau, au comportement du validateur et aux erreurs de contrats intelligents qui n’ont pas d’équivalent direct dans les obligations souveraines traditionnelles.
Semblable au calcul de la valeur actuelle des obligations souveraines, on peut essayer de simuler la valeur actuelle des « obligations ETH garanties ». Cette formule ajoute la valeur actuelle de chaque coupon réinvesti à la valeur actuelle du pair de l'obligation à l'échéance. Ensuite, en modélisant les intérêts du coupon avec le rendement des ETH mis en gage et en modélisant le taux d’actualisation avec le taux d’intérêt sans risque des bons du Trésor américain, on peut dériver le prix actuel de l’obligation ETH promise.
Néanmoins, l’une des différences les plus importantes entre les obligations souveraines et les « obligations ETH garanties » est que le rendement des ETH mis en jeu change quotidiennement. Par conséquent, la modélisation d’une « obligation ETH garantie » nécessite de calculer le rendement moyen sur l’échéance. De plus, contrairement aux obligations souveraines traditionnelles, les ETH promis peuvent être désengagés ou « rachetés » à tout moment, et le principal peut être racheté à tout moment.
Actuellement, l’ETH n’a pas de courbe de rendement, ce qui signifie qu’il n’y a aucune relation entre le rendement du jalonnement et le délai d’expiration des actifs promis. Cependant, selon nos recherches, la courbe des rendements des ETH est susceptible de se déplacer au cours des prochaines années, augmentant ainsi sa similitude avec les obligations souveraines, les mises en ETH variant en termes et en durée.
4. Le jalonnement et le re-jalonnement amélioreront-ils le statut de l’ETH en tant que garantie programmable ?
Liquidity Staking Derivatives (LSD) est un protocole conçu pour simplifier le processus de staking pour les utilisateurs manquant d'expertise technique. LSD travaille avec des opérateurs de nœuds de confiance pour gérer les opérations de jalonnement au nom des utilisateurs. Les utilisateurs qui misent sur l'ETH via le principal fournisseur de LSD, Lido, recevront du stETH. stETH est une version synthétique de son ETH mis en jeu et fonctionne comme une preuve de dépôt tokenisée. Les jetons stETH se redimensionnent automatiquement pour refléter les récompenses de mise (3,2 % APY) et peuvent être convertis en ETH sur des échanges centralisés et décentralisés. Le jeton ou la preuve de dépôt peut ensuite être utilisé pour prêter, obtenir un effet de levier, réhypothéquer et de nombreuses autres activités financières dans le domaine des actifs numériques, en particulier les applications/protocoles basés sur Ethereum.
stETH est la version de rendement d'ETH. En raison de la programmabilité et de la liquidité de stETH, il commence à remplacer l’ETH dans de nombreux protocoles et applications DeFi. En fait, stETH a remplacé l’ETH en tant que garantie premium dans l’économie Ethereum. Aujourd'hui, le stETH fourni en garantie DeFi totalise environ 2,7 millions, ce qui représente environ 31 % de l'ensemble de l'offre de stETH, comme indiqué ci-dessous.
Remarque : L'axe Y gauche de ce graphique tiers est en dollars américains (milliards de dollars). Chaque abréviation affichée sur le côté droit de l'image ci-dessus représente un atout différent.
Plus de 80 000 stETH existent dans les pools de liquidité de Curve, Uniswap, Balancer, Aerodrome et d'autres DEX (échanges décentralisés) de premier plan. stETH est un actif rentable qui devient la garantie de choix en raison de l'efficacité du capital qu'il offre aux utilisateurs, aux fournisseurs de liquidités et aux teneurs de marché. Actuellement, la garantie préférée sur AaveV3, Spark et MakerDao est respectivement de 1,3 million de stETH, 598 000 stETH et 420 000 stETH, qui sont verrouillées dans ces protocoles et utilisées comme garantie pour l'émission de prêts ou de pièces stables adossées à des crypto-monnaies, comme indiqué ci-dessous. Nos recherches montrent que le stETH et d’autres dérivés liquides garantis de l’ETH deviennent la garantie de haute qualité préférée pour les activités financières au sein de l’écosystème Ethereum.
Remarque : L'axe Y gauche de ce graphique tiers est mesuré en quantités stETH, et non en montants stETH USD. Source : Dune au 15 août 2024 (« Collatéral @lido/stETH par rapport aux autres collatéraux »).
Mais que se passe-t-il si un utilisateur souhaite obtenir des rendements plus élevés grâce à son ETH mis en jeu tout en fournissant plus d’utilité en garantie ?
C’est exactement ce que Eigenlayer, un protocole de restauration, peut réaliser. À ce jour, Eigenlayer a accumulé 13 milliards de dollars de certificats de dépôt tokenisés ETH, ce qui représente 50 % du Lido TVL et environ 4 % de l'offre totale d'ETH, comme indiqué ci-dessous. Les jetons dérivés de jalonnement liquide, qui représentent l'ETH mis en jeu sur le réseau Ethereum, peuvent être ré-jalonnés sur la plate-forme Eigenlayer, permettant à d'autres protocoles d'améliorer la sécurité de leurs réseaux pendant une période spécifiée, un processus similaire à la location de services de sécurité.
Remarque : Chaque abréviation affichée en haut de l'image ci-dessus fait référence au protocole auquel appartient un jeton de jalonnement de liquidité ETH différent. Source : The Block au 15 août 2024
Certains protocoles comportent des jetons trop volatils pour assurer une sécurité fiable du réseau et peuvent donc être confrontés à des pénuries de liquidités et/ou devoir améliorer leur sécurité, les deux pouvant être obtenus via un double jalonnement de jetons ou un jalonnement avec une garantie plus stable (telle que l'ETH). loue la totalité de sa garantie pour régler. Pour ses services de sécurité, les protocoles de re-staking comme EigenLayer récompensent les re-stakers, tout comme le réseau Ethereum paie les validateurs.
Nous pensons que l’émergence de la réhypothèque permet aux investisseurs de mieux contrôler leurs profils de risque et de rendement, augmentant ainsi l’utilité et l’efficacité de l’ETH comme garantie dans DeFi.
Le succès d’EigenLayer démontre que les utilisateurs et les institutions souhaitent exploiter leurs avoirs en ETH de manière plus sophistiquée. En introduisant de nouveaux cas d'utilisation, EigenLayer permet aux participants de conserver leurs avoirs en ETH tout en générant des revenus supplémentaires. À mesure qu’ils émergent du lancement d’EigenLayer – tout comme stETH a émergé du jalonnement natif – les jetons de re-staking liquides serviront probablement de garantie sur diverses plates-formes.
Qu’il s’agisse de pools de liquidités, de plateformes de prêt, de produits structurés ou de pièces stables adossées à des crypto-monnaies, la production d’ETH sous ses différentes formes a le potentiel de devenir la garantie programmable de choix pour les principales applications et produits de DeFi, quel que soit l’endroit où il est déployé. ou n'importe quelle couche 2 actuellement disponible.
5. Le rendement du jalonnement de l’ETH deviendra-t-il une référence endogène pour l’économie de la cryptographie ?
Jusqu'à présent, dans cet article, nous avons décrit l'ETH mis en jeu comme un actif de type obligation souveraine à certains égards, et avons décrit l'ETH et ses dérivés garantis par la liquidité comme une garantie liquide de haute qualité dans DeFi, prenant en charge de nombreux programmes d'applications largement utilisés. Dans cette section de l’article, nous soulignons une autre caractéristique unique du rendement du jalonnement ETH : son impact sur l’investissement dans la cryptoéconomie, qui, selon nos recherches, est comparable au rôle des bons du Trésor et des taux de référence fédéraux dans l’économie traditionnelle.
Aujourd’hui, les rendements des mises influencent les investissements publics et privés dans le domaine des actifs numériques, tout comme les actifs liquides de haute qualité (HQLA) dans la finance traditionnelle. Premièrement, les rendements des ETH semblent exercer une pression significative sur les rendements natifs des contrats intelligents concurrents de couche 1, obligeant d'autres blockchains à offrir des récompenses plus élevées aux validateurs en reconnaissance de leur sécurité et de leur engagement à long terme, comme indiqué ci-dessous. Pourquoi les investisseurs/validateurs détiendraient-ils et miseraient-ils sur des actifs plus risqués et plus volatils s’il est peu probable que le retour sur investissement soit plus élevé ? Il est important de noter que, contrairement à l’ETH, les rendements des autres actifs ont tendance à diluer les flux de trésorerie. En d’autres termes, si un investisseur détient et ne mise pas d’autres jetons de couche 1, l’inflation du réseau le diluera.
Source : ARK Investment Management LLC, 2024, sur la base des données de The Staking Explorer au 15 août 2024.
Le rendement du jalonnement de l’ETH augmente également le coût d’opportunité de la détention et de l’emprunt de pièces stables. L’activité de l’ETH, les frais MEV et la demande globale ont mis plusieurs protocoles DeFi sous pression à mesure que son rendement natif augmente et devient la référence. MakerDAO, Aave et Compound sont trois de ces protocoles.
MakerDAO est un protocole qui régit l'émission et la gestion du stablecoin DAI. Le DAI est émis via des positions de dette garantie (CDP), car les utilisateurs bloquent des garanties telles que l'ETH ou d'autres actifs sur liste blanche pour créer du DAI. L'une des principales caractéristiques du protocole MakerDAO est le taux d'épargne DAI (DSR), qui permet aux détenteurs de DAI de gagner des intérêts en verrouillant leur DAI dans un contrat intelligent spécial. Après que DAI ait été confronté à une pression de vente importante et à une réduction de l'offre en circulation, la gouvernance de MakerDAO a décidé d'augmenter le taux d'intérêt du DSR de 5 % à 15 %.
Sur les marchés monétaires comme Aave ou Compound, où l'offre et la demande déterminent les conditions, le taux de rendement de la fourniture/prêt de pièces stables est nettement plus élevé. L'APY de l'offre pour les pièces stables adossées à des monnaies fiduciaires varie de 5 % à plus de 15 %, en fonction des conditions du marché. Le taux reflète la volonté des investisseurs d’emprunter des pièces stables tout en fournissant de l’ETH ou du stETH en garantie sans avoir à vendre.
De plus, des protocoles comme Ethena Labs, qui propose un stablecoin garanti par un arbitrage au comptant entre les positions spot stETH et les positions courtes à terme perpétuelles15, attirent de nombreux détenteurs de stETH. Pourquoi? Le stablecoin d’Ethena offre des rendements nettement plus élevés que les alternatives DeFi, sans parler des rendements de mise normaux de l’ETH.
Les revenus du jalonnement d’ETH affecteront également les opportunités d’extraction de liquidité. Les équipes qui cherchent à lancer de nouveaux produits ou fonctionnalités et à attirer des capitaux libellés en ETH dans leurs pools doivent aligner leurs incitations sur les conditions du marché. Pour de nombreuses équipes et protocoles, des rendements de mise plus élevés signifient souvent des coûts d'acquisition d'utilisateurs plus élevés, car les investisseurs potentiels et les fournisseurs de liquidités sont plus susceptibles de miser sur l'ETH pour des rendements plus stables qu'avec une récompense à risque nouvelle ou plus élevée associée à des opportunités d'agriculture de rendement moins matures.
Les investisseurs qui allouent des fonds à des actifs numériques à un stade précoce se posent la même question : ce projet offrira-t-il un meilleur retour sur investissement sur une base ajustée au risque et à la liquidité que le jalonnement d'ETH ? Nous pouvons explorer cette question avec un exemple hypothétique. Dans quelle mesure un fonds fermé avec un horizon d'investissement typique de 7 ans (la période de récupération moyenne pour les startups technologiques) a-t-il besoin de mieux pour surperformer l'ETH après avoir composé pour atteindre le seuil de rentabilité ?
Si l’ETH rapporte 4 % après 7 ans de composition, alors le fonds fermé devrait surperformer l’ETH de plus de 31 %, même sans tenir compte de l’appréciation des prix.
En d’autres termes, les premiers investisseurs dans le domaine des actifs numériques se demandent souvent si le projet qu’ils évaluent peut fournir un rendement plus élevé sur une base ajustée en fonction du risque et de la liquidité que la simple détention et la mise en jeu d’ETH sur la période d’investissement. Par exemple, considérons un fonds typique de 7 ans, souvent appelé la période de récolte, pendant laquelle les investissements devraient arriver à maturité et fournir des liquidités. Si les mêmes fonds étaient investis dans l’ETH et mis en jeu, et que le rendement moyen du jalonnement était de 4 %, le projet devrait avoir des performances au moins 31 % supérieures à celles de l’ETH pour compenser l’effet de rendement composé. Dans un marché haussier où les cycles de placements privés sont sursouscrits, les valorisations deviennent moins attractives et les conditions d'acquisition sont défavorables, la concurrence des ETH mis en jeu deviendra plus intense.
6. Quelles sont les propriétés globales de l’ETH ?
Le succès des ETF Bitcoin au comptant peut être dû au potentiel d’appréciation du Bitcoin et à sa grande stabilité par rapport aux autres réserves de valeur, en particulier les monnaies fiduciaires. Les décisions humaines des autorités monétaires, parfois arbitraires et incohérentes, jouent un rôle important dans la dévaluation des monnaies fiduciaires sur le long terme. Au lieu de cela, Bitcoin est « basé sur des règles » et son offre est mathématiquement mesurée jusqu’à un maximum de 21 millions de pièces. Par conséquent, Bitcoin devient une alternative puissante aux monnaies fiduciaires et une classe d’actifs numériques similaire à l’or numérique.
En tant qu’actif plus jeune, l’ETH a connu de multiples améliorations monétaires et technologiques au fil des ans. De plus, son exhaustivité Turing et son rendement en flux de trésorerie le rendent difficile à décrire, à définir et à encadrer dans les limites traditionnelles des classes d'actifs.
L’article de Robert Greer « What Really Are Asset Classes ? » divise les actifs en trois catégories :
Actif capital : Un actif productif qui ajoute de la valeur à son détenteur sous forme de flux de trésorerie, comme des actions, des obligations ou des biens immobiliers.
Actif consommable : Un actif, tel qu'un produit, qui peut être consommé ou converti en d'autres actifs ou biens.
Réserve de valeur : un actif qui ne peut pas être consommé ou converti en d'autres actifs ou biens, mais qui conserve de la valeur sur une longue période de temps.
Dans cet article, nous illustrons les similitudes entre les rendements des ETH et ceux des instruments similaires à la dette, en particulier les obligations souveraines. Nous avons montré que le rendement du jalonnement des ETH est une mesure de l’activité des contrats intelligents et des cycles économiques dans le domaine des actifs numériques, tout comme le taux de référence fédéral dans la finance traditionnelle.
De plus, comme tout autre actif de couche 1, l’ETH est un actif consommable utilisé dans le réseau Ethereum pour payer les transactions qui doivent être incluses dans le grand livre. Le processus implique l'échange d'actifs pour payer les validateurs pour le stockage et le calcul des données. Nous soulignons également la capacité de l’ETH mis en jeu à servir d’actif liquide de haute qualité dans DeFi, agissant comme une garantie brute pour alimenter les applications et les pièces stables les plus populaires telles que DAI et USDe.
Alors, quelle est la meilleure façon de classer et de définir l’ETH comme un actif ?
Alors que l’équipe Bankless présente l’ETH comme un « actif triple point », incarnant simultanément les caractéristiques de trois classes d’actifs différentes selon la classification de Robert Greer, nous pensons que Bitcoin a été et continuera d’être une réserve de valeur très fiable. Cela dit, nous pensons également que l’ETH ouvre la voie à un nouvel actif hybride. Bien qu’il présente des propriétés de réserve de valeur dans une économie de contrats intelligents, ce qui distingue l’ETH de tout autre actif numérique est qu’il s’agit d’un actif programmable générant des flux de trésorerie qui peut être utilisé comme garantie de haute qualité dans les applications financières.
L’ETH et l’ETH mis en jeu sont extrêmement liquides et largement négociés sur de nombreuses bourses. Leur liquidité garantit qu’ils peuvent être facilement liquidés et convertis en d’autres actifs et/ou utilisés dans divers protocoles DeFi. Bien que l’ETH soit plus volatil que les obligations d’État ou l’immobilier, il s’agit de l’une des crypto-monnaies les plus établies, les plus précieuses et les plus répandues au monde. Avec le lancement d'un ETF spot ETH, l'acceptation de l'ETH pourrait augmenter et sa volatilité pourrait diminuer.
Actuellement, l'ETH et ses dérivés de garantie de liquidité ont été utilisés comme garantie dans divers protocoles DeFi, non seulement pour garantir des prêts, mais également pour participer à des pools de liquidité, générer des revenus et émettre des pièces stables. Bien que l’ETH ne s’intègre pas parfaitement dans une seule classe d’actifs, ses attributs aux multiples facettes soulignent son attrait en tant qu’actif unique qui attire ceux qui cherchent à participer à l’économie mondiale des contrats intelligents en croissance rapide.
