Auteur original : Eugène

Compilation originale : 1912212.eth, Foresight News

Ethena est le produit DeFi à la croissance la plus rapide de l'histoire. En quelques mois seulement, son rendement en stablecoin a atteint 3 milliards de dollars, et aucun autre stablecoin n'a connu une croissance aussi rapide que l'USDe depuis sa création. Le premier chapitre de l’histoire d’Ethena se concentre sur la création d’un stablecoin sûr et supérieur. Il a résisté à une volatilité extrême du marché et vise désormais, sans aucun doute, le plus grand rival dans le domaine des pièces stables, Tether, qui a une capitalisation boursière de 160 milliards de dollars.

Ethena est passée d'un « stablecoin natif DeFi » à un stablecoin conforme avec une excellente proposition de valeur et des canaux de distribution considérablement améliorés. Le lancement d’USTb, la dernière participation aux produits de trésorerie de BlackRock, et la baisse des taux d’intérêt ont créé des conditions favorables pour Ethena, ce qui la place désormais dans une position de leader. Ces conditions devraient faire de l’USDe un stablecoin dominant dans le domaine des crypto-monnaies.

Avec autant d’inefficacités sur le marché, vous avez désormais la possibilité d’acheter l’un des actifs les plus solides et en croissance du plus grand secteur vertical de crypto-monnaie pour un quart de la capitalisation boursière de WIF.

métarécit existant

Ce cycle a été dominé par Meme. Le marché a réalisé que payer pour les jetons de projets douteux avec des valorisations scandaleuses qui dépassent de loin le coût de la plupart des sociétés de capital-risque est un jeu truqué. Au lieu de cela, nous avons pleinement adopté un jeu de mèmes plus libre et plus ouvert. La surperformance continue de Meme par rapport aux autres altcoins a conduit certains à suggérer qu’il s’agit d’un « nihilisme financier » – un mépris de tous les fondamentaux dans la poursuite d’un récit. Bien qu’il s’agisse de l’échange de crypto-monnaie le plus rentable au cours des deux dernières années, il est devenu de plus en plus courant, accordant même au mème une attention sans précédent.

À mesure que le marché se laisse aller à l’engouement pour les mèmes, il oublie peu à peu l’éternelle leçon que tous les marchés enseignent : la spéculation la plus chaude repose toujours sur un lambeau de vérité.

La montée en puissance de Meme est avant tout un phénomène originaire des marchés des cryptomonnaies et dominé par les investisseurs particuliers. Ce que ces acteurs du détail oublient, c’est que les actifs liquides les plus performants au fil du temps ont toujours été construits sur une croissance parabolique au niveau fondamental. En effet, seul un ancrage fondamental peut fournir un point de Schelling (c'est-à-dire une reconnaissance mutuelle par tous les participants) pour tous les pools de capitaux natifs de crypto-monnaie (investisseurs de détail, fonds spéculatifs, fonds de négociation pour compte propre, fonds de liquidité à long terme uniquement), un point critique ou un point d'équilibre. ). Cela incarne l'histoire de Solana ce cycle, les investisseurs qui se sont concentrés sur l'engagement des développeurs au début de 2023 étant en mesure de formuler une thèse fondamentale sur la croissance de l'écosystème Solana et de bénéficier d'une augmentation de valorisation de près de 10 fois au cours de l'année suivante.

Vous vous souvenez peut-être de l’augmentation de liquidité de 500 fois d’Axie Infinity et de la façon dont ils ont attiré des millions de joueurs au plus fort de la folie du marché. Un autre exemple familier est celui des 40 milliards de dollars américains de Luna en circulation dans le monde. Si vous aviez acheté Luna depuis les plus bas dans les 18 mois et l'aviez sorti à temps, en évaluant correctement le risque de spirale descendante, vous auriez pu obtenir des rendements 1 000 fois supérieurs.

Même si le nihilisme financier constitue une tendance dominante au cours de ce cycle, on pourrait affirmer que c’est le manque actuel d’adéquation au marché des produits (PMF) dans les projets de capital-risque qui est à l’origine de ce consensus déformé. Pourtant, il suffit d’un seul projet pour faire à nouveau rêver les masses.

Je pense qu'Ethena est la candidate la plus forte pour occuper cette place ce cycle.

Fondamentaux

Lorsque l’on considère les pièces stables, il n’y a en réalité que deux choses qui comptent vraiment.

Proposition de valeur : pourquoi devriez-vous la posséder ?

Le produit et la proposition de valeur Ethena sont assez simples. Déposez 1 $ et vous obtiendrez une position delta neutre composée de positions courtes garanties sur ETH et Ethereum, et gagnerez des revenus. sUSDe offre aujourd’hui le rendement durable le plus élevé parmi les pièces stables (rendement annualisé de 10 à 13 %), en supposant que les taux de financement se normalisent. Cette proposition de valeur substantielle a fait d'Ethena le stablecoin à la croissance la plus rapide de l'histoire, atteignant un pic TVL de 3,7 milliards de dollars en seulement 7 mois et s'établissant désormais à environ 2,5 milliards de dollars après la baisse des taux de financement.

La « position delta neutre » mentionnée ici fait référence à une stratégie d'investissement qui vise à compenser l'impact des variations de prix en détenant à la fois des positions longues et courtes sur un actif, maintenant ainsi la valeur marchande de la position relativement stable. Dans le cas d'Ethena, cette stratégie est mise en œuvre en jalonnant l'ETH (long) et en détenant une position courte sur l'ETH, dans le but de gagner un revenu tout en maintenant la valeur de la position relativement stable.

En tant que stablecoin émis par Ethena, sUSDe a connu une croissance rapide en attirant un grand nombre d'utilisateurs et en offrant des rendements élevés. Il convient toutefois de noter que les rendements élevés s'accompagnent souvent de certains risques. Les investisseurs doivent également prêter attention aux facteurs de risque potentiels lorsqu'ils recherchent des rendements élevés. En outre, les changements dans les taux de financement auront également un impact sur le taux de rendement et le volume total bloqué des pièces stables.

En un coup d’œil, il est clair que sUSDe est le roi incontesté des rendements élevés dans le domaine des crypto-monnaies. Pourquoi détiendriez-vous encore Tether aujourd’hui et renonceriez-vous à tous les gains que vous pourriez éventuellement réaliser avec vos dollars ? Très probablement parce que Tether est le plus accessible et le plus liquide. Cela nous amène à notre deuxième point…

Distribution – Dans quelle mesure est-il facile de l’acquérir et de l’utiliser comme monnaie ?

Lors du lancement d’un nouveau stablecoin, les canaux de distribution sont le facteur le plus important pour déterminer son taux d’adoption. L’USDT est aujourd’hui le stablecoin numéro un car il s’agit de la devise de référence pour tout marché sur chaque bourse centralisée. Il s’agit en soi d’un énorme fossé, et il faudra des années avant que les pièces stables émergentes commencent à prendre des parts de marché.

C’est pourtant exactement ce que l’USDe a fait. Soutenu par Bybit, il est devenu un stablecoin disponible pour les utilisateurs sur la deuxième plus grande bourse centralisée, avec une génération automatique de revenus intégrée à la plate-forme. Cela permet aux utilisateurs d’acquérir une garantie stablecoin de meilleure qualité sans ajouter de friction supplémentaire. À ce jour, aucun autre stablecoin décentralisé n’a été accepté par une bourse centralisée majeure, ce qui en dit long sur la rareté de cette réalisation.

Le montant total des pièces stables actuellement déposées sur les bourses centralisées est d'environ 38,6 milliards de dollars, soit 15 fois l'offre actuelle d'USDe. Même si seulement 20 % (une petite fraction) de l’offre décident qu’il est plus rentable de gagner 5 à 10 % sur l’USDe que d’y renoncer, cela signifierait que le marché exploitable de l’USDe serait presque multiplié par 4 à partir de là. Maintenant, imaginez ce qui se passerait lorsque toutes les principales bourses centralisées offriraient l’USDe comme garantie ?

Catalyseur 1 : Baisse structurelle des taux d’intérêt

Depuis la création d’Ethena, la prime de rendement relatif du sUSDe par rapport au taux des fonds fédéraux a été en moyenne de 5 à 8 %. Cet avantage structurel a permis à des milliards de dollars de capital cryptographique à la recherche de rendement d’affluer vers Ethena au cours des neuf premiers mois de son lancement.

Powell a réduit le taux des fonds fédéraux de 50 points de base en septembre, marquant le début d'une baisse à plus long terme des taux sans risque mondiaux. Le dot plot actuel estime que le taux des fonds fédéraux restera stable entre 3 % et 3,5 %, ce qui signifie que les taux baisseront d’environ 2 % au cours des 24 prochains mois. Cependant, cela n'a rien à voir avec les flux de revenus d'Ethena. En fait, cela peut être considéré comme ayant un effet de retombée indirect positif sur les taux de financement (hausse du marché -> risque-rendement -> demande accrue d’effet de levier -> hausse des taux de financement).

Lorsque ces facteurs sont réunis, cette puissante combinaison permet aux spreads de monter en flèche, et c’est là que réside la véritable valeur du produit d’Ethena.

Quand les taux de financement baissent

La prime de rendement de référence passe d’environ 10 % à 2 %

L’offre d’USD est extrêmement sensible à l’écart de rendement des bons du Trésor américain

Si l’on se réfère aux deux graphiques ci-dessus, il est clair que la demande du marché pour l’USDe est extrêmement sensible à la prime de rendement des bons du Trésor américain. Au cours des six premiers mois de hausse des primes de rendement, l’offre de l’USDe a considérablement augmenté. À mesure que les primes diminuent, la demande d’USDe diminue naturellement. Sur la base de ces données historiques, je suis convaincu que la croissance de l’USDe s’accélérera à nouveau une fois la prime bénéficiaire rétablie. Il est important de noter que ce vent favorable est non seulement facilement compris par la plupart des acteurs du marché, mais également attrayant pour eux.

Au fil du temps, je m'attends à ce que cela augmente considérablement la visibilité d'Ethena sur le marché, un peu comme la façon dont Luna et UST ont dominé avec la garantie de 20 % d'UST dans Anchor lorsque les gains de DeFi ont commencé à diminuer en 2021.

Catalyseur 2 : USTb

L’USTb a été lancé pour la première fois il y a deux semaines et, à mon avis, il s’agit d’un changement absolu qui augmentera considérablement l’adoption de l’USDe.

Un bref aperçu de l’USTb est le suivant :

  • Stablecoin alimenté à 100 % par BlackRock et Securitize ;

  • Fonctionne exactement comme les autres pièces stables qui génèrent des revenus à partir de bons du Trésor sans le risque supplémentaire de dépositaire/contrepartie ;

  • Peut devenir un sous-ensemble de l'USDe afin que les détenteurs de sUSDe puissent obtenir des rendements en bons du Trésor là où les rendements financiers traditionnels sont supérieurs aux rendements des cryptomonnaies.

Le marché n'y a pas prêté suffisamment attention, car après le lancement de l'USTb, disons que vous êtes convaincu que les bourses comme Binance ne feront pas faillite (même si elles baissent, l'USDe ne tombera pas à zéro car il est composé de BTC et de stETH est entièrement garanti), il n'y a alors aucune raison de détenir un autre stablecoin que l'USDe dans l'espace des crypto-monnaies. Dans le pire des cas, vous obtenez des rendements similaires à ceux de vos concurrents, sinon vous obtenez des rendements proportionnés à l'appétit pour le risque du marché.

En intégrant l'USTb dans le backend, la volatilité des bénéfices de sUSDe est désormais considérablement lissée, éliminant ainsi le plus gros point de doute concernant le manque de bénéfices durables d'Ethena dans un marché baissier. La réduction de la volatilité des rendements augmente également la probabilité d’une future intégration centralisée des échanges.

Grâce à ces deux catalyseurs, le stablecoin d’Ethena est global et dépasse aujourd’hui tous les concurrents du marché.

Tokenomics : avantages, inconvénients et opportunités

L’un des principaux inconvénients des pièces VC est que si vous détenez le jeton suffisamment longtemps, vous devenez automatiquement une source de liquidités de sortie pour les premiers investisseurs, équipes et autres parties prenantes qui reçoivent des récompenses symboliques. Pour cette seule raison, le marché dans son ensemble a complètement abandonné la plupart des projets PMF dont l’espace de crypto-monnaie a été témoin ce cycle au profit de pures pièces de monnaie.

Ethena n'est pas différent des pièces VC habituelles. Depuis ses sommets, l'ENA est en baisse d'environ 80 % en raison des valorisations élevées des lancements et de l'offre de parachutages entrant sur le marché. Au cours de ces 6 mois, le parachutage de la saison 1 a été entièrement débloqué et 750 millions de jetons ont été répertoriés. Ces déblocages, combinés à la réduction du besoin d’endettement, ont finalement brisé le récit de l’ENA, c’est pourquoi personne ne possède l’ENA aujourd’hui, et pourquoi je soupçonne fortement que la réévaluation sera assez spectaculaire.

Alors pourquoi devriez-vous considérer cette pièce de capital-risque « maléfique » maintenant ? La réponse est simple : au cours des 6 prochains mois, la quantité d'ENA entrant sur le marché sera considérablement réduite, ce qui atténuera considérablement la pression à la vente. Hier, le premier lot de jetons a été libéré. ​​Sur une nouvelle offre totale de 125 millions de dollars, les agriculteurs n'ont réclamé que 30 millions de dollars et ont choisi de verrouiller les jetons restants. Étant donné que les agriculteurs ont été des vendeurs marginaux ces derniers mois, que se passe-t-il lorsqu’ils arrêtent de vendre ? Le prix a trouvé un plancher naturel à 0,2 $ et forme maintenant un haut et un bas à 0,26 $.

La seule inflation supplémentaire d'ici avril 2025 proviendra des quelque 300 millions de jetons de récompense d'agriculteurs restants affluant sur le marché, mais à 0,28 $, cela ne débloquera qu'environ 450 000 $ par jour (moins que le volume quotidien des échanges de 1 %). Pour mettre cela en perspective, le prix du TAO a augmenté de 250 % au cours du mois dernier malgré des pressions inflationnistes de 4 à 5 millions de dollars par jour. Le point ici est que lorsque les conditions sont réunies, le déblocage de l’inflation n’a généralement pas d’importance dans le processus de réévaluation à la hausse du jeton. Après avril 2025, les équipes/VC commenceront à débloquer des jetons, cela nous donne donc environ 6 mois pour vérifier le point ci-dessus.

Quelle est la taille de votre rêve ?

Même si ENA est le seul nouveau produit majeur avec un PMF clair ce cycle, il ne figure même pas dans le top 100 sur Coingecko. Du point de vue de l'analyse technique, le graphique HFT de l'ENA semble extrêmement clair. Compte tenu des facteurs fondamentaux et de l’atténuation des pressions inflationnistes, je prévois que l’ENA retrouvera les niveaux de 1 $. Malgré cela, la capitalisation boursière d'ENA n'est pas aussi élevée que celle de WIF, mais seulement à égalité avec la récente capitalisation boursière flottante de POPCAT, qui s'élève à 1,5 milliard de dollars.

Pour l’avenir, Ethena dispose d’une base solide pour faire passer l’USDe à des milliards, voire des dizaines de milliards de dollars. Alors que les pièces stables de crypto-monnaie gagnent davantage de parts de marché pour les paiements transfrontaliers internationaux, il n’est pas hors de question d’atteindre à terme un billion de dollars. Je serais surpris si ENA ne fait pas partie du top 20 des pièces d’ici là, car ENA est la meilleure offre pour le plus grand segment du marché des crypto-monnaies.

On ne sait pas quand nous y arriverons, mais Ethena est mon pari sur le prochain grand rêve de crypto de ce cycle.

Comme toujours, aucun des éléments ci-dessus ne doit être considéré comme un conseil financier, veuillez faire vos propres recherches (DYOR).

Je suis certainement également un détenteur à long terme de cette pièce, mais je pourrais changer de position si les données ultérieures contredisent le point de vue ci-dessus.