Résumé exécutif
L'essor du staking liquide a remodelé la composition de l'offre d'Ethereum et la dynamique de l'émission d'ETH, avec une présence notable de Lido à l'origine de cette dynamique.
Nous assistons à une tendance à la hausse dans l’adoption du stETH, en particulier par rapport à l’ETH, qui a connu une stagnation de la demande.
stETH a remplacé ETH comme actif privilégié sur les plateformes de prêt. Ce changement est principalement motivé par l'attrait des positions stETH à effet de levier, qui semblent offrir des rendements plus attractifs que la fourniture de liquidités via des paires stETH-ETH sur des échanges décentralisés.
📊 Consultez tous les graphiques couverts dans ce rapport sur The Week On-chain Dashboard. Liquid Staking on the Rise
Depuis l’introduction du mécanisme de consensus Proof of Stake sur le réseau Ethereum, un nouveau phénomène est apparu : le liquid staking.
En essence, les projets de liquid staking permettent à des individus de déléguer leur ETH aux opérateurs de nœuds du projet, qui à leur tour mettent en staking l’ETH pour leur compte. En retour, les individus reçoivent une représentation de leur ETH mis en staking, connue sous le nom de Liquid Staking Derivatives (LSDs) ou Liquid Staking Tokens (LSTs).
Dans le contexte de ces nouveaux développements, la composition de l’offre circulante d’ETH a changé. Actuellement, 23% de l’offre d’ETH est mise en jeu, dont 32% via le plus grand fournisseur de services de liquid staking, Lido. Cela signifie également que 7% de l’offre d’ETH est remplacée par le dérivé de staking de Lido, stETH. Ce changement montre une tendance à la hausse.
💡 Remarque : Ce rapport expérimente des graphiques interactifs qui peuvent nécessiter quelques instants supplémentaires pour se charger, par rapport à l’habitude. Ils peuvent aussi être agrandis en cliquant sur l’icône en forme de carré en bas à droite.
En général, l’ETH mis en staking sert de sécurité pour les validateurs et reste bloqué. Toutefois, les dérivés de liquid staking permettent aux utilisateurs de réutiliser leur ETH mis en staking, par exemple dans des protocoles DeFi, tout en continuant à recevoir des récompenses de staking. Ces dérivés sont adossés à une quantité équivalente d’ETH mis en staking et peuvent être rachetés via la plateforme de liquid staking à tout moment.
Ce mécanisme attrayant du liquid staking est le moteur à l’origine de la tendance actuelle à une hausse du staking via des fournisseurs de liquid staking, Lido dominant le secteur avec une part de marché de 86%. Nous poursuivons donc cette analyse en évaluant les dérivés de staking de Lido, stETH, et sa version tokenisée, wstETH.
Impact de stETH sur l’offre d’ETH
Depuis la fusion, l’émission du nouvel ETH n’est générée que par les récompenses versées aux validateurs.
Comme Lido détient 32% du pool de staking, ils reçoivent ensuite 32% des récompenses des validateurs et, par conséquent, 32% du nouvel ETH créé est distribué dans l’économie de l’ETH via Lido. Pour comprendre l’impact que cela pourrait avoir sur l’offre d’ETH, il faut examiner plus en détail les mécanismes de récompense de Lido. La structure de récompense de Lido comprend trois couches :
🟠 Récompenses de la couche de consensus sous forme de récompenses versées en plus du compte d’ETH mis en staking : la plus grande part des récompenses du protocole, soit 68,8%
🔴 Les récompenses MEV constituent une forme de frais supplémentaires pour être inclus dans une position donnée au sein d’un bloc, et représentent le deuxième plus grand poste à 28,4%.
🔵 Les frais de priorité payés pour effectuer des transactions sur le réseau représentent les 3,72% restants des récompenses.
Le taux annuel brut en pourcentage pour Lido est déterminé par le consensus layer APR global et l’execution layer APR, qui sont fondés sur les récompenses reçues par les validateurs de Lido par rapport à l’Ether total mis en commun. Au moment de la rédaction, le Protocol APR total est de 4,07%.
Lido facture des frais de 10% sur les récompenses de staking, les frais étant répartis entre les opérateurs de nœuds et la trésorerie du protocole. Cela s’applique à la fois aux récompenses de la couche d’exécution et aux récompenses de la couche de consensus.
En considérant la distribution des récompenses de la couche de consensus de Lido en termes des 32% du nouvel ETH, nous observons une dynamique d’émission différente de celle envisagée par le protocole Ethereum. Contrairement aux stakers en solo qui reçoivent l’ensemble des récompenses des validateurs, et donc tout le nouvel ETH créé, Lido ne distribue que 1,6% du nouvel ETH aux opérateurs de nœuds (en supposant qu’ils ne détiennent pas de stETH). Un autre 1,6% va à la trésorerie de Lido, tandis que 28,8% est distribué aux détenteurs de stETH.
En outre, Lido capitalise les récompenses obtenues par les validateurs, en réengageant les récompenses issues des Priority Fees et du MEV. À l’heure actuelle, environ 104k ETH ont été restakés, ce qui contribue à un effet de capitalisation de 1,24% du Protocol APR. La stratégie de capitalisation de Lido compense une partie de l’émission via les Consensus Layer Rewards. Alors que 3,2% des récompenses sont distribués comme décrit ci-dessus, 0,95% supplémentaires des récompenses totales sont immobilisés dans le pool de staking. Au total, cela correspond à Lido qui reçoit 221k d’ETH nouvellement créé (voir le graphique précédent), tandis que 105k ETH sont de nouveau bloqués dans le pool de staking, ce qui donne une émission nette de 116k ETH.
Impact de stETH sur la demande d’ETH
Lido émet du stETH pour chaque ETH mis en staking via ses opérateurs de nœuds, ainsi que pour les récompenses reçues des activités de staking. Tous les détenteurs de stETH reçoivent une mise à jour automatique de leur compte en fonction des récompenses auxquelles ils ont droit, ce qui fait du stETH une version d’ETH portant intérêt. En raison de l’attrait des propriétés de stETH générant du rendement par rapport à l’ETH, des idées circulent selon lesquelles le stETH pourrait remplacer l’ETH comme monnaie de réserve d’Ethereum.
Pour déterminer si le stETH de Lido capte la demande pour l’ETH, nous examinons l’adoption récente d’ETH et de sa version tokenisée, WETH, par rapport à stETH et à sa version tokenisée, wstETH. En comparant les tendances à l’aide d’une 30D-SMA, nous observons que le nombre de nouvelles adresses utilisant ETH + WETH s’est stabilisé depuis l’effondrement de Terra Luna en mai 2022, tandis que la demande pour stETH + wstETH a augmenté de 142% pendant la même période.
En observant le volume de transfert, on peut noter une tendance similaire avec ETH + WETH, qui enregistre une hausse du volume comprise en moyenne entre 6Md$ et 10Md$ tout au long de 2022. Cependant, ce volume s’est stabilisé au début de 2023.
À l’inverse, stETH a atteint un pic de volume au printemps 2022 et est resté relativement stable le reste de l’année. Cependant, en 2023, il a repris de l’élan, passant de 127M$, à une fourchette de 450M$ à 880M$.
Impact de stETH sur la DeFi
En comparant l’usage de l’ETH et du stETH dans la DeFi, nous allons principalement nous concentrer sur les alternatives tokenisées des deux actifs comme indicateur de la demande, en raison de leur prise en charge dans la majorité des applications DeFi.
Depuis le début de 2022, on observe une hausse significative de l’offre de wstETH, avec l’émission de plus de 3M de tokens supplémentaires. Cela suggère une préférence croissante des utilisateurs pour détenir du wstETH plutôt que du stETH.
Cependant, il convient de noter que seul 70,5% de l’offre de wstETH est détenu dans des smart contracts. Le grand nombre de détenteurs individuels de wstETH peut être attribué à des réglementations fiscales. Étant donné que les mises à jour automatiques du solde de stETH sont considérées comme un revenu imposable, les utilisateurs peuvent préférer détenir la version tokenisée, qui augmente de valeur sans augmenter le nombre de tokens.
À titre de comparaison, l’offre de wETH a diminué de 62% au cours de la même période, indiquant un manque de demande pour la version tokenisée de l’ETH. Cela concorde avec l’observation d’une utilisation réduite de wETH dans les smart contracts.
Lorsqu’on analyse la répartition de l’offre de stETH entre ses détenteurs, tout en tenant compte du fait que wstETH remplace 74% de l’offre de stETH, on peut observer que le dérivé de staking de Lido a été largement adopté dans le protocole de prêt Aave. Environ 14,4% de l’offre de stETH et 25,3% de l’offre de wstETH sont utilisés dans Aave.
À noter : une faible proportion du dérivé de staking de Lido est utilisée sur les échanges décentralisés (DEX). Parmi les DEX, Curve détient le plus grand volume de liquidité en stETH, ce qui représente seulement 1,4% de l’offre totale de stETH.
C’est un chiffre inquiétant, étant donné que stETH et wstETH sont principalement échangés sur des DEX. Dans ce contexte, nous réitérons les points soulevés dans le précédent Week on Chain 27 concernant le reflux de la liquidité de stETH.
Comme illustré dans les graphiques ci-dessous, Curve, le plus grand lieu de trading pour stETH, a connu une baisse de 90,2% de ses réserves en stETH pour les trois principaux pools en stETH depuis mai 2022.
Dans le même temps, Aave a connu un afflux de stETH mis en staking par Lido, avec une hausse d’environ 53,6%. Les réserves de stETH ont été réparties de manière égale entre les deux versions d’Aave. Cette transition est probablement motivée par le fait que les positions de stETH avec levier offrent des rendements plus attractifs que la fourniture de liquidité en stETH sur des DEX.
Le passage des DEX vers des plateformes de prêt comme Aave a réduit la liquidité pour stETH, ce qui pourrait présenter des risques en termes de désancrage (depeg) de stETH ainsi que de création de dettes douteuses sur Aave. En effet, la liquidité disponible sur les DEX peut ne pas être suffisante pour liquider ces prêts.
Résumé et conclusion
L’essor du liquid staking a entraîné des changements significatifs dans la composition de l’offre d’Ethereum (ETH) et dans la dynamique du nouvel ETH créé. Lido, un acteur majeur du pool de staking, a modifié le flux de nouvel ETH entrant dans l’économie grâce à sa stratégie de restaking.
En outre, une partie du nouvel ETH frappé est distribuée aux détenteurs de sETH, qui peuvent présenter des caractéristiques et des comportements différents de ceux des validateurs. Cela conduit à l’hypothèse qu’une part notable du nouvel ETH issu de Lido est orientée vers des applications DeFi.
Ce changement a également vu stETH remplacer l’ETH dans Aave, probablement en raison de positions de stETH avec levier offrant des rendements plus élevés que la fourniture de liquidité avec des paires stETH-ETH sur des échanges décentralisés. Cette évolution comporte un risque potentiel de voir le stETH perdre son ancrage à l’actif sous-jacent et pourrait aussi entraîner des difficultés liées à la gestion des dettes douteuses sur Aave.
Avertissement : Ce rapport ne fournit aucun conseil en investissement. Toutes les données sont fournies uniquement à des fins d’information et d’éducation. Aucune décision d’investissement ne doit être fondée sur les informations présentées ici, et vous êtes seul responsable de vos décisions d’investissement.
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